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大股東在公司治理中作用的實證分析

2010-12-26 08:32:56劉茂平
關(guān)鍵詞:總資產(chǎn)控制權(quán)收益率

劉茂平

(廣東技術(shù)師范學(xué)院 會計學(xué)院,廣東 廣州 510665)

大股東在公司治理中作用的實證分析

劉茂平

(廣東技術(shù)師范學(xué)院 會計學(xué)院,廣東 廣州 510665)

在公司治理中,大股東擁有控制權(quán)優(yōu)勢,從而為其侵害中小股東利益提供了便利條件。同時,大股東也有可能通過加強監(jiān)督等行為為提高公司價值做出貢獻(xiàn)。利用中國證券市場研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)中國上市公司中的34個有效樣本,以控制權(quán)交易價格和小額股權(quán)交易價格的差額估算控制權(quán)私有收益,以總資產(chǎn)現(xiàn)金收益率(RCF)作為上市公司經(jīng)營業(yè)績的衡量指標(biāo),研究結(jié)果表明,大股東在獲得控制權(quán)后,對公司所做的貢獻(xiàn)為正,貢獻(xiàn)度為13.01%,但侵害度也達(dá)到6.91%。由此可見大股東治理具有雙重效應(yīng):努力監(jiān)督減少經(jīng)理層的代理成本有利于公司業(yè)績的改善,但利用控制權(quán)為自己謀取私利也損害了公司價值。因此,對大股東的監(jiān)督努力進(jìn)行合理的補償以強化其積極作用,并且防止大股東侵占中小股東利益以弱化其消極作用,是完善公司治理機(jī)制的重要方向。

大股東;積極作用;消極作用;控制權(quán)私有收益

一、問題的提出

現(xiàn)代公司最主要的代理問題已不是股東和經(jīng)理的沖突,而是大股東和小股東的代理問題(La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和 Vishny,簡稱LLSV)[1]。大股東利用控制權(quán)侵害小股東利益所引起的濫權(quán)現(xiàn)象,已經(jīng)成為一種廣泛的存在,這種剝削已成為現(xiàn)代大公司治理的核心代理問題。一般用控制權(quán)私有收益(Private Benefits of Control,簡寫為PBC)來衡量這種侵害程度,但是公司控制權(quán)私有收益是否就一定代表控股股東對小股東利益的侵害值得商榷。

事實上,在現(xiàn)代公司中,獲得公司控制權(quán)的大股東在后來的公司經(jīng)營過程中,通過加強對公司經(jīng)理人員的監(jiān)督、加大資源整合以及注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等,提高了公司價值。大股東對公司經(jīng)營者進(jìn)行了監(jiān)督,承擔(dān)了所有的監(jiān)督成本,而經(jīng)營改善的收益增量卻由所有的股東按其股份份額進(jìn)行分享,由此產(chǎn)生了“搭便車”的現(xiàn)象。這種“搭便車”的影響是巨大的。根據(jù)公共選擇理論,由民選的政府為所有選民提供公共服務(wù),所有選民則向政府支付稅收從而消費公共品[2]。對于公司而言,大股東提供了公共品卻沒有人為這種公共品“納稅”?,F(xiàn)代的公司治理為代理人提供了多種激勵措施,卻沒有對大股東所付出的成本給以補償,甚至認(rèn)為大股東所提供的監(jiān)督是理所當(dāng)然的,是他們的責(zé)任,根本無視大股東監(jiān)督成本的存在。這鼓勵了其它股東的“搭便車”行為,挫傷了大股東監(jiān)督的積極性。一旦大股東提供的監(jiān)督成本沒有得到應(yīng)有的補償和回報,大股東就可能采取包括侵害中小股東利益等方式來補償其成本。

如果把公司控制權(quán)私有收益界定為侵害所得,那就完全忽視了大股東所做的貢獻(xiàn),也即忽視了控制權(quán)的正面價值,會使得公司控制性股東產(chǎn)生扭曲行為。正如甘培忠[3]所述:“從實務(wù)界看,公司的控制者要么灰頭土臉、不知所措,在控制公司的事務(wù)中畏首畏尾,不敢越雷池一步,而他們也未必清楚雷池的界限何在,事實上懈怠了對公司承擔(dān)的責(zé)任;要么繼續(xù)奉行‘有權(quán)不用,過期作廢’利己主義哲學(xué)教義,在違法成本很低的現(xiàn)實預(yù)期意識支配下,極盡手段套取公司資產(chǎn),擠壓中小股東,危害債權(quán)人的利益?!惫P者認(rèn)為,大股東在公司治理中起到積極和消極兩種不同的作用:積極作用表現(xiàn)在加強監(jiān)督管理、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等;消極作用表現(xiàn)在“隧道挖掘”、侵害中小股東利益等。其積極作用應(yīng)該得到承認(rèn)和利益回報,而消極作用要通過完善各種監(jiān)管手段予以制止和相應(yīng)懲罰。

