常麗娟 楊雯

摘要：全國社會保障基金是國家重要的戰(zhàn)略儲備，其安全性已受到越來越多的關(guān)注，降低投資風險，增加收益不僅是個股選擇問題，更取決于適時而恰當?shù)男袠I(yè)配置，文章主要從行業(yè)配置的角度針對股票型社會保障基金組合的安全性問題進行研究，以2003--2009年12只股票型社會保障基金組合的數(shù)據(jù)為樣本，通過對7年投資數(shù)據(jù)的比較研究，發(fā)現(xiàn)12只組合總體上選擇風險小，受市場環(huán)境影響小的基礎行業(yè)為主要投資對象，主要是制造業(yè)，其次為交通運輸、倉儲業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)，投資相對安全，但111組合、11 2組合傾向于選擇信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等高風險行業(yè)，并占相當大的比例，增大了投資風險，違背了社會保障基金投資的安全性原則。

關(guān)鍵詞：社套保障基金；投資組合；行業(yè)配置；安全性

中圖分類號：F840.61文獻標識碼：A文章編號：1009--9107(2011)01-0068-05

全國社會保障基金(以下簡稱社?；?是中央政府集中的社會保障資金，是國家重要的戰(zhàn)略儲備。社保基金的籌集和積累直接關(guān)系到社會保障功能能否實現(xiàn)，社?；鹨坏┟つ客顿Y于高風險的項目而未能獲得預期收益，勢必會影響到被保障群體的基本權(quán)益，關(guān)系著社會的穩(wěn)定和發(fā)展。為加強社保基金的投資運作管理，進一步完善社會保障體系，2000年8月國家成立了全國社會保障基金理事會，專門負責全國社?；鸬耐顿Y，其投資原則不斷改進，由成立時提出的“在保證安全性和流動性的基礎上，實現(xiàn)增值”，發(fā)展到2008年確立以“審慎投資，安全至上，控制風險，提高收益”為基金投資方針。從這一變化中也可以發(fā)現(xiàn)，安全性始終是社?；鹜顿Y運作中最為重要的原則，并且愈加得到重視。

全國社保基金包括直接投資和委托投資兩種方式。股票的投資主要是采用委托投資方式，在證券市場中選擇適合的投資管理人來投資運作。2003年社?；鸸善毙突鸾M合有8只(包括101至108組合)，投資管理人為南方基金管理有限公司、博時基金管理有限公司等6家；2004年新增加了易方達基金管理有限公司、招商基金管理有限公司、國泰基金管理有限公司和中國國際金融有限公司為全國社會保障基金投資管理人，分別管理新增的109至112組合這4只股票型組合，至此社保基金理事會共選擇了10家境內(nèi)投資管理人，管理的股票型組合共12只。2003年以來，全國社?；鹄硎聲型顿Y比例呈現(xiàn)H{上升的趨勢，由2003年的24.07％增長到2008年的45.62％。對于不斷增加的委托資金，其投資的安全性愈顯重要。

一、股票型社?；鸾M合總體行業(yè)配置分析

夏普(Sharpe)在研究了一些基金的業(yè)績后發(fā)現(xiàn)，基金組合收益的97％取決于其股票投資風格，只有3％來自于對個股的選擇。事實上，對投資者來說，適時而恰當?shù)男袠I(yè)配置比單個股票選擇更具降低風險和增加收益的潛力。行業(yè)有自己特定的生命周期，處在生命周期不同階段的行業(yè)以及在國民經(jīng)濟中具有不同地位的行業(yè)，其投資價值、投資風險也是不一樣的。不同行業(yè)配置會對組合的風險產(chǎn)生影響，尤其是配置較高的行業(yè)，其行業(yè)特點與組合的收益和風險關(guān)系更為密切。因此，對于社?；鹜顿Y管理人在行業(yè)配置上的偏好進行分析，將有助于了解他們的投資風格，從而也有助于評估投資管理人對風險的控制程度和社?；鸾M合的安全性。本文以社?；鸸善毙徒M合，即101到112組合作為研究對象，對其行業(yè)配置特征進行分析。樣本選擇為從2003年12月31日到2009年6月31日的滬市A股的7年數(shù)據(jù)，其中2003年至2008年的報告期為12月31日，由于數(shù)據(jù)采集問題，2009年的報告期為6月31日。

