周中勝，羅正英

（1.中國社會(huì)科學(xué)院 財(cái)政與貿(mào)易經(jīng)濟(jì)研究所，北京100836；2.蘇州大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 蘇州215021）

一、問題的提出與文獻(xiàn)綜述

企業(yè)過度投資一般指在現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的情況下，在企業(yè)投資決策過程中，由于管理者通常不持有或持有較少公司股份，其有動(dòng)機(jī)從自身利益出發(fā)選擇有利于自己而非股東價(jià)值最大化的項(xiàng)目及損害企業(yè)價(jià)值的并購活動(dòng)，從而使企業(yè)投資行為產(chǎn)生扭曲而出現(xiàn)過度投資問題。Jensen（1986）研究發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流越大的公司越有可能存在過度投資，甚至投資于NPV為負(fù)的項(xiàng)目。Hart（1995）也發(fā)現(xiàn)經(jīng)理有建造“經(jīng)理帝國”的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。Devereux和Schiantarelli（1990）發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模越大，投資現(xiàn)金流的相關(guān)性越強(qiáng)，公司的過度投資問題越嚴(yán)重。Vogt（1994）發(fā)現(xiàn)規(guī)模較大、股利水平較低企業(yè)的過度投資行為越有可能存在。那么，哪些因素可以在一定程度上抑制公司的過度投資行為呢？Jensen（1986）認(rèn)為派發(fā)現(xiàn)金股利或舉借債務(wù)可以有效制約過度投資行為。Richardson（2002）則發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事和機(jī)構(gòu)投資者等治理機(jī)構(gòu)可以有效緩解企業(yè)的過度投資行為。從國內(nèi)研究看，唐雪松等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司存在過度投資行為，公司治理的改善可以在一定程度上制約這種行為。李維安和姜濤（2007）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股東行為治理、董事會(huì)治理和利益相關(guān)者治理等機(jī)制能有效抑制過度投資行為，而監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層和信息披露機(jī)制的作用則不明顯。魏明海和柳建華（2007）發(fā)現(xiàn)我國國有上市公司低現(xiàn)金股利政策促進(jìn)了過度投資行為，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與外部治理環(huán)境的改善會(huì)制約這種行為。但以上研究往往把公司所處的地區(qū)環(huán)境、政府背景和政企關(guān)系等因素作為外生變量看待而較少考慮其差異對企業(yè)過度投資行為的影響。盡管傳統(tǒng)的投資理論認(rèn)為投資與制度環(huán)境無關(guān)，但公司的投資決策往往離不開制度環(huán)境。而中國的企業(yè)行為顯然更離不開政府行為與政企關(guān)系差異的影響。

基于此，本文以上市公司為研究樣本，探討了地區(qū)的財(cái)政分權(quán)程度與政府層級對企業(yè)過度投資行為的影響，以期進(jìn)一步深入辨析影響企業(yè)過度投資行為的制度因素及其經(jīng)濟(jì)后果。相對于以往研究，我們的探索在于：（1）從我國的分權(quán)化背景出發(fā)探討了企業(yè)過度投資問題，為理解我國企業(yè)的投資行為提供了更加豐富的視角，也為相關(guān)監(jiān)管部門更好地監(jiān)管公司行為和進(jìn)行宏觀調(diào)控提供了思路；（2）從企業(yè)投資角度為理解我國地方政府治理的現(xiàn)狀及可能存在的經(jīng)濟(jì)后果提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了有關(guān)我國分權(quán)化改革得失的相關(guān)研究；（3）為宏觀的公共治理與微觀的公司治理構(gòu)建了一個(gè)互相聯(lián)系、互相影響的平臺。