二、大股東控制權(quán)作用的爭論

大量研究表明,大部分國家和地區(qū)的上市公司都具有集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。Demsetz(1983)、Shleifer和 Vishny(1986)[4]的研究均發(fā)現(xiàn),在美國,富裕的投資者集中持有股份的現(xiàn)象遠(yuǎn)比一般想象中的情形更加普遍;LLSV(2000)、Claessens等(2000)、Faccio和Lang(2002)的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn),在西歐、東南亞、中東、拉美和非洲國家,很多上市公司都存在大的控股股東,其中一種形式是金字塔式控股。LLSV(1998)[5]研究表明,在全世界 45個國家和地區(qū)的最大10家公司中,前3位大股東持股比例和的平均數(shù)高達(dá)46%,中位數(shù)高達(dá)45%。從法系淵源來看,最大10家公司中前3位大股東持股比例和的平均數(shù)從低到高依次為:德國大陸法系、北歐大陸法系、英美法系以及法國大陸法系,分別是34%、37%、43%和54%。

“不要把所有的雞蛋放到一個籃子里”是大家熟知的投資理念,那么投資者為什么會放棄分散化的收益而把財富集中到單個公司的股票上呢?原因就在于:大宗股權(quán)可以給其持有者帶來除現(xiàn)金流權(quán)外的收益—控制權(quán)私有收益(Grossman和 Hart,1988)[6]。因此,控制權(quán)便產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)價值。但這種控制權(quán)私有收益是合理所得還是侵占所得呢?對于此,理論界有兩中不同的看法:

1.財富再分配論

該理論的核心觀點是,由于企業(yè)并購會引起公司利益相關(guān)者之間的利益再分配,兼并利益從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)到股東手中或從一般員工手中轉(zhuǎn)到股東及消費者手中,企業(yè)并購并沒有創(chuàng)造財富(Wiston1998),即大股東在公司治理中起到的是消極作用。Richard Roll(1986)在分析公司收購時提出一個自大假說(Hubris Hypothesis),認(rèn)為收購公司管理層在出價收購時,有可能會低估交易的不確定性、成本和風(fēng)險從而會犯過于樂觀的錯誤付出過高的溢價。該理論也稱為剝削論[7],因為控制權(quán)私人收益來源于對其它相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體的利益的轉(zhuǎn)移。

但是,如果這種財富再分配理論是合理的,就必然會導(dǎo)致一些無法解釋的理論與現(xiàn)實的問題[8]:如果控制權(quán)私有收益表現(xiàn)為對公司外部投資者的剝奪,勢必會損害公司長期發(fā)展的根基,最終使公司走向衰敗并使控制權(quán)私有收益的獲取難以為繼。既然控制權(quán)私有收益就是大股東對中小股東的侵害,它就只能是一種超額收益,但在一個均衡的市場上,超額收益的存在是不可能具有長期性和系統(tǒng)性的,為什么會在均衡狀態(tài)下長期存在超額收益?顯然,大股東以“殺雞取卵”的方式謀取控制權(quán)私有收益的可能性很小;同時,從現(xiàn)實的情況看,大股東謀求控制權(quán)私有收益的行為并未導(dǎo)致這類公司大量走向衰敗。

2.財富創(chuàng)造論

這種觀點認(rèn)為控制權(quán)私有收益是由于財富實實在在的增加,也就是蛋糕做大了,而不只是由于剝削即財富單純轉(zhuǎn)移那樣的零和游戲,即大股東在公司治理中起到的是積極作用。財富的增加主要來源于以下幾種途徑:

第一種途徑是協(xié)同效應(yīng)。Daems,Herman(1978)用定量的方法說明了控制所帶來的協(xié)同效應(yīng)可以實現(xiàn)更大的利益。這種利益可以表現(xiàn)為產(chǎn)品互補、目標(biāo)公司所有的特殊資源、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、成本扣減、降低的借貸開支以及資本市場對聯(lián)合企業(yè)的反應(yīng)等,從而產(chǎn)生1+1>2的經(jīng)濟(jì)效果。

