李春玲 吳瑞娟

（燕山大學經濟管理學院 河北 秦皇島 066004）

一、引言

“MM定理”（Modigliani和Miller，1958）拉開了資本結構理論研究的序幕，此后，學者們逐漸放松“MM定理”完美市場假設，從而提出了權衡理論（Robichek and Myers）、信息不對稱理論（Leland and Pyle，1977；Ross，1977；Myersand Majluf，1984），代理理論（Jensen and Meckling，1976；Grossman and Hart，1982；Jensen，1986；Dewatripontand Tirole，1994），以及市場擇時理論（Baker and Wurgler，2002）等，這些理論都基于理性人的假說。然而二十世紀八十年代以來大量的實證研究發(fā)現(xiàn)理性人假說并不能解釋金融市場上存在的異?，F(xiàn)象，于是一些學者引入社會心理學的研究成果，認為管理者是非完全理性的，主要表現(xiàn)為過度自信（overconfidence）、有限理性、參考偏好、羊群行為等。其中，管理者的過度自信對公司財務決策的影響是其中最尤為重要。過度自信理論發(fā)源于社會心理學，它是指由于受到諸如信念、情緒、偏見和感覺等主觀心理因素的影響，人們常常過度相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率和私人信息的準確性。心理學家認為，人們往往通過觀察自身行為的結果來了解自己的能力，在這個過程中存在著一個自我歸因偏差，即人們在回顧自己過去的成功時，會高估自己的能力，相比那些與失敗有關的信息，人們更容易回憶起與成功有關的信息。Frank（1935）研究發(fā)現(xiàn)，人們過度估計了其完成任務的能力，并且這種過度估計隨著個人在任務中的重要性而增強，使人們對未來事件產生不切實際的樂觀主義。Kunda（1987）認為，人們都是期望好事情發(fā)生在自己身上的概率高于發(fā)生在別人身上的概率。過度自信是一種根深蒂固的心理現(xiàn)象，它與人們缺乏處理大量不確定性事件的能力有關。管理者過度自信會對企業(yè)融資決策產生重要影響，本文試圖通過對旅游餐飲類上市公司的實證分析，檢驗管理者過度自信與企業(yè)籌資行為之間的關系。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 國外學者對于管理者過度自信與公司負債關系的研究，多是從資本結構和融資順序兩個方面進行，經研究發(fā)現(xiàn)管理者過度自信會對公司債務和融資順序產生影響。（1）資本結構方面。Heaton（2002）認為，過度自信的管理者往往會高估自己為公司創(chuàng)造價值的能力，從而會預計公司未來有大量的現(xiàn)金流，所以過度自信的管理者會認為外部投資者會低估公司價值，不愿意與新股東分享公司的未來收益，因而更愿意發(fā)行債券進行融資。Landier和Thesmar（2004）的研究發(fā)現(xiàn)過度自信的企業(yè)家會更傾向于使用短期債務，而理性的企業(yè)家更偏好風險較低的長期債務資金。Oliver（2005）發(fā)現(xiàn)，管理者信心與資產負債率顯著正相關。Fsinger（2005）指出，過度自信的管理者會高估未來投資收益，低估投資項目風險，從而認為公司陷入財務危機的可能性要小于實際，并且不愿意與新股東分享公司的未來收益，所以會選擇較高的資產負債率。Landier和Thesmar（2005）發(fā)現(xiàn)過度自信的CEO更愿意使用短期負債，這是因為他們認為將來會有好的狀態(tài)發(fā)生。（2）融資順序方面。Malmendier和Tate（2005）認為過度自信的管理者具有融資順序偏好，并且在使用債務上更加保守。Hackbarth（2004）通過建立以隨機現(xiàn)金流為基礎的公司價值模型，指出過度自信的管理者并不遵循融資優(yōu)序理論，傾向于選擇更高的債務水平，并且債務期限越短發(fā)行就越頻繁。綜上所述，管理者的自信程度與公司的資產負債率正相關，但是在債務期限結構和過度自信的管理者是否遵循融資優(yōu)序理論上有著不同觀點。