二、制度背景分析與研究假說

關(guān)于中國式分權(quán)促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在根源，錢穎一、Weingast等提出的“中國特色的財(cái)政聯(lián)邦主義”假說認(rèn)為，以行政分權(quán)與財(cái)政包干為主要內(nèi)容的中國式分權(quán)改革使地方政府擁有了相對自主的經(jīng)濟(jì)決策權(quán)和與中央分享財(cái)政收入的權(quán)利，①在這兩方面激勵(lì)下，中國的地方政府有充分的動(dòng)機(jī)去推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長（Qian和Roland，1998；等等）。此外，近年來很多研究還從地方政府官員的個(gè)體激勵(lì)角度研究中國地方政府的行為，這種觀點(diǎn)認(rèn)為中國式分權(quán)在行政分權(quán)與財(cái)政分成以外還存在政治上的高度集權(quán)，中國政府治理的一個(gè)重要特點(diǎn)就是將地方官員的政治晉升與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展聯(lián)系起來，使地方官員為了政治晉升而在經(jīng)濟(jì)上相互競爭，形成了政治錦標(biāo)賽模式，從而促進(jìn)了地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展（周黎安，2004、2007；等等）。在行政分權(quán)、財(cái)政分權(quán)激勵(lì)與政治晉升激勵(lì)的共同作用下，中國的地方政府擁有充分動(dòng)力通過招商引資、政府投資與企業(yè)投資推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而出現(xiàn)了為增長而競爭的情形（張軍，2008）。②

在中國式分權(quán)背景下，地方政府與企業(yè)之間的關(guān)系經(jīng)歷了一個(gè)不斷演進(jìn)和發(fā)展的過程。20世紀(jì)90年代以前，城市地區(qū)的政企關(guān)系主要體現(xiàn)為各級政府與國有企業(yè)之間的關(guān)系；到了90年代中期以后，隨著國有企業(yè)改制和“國退民進(jìn)”，政企關(guān)系逐漸演變?yōu)榈胤秸c各類企業(yè)，包括地方政府與國企及地方政府與民企、外企之間的關(guān)系。此時(shí)，隨著分權(quán)化改革的推進(jìn)和國有企業(yè)的改制，地方政府和大多數(shù)民營企業(yè)和外資企業(yè)已經(jīng)不存在行政隸屬和產(chǎn)權(quán)關(guān)系。但是由于地方政府仍然掌握著諸如制定地方發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策、項(xiàng)目審批權(quán)、土地出讓和使用權(quán)、財(cái)政資金支配權(quán)以及地方政府對銀行信貸的影響力等權(quán)利，其對轄區(qū)內(nèi)企業(yè)和市場的影響力不僅沒有下降，反而變得更大了。此外，由于地方政府掌握充分的資源，而分權(quán)制又給予地方政府較大的自主權(quán)，很多企業(yè)也希望通過建立更緊密的政治聯(lián)系（political connection）達(dá)到諸如獲得財(cái)政補(bǔ)貼等尋租（rent seeking）目的。在這種情況下，一個(gè)地區(qū)內(nèi)的企業(yè)如果想要獲得更好的發(fā)展或避免被歧視，或?yàn)榱双@得尋租收益，就必須與地方政府建立良好的關(guān)系。羅黨論和唐清泉（2009）研究發(fā)現(xiàn)，地方產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平差、政府干預(yù)大、金融發(fā)展水平落后的地區(qū)，民營上市公司有動(dòng)機(jī)與政府形成政治關(guān)系。因此，分權(quán)化改革不僅沒有削弱政企關(guān)系，反而使政企關(guān)系更加密切了（周黎安，2008）。而在財(cái)政分權(quán)激勵(lì)與政治晉升激勵(lì)的共同作用下，地方政府也希望整合其所能控制和影響的經(jīng)濟(jì)和政治資源，通過與其所控制的國有企業(yè)和屬地民營企業(yè)進(jìn)行合作提高本地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。這樣企業(yè)可以為地方政府和官員提供其所需的政績（GDP）、利稅和就業(yè)，而地方政府則可以為企業(yè)提供包括行政審批、土地出讓、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及融資和稅收等在內(nèi)的支持。因此，地方政府與企業(yè)之間建立了一種互聯(lián)的關(guān)系型合約（王永欽，2009），即政府與企業(yè)之間的交易會(huì)跨越不同的市場和領(lǐng)域，這種交易的互聯(lián)性和關(guān)系性會(huì)內(nèi)生決定政企關(guān)系與政府對企業(yè)的干預(yù)程度。

