陳偉忠，吳磊磊

(同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200092)

一、前 言

公司章程作為配置公司股東與股東、股東與經(jīng)理主要權(quán)利義務(wù)關(guān)系的書面文件成為影響公司價(jià)值和成員福利的重要因素。但對(duì)于它的屬性理論界一直存在爭(zhēng)議。由于各國(guó)公司法普遍規(guī)定，公司章程的訂立和修改工作都必須在股東大會(huì)中完成，同時(shí)，股東們協(xié)商談判表決的過程也十分接近自由交易中的討價(jià)還價(jià)活動(dòng)，因此，很多學(xué)者把公司章程看成是股東間的私人契約，認(rèn)為章程條款的商定工作理所應(yīng)當(dāng)?shù)貧w股東全權(quán)負(fù)責(zé)。但另一些學(xué)者注意到，在股東大會(huì)一股一票的表決制度下，最終形成的公司章程事實(shí)上只反映了擁有表決權(quán)優(yōu)勢(shì)一方股東的意思，而沒有反映全體股東的意思，這明顯違背了締約雙方需意思一致的契約基本特征;相反，從公司法強(qiáng)制設(shè)置公司章程的初衷以及不允許股東對(duì)章程條款進(jìn)行任意修訂的情況看，公司章程在公司中的地位接近于國(guó)家法律體系范疇中的憲法，具有較強(qiáng)的憲章屬性，而介于其重要性以及防止表決權(quán)優(yōu)勢(shì)一方股東在章程締結(jié)過程中對(duì)劣勢(shì)一方股東采取機(jī)會(huì)主義行動(dòng)，這部分學(xué)者認(rèn)為應(yīng)由司法部門從國(guó)家強(qiáng)制法中選擇出若干適用于公司經(jīng)營(yíng)管理的法律條款構(gòu)成公司章程的核心內(nèi)容并強(qiáng)制全體股東在股東大會(huì)中接受。還有一部分學(xué)者則將這兩種觀點(diǎn)結(jié)合起來，主張將公司章程定位于國(guó)家任意法指導(dǎo)下的自治私法，指出在一股一票的表決制度下公司章程確實(shí)容易被擁有表決權(quán)優(yōu)勢(shì)一方股東操縱，司法部門的介入和干預(yù)必要且必須，但司法部門并不比股東更了解公司真實(shí)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況，握有表決權(quán)優(yōu)勢(shì)的股東也并不會(huì)為了一味地謀求私人利益而放棄與其他股東一道共同做大做強(qiáng)公司的機(jī)會(huì)，司法部門提供的條款可能在財(cái)富的合意分配方面要強(qiáng)于股東們商定出來的條款，但在財(cái)富的合意創(chuàng)造方面則可能要遜于后者，而一個(gè)合意公司章程的實(shí)現(xiàn)路徑應(yīng)是條款由司法部門設(shè)計(jì)，是否選用則由股東決定(王毓瑩，2005)。不過，由于缺乏經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的指引，我國(guó)實(shí)務(wù)工作者并不清楚在現(xiàn)實(shí)環(huán)境下上述哪種觀點(diǎn)更有助于實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)資源分配的最優(yōu)配置。一個(gè)較新的案例是2006年前后分別由立法部門頒布實(shí)施的《公司法》和由監(jiān)管部門頒布實(shí)施的《公司章程指引》，對(duì)股東是否需要在公司章程中設(shè)置有關(guān)董事會(huì)對(duì)外投資、收購(gòu)出售資產(chǎn)、資產(chǎn)抵押、對(duì)外擔(dān)保、委托理財(cái)權(quán)和關(guān)聯(lián)交易權(quán)限條款方面做出了自愿和強(qiáng)制兩種截然相反的規(guī)定，而本文所做的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果顯示，截至2009年年底，絕大部分A股公司并未按照《公司章程指引》的強(qiáng)制要求對(duì)上述權(quán)限條款進(jìn)行逐一設(shè)置，同時(shí)，已經(jīng)設(shè)置的權(quán)限條款也并不總是與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，某些條款甚至還與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，并且，部分公司股東不能根據(jù)公司實(shí)際情況對(duì)董事會(huì)權(quán)力予以恰當(dāng)?shù)南拗啤＿@說明在新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)發(fā)育階段，無論是私人契約還是國(guó)家法律，都不能單獨(dú)承擔(dān)合理配置公司權(quán)利義務(wù)關(guān)系的重?fù)?dān)，只有將公司章程定位于公司內(nèi)部自治私法，允許中小股東在表決權(quán)受到救濟(jì)的前提下與大股東自主商定是否設(shè)置司法部門提供的備選條款的做法，才有可能實(shí)現(xiàn)我國(guó)上市公司全體股東利益最大化的目標(biāo)。