（二）國內文獻 我國學者在國外學者研究的基礎上，結合我國國情，主要從資本結構、融資順序和債務期限結構三方面研究管理者過度自信對籌資決策的影響，經研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信與公司負債、融資順序和債務期限有顯著關系。（1）資本結構方面。余明桂、夏新平和鄒振松（2006）在行為金融研究的基礎上，拋棄了傳統(tǒng)債務融資理論的理性人的假設，以滬市上市公司為樣本進行實證分析，結果表明管理者過度自信與資產負債率尤其是短期負債率顯著正相關，與債務期限結構也顯著正相關。由此證明管理者的過度自信是影響企業(yè)債務融資決策的一個重要因素。汪靜（2008）通過對滬深上市公司2004年至2006年的實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)公司總經理過度自信和董事長過度自信分別會提高和減少負債比例，但從總體而言會提高負債率，且總經理和董事長過度自信都會傾向于長期負債。黃蓮琴（2009）研究發(fā)現(xiàn)過度自信管理者實施的債務政策呈現(xiàn)激進傾向，且過度自信管理者奉行的債務激進政策導致公司績效下降。（2）融資順序方面。李占雷、高俊山（2007）運用公司價值最大化的決策模型，研究出過度自信的CEO的資本結構決策準則是先內部融資后外部融資，若必須外部籌集則會優(yōu)先選擇債務資金。（3）債務期限結構。余明桂、夏新平和鄒振松（2006）的研究發(fā)現(xiàn)管理者過度自信與債務期限結構呈顯著正相關關系。嚴靜（2009）以2004年至2006年非金融類A股上市公司為樣本，進行回歸分析，結果表明過度自信的管理者更傾向于短期債務而不是長期債務。綜上所述，管理者過度自信導致公司激進負債，且傾向于先內部融資后外部融資。而目前現(xiàn)有的研究都是基于大樣本，對過度自信指標選取大多采用景氣指數(shù)（Prosperity index）。從目前的相關研究文獻來看，從交易者角度來研究過度自信理論的比較多，而從公司高級管理者角度去研究過度自信對財務決策影響的文獻卻比較少，不足之處歸納為以下幾點：目前對過度自信的研究大多停留在理論完善階段，對過度自信的理論成果的檢驗還相當缺乏；對管理者過度自信的研究手段以定性分析為主，缺少資本市場數(shù)據(jù)的證明和檢驗；在研究方法上，由于心理特征難以刻畫、企業(yè)財務決策透明度差等原因，實證檢驗比較滯后；對管理者過度自信的研究領域中，很少有涉及到對管理者過度自信行為的規(guī)避措施的研究；現(xiàn)有的實證研究都是基于大樣本，且對管理者過度自信的衡量指標采用景氣指數(shù)，而對于省域研究，這個指標并不合適。

三、研究設計

（一）研究假設 一般情況下，企業(yè)管理者的過度自信的程度要比其他人強。對這個現(xiàn)象，許多學者，如Langer、Weinstein、Gervais和Odean等從多個角度給出了如下的心理學解釋：企業(yè)的經營過程復雜而且多變，管理者在這種非常不確定的情況下要對企業(yè)現(xiàn)金流進行預測和規(guī)劃，面對較難解決的問題時會更容易產生過度自信；人們認為事情在他們控制之下時會更加過度自信，而企業(yè)經營活動大多數(shù)都在管理者的控制之中；人們在面對與自身利益高度相關的事件時也容易過度自信，企業(yè)管理者的個人利益與企業(yè)利益是緊密相連的，這使得他們經營企業(yè)時所做的決策更容易產生過度自信。綜合現(xiàn)有文獻的研究結果和本文的研究目的，本文認為，過度自信的管理者往往會采取過度投資行為，從而產生更多的債務融資需求。其原因如下：一方面，過度自信的管理者有著較強的投資沖動，他們通常會高估投資項目的價值以及盈利水平，從而導致過度投資。管理者過度自信可能會從投資機會和自由現(xiàn)金流的使用兩個方面來影響企業(yè)投資行為。過度自信的管理者一般會高估投資機會的價值，從而導致過度投資。所以，大多數(shù)的時間里他們選擇的投資支出會多于項目實際所需的資金。當企業(yè)自有資金不能完全滿足其投資需求時，他們常常會通過激進的債務融資方式達到籌集資金的目的，從而導致過高的資產負債率。此外，過度自信的管理者往往會低估投資項目的風險，從而選擇風險高的項目甚至凈現(xiàn)值實際上為負的項目，而且可能采用比較激進的財務政策，即以債務融資支持投資，在增加財務杠桿的同時采取消極的風險管理措施。所以過度自信的管理者選擇的負債水平會高于理性管理者所選擇的負債水平。估計的風險系數(shù)低于理性管理者的風險系數(shù)。另一方面，過度自信的管理者偏向于債務融資。過度自信的管理者往往會高估自己為公司創(chuàng)造價值的能力，從而會預計公司未來有大量的現(xiàn)金流，所以過度自信的管理者會認為外部投資者會低估公司價值，不愿意與新股東分享公司的未來收益，因而更愿意發(fā)行債券進行融資?；谝陨戏治?，本文提出研究假設：

H：企業(yè)的負債水平與管理者的過度自信程度正相關

（二）樣本選取 本文以2007年底前在上海和深圳證券交易所掛牌交易的旅游餐飲類上市公司為樣本，選取了2007年至2009年數(shù)據(jù)進行分析，從中剔除ST、PT類的公司，經過篩選，共獲得24家公司72個樣本觀測值。