第二種途徑是效率論。這是因為加強目標(biāo)公司高級管理人員的監(jiān)管,導(dǎo)致管理效率的提高(Martin and McConnell1991)。另外,還有可能就是由于并購雙方管理能力的差異,兼并提高了管理效率。

第三種途徑是信號理論。信號理論指特殊行動能夠傳達(dá)其他形式的重要信息。例如在涉及控制權(quán)轉(zhuǎn)移的收購行為中,公司的收購要約會向社會市場傳遞一個信號,即目標(biāo)企業(yè)存在未被人認(rèn)知的額外價值。Dadd 和 Ruback(1977)以及 Bradley(1980)的研究表明,無論收購是否成功,目標(biāo)企業(yè)的股價總體上呈現(xiàn)上漲趨勢,原因就是該行動表明目標(biāo)企業(yè)被低估了,甚至從極端的情況講,即使目標(biāo)企業(yè)的管理不采取任何改進(jìn),市場也會進(jìn)行重估。

按照這種理解,控制權(quán)收益與侵害無關(guān),它的實現(xiàn)載體是控制權(quán)作用于公司治理績效改進(jìn)所產(chǎn)生的增量收益(劉少波,2007)[8]。楊華(2003)認(rèn)為控制權(quán)是一種商品,爭奪的原因是因為控制權(quán)具有價值[9],這符合商品屬性的最關(guān)鍵特征。實際上,大股東提供的監(jiān)督服務(wù)是一種俱樂部產(chǎn)品,大股東對中小股東利益的侵害是為補償其監(jiān)督成本(申尊煥,2003)[2]。因此,筆者認(rèn)為,大股東提供的監(jiān)督服務(wù)等積極作用應(yīng)該得到承認(rèn)和補償,其實施的侵害等消極作用則應(yīng)該得到抑制和懲罰。

三、大股東作用的實證分析

(一)積極作用的衡量

對大股東積極作用的衡量,筆者采用控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后新的大股東在控制期間對公司業(yè)績的影響來進(jìn)行。這里牽涉到3個方面的控股股東:未轉(zhuǎn)讓前的原控股股東,轉(zhuǎn)讓后的新控股股東(新控股股東有一個控制期間即發(fā)揮作用的期間),再次轉(zhuǎn)讓后的潛在控股股東。

1.研究樣本

本文的研究數(shù)據(jù)和樣本均來自于中國證券市場研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。樣本選取標(biāo)準(zhǔn):1)第一大股東在協(xié)議轉(zhuǎn)讓前后發(fā)生變更,實際控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移,并且至少發(fā)生兩次控制權(quán)轉(zhuǎn)移;2)兩次控制權(quán)轉(zhuǎn)移的時間間隔必須在一年以上,避免控股股東是為純粹的炒作而進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓;3)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移必須是交易雙方自愿并按市場規(guī)則進(jìn)行的;4)轉(zhuǎn)讓已經(jīng)成功,且不存在關(guān)聯(lián)交易;5)股權(quán)交易有公開的可獲得的交易價格及相應(yīng)的財務(wù)數(shù)據(jù)(剔除數(shù)據(jù)不全的)。按以上標(biāo)準(zhǔn),筆者從中國上市公司中篩選出符合條件的有效樣本34個(表1)。

表1 研究樣本

續(xù)表

2.控制權(quán)私有收益的計量方法

筆者采用Hanouna, Sarin and Shaprio(2002)[10]提出的計量方法,以控制權(quán)交易價格和小額股權(quán)交易價格的差額來估測控制權(quán)的私有收益(Private Benefits of Control,簡寫為PBC)。其計算公式如下:

其中,PC和PM分別表示控制權(quán)和小額股權(quán)交易的價格,NAC和NAM為對應(yīng)的公司每股凈資產(chǎn)。本文計算 PBC的時間點是同一家公司第二次發(fā)生轉(zhuǎn)讓的時間(表1)。這樣在第二次轉(zhuǎn)讓時計算的控制權(quán)私有收益即是新控股股東已經(jīng)獲得的收益。

3.績效衡量基準(zhǔn)