但是，1994年進(jìn)行的分稅制改革在突破傳統(tǒng)的財(cái)政包干體制和擴(kuò)大中央政府財(cái)政收入比重的同時(shí)，由于制度變遷的路徑依賴，在中央政府財(cái)政收入的基數(shù)返還上對發(fā)達(dá)地區(qū)有利而對落后地區(qū)不利，加上中央一般性的轉(zhuǎn)移支付規(guī)模有限，從而導(dǎo)致了地區(qū)間財(cái)政資源的差異不斷擴(kuò)大，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也出現(xiàn)了重大差異（Gustafsson和Li，2002；等）。Tsui（2005）利用1994－2000年全國2 000多個(gè)縣級行政區(qū)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，分稅制改革之后全國各地區(qū)的財(cái)政不平等程度實(shí)際上加大了，而政府間的轉(zhuǎn)移支付并沒有發(fā)揮縮小地區(qū)間財(cái)政不平等的作用。

因此，在財(cái)政分權(quán)背景下，盡管各地區(qū)都有動(dòng)機(jī)推動(dòng)其屬地公司通過投資為地方政府和官員提供其所需的GDP增長、就業(yè)和稅收，但在財(cái)政分權(quán)不充分的地區(qū)，由于其在財(cái)政分成中所占的比例有限，其獲得財(cái)政轉(zhuǎn)移支付的財(cái)力也有限。于是，為更好地應(yīng)對地方事務(wù)和公共服務(wù)支出，除了通過“攫取之手”向?qū)俚仄笫聵I(yè)單位和個(gè)人獲取更多的預(yù)算外收入以外，政府通過干預(yù)推動(dòng)其所控制的國有公司和屬地民營公司參與地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)，如基礎(chǔ)設(shè)施投資、地方困難企業(yè)的并購重組等，促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大投資支出以提高分成的基數(shù)也是一個(gè)選擇。此外，這還可以為地方官員提供更多的政績?nèi)鏕DP和就業(yè)等。受地方政府推動(dòng)的企業(yè)投資行為由于投資決策的目標(biāo)并非單純的企業(yè)價(jià)值最大化而還包括其他社會(huì)職能目標(biāo)如GDP增長、就業(yè)和稅收等，因此，投資往往出現(xiàn)過度。

財(cái)政分權(quán)背景下的地方政府不僅會(huì)干預(yù)其所控制的國有企業(yè)的投資行為，而且其屬地的民營企業(yè)也有可能存在過度投資行為，因?yàn)榈胤秸梢岳靡恍┩顿Y控制政策如投資項(xiàng)目審批制、土地管理權(quán)等威脅企業(yè)，強(qiáng)迫企業(yè)進(jìn)行投資。在某些情況下，民營企業(yè)甚至比國有企業(yè)更會(huì)發(fā)生過度投資，原因是國有企業(yè)可能更少地受到地方政府的威脅。此外，隨著市場化的推進(jìn)，社會(huì)對民企的接受程度在提高，而國有企業(yè)長期的效益不佳和與地方經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的矛盾也促使地方政府關(guān)注一些大型民營企業(yè)，并逐漸把扶持當(dāng)?shù)孛駹I經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作為促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要戰(zhàn)略，從而使一些民營企業(yè)與政府建立了良好的政治關(guān)系。這也促使一些民營企業(yè)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，從而可能出現(xiàn)過度投資。最后，由于銀行為了控制信貸風(fēng)險(xiǎn)往往是根據(jù)企業(yè)名義資產(chǎn)規(guī)模發(fā)放貸款的，規(guī)模越大的企業(yè)越容易獲取銀行的貸款，貸款成本也越低；而且企業(yè)規(guī)模越大，越有可能引起政府的關(guān)注，從而在政府的幫助下通過“公關(guān)”獲得銀行融資并降低融資成本。因此，這也促使一些民營企業(yè)千方百計(jì)地通過并購、新建項(xiàng)目等方式擴(kuò)大規(guī)模，從而可能出現(xiàn)過度投資問題。