二、制度背景和理論假設(shè)

1993年12月29日新中國(guó)首部《公司法》正式頒布，其中第11條規(guī)定:“設(shè)立公司必須依照本法制定公司章程。公司章程對(duì)公司、股東、董事、監(jiān)事、經(jīng)理具有約束力”。首次從國(guó)家法律的高度明確了公司章程在公司法人治理中的基礎(chǔ)性地位，并強(qiáng)調(diào)章程條款有效與否的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是《公司法》。受到此前計(jì)劃經(jīng)濟(jì)國(guó)家干預(yù)傳統(tǒng)的影響，該部公司法具有鮮明的強(qiáng)制法特征，要求公司章程必須嚴(yán)格復(fù)制《公司法》中的大部分條款，股東能夠更改的內(nèi)容僅僅包括公司名稱、注冊(cè)資本、注冊(cè)地址以及法人代表等極少數(shù)條款(王毓瑩，2005)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化水平的逐步提高，公司股東要求自治的呼聲日益高漲，經(jīng)過1999年、2004年和2006年連續(xù)三次的修訂，《公司法》逐步轉(zhuǎn)向了任意法，大幅放松了對(duì)公司章程內(nèi)容的管制(王保樹，2007)。

由于在股份公司中，股東自治的主要治理機(jī)關(guān)是董事會(huì)，所以，2006年新修訂的《公司法》在第16條規(guī)定:“公司向其他企業(yè)投資或者為他人提供擔(dān)保，依照公司章程的規(guī)定，由董事會(huì)或者股東會(huì)、股東大會(huì)決議;公司章程對(duì)投資或者擔(dān)保的總額及單項(xiàng)投資或者擔(dān)保的數(shù)額有限額規(guī)定的，不得超過規(guī)定的限額”。該條規(guī)定顯示公司股東可以就公司章程中有關(guān)董事會(huì)法定職權(quán)以外的權(quán)限條款進(jìn)行自由協(xié)商，可以選擇限制，也可以選擇不限制。這一制度安排的理論根據(jù)是:某些章程條款在事前是有效的，但在事后卻是無效的，投資者相比立法者更加清楚公司章程條款的事前事后效果和效率(Easterbrook and Fischel，1989)。但作為證券市場(chǎng)監(jiān)管部門的中國(guó)證監(jiān)受到事前章程條款的影響會(huì)為事后機(jī)會(huì)主義行為創(chuàng)造空間(Hart and Moor，1988)，在2006年頒布實(shí)施的對(duì)所有A股上市公司具有法律效力的《公司章程指引》中，并未給予公司股東在董事會(huì)權(quán)限方面太多的締約自由。該指引的第110條規(guī)定:“董事會(huì)應(yīng)當(dāng)確定對(duì)外投資，收購(gòu)出售資產(chǎn)，資產(chǎn)抵押，對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)，委托理財(cái)，關(guān)聯(lián)交易的權(quán)限”。其顯示董事會(huì)權(quán)限條款為強(qiáng)制性條款，上市公司股東必須在公司章程中對(duì)董事會(huì)上述六項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的審批權(quán)限設(shè)置具體的章程條款。不過，通過對(duì)2006-2009年A股公司章程訂立、修改實(shí)務(wù)的觀察發(fā)現(xiàn)，大部分公司并未嚴(yán)格遵照《公司章程指引》第110條的規(guī)定在公司章程中逐項(xiàng)設(shè)置有關(guān)董事會(huì)權(quán)限的章程條款。這為研究公司章程的合意屬性提供了難得的實(shí)證研究機(jī)會(huì)。因?yàn)?，如果《公司法》將所有有關(guān)董事會(huì)權(quán)限條款的設(shè)置權(quán)都授予投資者的做法是合意的，即公司章程契約屬性成立，那么，如下假設(shè)應(yīng)成立:

H1.不同董事會(huì)權(quán)限條款對(duì)公司價(jià)值的影響既可能是正面的，也可能是負(fù)面的，并且，所有類型公司投資者都能夠根據(jù)公司的實(shí)際情況合理設(shè)置權(quán)限條款。

如果《公司章程指引》將所有有關(guān)董事會(huì)權(quán)限條款的設(shè)置權(quán)都授予監(jiān)管部門的做法是合意的，即公司章程憲章屬性成立，那么，如下假設(shè)應(yīng)成立:

H2.不同董事會(huì)權(quán)限條款對(duì)于公司價(jià)值的影響均是正面的。

如果合意的做法是把董事會(huì)權(quán)限條款設(shè)置權(quán)授予投資者，但需要監(jiān)管部門進(jìn)行監(jiān)督并適時(shí)干預(yù)，即公司章程自治法屬性成立，那么，如下假設(shè)應(yīng)成立:

H3.不同董事會(huì)權(quán)限條款對(duì)公司的價(jià)值影響既可能是正面的，也可能是負(fù)面的，并且，不是所有類型公司投資者都能夠根據(jù)公司的實(shí)際情況合理設(shè)置權(quán)限條款。

三、研究樣本和研究模型

(一)研究樣本

本文以2006-2009年在滬、深證券交易所全部掛牌交易的A股公司作為篩選研究樣本的起點(diǎn)，針對(duì)我國(guó)新股定價(jià)機(jī)制不健全，新股估值體系紊亂的特征，首先剔除了IPO上市或借殼上市未滿一年的公司，再按照以下順序依次刪除:不存在年度交易記錄、數(shù)據(jù)不全和金融行業(yè)的公司，最終獲得了5966個(gè)有效樣本。除董事會(huì)權(quán)限條款設(shè)置情況的數(shù)據(jù)經(jīng)翻閱上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站披露的各公司章程手工整理得到外，上述基礎(chǔ)數(shù)據(jù)均取自深圳國(guó)泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

Easterbrook和Fischel(1989)指出，章程條款的事后有效性往往受到公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)合理性的影響。所以，本文又進(jìn)一步將樣本劃分為治理結(jié)構(gòu)較佳的公司、治理結(jié)構(gòu)較差的公司以及治理結(jié)構(gòu)一般的公司。為了避免樣本選擇性偏差，本文沒有自建指標(biāo)體系而是分別選取巨潮治理指數(shù)(399322.SZ)成份公司和被交易所特別處理公司作為治理結(jié)構(gòu)較佳子樣本和治理結(jié)構(gòu)較差子樣本。除這兩類公司外，本文將其他公司定義為內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)一般公司。該數(shù)據(jù)分別取自新浪網(wǎng)財(cái)經(jīng)頻道和深圳國(guó)泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)研究模型

根據(jù)研究假設(shè)構(gòu)建如下OLS多元回歸模型，檢驗(yàn)公司章程中各董事會(huì)權(quán)限條款設(shè)置情況與公司價(jià)值之間的關(guān)系:

1.被解釋變量

Tobin Q為當(dāng)期期末的公司價(jià)值。由于觀察窗口處于后股改時(shí)期，投資者已經(jīng)形成全流通的預(yù)期，并按照這一預(yù)期對(duì)公司股價(jià)做出調(diào)整，所以，本文Tobin Q的計(jì)算公式為:(總股本×二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)+凈債務(wù)市值)/總資產(chǎn)。

2.解釋變量

Provisioni為代表公司當(dāng)期期末最新版公司章程中是否設(shè)置了有關(guān)董事會(huì)具體權(quán)限條款的虛擬變量。其中i∈{i|i=對(duì)外投資權(quán)限條款，收購(gòu)出售資產(chǎn)權(quán)限條款，資產(chǎn)抵押權(quán)限條款，對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)權(quán)限條款，委托理財(cái)權(quán)限條款，關(guān)聯(lián)交易權(quán)限條款}。如果截至當(dāng)期期末股東在最新版的公司章程中設(shè)置了第i項(xiàng)條款，則Provisioni計(jì)為1，否則計(jì)為0。

3.控制變量

本文參照其他文獻(xiàn)的做法并結(jié)合本文的研究需要，對(duì)如下重要變量進(jìn)行了控制。Cshare1為當(dāng)期期末經(jīng)實(shí)際控制人調(diào)整后的公司第一大股東持股比例。Indp為當(dāng)期獨(dú)立董事比例。Held為代表當(dāng)期董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理情況的虛擬變量，如果兼任計(jì)為1，否則計(jì)為0。Lev為當(dāng)期期末資產(chǎn)負(fù)債率。Size為當(dāng)期期末資產(chǎn)規(guī)模。Nature為當(dāng)期根據(jù)中證指數(shù)公司分類標(biāo)準(zhǔn)劃分的實(shí)際控制人性質(zhì)，包括央企、地方國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)和其他四種類型。Industry為當(dāng)期根據(jù)證監(jiān)會(huì)分類標(biāo)準(zhǔn)劃分的公司所在行業(yè)性質(zhì)，包括剔除金融行業(yè)后的12個(gè)一級(jí)行業(yè)，其中制造業(yè)被進(jìn)一步分至二級(jí)。Year為樣本所在年份。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1逐項(xiàng)列示了2006-2009年A股公司股東在公司章程中設(shè)置董事會(huì)具體權(quán)限條款的情況。從Panel A中可以看出，就全樣本而言，設(shè)置對(duì)外投資權(quán)限條款和對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)權(quán)限條款的樣本公司較多，分別為5056個(gè)(占比84.7%)和4415個(gè)(占比74.0%);設(shè)置對(duì)外委托理財(cái)權(quán)限條款和關(guān)聯(lián)交易權(quán)限條款的樣本公司較少，分別為2309個(gè)(占比38.7%)和2839個(gè)(占比47.6%);居中的是設(shè)置收購(gòu)出售資產(chǎn)權(quán)限條款和資產(chǎn)抵押權(quán)限條款的樣本公司，分別為3622個(gè)(占比60.7%)和3288個(gè)(占比55.1%)。從各年變化情況看，設(shè)置對(duì)外投資權(quán)限條款、資產(chǎn)抵押權(quán)限條款和對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)權(quán)限條款的樣本公司占比沒有太大的變化，僅是設(shè)置收購(gòu)出售資產(chǎn)權(quán)限條款、委托理財(cái)權(quán)限條款和設(shè)置關(guān)聯(lián)交易權(quán)限條款的樣本公司占比呈現(xiàn)出一定的上升趨勢(shì)。Panel B～Panel D分別列示了不同公司治理結(jié)構(gòu)的子樣本公司，通過直觀地對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，無論是治理結(jié)構(gòu)較好的子樣本公司還是治理結(jié)構(gòu)較差的子樣本公司，除了對(duì)外投資權(quán)限條款以外，其他條款的設(shè)置比例均明顯小于一般樣本公司。