對控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效的研究,傳統(tǒng)的方法主要有會計業(yè)績和財務(wù)業(yè)績兩種。前者通過企業(yè)利潤的變化來研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移對公司經(jīng)營業(yè)績的影響,但其有效性容易受到支付方式以及會計合并方法的影響;后者通過計量股票價格的波動來研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移對公司股東財富的影響,但其前提是市場必須是有效的。近年來,多數(shù)學(xué)者傾向于采用現(xiàn)金流量來衡量控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效[11-12]。該方法是通過比較控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后企業(yè)現(xiàn)金流量的變化,來考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移對企業(yè)績效的影響。其具體計算公式為:

經(jīng)營現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)費用-管理費用+折舊費用+商譽攤銷費用

筆者選取與上述類似的總資產(chǎn)現(xiàn)金收益率(Return of Cash Flow,簡寫為RCF)作為上市公司經(jīng)營業(yè)績的衡量指標(biāo)。其具體計算方法如下:

其中,OPt、FCt、TEt和 TAt分別表示企業(yè)第 t年度的營業(yè)利潤、財務(wù)費用、匯兌損益和總資產(chǎn)。

Barber和Lyon(1996)認(rèn)為,衡量事件(這里的事件是控制權(quán)轉(zhuǎn)讓)對公司業(yè)績(本文考察的是長期業(yè)績)的影響,最有效的方法是以配對樣本(以事件前的業(yè)績和規(guī)模為配對依據(jù))為基準(zhǔn)。白云霞、吳聯(lián)生和徐信忠(2004)[13]也采取類似方法。因此,為了盡可能剔除行業(yè)、經(jīng)濟(jì)周期、公司規(guī)模以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移前業(yè)績等因素對公司經(jīng)營績效的影響,從而突出控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后大股東的作用。本文為所選取的每個控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本公司選擇一個盡可能接近的配對樣本組進(jìn)行配對。選擇標(biāo)準(zhǔn)如下:1)與研究樣本屬于同行業(yè),行業(yè)按照中國證監(jiān)會2001年4月的將上市公司劃分的22個行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)(制造業(yè)細(xì)分到二級標(biāo)準(zhǔn))進(jìn)行;2)配對期間沒有發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移;3)分別選擇總資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)與研究樣本在第一次轉(zhuǎn)移前1年最接近的各 5家公司。這樣使得RCF%和ASSET%的絕對值越小,樣本越接近。

其中:ECFi、ASSETi分別表示第i個公司的總資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn);RCFy、ASSETy分別表示樣本公司的總資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)。

從上面選出來的公司中,選擇總變化率 TAL%最小的5家公司作為配對樣本組。其計算方法為:

選擇配對樣本組 RCF的均值作為控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司績效的基準(zhǔn),得到各樣本公司在原控股股東和新控股股東兩個經(jīng)營時間段的通過行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)現(xiàn)金收益率adjRCFymt。其計算方法為:

其中:RCFymt為第m個樣本公司在第t年的總資產(chǎn)現(xiàn)金收益率,為第m個樣本公司對應(yīng)的配對樣本組第t年的平均總資產(chǎn)現(xiàn)金收益率。

新控股股東的年均貢獻(xiàn)就是前后兩個時間段經(jīng)過調(diào)整的RCF的平均增量的差值,可以表示為:

表2 研究樣本的配對情況

表2顯示,盡管按照上面的步驟去找差異最小的配對樣本,但配對樣本和研究樣本之間的總資產(chǎn)以及總資產(chǎn)現(xiàn)金收益率還存在顯著差異,這是由于多次發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司基本上屬于盤面較小業(yè)績較差的公司,有些是屬于同行業(yè)中業(yè)績最差的公司,因而無法找到極為相近的公司。因此,為了分析的嚴(yán)謹(jǐn),筆者在稍后的分析中再對控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件與公司績效的關(guān)系做一分析,以強化對研究結(jié)論的支持。

(二)消極作用的衡量

大股東在經(jīng)營期間做出的貢獻(xiàn)應(yīng)該得到合理的回報,其載體就是前后兩個時間段調(diào)整RCF的總增量 ΔRCF,它的值等于新控股股東的年均貢獻(xiàn)乘以新控股股東的經(jīng)營年限。那么,超控制權(quán)收益 EBC(Excessive Benefits of Control)就等于PBC中超出ΔRCF的部分。由于ΔRCF是以總資產(chǎn)現(xiàn)金收益率為基礎(chǔ)得來的,為了統(tǒng)一量綱,筆者把這 3個指標(biāo)都統(tǒng)一轉(zhuǎn)化成貨幣單位,即:EBC×交易總價=PBC×交易總價-ΔRCF×總資產(chǎn)。因此,EBC的計算公式為:

說明:具體計算過程中,總資產(chǎn)用新控股股東控制期間的平均值代表,交易總價是控制權(quán)轉(zhuǎn)移時的市場交易總價格。

上述公式的最后一部分,實際上就是大股東作用于公司的貢獻(xiàn)度,可用控制權(quán)收益率BC(Benifits of Control)來表示。

表3 控制權(quán)轉(zhuǎn)移大股東作用的貢獻(xiàn)度和侵害度

表3列出了控制權(quán)轉(zhuǎn)移大股東作用的貢獻(xiàn)度和侵害度的研究結(jié)果。平均來說,大股東(新控股股東)在獲得控制權(quán)后,對公司做出的貢獻(xiàn)是正的,年均總資產(chǎn)收益率增量為0.55%,控制期間RCF增量總和平均為0.99%,貢獻(xiàn)度達(dá)到13.01%,但同時侵害度也達(dá)到6.91%。因此,對于大股東來說,PBC是對他付出努力的回報,但其中包含了一部分不應(yīng)該屬于大股東的收益。因此,如何降低甚至消除控制權(quán)私有收益中的侵害部分是監(jiān)管層以及公司治理機(jī)制所應(yīng)該值得關(guān)注的。

(三)控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件與公司績效的關(guān)系

筆者先用事件研究法對上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場反應(yīng)進(jìn)行分析,然后分析控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件與轉(zhuǎn)移后公司績效的關(guān)系,進(jìn)一步衡量市場對大股東積極作用的反應(yīng)。

1.控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場反應(yīng)

(1)確定事件窗口。由于討論的對象是新控股股東,因此,筆者把第一次控制權(quán)轉(zhuǎn)移公告日定義為“0”,如果公告日當(dāng)天剛好休市,那么選擇接下來的開始日作為“0”,并將事件窗口期設(shè)定為公告日前120個交易日以及公告日后的60個交易日,這樣選的原因是本文研究的公司績效是長期而非短期績效,市場反應(yīng)窗口期間長一點產(chǎn)生的誤差會小一些。各公司“事件”公告日發(fā)生前后的股票收益價記為Pjt,其中,j代表第j家公司的股票,t代表第t個觀測日,t=-120,-119,…,-1,0,1,…,59,60 。

(2)計算平均超常收益率AARt。

(3)累計平均超常收益率CARt。

其中,Rjt代表第j家樣本公司股票在t觀測日的日收益率,Rmt代表與樣本公司股票收益價格觀測日t相對應(yīng)的上海和深圳證券交易所綜合指數(shù)收益率,s代表累計平均超常收益率開始計算的起始日,E代表結(jié)束計算的終止日。值得注意的是,上述計算都按復(fù)權(quán)后的股票價格進(jìn)行計算,以消除與控制權(quán)轉(zhuǎn)移無關(guān)事件對股價的影響。

2.事件研究法的實證結(jié)果及分析

圖1描繪了整個事件期內(nèi)平均超額收益率和累計平均超額收益率時間序列曲線圖。直觀趨勢表明,控制權(quán)轉(zhuǎn)移作為一個完整事件,從總體上講,市場反應(yīng)從統(tǒng)計上是顯著的。并且圖中數(shù)據(jù)表明,在公告日前共有15天時間的AAR顯著為正,且離公告日越近,呈顯著性的日子越多。在公告日前30天時間里,有6天的AAR顯著異于0,并且在這30天里,共有21天的AAR為正,占到70%,只有30%的天數(shù)AAR為負(fù)。累計超額收益率在公告日前89天開始一直為正,且到公告日前第 24天開始顯著為正。在公告日當(dāng)天,AAR為負(fù)且不顯著,說明轉(zhuǎn)讓信息提前泄漏,在之前市場已經(jīng)充分反應(yīng)了。這是因為協(xié)議轉(zhuǎn)讓要通過多輪談判協(xié)商之后才能達(dá)成協(xié)議,信息在轉(zhuǎn)讓公告日之前就已經(jīng)透露出去了。CAR在公告日當(dāng)天達(dá)到13.2%,并且通過了1%的顯著性檢驗。在公告日后市場信息已經(jīng)完全得以釋放,AAR不再顯著異于0,CAR在[0,+60]時間窗口內(nèi)比較平緩的圖也直觀地表明了這一特征。由于本文考察的公司業(yè)績是長期績效,因此,AAR和CAR都采用較長的時間跨度,由于在公告日后CAR比較平緩,作為比較,在下面的分析中,筆者也用CAR在[-120,20]的窗口期進(jìn)行了檢驗。