根據(jù)中國證監(jiān)會于2001年4月4日公布的《上市公司行業(yè)分類指引》將上市公司分成13個門類，即農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，采掘業(yè)，制造業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)，建筑業(yè)，交通運輸、倉儲業(yè)，信息技術(shù)業(yè)，批發(fā)和零售貿(mào)易，金融、保險業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，社會服務業(yè)，傳播與文化產(chǎn)業(yè)，綜合類，以及90個大類和288個種類中，其中制造業(yè)包括食品飲料、紡織服裝皮毛、木材家具、造紙印刷、石油化學塑膠塑料、電子、金屬非金屬、機械設備儀表、醫(yī)藥生物制品、其他制造業(yè)共10項。

基金持倉結(jié)構(gòu)分析中對行業(yè)投資分析的公式為：

某行業(yè)投資占股票投資的比例＝該行業(yè)投票投資市值/股票投資總額

首先，從行業(yè)投資的整體來看，從2003—2009年，制造業(yè)一直處于行業(yè)投資的首位，是社?；鹜顿Y最青睞的行業(yè)，交通運輸、倉儲業(yè)和電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)基本處于投資的第二、三位，具體投資比例見表1。

進一步分析制造業(yè)可以發(fā)現(xiàn)，各組合在制造業(yè)的投資中，除2008年外，機械設備儀表一直占據(jù)首位，其次是金屬非金屬行業(yè)，食品飲料行業(yè)穩(wěn)中有漲，醫(yī)藥生物制品行業(yè)也一直保持在較高的比例。

從世界制造業(yè)發(fā)展歷程分析，人均GDP在1120—2100美元的發(fā)展階段，正是制造業(yè)向中期發(fā)展的關(guān)鍵時期，尤其是制造業(yè)中的機械設備行業(yè)。根據(jù)2003—2005年我國各行業(yè)銷售收入平均增長速度比較，機械設備業(yè)的增速位列絕大部分工業(yè)之前。我國GDP的高速增長，是以制造業(yè)建設為基礎，另外國家也出臺了一系列的政策、法規(guī)支持制造業(yè)的發(fā)展，尤其對于機械設備類，給予更多的扶持措施。所以對制造業(yè)的投資既符合我國經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀，又順應了國家政策扶持的大環(huán)境，這些行業(yè)的增長相對穩(wěn)定；食品飲料業(yè)屬于防守型行業(yè)，防守型行業(yè)的經(jīng)營狀況在經(jīng)濟周期的上升和下降階段相對穩(wěn)定，該行業(yè)產(chǎn)品需求相對穩(wěn)定，需求彈性小，經(jīng)濟周期處于衰退階段對這種行業(yè)的影響也比較小，投資于防守型行業(yè)屬于收入性投資，非資本利得型投資；醫(yī)藥行業(yè)需求具有較強的剛性，相對其它行業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)的增長比較穩(wěn)定，人口老齡化、醫(yī)療保障投入的增加都推動了醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，近年來，增速在12％左右，另外2009年國家出臺的4萬億元刺激經(jīng)濟計劃中，“十大措施”中包括加快醫(yī)療衛(wèi)生，即加強基層醫(yī)療衛(wèi)生服務體系建設，還有醫(yī)保改革也強調(diào)了加大醫(yī)療衛(wèi)生體系的投入，目前我國對于衛(wèi)生體系的投資每年約在1萬億元，其中政府投資占18％。有國家政策作為后盾，醫(yī)藥行業(yè)的前景是非常廣闊的，投資醫(yī)藥行業(yè)也是相對安全的。

