樸姬善

(延邊大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,吉林延吉133002)

實(shí)證分析稅收對資本結(jié)構(gòu)的影響

樸姬善

(延邊大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,吉林延吉133002)

通過對我國上市公司的稅收替代作用、稅收枯竭作用及負(fù)債擔(dān)保作用的實(shí)證分析,可以得出結(jié)論:不管稅負(fù)高低,公司均會(huì)產(chǎn)生稅收替代以及稅收枯竭現(xiàn)象;同時(shí)也表明,抵押資產(chǎn)、盈利性、企業(yè)規(guī)模與債務(wù)稅盾呈負(fù)相關(guān),經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)稅盾呈正相關(guān),研究開發(fā)支出與債務(wù)稅盾無相關(guān)。

實(shí)證分析;稅收;資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)的選擇是企業(yè)融資決策的核心問題,決定著企業(yè)資本中權(quán)益資本和債務(wù)資本所占的比重,從而影響股東和債權(quán)人的相關(guān)利益。稅收作為重要的外部因素,對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇產(chǎn)生著重要影響。減輕或避免企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)的稅盾(tax shield)一般分為債務(wù)稅盾(debt tax shield)和非債務(wù)稅盾(non-debt tax shield)。由于債務(wù)本息不計(jì)入應(yīng)稅收入,因此債務(wù)融資具有節(jié)稅效應(yīng),這就是債務(wù)稅盾。但除債務(wù)外,企業(yè)還有一些其它的降低稅負(fù)、增加稅后收入的機(jī)會(huì),主要有折舊、投資稅收抵免和稅務(wù)虧損遞延等。這類非債務(wù)稅盾是一種替代形式的杠桿,而且不會(huì)產(chǎn)生到期不能償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

本文通過實(shí)證分析方法來驗(yàn)證我國上市公司是否存在債務(wù)稅盾與非債務(wù)稅盾的負(fù)相關(guān)問題,即是否起到稅收替代作用?稅盾較低公司里是否出現(xiàn)稅收替代作用,即稅收枯竭作用?同時(shí)分析公司制定資本結(jié)構(gòu)時(shí)是否考慮稅盾因素,從而提出企業(yè)如何合理利用稅收因素加大企業(yè)價(jià)值最大化的措施,并對我國現(xiàn)行稅制和將來稅收政策的調(diào)整提供重要的數(shù)據(jù)依據(jù)及政策性建議。

一、文獻(xiàn)回顧

Modigliani和Miller(1963)在1958年MM理論(無稅)研究的基礎(chǔ)上,將企業(yè)所得稅引入資本結(jié)構(gòu)的研究,得出債務(wù)融資可以提高企業(yè)價(jià)值的結(jié)論,強(qiáng)調(diào)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)稅盾[1](433-443)。而DeAngelo和Masulis(1980)認(rèn)為除了利息①利息支出受債務(wù)規(guī)模和利息率的影響。同樣的債務(wù),因?yàn)槔⒙什煌?產(chǎn)生的費(fèi)用也不同。債務(wù)比率不能反映利息率的影響,但利息支出反映利息率的變動(dòng)影響,因此,利息支出來測定債務(wù)稅盾效應(yīng)更為合理。,非債務(wù)稅盾也可以在企業(yè)所得稅上獲得稅收收益的研究結(jié)果,強(qiáng)調(diào)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的非債務(wù)稅盾[2](3-29)。

在我國,“稅收與資本結(jié)構(gòu)”相關(guān)的研究較多,其中王素榮(2005)[3](18-20),李瑞敏(2009)[4](141-144)等主要對資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論及模型進(jìn)行了規(guī)范性研究,而胡躍紅、鄭震(2005),肖作平(2004)等對影響我國上司公司資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行了實(shí)證分析。

胡躍紅、鄭震(2005)把總負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率、長期負(fù)債率分別設(shè)為因變量,把股權(quán)結(jié)構(gòu)、成長性、企業(yè)規(guī)模、獲利能力、非債務(wù)稅盾、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力以及投資額設(shè)為自變量,進(jìn)行了回歸分析。檢驗(yàn)結(jié)果為國家股比例、成長性、投資額與債務(wù)水平呈正相關(guān),而企業(yè)規(guī)模、盈利能力、非債務(wù)稅盾、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力與債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)[5](103-105)。

