魏鳳春 胡艷妮

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增速放緩的趨勢基本確定，而通脹壓力減小。固定投資回落，消費(fèi)增長總體平穩(wěn)，CPI數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期。

我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)向內(nèi)需拉動，消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化帶來需求多樣化，同時外需放緩，四季度的出口增速將回落，經(jīng)濟(jì)增長的動力逐步減弱。此外，四季度由于政府十一五規(guī)劃中提到的節(jié)能減排目標(biāo)需要驗(yàn)收，政府會采取一些強(qiáng)制性的措施，比如關(guān)閉一些排放量較多的企業(yè)來完成這個目標(biāo)，GDP勢必會受到很大的影響。根據(jù)我們對價格去庫存的判斷，CPI會進(jìn)一步下跌，全年維持3％左右。

年內(nèi)通脹無憂

當(dāng)前通脹壓力顯著增強(qiáng)，主要包括三個因素：(1)服務(wù)類價格(房租)和勞動力成本上升；(2)食品價格存在較大上行風(fēng)險(xiǎn)；(3)歷史經(jīng)驗(yàn)：三季度CP[環(huán)比增幅最高。減壓因素包括：(1)基數(shù)效應(yīng)逐漸減?。?2)出口對通脹的推動作用將減緩；(3)輸入型通脹壓力將較溫和；(4)上游價格漲價向下游傳導(dǎo)壓力將減弱；(5)貨幣信貸增長對物價驅(qū)動力將趨緩。

其中，豬肉價格是影響CPI的重要因素。不可否認(rèn)，豬肉價格還有上漲動力。但6月份生豬存欄量已開始增加，生豬存欄量遠(yuǎn)高于國家調(diào)控標(biāo)準(zhǔn)；而且國家從上半年就開始大量收儲豬肉和增加進(jìn)口，以對沖生豬存欄量降低給豬肉價格帶來的負(fù)面影響。近期豬肉價格增勢漸弱。

從糧食價格走勢來看，我國是典型的自然災(zāi)害頻發(fā)國度，每年的損失基本相當(dāng)。而今年看似嚴(yán)重的自然災(zāi)害，其對糧食產(chǎn)量的影響有限，糧食供求關(guān)系穩(wěn)定。黑龍江、吉林等糧食主產(chǎn)區(qū)作物受水災(zāi)的影響并不嚴(yán)重，目前豐收在望。而歷史上，只要黑龍江、吉林、河南等幾大糧倉糧食豐收，則全國糧食無憂。流動性過剩還催生了對大蒜、綠豆的炒作，但國家不會允許炒作玉米、小麥和水稻，其對糧食價格的控制力還是很強(qiáng)的。

因此，食品價格不具備持續(xù)上漲的基礎(chǔ)，仍處于溫和上漲區(qū)間。

從增量流動性角度來看，雖然8月略有反彈，但整體來看我國的貨幣供應(yīng)量增速持續(xù)降低，流動性水龍頭在擰緊。而隨著經(jīng)濟(jì)景氣程度降低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求持續(xù)減弱。產(chǎn)能過剩、供大于求是我國經(jīng)濟(jì)的基本特征。此外，國家還將通過各種手段有效管理通脹預(yù)期。在此背景下，CPI在9月或10月見頂是大概率事件，由“秋老虎”變?yōu)椤凹埨匣ⅰ?，年?nèi)通脹無憂。

但是由于存量流動性的過剩，中長期通脹仍是一個嚴(yán)重問題：2011年食品價格將繼續(xù)上漲，非食品價格上漲風(fēng)險(xiǎn)可能集中在下半年；長期，成本推動風(fēng)險(xiǎn)將凸顯，人口結(jié)構(gòu)決定勞動力成本存在長期上升趨勢。

短期不會加息

2010年貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)，一方面，全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，但依然脆弱和漫長，各國退出策略不一致，導(dǎo)致全球金融市場流動性泛濫，推高國內(nèi)和全球范圍內(nèi)的通貨膨脹水平；另—方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回調(diào)和通脹壓力并存，特別是近期通脹壓力顯著增長，對銀行的讓利呼聲也在增大，加息傳聞盛行。

我們認(rèn)為，年內(nèi)加息的可能性不大。主要原因有三：通脹的持續(xù)性仍需觀察，而目前普遍認(rèn)為通脹年內(nèi)可控；對經(jīng)濟(jì)增長分歧和對經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂廣泛存在；資產(chǎn)價格尚不是當(dāng)前貨幣政策的目標(biāo)之一；在美國中期選舉臨近，對人民幣升值壓力增大之時，加息無異授人以柄。