（三）變量定義與模型建立 本文以管理者過度自信程度為解釋變量。歸納國內外的衡量方法主要有如下三種：（1）采用行權期內管理者持有本公司的股票或者是股票期權是否凈增長作為衡量標準。Malmendier和Tate（2005）在“是誰導致收購？管理者過度自信還是市場反應”和“CEO過度自信與公司投資”中運用在行權期內管理者持有本公司的股票或者是股票期權是否凈增長為管理者過度自信的指標。管理者會保持持有或者增加購買公司股票，及時行權機會非常好，因為他們相信公司未來績效會更好。因此衡量過度自信一種很好的方法是檢驗CEO持有期權是否超過理性極限。（2）采用消費者情緒指數(shù)作為衡量管理者過度自信程度的標準。此種方法是由美國的Oliver（2005）發(fā)現(xiàn)的。他認為企業(yè)管理者和消費者對經濟狀況預期會存在差異。這種方法采用美國密歇根大學所調查的公眾對當前及預期的經濟狀況的感受而做的定期電話訪問編制的數(shù)據(jù)作為過度自信指數(shù)。（3）景氣指數(shù)法。余明桂、夏新平、鄒振松（2006）在其論文中運用國際統(tǒng)計局網和各個省市統(tǒng)計局網站中公布的景氣指數(shù)作為衡量管理者過度自信程度的指標。景氣指數(shù)是根據(jù)企業(yè)負責人對本企業(yè)綜合生產經營情況的判斷與預期而編制的指數(shù)，用以綜合反映企業(yè)的生產經營狀況。指數(shù)每季度披露一次，以100為臨界值，范圍在0-200之間。大于140為高度景氣也就是高度過度自信，120-140為中度景氣即中度過度自信，100-120之間為低度景氣即低度過度自信，低于100表明經濟狀態(tài)趨于下降或惡化，處于不景氣狀態(tài)。然而，對于處于同一行業(yè)的企業(yè)，該指數(shù)取值相同，同一數(shù)值淹沒了不同企業(yè)管理者過度自信程度之間的差異。因此，對于小樣本來說，這種方法不太適用。第一種方法由于我國理者股票期權制度還很不完善所以很難實現(xiàn)。第二種方法我國還尚未作相似的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，所以也不能采用。第三種方法雖然適合我國情況，但是只是針對大樣本，所以本文采用一種新的方法來衡量過度自信，即公司在觀察期內管理者預測的盈利水平與實際的盈利水平的對比關系。此外，本文以資本結構為被解釋變量，參考其他研究的相關結論，加入主營業(yè)務收入增長率、企業(yè)規(guī)模、資產有形性、盈利能力、總資產增長率、內部董事比例為控制變量，具體變量定義如（表1）所示。構建模型如下：

其中管理者自信程度（Confidence）以上市公司資訊網和鳳凰網上公布的滬深上市公司業(yè)績報告中的企業(yè)預計凈利潤變化率與實際變化率的比值乘以100得到，該指標大于100，說明企業(yè)家處于樂觀狀態(tài)，對企業(yè)的生產經營狀況和對未來發(fā)展的前景十分看好，即企業(yè)的管理者存在過度自信；該指標小于100，說明企業(yè)家處于不景氣狀態(tài)，對企業(yè)生產經營狀況和對未來發(fā)展的前景比較悲觀，即企業(yè)管理者不存在過度自信現(xiàn)象。

表1 變量定義

表2 回歸結果

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計 本文對主要變量進行了描述性統(tǒng)計，結果表明，旅游餐飲類上市公司資產負債率的平均值為40.98%，遠遠低于大多數(shù)發(fā)達國家上市公司的負債水平。西方一些發(fā)達國家，如日本、德國、意大利等，企業(yè)的資產負債率均比我國旅游餐飲類上市公司的資產負債率高，如日本非金融類企業(yè)的資產負債率高達84.4%，德國緊隨其后為77.5%，意大利為69.5%，法國為68.4%。即使對資本市場高度發(fā)達的美國來說，其企業(yè)資產負債率也高達53.9%。可見，我國旅游餐飲類上市公司資產負債率總體水平并不算高。衡量管理者過度自信的指數(shù)的平均值為161.67，這表明在樣本期間內，管理者對于當前企業(yè)生產經營狀況和未來發(fā)展是相當樂觀的。