表1 2006-2009年A股公司董事會(huì)權(quán)限條款設(shè)置情況

續(xù)表

(三)多元回歸檢驗(yàn)

表2列示了董事會(huì)權(quán)限條款與公司價(jià)值的OLS多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果。全樣本的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，對(duì)外投資條款的系數(shù)為-0.021但不顯著，收購(gòu)出售資產(chǎn)權(quán)限條款的系數(shù)為-0.042并在5%水平上顯著，資產(chǎn)抵押權(quán)限條款的系數(shù)為0.007但不顯著，對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)權(quán)限條款的系數(shù)為0.022但不顯著，委托理財(cái)權(quán)限條款的系數(shù)為0.017但不顯著，關(guān)聯(lián)交易權(quán)限條款的系數(shù)為0.028并在10%水平上顯著。說明就整體而言，在公司章程中設(shè)置董事會(huì)權(quán)限條款的做法將得到偏正面的經(jīng)濟(jì)后果，但只有設(shè)置關(guān)聯(lián)交易權(quán)限條款才顯著有利于公司價(jià)值，而設(shè)置收購(gòu)出售資產(chǎn)的權(quán)限條款則會(huì)顯著有損于公司價(jià)值。

表2 董事會(huì)權(quán)限條款和公司價(jià)值

續(xù)表

治理結(jié)構(gòu)較佳樣本的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，對(duì)外投資條款的系數(shù)為-0.046但不顯著，收購(gòu)出售資產(chǎn)權(quán)限條款的系數(shù)為0.070但不顯著，資產(chǎn)抵押權(quán)限條款的系數(shù)為0.202并在1%水平上顯著，對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)權(quán)限條款的系數(shù)為-0.193并在1%水平上顯著，委托理財(cái)權(quán)限條款的系數(shù)為-0.035但不顯著，關(guān)聯(lián)交易權(quán)限條款的系數(shù)為-0.049但不顯著。說明在治理結(jié)構(gòu)較佳的情況下，在公司章程中設(shè)置董事會(huì)權(quán)限條款的做法將得到偏負(fù)面的經(jīng)濟(jì)后果，但只有設(shè)置對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)權(quán)限條款才會(huì)顯著有損于公司價(jià)值，而設(shè)置資產(chǎn)抵押權(quán)限條款則依然顯著有利于公司價(jià)值。

治理結(jié)構(gòu)較差樣本的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，對(duì)外投資條款的系數(shù)為-0.057但不顯著，收購(gòu)出售資產(chǎn)權(quán)限條款的系數(shù)為-0.111并在5%水平上顯著，資產(chǎn)抵押權(quán)限條款的系數(shù)為0.012但不顯著，對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)權(quán)限條款的系數(shù)為0.081但不顯著，委托理財(cái)權(quán)限條款的系數(shù)為0.065但不顯著，關(guān)聯(lián)交易權(quán)限條款的系數(shù)為0.065但不顯著。說明在治理結(jié)構(gòu)較差的情況下，在公司章程中設(shè)置董事會(huì)權(quán)限條款的做法將得到偏正面的經(jīng)濟(jì)后果，但設(shè)置收購(gòu)出售資產(chǎn)的權(quán)限條款依然會(huì)顯著有損于公司價(jià)值。

治理結(jié)構(gòu)一般樣本的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，對(duì)外投資條款的系數(shù)為-0.006但不顯著，收購(gòu)出售資產(chǎn)權(quán)限條款的系數(shù)為0.001但不顯著，資產(chǎn)抵押權(quán)限條款的系數(shù)為-0.019但不顯著，對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)權(quán)限條款的系數(shù)為0.023并在 10%水平上顯著，委托理財(cái)權(quán)限條款的系數(shù)為-0.042并在1%水平上顯著，關(guān)聯(lián)交易權(quán)限條款的系數(shù)為0.025并在10%水平上顯著。說明在治理結(jié)構(gòu)一般的情況下，在公司章程中設(shè)置董事會(huì)權(quán)限的做法將得到偏中性的經(jīng)濟(jì)后果，其中設(shè)置對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)和關(guān)聯(lián)交易權(quán)限條款顯著有利于公司價(jià)值，設(shè)置委托理財(cái)權(quán)限條款顯著有損于公司價(jià)值。