根本原因是，加息意味著貨幣政策的實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)向和加息周期的到來，但近期加息不符合過渡前期的政府目標(biāo)和政策節(jié)奏。但中長期進(jìn)入一個加息周期是必然的，也是過剩流動性和資產(chǎn)泡沫的終極解決方案。2008年經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜，貨幣政策一年之內(nèi)三變其身；2009年過度寬松，帶來天量信貸，也埋下包括資產(chǎn)泡沫在內(nèi)需要此后數(shù)年解決的惡果；2010年轉(zhuǎn)向中性偏緊；2011年開始，需要貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)上的偏緊，減貨幣杠桿而非加貨幣杠桿是貨幣政策的方向。

對市場而言，短期加息頻傳雖如烏云密布，但雨始終不來，但常喊“狼來了”，狼真的回來，因?yàn)檫@是對于加息周期和資產(chǎn)泡沫解決的一定程度上的必然性的預(yù)期，這使得2011年無系統(tǒng)性的機(jī)會，也對短期市場構(gòu)成利空。

加息周期不僅在于遏制通脹，對資產(chǎn)價格乃至經(jīng)濟(jì)增長都影響甚大。資產(chǎn)泡沫與廉價貨幣互為因果。唯恐加息影響短期增長，長期則不加息增長難再。運(yùn)用較緊的貨幣政策和利用資產(chǎn)價格的周期，進(jìn)行利益調(diào)整，完成制度變革，這是我們認(rèn)為的對中央政府和對中國經(jīng)濟(jì)有利的途徑。加息時點(diǎn)的選擇，一看通脹的壓力，二看經(jīng)濟(jì)增長，中周期繁榮的啟動。如果年底到2011年1季度通脹超預(yù)期，或使得加息周期更快的到來。

同樣，年內(nèi)再動準(zhǔn)備金率的可能性也較低。人民幣不具備大幅升值基礎(chǔ)，但短期小幅升值可能性大。

融資平臺的博弈

地方融資平臺清理和房地產(chǎn)調(diào)控一樣，實(shí)質(zhì)都是中央和地方的博弈。而信貸風(fēng)險(xiǎn)是這種博弈的籌碼。中央既不愿看到地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過早暴露，因?yàn)檫@意味著增長的波動；又不能再坐視地方再次掀起新一輪的負(fù)債擴(kuò)張，在2012政治周期之前，地方對增長的重視是強(qiáng)化而不是弱化了，對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度則是相反。

地方融資平臺債務(wù)和房地產(chǎn)相互依賴，地方債務(wù)償還和GDP競賽使得對房地產(chǎn)財(cái)政的依賴性持續(xù)提高。2009年的房地產(chǎn)膨脹，使得土地出讓收入與地方財(cái)政占比達(dá)到新高。中央政府的調(diào)控投鼠忌器，既怕影響增長，又怕風(fēng)險(xiǎn)暴露。既然是“不可置信的威脅”，又是“沒有退路的戰(zhàn)斗”，只有保持高壓狀態(tài)，讓時間去化解難題；中央希望的調(diào)控力度將以不影響增長和就業(yè)為限。

過渡前期(2012之前)，沒有根本性的體制改革，妥協(xié)和反復(fù)難免，但是，方向不會改變。應(yīng)當(dāng)丟掉再度負(fù)債擴(kuò)張的幻想，負(fù)債擴(kuò)張后果嚴(yán)重，負(fù)債擴(kuò)張不具備可持續(xù)的基礎(chǔ)。作為過渡期的一種緩沖安排，融資平臺的兩次清理反映了中央和地方的博弈，可以從中觀察到主要矛盾的轉(zhuǎn)化和利益的讓渡。

在2008年底開始，作為中央啟動的經(jīng)濟(jì)刺激政策的配套措施，對融資平臺的允許和鼓勵使得融資平臺貸款2009年劇增到7.38萬億元；2010年初金融危機(jī)對中國的威脅論消失，經(jīng)濟(jì)增長創(chuàng)出新高，貨幣政策轉(zhuǎn)向中性(偏緊)，銀監(jiān)會持續(xù)對融資平臺開始清理，財(cái)政部、審計(jì)署等部門也進(jìn)行調(diào)查、上報(bào)等，到2009年6月末，地方融資平臺風(fēng)險(xiǎn)敞口超過1.7萬億，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和銀行風(fēng)險(xiǎn)凸顯，貸款余額7.66萬億元，從一年3萬億到半年不到3千億，融資平臺幾乎停掉。

9月開始，財(cái)政部主導(dǎo)的四部委二次清理地方融資平臺，則意味在地方讓渡利益、對前期風(fēng)險(xiǎn)給出更多保障和承諾的基礎(chǔ)上，把融資平臺繼續(xù)作為過渡期地方資金需求的一個常規(guī)和規(guī)范的來源。融資平臺，就成了過渡期的一種制度安排，緩沖中央和地方的利益沖突，通過隨著雙方效用函數(shù)的變化不斷調(diào)整雙方的損益，達(dá)到一個接一個連起來的“暫時平衡”。城投債的收緊和在下半年的開閘是對中央政府這一政策意圖的注解。