地方政府可以通過不同方式對企業(yè)投資進(jìn)行干預(yù)與控制，如對其所控制的國有公司可以通過直接任命或調(diào)派政府官員擔(dān)任國企高管參與企業(yè)的投資決策，Wong等（2004）發(fā)現(xiàn)56%的上市公司與政府和官員通過人事任免發(fā)生了密切聯(lián)系。對民營企業(yè)的干預(yù)與控制則可以通過行政審批、融資、土地管理、稅收和財(cái)政補(bǔ)貼等實(shí)現(xiàn)。這方面的案例有曾經(jīng)轟動(dòng)全國的“鐵本事件”?；谝陨戏治?，我們提出假說1。

假說1：財(cái)政分權(quán)越不充分的地區(qū)，地方政府對企業(yè)的干預(yù)越強(qiáng)，其所控制的國有公司與屬地民營公司越有可能存在過度投資行為。

中國式分權(quán)之所以取得成功，除了有“中國特色的財(cái)政聯(lián)邦主義”特征的行政分權(quán)與財(cái)政分權(quán)外，很多研究認(rèn)為從80年代開始的地方官員圍繞GDP增長而進(jìn)行的晉升競爭為其所提供的強(qiáng)激勵(lì)也是中國地方經(jīng)濟(jì)取得快速發(fā)展的重要原因（周黎安，2004、2007），這也被認(rèn)為是在投資者法律保護(hù)等軟制度環(huán)境不健全的情況下中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的一個(gè)非正式的替代制度安排。在這種以經(jīng)濟(jì)增長為基礎(chǔ)的“政治錦標(biāo)賽模式”下（周黎安，2007），各地區(qū)、各層級地方官員政治晉升的基礎(chǔ)是其轄地的GDP。當(dāng)然，由于我國幅員遼闊，各地區(qū)的歷史地理?xiàng)l件和經(jīng)濟(jì)發(fā)展條件存在巨大差異，如果不考慮各地區(qū)的先發(fā)條件差異而直接進(jìn)行比較顯然只會(huì)帶來負(fù)面效果，因此中央政府和各級地方政府進(jìn)行官員晉升選拔時(shí)必須選擇相對合適的評價(jià)基準(zhǔn)，如GDP的增速。周黎安（2005）發(fā)現(xiàn)，中央在考察省級領(lǐng)導(dǎo)官員的績效時(shí)不僅看其本省的絕對經(jīng)濟(jì)績效，還會(huì)參考多個(gè)可比的基準(zhǔn)，如省級領(lǐng)導(dǎo)的前任GDP、同期全國平均GDP增長率以及鄰近地區(qū)的GDP增長率。在這種情況下，一個(gè)地區(qū)的GDP增速越低，越有可能影響其行政晉升。因此，我們推斷GDP增速越慢的地區(qū)，地方政府官員為獲得行政晉升機(jī)會(huì)或避免被替換，就越有動(dòng)機(jī)推動(dòng)其所控制的國有公司或?qū)俚孛駹I公司進(jìn)行投資擴(kuò)張，以帶動(dòng)當(dāng)?shù)氐腉DP增長及稅收、就業(yè)等其他目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。而此時(shí)，企業(yè)投資行為由于投資決策的目標(biāo)并非單純的企業(yè)價(jià)值最大化而還包括其他社會(huì)職能目標(biāo)如GDP增長、就業(yè)和稅收等，因此有可能出現(xiàn)過度投資?；诖?，我們提出假說2。