綜合全樣本和各子樣本的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出，不是所有有關(guān)董事會(huì)權(quán)限條款對(duì)公司價(jià)值的影響都是正面的，因此拒絕了假設(shè)條件H2;在治理結(jié)構(gòu)較好公司的股東不選擇較多董事會(huì)權(quán)限條款有利于公司價(jià)值，在治理結(jié)構(gòu)較差公司的股東不選擇較多董事會(huì)權(quán)限條款則不利于公司價(jià)值，進(jìn)一步結(jié)合描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，無論是治理結(jié)構(gòu)較好的子樣本公司還是治理結(jié)構(gòu)較差的子樣本公司，除了對(duì)外投資權(quán)限條款以外，其他條款的設(shè)置比例均明顯小于一般樣本公司，顯示治理結(jié)構(gòu)較好公司的股東能夠根據(jù)公司的實(shí)際情況恰當(dāng)少設(shè)置董事會(huì)權(quán)限條款，治理結(jié)構(gòu)較差公司的股東不能夠根據(jù)公司的實(shí)際情況恰當(dāng)多設(shè)置董事會(huì)權(quán)限條款，需要監(jiān)管部門予以適時(shí)干預(yù)并糾正，因此假設(shè)條件H1被拒絕，假設(shè)條件H3獲得了支持。

五、研究結(jié)論和政策建議

本文系統(tǒng)研究了2006-2009年期間A股公司章程中有關(guān)董事會(huì)對(duì)外投資權(quán)限條款、收購(gòu)出售資產(chǎn)權(quán)限條款、資產(chǎn)抵押權(quán)限條款、對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)權(quán)限條款、委托理財(cái)權(quán)限條款和關(guān)聯(lián)交易權(quán)限條款的設(shè)置情況與公司價(jià)值之間的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)絕大部分上市公司并未按照《公司章程指引(2006)》的強(qiáng)制要求對(duì)上述權(quán)限條款進(jìn)行逐一設(shè)置，而且，已經(jīng)設(shè)置的權(quán)限條款分別與公司價(jià)值之間呈現(xiàn)出不同的相關(guān)關(guān)系，同時(shí)，治理結(jié)構(gòu)較好公司的股東能夠根據(jù)公司的實(shí)際情況恰當(dāng)少設(shè)置董事會(huì)權(quán)限條款，治理結(jié)構(gòu)較差公司的股東不能夠根據(jù)公司的實(shí)際情況恰當(dāng)多設(shè)置董事會(huì)權(quán)限條款。這一研究發(fā)現(xiàn)說明公司章程的合意屬性應(yīng)為國(guó)家任意法指導(dǎo)下的公司內(nèi)部自治私法。

本文的政策建議是，政策制定者與其授人以魚不如授人以漁，相比目前代替全體股東設(shè)計(jì)具體公司章程條款并強(qiáng)制控股股東接受的做法，不妨加強(qiáng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)在以下三個(gè)方面的工作:為全體股東提供大量的、有利于少數(shù)股東保護(hù)的、標(biāo)準(zhǔn)化的備選章程條款;為少數(shù)股東在公司章程的締約談判中提供必要的表決權(quán)救濟(jì)，如開通網(wǎng)絡(luò)投票渠道，實(shí)施分類表決機(jī)制等;對(duì)締約一方違反公司章程條款的行為予以嚴(yán)厲的處罰。

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[2] 王毓瑩.公司章程自治研究[D].中國(guó)政法大學(xué)，2005.

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