肖作平(2004)根據(jù)不同理論解釋分析了影響資本結(jié)構(gòu)公司的特征因素,構(gòu)建雙向效應(yīng)動(dòng)態(tài)模型,采用中國非金融上市公司面板數(shù)據(jù),從動(dòng)態(tài)視角研究了公司特征因素如何影響資本結(jié)構(gòu)選擇。他發(fā)現(xiàn),宏觀經(jīng)濟(jì)因素顯著地影響著資本結(jié)構(gòu)決策;交易成本是影響資本結(jié)構(gòu)選擇的一個(gè)因素,但中國的交易成本小于美國、英國等發(fā)達(dá)國家;資產(chǎn)有形性、規(guī)模、獨(dú)特性與杠桿正相關(guān);成長性、資產(chǎn)流動(dòng)性與杠桿負(fù)相關(guān);非債務(wù)稅盾與杠桿的關(guān)系不顯著;產(chǎn)生內(nèi)部資源能力與杠桿負(fù)相關(guān),且這是由信息不對稱造成的[6](36-41)。

本文與國內(nèi)的先行研究有不同之處,不同之一是變量的度量,不同之二是根據(jù)有效稅率把樣本分為高稅負(fù)公司和低稅負(fù)公司進(jìn)行分析。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

在其它情況相同下,非債務(wù)稅盾較多的企業(yè)通常債務(wù)稅盾較低。因此,債務(wù)稅盾與非債務(wù)稅盾之間可能存在負(fù)相關(guān)現(xiàn)象(稅收替代作用)。Mackie-Mason(1990)研究發(fā)現(xiàn),稅收的替代作用常在稅盾效應(yīng)低的企業(yè)里發(fā)生。這是因?yàn)橥瑫r(shí)享受債務(wù)稅盾和非債務(wù)稅盾的企業(yè)里稅收的替代作用并不重要,但在只享受一種稅盾的企業(yè)里(稅盾效應(yīng)低的企業(yè))選擇債務(wù)稅盾或非債務(wù)稅盾尤為重要。因此,筆者設(shè)立如下研究假設(shè):(稅收替代作用和稅收枯竭作用)債務(wù)稅盾和非債務(wù)稅盾之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,并發(fā)生在低稅負(fù)企業(yè)。

Myers和Majluf(1984)指出,如果企業(yè)有較多的固定資產(chǎn)可能獲取更多的債務(wù)[7](187-221)。如果債務(wù)用資產(chǎn)來擔(dān)保,產(chǎn)生債務(wù)稅盾的負(fù)債與產(chǎn)生非債務(wù)稅盾的固定資產(chǎn)之間存在正相關(guān)關(guān)系(Dhaliwalet.al(1992))。因此,設(shè)立如下研究假設(shè):(負(fù)債擔(dān)保作用)抵押的固定資產(chǎn)越多,債務(wù)越多。

(二)模型設(shè)定及變量說明

為了證明上述研究假設(shè),設(shè)置如下研究模型:

1.債務(wù)稅盾

DTS通常由債務(wù)比率或利息支出來反映。而Dhaliwalet.al(1992)、DeA ngelo 和Mssulis(1980)等指出,利息支出比債務(wù)比率更合理地反映債務(wù)稅盾效應(yīng)。如下面DTS公式所示。

DTS=利息費(fèi)用÷(稅前利潤+利息費(fèi)用+折舊)

2.非債務(wù)稅盾

胡躍紅.鄭震(2005)、肖作平(2004)等均以(折舊÷總資產(chǎn))計(jì)算非債務(wù)稅盾,而折舊、投資稅收抵免和稅務(wù)虧損遞延是非債務(wù)稅盾的主要因素。因此,本文引用T itman和W essels(1988)采用的變量,即NDTS=(營業(yè)利潤-利息費(fèi)用-所得稅費(fèi)用÷所得稅率)÷(稅前利潤+利息費(fèi)用+折舊)[8](1-19)。

3.控制變量

除了非債務(wù)稅盾之外還有很多非稅盾因素影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),如研究開發(fā)支出①M(fèi)yers(1977)指出通過研究開發(fā)形成的資產(chǎn)不能作為債務(wù)擔(dān)保,因此研究開發(fā)支出較多企業(yè)通常舉債較少。、抵押資產(chǎn)、盈利能力、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)規(guī)模等。因此,本文把以上變量定為控制變量,并通過以下方法來度量:

F IXED=有形資產(chǎn)÷總資產(chǎn)

RND=(研發(fā)費(fèi)+累計(jì)攤銷)÷總資產(chǎn)

ROE=凈利潤÷權(quán)益資本

R ISK=(營業(yè)利潤÷總資產(chǎn))的5年標(biāo)準(zhǔn)差

SIZE=log(總資產(chǎn))

ETR=所得稅費(fèi)用÷稅前利潤②根據(jù)ETR(有效稅率)的大小,根據(jù)兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分稅負(fù)高低企業(yè)。第一區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)為前50%企業(yè)定為高稅負(fù)企業(yè)、后50%企業(yè)定為低稅負(fù)企業(yè);第二區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)為前25%企業(yè)定為高稅負(fù)企業(yè)、后75%企業(yè)定為低稅負(fù)企業(yè)。

(三)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

第一,樣本為1994年至2007年間會(huì)計(jì)報(bào)表俱全的深滬兩地證券交易所的上市公司。這是因?yàn)?從1994年的企業(yè)所得稅改革到2008年1月1日以前,我國一直實(shí)施33%的企業(yè)所得稅稅率。從2008年1月1日,開始實(shí)施新的企業(yè)所得稅法,并執(zhí)行內(nèi)外統(tǒng)一的25%的企業(yè)所得稅率。第二,因?yàn)榻?jīng)營風(fēng)險(xiǎn)變量采用前5年的數(shù)據(jù),因此,研究結(jié)果的內(nèi)容為1998年至2007年。第三,考慮行業(yè)特殊性,樣本中不包含金融保險(xiǎn)業(yè)。第四,樣本中不包含稅前利潤為0或虧損的公司。因?yàn)?稅前利潤在計(jì)算有效稅率時(shí)構(gòu)成分母,分母為0或負(fù)數(shù)無法計(jì)算而失去經(jīng)濟(jì)意義。第五,樣本中不包含有效稅率大于1的公司。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn),最終用于分析的樣本定為840個(gè)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

840個(gè)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)經(jīng)過整理,如表1所示。除了非債務(wù)稅盾變量之外的其他變量均值與中位數(shù)相差不大。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)變量相關(guān)性

下面的表2表示變量之間的相關(guān)性。DTS與NDTS負(fù)相關(guān),說明在我國可能存在稅收替代作用假說。而F IXED與DTS在0.05的水平上顯著負(fù)相關(guān),說明在我國可能不存在負(fù)債擔(dān)保作用。另外,SIZE、ROE與DTS呈負(fù)相關(guān)①規(guī)模較小的公司在證券市場上不容易融資而傾向于舉債,從而導(dǎo)致SIZE與DTS負(fù)相關(guān)。收益性較好的企業(yè)一般對債務(wù)的需求較低,通常在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行融資,因此舉債較少,從而導(dǎo)致ROE與DTS負(fù)相關(guān)。,而ETR、RND 與DTS無相關(guān)。

表2 變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果

＊表示0.1,＊＊表示0.05,＊＊＊表示0.01的水平上顯著。

(三)回歸分析

首先,全部樣本的回歸分析結(jié)果(表3)表明,NDTS的估計(jì)參數(shù)為-0.002,顯著性概率為0.006＊＊,說明DTS與NDTS呈負(fù)相關(guān),在1%的水平上具有顯著性。所以債務(wù)稅盾與非債務(wù)稅盾負(fù)相關(guān),即存在稅收替代作用的研究假設(shè)1得到證實(shí)。F IXED的估計(jì)參數(shù)為-0.060,在1%的水平上與債務(wù)稅盾呈負(fù)相關(guān),但與研究假設(shè)2的預(yù)計(jì)結(jié)果(正相關(guān))相反。雖然負(fù)債擔(dān)保作用的研究假說2不成立,但稅收替代作用大于負(fù)債擔(dān)保作用可能出現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