假說2：GDP增速越慢的地區(qū)，地方政府對企業(yè)的干預(yù)越強(qiáng)，地方政府控制的國有公司和屬地民營公司越有可能存在過度投資行為。

改革開放以來，我國的財(cái)政管理體制發(fā)生了重大變革，由原來的“大鍋飯”體制過渡到“分灶吃飯”的新體制，當(dāng)然，其中針對不同地區(qū)又采取了幾種不同的模式。在這種財(cái)政包干體制下，地方政府財(cái)力不斷增加，但同時(shí)中央政府的財(cái)力卻一直在下降。為提高中央政府的財(cái)力，1994年我國實(shí)行了分稅制改革。但分稅制改革只是調(diào)整了中央和省區(qū)政府之間的財(cái)政關(guān)系，省級以下政府間包括省與市、市與縣和縣與鄉(xiāng)之間實(shí)行的仍然是財(cái)政包干制度，就具體做法來說在各地區(qū)可能存在一定的差異。在這種體制下，當(dāng)上下級地方政府在商定有關(guān)收支基數(shù)及分成比例時(shí)，由于上級政府掌握規(guī)則制定權(quán)和下級官員的行政晉升權(quán)，財(cái)政資源在向上一級政府傾斜的同時(shí)，壓力卻層層向下一級政府傾斜，形成所謂的“財(cái)權(quán)上收、事權(quán)下放的壓力型財(cái)政”（榮敬本、崔之元、王栓正、高新軍等，1998）。地方政府的層級越低，其財(cái)權(quán)與事權(quán)越不對等，壓力越大。在這種情形下，地方政府層級越低，所面臨的財(cái)政壓力越大，為增加財(cái)政收入和實(shí)現(xiàn)行政晉升目標(biāo)，地方政府就越有動(dòng)機(jī)通過支持其所控制的國有公司和屬地民營公司擴(kuò)大投資來達(dá)到擴(kuò)大政績（GDP）、擴(kuò)大稅收分成基數(shù)以及提高就業(yè)等目標(biāo)，從而導(dǎo)致這些企業(yè)可能出現(xiàn)過度投資。基于此，我們提出假說3。

假說3a：相對于中央政府，地方政府對企業(yè)的干預(yù)更強(qiáng)，地方政府控制的國有公司和屬地民營公司更有可能存在過度投資行為。

假說3b：政府層級越低，政府對企業(yè)的干預(yù)越強(qiáng)，其所控制的國有公司越有可能存在過度投資行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇。本文選取2001－2007年所有上市公司作為研究的初始樣本，在剔除了金融業(yè)上市公司樣本、ST和PT（后改為＊ST）公司樣本以及變量缺失的樣本后，假說1和假說2得到研究樣本5 261個(gè)（剔除了中央政府控制的國有公司），假說3得到研究樣本6 565個(gè)（假說3b剔除了民營公司樣本），具體的樣本篩選過程如表1所示。

表1 樣本篩選過程

（二）變量定義與研究模型。

1.模型的測試變量定義。（1）財(cái)政分權(quán)程度的定義：有關(guān)財(cái)政分權(quán)的度量在目前文獻(xiàn)中有幾種方法。Oates（1985）首先用下級政府的財(cái)政收支份額來刻畫財(cái)政分權(quán)程度；另一種是用自有收入的邊際增量，如Lin和Liu（2000）。此外，Zhang和Zou（1998）在討論中國財(cái)政體制時(shí)采用人均地方政府財(cái)政支出與人均中央政府財(cái)政支出的比值來表示財(cái)政分權(quán)程度。借鑒Zhang和Zou（1998）的研究，我們主要通過兩個(gè)指標(biāo)度量財(cái)政分權(quán)程度：各地區(qū)人均預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出與中央人均預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出之比（DC＿ne）和各地區(qū)人均預(yù)算內(nèi)外財(cái)政支出與中央人均預(yù)算內(nèi)外財(cái)政支出之比（DC＿ni）。此外，為使本文的研究結(jié)論更加可靠，在下文的穩(wěn)健性測試中我們還以各地區(qū)人均預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入與中央人均預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入之比（DC＿ze）和各地區(qū)人均預(yù)算內(nèi)外財(cái)政收入與中央人均預(yù)算內(nèi)外財(cái)政收入之比（DC＿zi）作為財(cái)政分權(quán)的替代指標(biāo)。（2）地方政府層級的定義：根據(jù)終極控制人的政府層級，我們將上市公司劃分為中央政府控制、省級政府控制、地市級及以下政府控制和非政府控制四類（非政府控制公司的終極控制人包括自然人、職工持股會(huì)、民營企業(yè)、集體企業(yè)和外資企業(yè)），分別用Central、Province、City和Private四個(gè)啞變量來表示。