從行業(yè)特點來看，交通運輸、倉儲業(yè)屬于低風險、穩(wěn)定發(fā)展的行業(yè)，交通運輸業(yè)是支撐國家經(jīng)濟的最主要的基礎產(chǎn)業(yè)之一，交通直接關(guān)系著國家的經(jīng)濟命脈。2004年以來，隨著經(jīng)濟高速增長，全國交通運輸業(yè)總體發(fā)展態(tài)勢平穩(wěn)，旅客運輸較快增長，貨物運輸增速平穩(wěn)，港口貨物吞吐量繼續(xù)保持較高增速。上海國際航運中心洋山深水港區(qū)等國家大型物流基地的投建，推動了交通運輸業(yè)的盈利達到新高。

電力行業(yè)已進人生命周期的成熟階段，行業(yè)將會持續(xù)增長，成熟期的行業(yè)通常是盈利的，而且盈利水平比較穩(wěn)定，投資的風險相對較小。電力、煤

氣、水等居民生活必需品，替代品較少，受到經(jīng)濟周期影響較小。另外由于行業(yè)的特殊性，政府也會在必要時對行業(yè)進行扶持，總體來說，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)未來發(fā)展比較穩(wěn)定，投資風險較小，收益率穩(wěn)定。

總之，制造業(yè)增長相對穩(wěn)定，從行業(yè)配置角度看，首選制造業(yè)進行投資，是相對安全的，而對交通運輸、倉儲業(yè)和電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應行業(yè)的投資，從行業(yè)特點來看，屬于低風險、收益穩(wěn)定的穩(wěn)健型投資，所以從總體來看，全國社?；鸾M合在行業(yè)選擇上還是傾向于低風險的行業(yè)，投資遵循了安全性原則。

二、各個股票型社?；鸾M合行業(yè)配置分析

社?；鸾M合從總體來看投資主要集中在制造行業(yè)，而各組合由不同的投資管理人管理，又具有不同的投資風格，下面從2003—2009年這7年的數(shù)據(jù)來分析各組合在行業(yè)選擇上的特點，以及其行業(yè)選擇的風險性。根據(jù)投資管理人所偏好行業(yè)的特點，大體上分為以下三個類型：

(一)穩(wěn)定型行業(yè)配置偏好

101組合除了2008年以外，制造業(yè)始終處于行業(yè)配置比例的首位，大體保持在60％左有，最高時達到100％。2008年采掘業(yè)作為首選行業(yè)，比例為47.1％，制造業(yè)為24.47％位于行業(yè)配置比例第三位。101組合與其他組合不同之處在于，在制造業(yè)門類中對具體行業(yè)的投資沒有明顯的偏好。

102組合主要投資行業(yè)為制造業(yè)，交通運輸、倉儲業(yè)和電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)。制造業(yè)的投資呈下降趨勢，從2003年的92.30％逐年降低至2009年的22.34％，但仍然是所有行業(yè)中第一位，其巾機械設備儀表在2003—2006年這4年內(nèi)是制造業(yè)的首選行業(yè)，最高時達到50.13％，但2007年下降至2.63％，隨后2008—2009年又有回升趨勢。交通運輸倉儲業(yè)有所上升，從2004年開始持有比例始終維持在20％左右。電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)的投資比例也處于上升趨勢。

103組合在行業(yè)選擇方面，除了制造業(yè)外，還始終保持電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應行業(yè)20％左右的投資。

從各組合歷年的數(shù)據(jù)來看，104組合投資相對穩(wěn)健，以制造業(yè)為主要投資方向，2003—2009年制造業(yè)平均投資比例為76％，具體傾向于機械設備儀表、醫(yī)藥生物制品、金屬非金屬行業(yè)。

105組合同104組合在行業(yè)投資偏好上具有相似性，105組合也以制造業(yè)中的機械設備儀表、醫(yī)藥生物制品、金屬非金屬為主要投資行業(yè)，另外105組合對高風險行業(yè)如信息技術(shù)業(yè)、金融保險業(yè)的投資比例控制在10％左有。