其次,從有效稅率(ETR)角度把公司區(qū)分為高稅負(fù)公司和低稅負(fù)公司進(jìn)行分析結(jié)果(表3)表明,不管在高稅負(fù)公司還是在低稅負(fù)公司,DTS與NDTS呈負(fù)相關(guān),反映在我國上市公司里即為不管稅負(fù)如何均都存在稅收替代作用和稅收枯竭作用。稅負(fù)在后50%公司外的其他公司的F IXED均與債務(wù)稅盾呈負(fù)相關(guān)。雖然與研究假設(shè)2的預(yù)計(jì)結(jié)果相反,但稅收替代作用大于負(fù)債擔(dān)保作用,可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

最后,控制變量中研究開發(fā)支出,不管稅負(fù)如何均與債務(wù)稅盾無相關(guān)。在后50%稅負(fù)公司以外的其他公司中,盈利性與債務(wù)稅盾均呈負(fù)相關(guān)。根據(jù)融資優(yōu)序理論,企業(yè)融資的一般順序是保留盈余、發(fā)行債券、發(fā)行股票。因此,當(dāng)企業(yè)獲利能力較強(qiáng)時(shí),企業(yè)就有可能保留較多的盈余,因而就會(huì)更少發(fā)行債券。全部樣本以及低稅負(fù)公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)稅盾正相關(guān),而在高稅負(fù)公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)稅盾無相關(guān)。除了后50%稅負(fù)公司以外,其他公司的企業(yè)規(guī)模與債務(wù)稅盾負(fù)相關(guān),這說明規(guī)模較小的公司在證券市場上不容易融資而容易負(fù)債。

表3 回歸分析結(jié)果

四、結(jié)論與啟示

本文對1994年至2007年上市公司中選取840個(gè)樣本進(jìn)行稅收替代作用、稅收枯竭作用及負(fù)債擔(dān)保作用的檢驗(yàn),研究結(jié)果說明:在我國,不管稅負(fù)高低,公司均存在稅收替代作用及稅收枯竭作用。這一結(jié)果與DeA ngelo和Masulis(1980)、MacKie-Mason(1990)、Givoly(1992)等研究結(jié)果相同。但抵押資產(chǎn)與債務(wù)稅盾存在負(fù)相關(guān)的研究結(jié)果與Dhaliwal et.al(1992)研究結(jié)果相反。影響債務(wù)稅盾的控制變量中,除研究開發(fā)支出以外的變量,即盈利性、企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)均與債務(wù)稅盾相關(guān)。

研究結(jié)果給我們的啟示之一是,政府部門應(yīng)不斷完善稅收的宏觀調(diào)控機(jī)制。眾多上市公司的債務(wù)稅盾和非債務(wù)稅盾的綜合利用能力較差。要充分體現(xiàn)稅收對資本結(jié)構(gòu)的影響,稅收政策在考慮債務(wù)稅盾的同時(shí),還要考慮追增負(fù)債節(jié)稅效應(yīng)與追增資本產(chǎn)生的費(fèi)用差異。啟示之二是,促進(jìn)債券市場的發(fā)展,拓寬企業(yè)融資渠道。要充分發(fā)揮稅收作用,調(diào)整債券融資在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的比重,減少對間接融資的依賴,解決規(guī)模較小企業(yè)融資難的問題。

[1]Modigliani,F.and Miller,M.H.Corporate Income Taxes and T he Costof Capital:A Correction.The American Economic Rebiew,1963.53(3).

[2]De Angelo,Hand R.Masulis.Optimal Capital Structure under Corporate and PersonalT axation.Journal of Financial Econom ics,1980(7).

[3]王素榮.資本結(jié)構(gòu)與稅收相關(guān)性分析[J].稅務(wù)研究,2005(10).

[4]李瑞敏.稅收對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響分析[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯,2009(3).

[5]胡躍紅,鄭震.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2005(4).

[6]肖作平.資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動(dòng)態(tài)模型——來自中國上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究,2004(2).

[7]Myers S.C.and N.S.Majluf.Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors DoNot.The Journal of Financial Econom ics,1984(13).

[8]T itman,S and R.Wessels.The Determinants of Capital Structure Choice.The Journal of Finance,1988(43).

F810.422

A

1002-2007(2010)04-0100-05

2010-05-10

樸姬善,女,教授,管理學(xué)博士,研究方向?yàn)槎悇?wù)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。

國家“211工程”三期重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)項(xiàng)目。

[責(zé)任編輯 全紅]