2.公司過度投資定義。我們借鑒Richardson（2006）關(guān)于過度投資的定義，將其定義為超出企業(yè)維持資本和凈現(xiàn)值為正的新投資后的投資支出，即企業(yè)新增投資支出包括兩個(gè)部分：一部分是維持資產(chǎn)的正常狀態(tài)和投資在新的NPV為正的項(xiàng)目上的預(yù)期支出，這一部分通常與企業(yè)的成長機(jī)會(huì)、規(guī)模、負(fù)債率、融資約束以及行業(yè)和年度因素有關(guān)；另一部分則為企業(yè)非正常的投資支出。我們根據(jù)如下模型計(jì)算企業(yè)的過度投資：

其中，Investmenti，t代表i公司t年的總投資，用公司購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金、取得子公司或其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額以及投資支付的現(xiàn)金的總和來表示（用年初總資產(chǎn)平減）。Variables表示影響公司投資的變量，由公司的成長機(jī)會(huì)（Grow，用銷售收入的增長率來表示）、規(guī)模（Size）、負(fù)債比率（Lev）、盈利情況（Roa）以及年度和行業(yè)因素等組成，這些變量都用上年末數(shù)據(jù)來表示。模型回歸的殘差即代表公司過度投資水平。

3.控制變量。根據(jù)相關(guān)研究文獻(xiàn)，本文選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司成長性、盈利能力、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度以及公司領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)等作為控制變量。

4.研究模型。由上述分析，我們構(gòu)建如下模型考察本文的研究假說：

其中，Overinvest是根據(jù)模型（1）計(jì)算得到的企業(yè)過度投資。DC為財(cái)政分權(quán)程度，分別用各地區(qū)人均預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出與中央人均預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出之比（DC＿ne）和各地區(qū)人均預(yù)算內(nèi)外財(cái)政支出與中央人均預(yù)算內(nèi)外財(cái)政支出之比（DC＿ni）來表示。GDP＿Growth代表GDP增速。G＿Rank代表政府的層級，分別用Central、Province、City和Private四個(gè)反映政府層級和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的啞變量來表示?？刂谱兞堪ü镜囊?guī)模（Size）、負(fù)債比率（Lev）、成長性（Grow）、盈利能力（Roa）、第一大股東持股比例（Top 1，反映股權(quán)集中度）、股權(quán)制衡度（Z＿index，用第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值來表示）以及領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)（Leader，董事長和總經(jīng)理是否由一人擔(dān)任，如董事長兼任總經(jīng)理為1，副董事長或董事兼任總經(jīng)理為2，董事長與總經(jīng)理完全分離則為3）。為了克服行業(yè)和年度的影響，我們采用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型（Fixed effect model），此外我們還通過混合數(shù)據(jù)（Pooled data）回歸進(jìn)行了穩(wěn)健性測試。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。從表2可見，上市公司的過度投資均值大于0，說明我國上市公司的過度投資問題確實(shí)存在，這與唐雪松等（2007）和李維安等（2007）的研究結(jié)論一致，而且最大值與最小值之間的差距較大；從財(cái)政分權(quán)變量看，預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出分權(quán)和預(yù)算內(nèi)外財(cái)政支出分權(quán)的均值分別為3.905和4.448，標(biāo)準(zhǔn)差分別為3.080和3.209，說明省際差別較大。從GDP增速看，其均值為15.6%，但最大值與最小值之間的差別較大，而標(biāo)準(zhǔn)差則較小。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）分組檢驗(yàn)。在描述性統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)上，針對假說1至假說3，我們分別就財(cái)政分權(quán)程度、地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速以及政府層級對過度投資行為的影響進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，結(jié)果見表3與表4。從表3的分組檢驗(yàn)結(jié)果看，無論是以DC＿ne還是DC＿ni作為衡量財(cái)政分權(quán)程度的替代指標(biāo)，在不同財(cái)政分權(quán)程度的地區(qū)，地方政府所控制的國有公司和屬地民營公司的過度投資行為存在顯著的差異，財(cái)政分權(quán)程度越低的地區(qū)，其所控制的國有公司和屬地民營公司的過度投資行為越嚴(yán)重，與假說1一致。另外，從表4的分組檢驗(yàn)結(jié)果看，GDP增速越慢的地區(qū)，地方政府所控制的國有公司和屬地民營公司的過度投資行為越嚴(yán)重，與假說2一致。相對于中央政府，地方政府控制的國有公司的過度投資行為更嚴(yán)重，與假說3a一致。分組檢驗(yàn)結(jié)果在一定程度上證實(shí)了本文的假說。