106組合制造業(yè)的投資占據(jù)行業(yè)配置的首位，2003—2005年以約55％的比例投資于制造業(yè)，從2006年開始對制造業(yè)的投資比例下降，除制造業(yè)以外行業(yè)投資比例上升，但偏好不明顯，總結(jié)20062009年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，除制造業(yè)外，投資比例排在第二、三位行業(yè)的比例都大致相同，即除制造業(yè)外對其他行業(yè)的投資較為平均。

108組合主要投資方向為制造業(yè)，尤其是機械設備儀表的投資占據(jù)主導地位，其次108組合對交通運輸倉儲業(yè)的投資也始終保持較高的比例。

109組合投資的行業(yè)偏好為制造業(yè)，其中主要是醫(yī)藥、生物制品和石油、化學、塑膠、塑料，并且近幾年109組合不斷增加對利爾化學這只股票的投資，2009年占流通股比例達到12.87％。

需要特別說明的是107組合，主要投資行業(yè)為制造業(yè)，其中機械設備儀表占有很大比例，整體而言107組合的投資行業(yè)主要選擇風險小、發(fā)展穩(wěn)定的行業(yè)，但是值得注意的是107組合在2008年對金融保險行業(yè)的投資比例達49.55％，處于行業(yè)配置比例的首位。金融保險行業(yè)屬于高風險行業(yè)，面臨著系統(tǒng)性風險、市場風險、經(jīng)營風險等，在高收益下必然伴隨著高風險，i07組合在2008年大比例的投資于金融保險行業(yè)，即使獲得較高的收益，但所承擔的風險電是顯而易見的，社?；鸬谋Ｕ瞎δ軟Q定了投資的安全性才是首要目標，所以107組合2008年的投資從行業(yè)配置角度看違背了社?；鸢踩缘耐顿Y原則。

(二)風險型行業(yè)配置偏好

2004年、2005年新增的股票型投資組合分別為111和112組合，這兩個組合更傾向于風險較高的行業(yè)。111組合在2004—2006年的首選行業(yè)為制造業(yè)，但從2007年開始明顯降低了對制造業(yè)的投資，111組合2007年房地產(chǎn)的投資比例高達73.2％，投資的其它三個行業(yè)比例共26.8％。2008年首選行業(yè)為信息技術(shù)業(yè)，投資比例為40.9％，而投資比例第二位的綜合類為22.8％。表2為112組合2005—2009年行業(yè)投資比例排在前三位的具體數(shù)據(jù)。

11l組合和112組合將大量的投資都集中在一個行業(yè)，對房地產(chǎn)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)等高風險行業(yè)有很大比例的投資，尤其是112組合對房地產(chǎn)行業(yè)的投資比例高達93.61％。這樣集中對一個行業(yè)的大規(guī)模的投資不利于風險分散，一旦所投資的這個行業(yè)出現(xiàn)問題，那么社?；饘艿絿乐氐挠绊?，這與社保基金投資安全性原則是相背離的。另外房地產(chǎn)業(yè)作為資金密集型行業(yè)，受國家宏觀調(diào)控的影響較大。并且房地產(chǎn)企業(yè)的市場表現(xiàn)短期主要受業(yè)績、銷售量和國家貨幣政策影響較大；中期主要受房地產(chǎn)商品銷售價格和土地市場供求關(guān)系影響；長期主要與經(jīng)濟情況、收入增長、人口因素相關(guān)。這些因素都會影響到房地產(chǎn)行業(yè)，比起基礎制造業(yè)來說；房地產(chǎn)行業(yè)屬于風險較高的行業(yè)，像112組合這樣將絕大多數(shù)資金都來投資房地產(chǎn)業(yè)，對社保基金的安全構(gòu)成了威脅。