（二）回歸分析 模型的回歸結果見（表2）?？梢园l(fā)現(xiàn)：（1）調整后的R2說明：資產負債率47.5%由管理者自信程度、主營業(yè)務收入增長率、企業(yè)規(guī)模、資產有形性、盈利能力、總資產增長率、內部董事比例決定。（2）方差分析結果：F=4.659，P=0.001，即按a=0.05水平認為資產負債率與模型中的控制變量有直線關系。（3）資產負債率與管理者自信程度顯著正相關，管理者過度自信的增加會提高公司的負債率，因此認為管理者過度自信會導致企業(yè)的激進負債，這支持了本文前面的假設，即管理者過度自信會導致過度投資，低估投資項目的風險，從而更偏向債務融資。（4）資產負債率與公司規(guī)模顯著正相關。說明總資產的增加會影響到資產負債率，并且呈正比的關系。這與劉志彪、姜付秀、盧二坡（2003）采用1997年至2001年滬深所有上市公司為樣本，利用OLS對截面數(shù)據(jù)進行多元回歸分析得企業(yè)規(guī)模對資本結構有顯著為正的影響的結論相符。（5）資產負債率與主營業(yè)務增長率正相關，但相關性不顯著。主營業(yè)務增長率是用于衡量公司的產品生命周期，判定公司所處發(fā)展階段的變量，該比率大說明公司處于成長期，也就是公司處于擴張階段，資金需求較大，所以公司會大規(guī)模向外舉債，因此具有較高的負債率。（6）資產負債率與盈利能力顯著負相關，這符合了Myers和Majluf（1984）的融資優(yōu)序理論，即盈利較高的公司傾向于低的負債率。這一結果與國內外眾多的關于資本結構與盈利能力負相關的研究成果一致。（7）資產負債率與總資產增長率負相關但不顯著，這與陸正飛和辛宇（1998）以企業(yè)的總資產變化率為解釋變量，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成長性與其負債比率負相關，但是相關關系不顯著的結論相一致。（8）模型有效性的說明：D-W檢驗值為1.965與2較為接近，說明誤差項是相互獨立的，那么對回歸模型的任何估計與假設所做出的結論是可靠的。調整后R2到0.475，且F檢驗在1%水平顯著，通過對比關于過度自信相關文獻的實證結果，發(fā)現(xiàn)可以接受方程的擬合度。

五、結論

本文摒棄管理者理性的假設，以旅游餐飲類上市公司為樣本，分析了管理者的過度自信對企業(yè)的資本結構產生的影響。研究發(fā)現(xiàn)旅游餐飲業(yè)上市公司的負債水平與公司高級管理人員的過度自信正相關，說明管理者的過度自信會導致公司的激進負債。管理者過度自信會影響企業(yè)的融資決策，進而影響企業(yè)投資，會對企業(yè)生產經營帶來不利影響，因而要做好防范，做到適度自信。本文給出以下建議：第一，管理者自身要主動認識到過度自信現(xiàn)象，在決策過程中予以注意。在融資決策中增加一些彈性與選擇，管理者要在不確定因素排除后再做決定。即使是那些以確定因素為基礎的策略，管理者仍要保持適度謹慎。第二，管理者要主動接受融資管理方面的系統(tǒng)知識培訓，避免出現(xiàn)過分依靠經驗和習慣、對風險視而不見或高估風險、情緒偏激等問題。在決策之前努力尋找相反的證據(jù)來預測可能出現(xiàn)的問題。第三，加強投資者和股東對管理者的監(jiān)管力度，識別其過度自信行為，防止此行為導致的激進負債現(xiàn)象。還應了解造成管理者過度自信行為的心理原因，采取有效措施進行防止。本文的創(chuàng)新之處主要有兩個方面：一方面，在管理者過度自信的衡量指標上，本文采用一種新的方法來衡量，這種衡量方法比較適合小樣本。另一方面，本文以旅游餐飲類上市公司為研究樣本，在現(xiàn)有管理者過度自信的實證研究中尚未涉及該行業(yè)。本文采用企業(yè)預計凈利潤變化率與實際變化率的比值作為管理者自信程度的度量標準，但是部分上市公司部分年限未披露企業(yè)預計利潤變化率，造成樣本量受限，這是本文研究的一個局限性。

［1］周占強：《行為金融理論與應用》，清華大學出版社2004年版。

［2］劉志彪、姜付秀、盧二坡：《資本結構與市場競爭強度》，《經濟研究》2003年第7期。

［3］陸正飛、辛宇：《上市公司資本結構主要影響因素之實證研究》，《會計研究》1998年第8期。

［4］余明桂、夏新平、鄒振松：《管理者過度自信與企業(yè)激進負債行為》，《管理世界》2006年第8期。

［5］郝穎、劉星、林朝南：《我國上市公司高管人員過度投資決策的實證研究》，《中國管理科學》2005年第5期。

［6］Heaton J..ManagerialOptimism and Corporate Finance.FinancialManagement，2002.

［7］Shefrin H..BehavioralCorporate Finance.JournalofApplied Corporate Finance，2001.