表3 財(cái)政分權(quán)程度對過度投資行為影響的單變量分組檢驗(yàn)

表4 地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速與政府層級對過度投資行為影響的單變量分組檢驗(yàn)

（三）回歸結(jié)果及分析。在表5中我們對假說1和假說2進(jìn)行了多元回歸分析。由于樣本數(shù)據(jù)之間存在自相關(guān)性，在Hausman檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文采用了面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型。在表5的模型Ⅰ和模型Ⅱ中，我們分別以各地區(qū)人均預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出與中央人均預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出之比（DC＿ne）和各地區(qū)人均預(yù)算內(nèi)外財(cái)政支出與中央人均預(yù)算內(nèi)外財(cái)政支出之比（DC＿ni）來表示財(cái)政分權(quán)程度，考察了各地區(qū)的財(cái)政分權(quán)程度對其所控制的國有公司和屬地民營公司過度投資行為的影響。DC＿ne和DC＿ni的系數(shù)分別為－0.009和－0.008，且都在1%的水平上顯著。這表明財(cái)政分權(quán)與企業(yè)過度投資之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，財(cái)政分權(quán)越不充分的地區(qū)，其所控制的國有公司和屬地民營公司越有可能存在過度投資行為，從而證明了本文的假說1。在模型Ⅲ中，我們以 GDP的增速（GDP＿growth）作為測試變量，考察地方政府官員的行政晉升激勵(lì)對其所控制的國有公司和屬地民營公司過度投資行為的影響。GDP＿growth的系數(shù)為－0.113且在5%的水平上顯著，從而證實(shí)了本文的假說2，這說明在以行政分權(quán)、財(cái)政分權(quán)與行政晉升為特征的中國式分權(quán)條件下，地方政府官員的行政晉升激勵(lì)是影響政企關(guān)系和企業(yè)行為的重要因素。

表5 財(cái)政分權(quán)程度與地區(qū)GDP增速對公司過度投資的影響

在表6中，我們考察了公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政府層級對公司過度投資行為的影響。在模型Ⅰ中，我們考察了國有公司和民營公司在過度投資問題上是否存在差異。Private（啞變量，如為民營企業(yè)則為1，否則為0）的系數(shù)為0.011且在1%的水平上顯著，表明民營企業(yè)較國有公司更有可能存在過度投資行為，具體原因可能如前文所述，在我國財(cái)政分權(quán)背景下，各地區(qū)所屬的民營企業(yè)也有可能存在過度投資行為，有的甚至比國有企業(yè)有過之而無不及。

在模型Ⅱ中，我們通過Central（啞變量，如為中央政府控制的國有公司則為1，否則為0）考察中央政府控制的國有公司和地方政府控制的國有公司和屬地民營公司在過度投資問題上的差異。Central的系數(shù)為－0.006且在10%的水平上顯著，表明相對于中央政府控制的國有公司，地方政府控制的國有公司和屬地民營公司更有可能存在過度投資行為。這證明了假說3a，表明在我國目前財(cái)政分權(quán)和地方官員行政晉升的背景下，特別是1994年分稅制改革后，地方政府的財(cái)政壓力不斷增加，為有效實(shí)現(xiàn)地方財(cái)政收入、行政晉升以及就業(yè)和稅收等目標(biāo)，相對于中央政府，地方政府更有動(dòng)機(jī)通過支持其所控制的國有公司和屬地民營公司擴(kuò)大投資。在模型Ⅲ中，我們按政府的層級考察了不同層級政府控制的國有公司在過度投資問題上是否存在差異。Central（啞變量）、Province（啞變量，如為省級政府控制的國有公司則為1，否則為0）和City（啞變量，如為市級及以下政府控制的國有公司則為1，否則為0）的系數(shù)分別為－0.013、－0.010和－0.009，表明政府層級越低，其所控制的國有公司越有可能存在過度投資行為，這與假說3b一致。造成這種情況的主要原因可能就是我國目前的“財(cái)權(quán)上收、事權(quán)下放的壓力型財(cái)政”（榮敬本等，1998）。