圖1 樣本平均AAR,CAR的時間序列數(shù)值圖

3.市場反應(yīng)與績效的關(guān)系

從理論上講,如果控制權(quán)轉(zhuǎn)移公告期間的市場反應(yīng)是基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)業(yè)績得以改善的一種預(yù)期,那么兩者應(yīng)該顯著正相關(guān);而如果該反應(yīng)是基于市場無效而被莊家操縱的結(jié)果,那么兩者關(guān)系應(yīng)該沒有相關(guān)性,也即與0沒有顯著性差異[12]。

表4 Kendall相關(guān)分析表

表5 Spearman相關(guān)分析表

表4、表5和表6分別列出了累計超額收益率和獲得控制權(quán)以后新控股股東在控制期間經(jīng)過調(diào)整后的公司業(yè)績的相關(guān)性。從結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),累計超額收益率和以后的公司業(yè)績有顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此,這種關(guān)系可以證明,控制權(quán)轉(zhuǎn)移期間上市公司股東獲得的超額報酬在一定程度上反映了市場對新控股股東獲得控制權(quán)后能提高企業(yè)業(yè)績的一種預(yù)期。這從另外一個角度說明了控制權(quán)轉(zhuǎn)移能夠給公司股東帶來收益,也是大股東對公司績效正向作用的一種體現(xiàn)。

四、結(jié)論

在公司治理中,大股東有可能利用控制權(quán)優(yōu)勢侵害中小股東利益,同時,大股東也有可能通過加強監(jiān)督等行為為提高公司價值做出貢獻(xiàn)。平均來說,大股東在獲得控制權(quán)后,對公司做出的貢獻(xiàn)是正的,年均總資產(chǎn)收益率增量為0.55%,控制期間RCF增量總和平均為0.99%,貢獻(xiàn)度達(dá)到13.01%。說明合理的控制權(quán)收益就是對其貢獻(xiàn)的補償,用合適的激勵方式調(diào)動大股東的監(jiān)督努力是客觀需要。同時,控制權(quán)轉(zhuǎn)移公告期間的市場反應(yīng)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)業(yè)績呈顯著正相關(guān),說明這種市場反應(yīng)是基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)業(yè)績得以改善的一種預(yù)期。但大股東在獲得控制權(quán)后其侵害度也達(dá)到6.91%。這說明大股東治理具有雙重效應(yīng):努力監(jiān)督減少經(jīng)理層的代理成本有利于公司業(yè)績的改善,但利用控制權(quán)為自己謀取私利可能損害公司價值。因此,對大股東的監(jiān)督努力進(jìn)行合理的補償以強化其積極作用,并且防止大股東侵占中小股東利益以弱化其消極作用,是完善公司治理機(jī)制的重要方向。

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Effects of large shareholders in corporate governance

LIU Mao-ping
(Guangdong Polytechnic Normal University, Guangzhou 510665, China)

The large shareholders have the facilities to expropriate the interests of small shareholders because of their advantages of control in corporate governance.At the same time, the large shareholders may also contribute to enhance the value of the company through the strengthening of supervision.Using 34 effective listed company samples in China Securities Market Research Database (CSMAR), estmating the private benefits of control by the difference between the transaction price of control equities and that of small equities, measuring the performance of a listed company by the assets’Return of Cash Flow (RCF), the research shows that the contribution is13.01% and the expropriation is 6.91%after the big shareholders get the control of a company.The paper proved that the big shareholders possess dual effects in the corporate governance:the positive effect in reducing the agency cost by monitoring managers and the negative effect in seeking for personal gains.Therefore, this paper considers it is the key to compensate reasonably the large shareholders’monitoring efforts in order to strengthen their positive effect, and it is key how to prevent their expropriation in order to weaken their negative effect in improving the corporate governance.

positive effect; negative effect; private benefits of control

F279.23

A

1009-2013(2010)05-0056-07

2010-04-27

劉茂平(1975-),男,湖南洞口人,金融學(xué)博士,講師。研究方向:資本市場理論與實務(wù)。

李東輝

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