而就信息行業(yè)的投資來看，風險巨大。信息技術(shù)業(yè)的不確定性較多，不同產(chǎn)品的生命周期相差很大，預測性較差，技術(shù)更新快，競爭激烈，另外，從國內(nèi)外的信息技術(shù)業(yè)的股票而言，往往市盈率很高，有的甚至上百倍，有一定的泡沫效應。所以像111組合在2008年以大比例投資于信息技術(shù)業(yè)也是違背社?；鹜顿Y的安全性原則的。

承受高風險所帶來的收益可能是巨大的，但是社?；鸩煌谄渌幕穑哂械纳鐣Ｕ瞎δ芤笏仨毷窃诎踩珵榍疤岬幕A上獲得收益，也就是說，在風險一定的情況下，力求收益的最大化。例如，屬于穩(wěn)定型行業(yè)配置偏好的105組合主要投資于制造業(yè)，同時也投資高風險行業(yè)如信息技術(shù)業(yè)或金融保險業(yè)，但投資比例都控制在10％左右，從行業(yè)配置角度看，105組合是在保證投資基金安全的基礎上，通過高風險行業(yè)的投資，力求獲得更大的收益，這是符合2008年確立的“審慎投資，安全至上，控制風險，提高收益”的投資方針。對比111組合和112組合將高風險行業(yè)放在投資首位，追求高收益，所承擔的高風險不適合具有社會保障功能的社?；?，不符合2008年確立的社?；鹜顿Y方針。

總之，通過111組合和112組合同總體的行業(yè)配置比較，發(fā)現(xiàn)這兩個組合在投資偏好上明顯傾向于高風險的行業(yè)，前三位的投資行業(yè)中基本都有高

風險行業(yè)，另外，從組合投資比例上看，對某一高風險行業(yè)的大比例投資，無疑又擴大了風險，增加了社?；鸬牟话踩浴?/p>

(三)無行業(yè)配置偏好

110組合沒有特別的行業(yè)配置偏好，更多的是根據(jù)市場情況，不同的行業(yè)特征，及時的調(diào)整行業(yè)板塊配置比例，從而獲得更好的預期收益率。投資管理人以熱點行業(yè)為主要投資對象，預測行業(yè)在不同時期行業(yè)的發(fā)展趨勢，這就要求投資管理人對市場有很強的敏感性，較為準確的把握市場動態(tài)，但這無疑給社保基金投資增加了風險。

三、結(jié)論

總體上股票型社?；鸾M合在行業(yè)配置方面結(jié)合了目前中國經(jīng)濟的特點和情況，以基礎行業(yè)制造業(yè)為首要投資對象，其次是交通運輸、倉儲業(yè)和電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)，而制造業(yè)門類中，又以機械設備儀表為首選行業(yè)。這些行業(yè)相對來說風險低，受環(huán)境影響較小，社?；鹜顿Y于這些行業(yè)屬于追求長期價值的投資；從各組合來看，10l組合、102組合、103組合、104組合、105組合、106組合、107組合、108組合、109組合都選擇了制造業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)等受經(jīng)濟環(huán)境影響較小的基礎行業(yè)為主要投資對象，基本符合社保基金投資的安全性原則。但有些組合如111組合、112組合選擇高風險的信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)作為主要投資方向，并占有相當大的比例，盡管預期收益率比較高，但社?；鸬娘L險也被放大，違背了社?；鹜顿Y的安全性原則。110組合沒有特別的行業(yè)配置偏好，根據(jù)市場情況，及時調(diào)整板塊配置比例，而選擇這樣投資策略的基金管理人必須對市場的敏感性非常強，并且對于行業(yè)的發(fā)展趨勢有很強的預測能力，而做到這一點是非常難的，稍有偏差即會對社?；鸬氖找娈a(chǎn)生巨大的影響，以安全性為首要原則的社?；?，在目前的行業(yè)選擇上還是應當以風險較小，受市場環(huán)境影響小的基礎行業(yè)作為主要的投資行業(yè)。

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