表6 政府層級和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司過度投資的影響

表7 財(cái)政分權(quán)程度與地區(qū)GDP增速對公司過度投資的影響（pooled data）

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為證實(shí)本文研究結(jié)論的可靠性，我們還通過混合數(shù)據(jù)回歸對假說1和假說2進(jìn)行了穩(wěn)健性測試，結(jié)果見表7。由表7可知，研究結(jié)論基本與表5結(jié)果一致，說明本文的研究結(jié)論是比較穩(wěn)健的。此外，我們又以各地區(qū)人均預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入與中央人均預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入之比（DC＿ze）和各地區(qū)人均預(yù)算內(nèi)外財(cái)政收入與中央人均預(yù)算內(nèi)外財(cái)政收入之比（DC＿zi）作為財(cái)政分權(quán)的替代指標(biāo)進(jìn)行了穩(wěn)健性測試，實(shí)證結(jié)果基本一致（測試數(shù)據(jù)略）。

五、研究結(jié)論與啟示

地方保護(hù)、過度投資、重復(fù)建設(shè)和效率低下等問題一直是我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的突出矛盾。那么，造成企業(yè)過度投資的根源是什么？隱含在企業(yè)過度投資背后的深層次原因是什么？哪些機(jī)制可以在一定程度上約束企業(yè)的過度投資行為？我們以上市公司為研究樣本，探討了財(cái)政分權(quán)程度與政府層級對企業(yè)過度投資行為的影響，以期發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)過度投資行為的更深層次的制度原因及其經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)政分權(quán)越不充分的地區(qū)，其所控制的國有公司和屬地民營公司越有可能存在過度投資行為；相對于中央政府控制的國有公司，地方政府控制的國有公司和屬地民營公司更有可能存在過度投資行為；地方政府層級越低，其所控制的國有公司越有可能存在過度投資行為；GDP增速越慢的地區(qū)，其所控制的國有公司和屬地民營公司越有可能存在過度投資行為。本文研究表明影響我國企業(yè)投資行為的因素不僅包括企業(yè)的內(nèi)部因素，如公司的治理結(jié)構(gòu)、目標(biāo)及管理層的人口背景與心理特征等，還包括企業(yè)的外部制度環(huán)境，特別是我國財(cái)政分權(quán)背景下的政企關(guān)系與政府對企業(yè)的干預(yù)和控制。因此，要理解我國企業(yè)行為的動(dòng)機(jī)、制約機(jī)制以及經(jīng)濟(jì)后果，更好地掌握經(jīng)濟(jì)主體的行為規(guī)則和特點(diǎn)，規(guī)范和調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，就必須深刻理解與把握我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)條件下特殊的制度環(huán)境背景，特別是以屬地管理、行政發(fā)包、行政晉升和財(cái)政分權(quán)為主要特征的中國式分權(quán)改革。要避免和減少我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中存在的一些突出問題，如企業(yè)過度投資、重復(fù)建設(shè)和效率低下等，除了要改進(jìn)和完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和健全企業(yè)決策機(jī)制外，還必須結(jié)合我國分權(quán)化改革的實(shí)踐，促進(jìn)我國政府治理的改革，如完善地方政府官員行政晉升的考核指標(biāo)體系、建立公共型財(cái)政、加大中央財(cái)政的轉(zhuǎn)移支付力度以及加大相關(guān)職能部門垂直化管理的范圍等，從而切實(shí)減少政府對企業(yè)的干預(yù)與控制，使企業(yè)成為真正的市場競爭主體。

注釋：

①該理論也被表述為市場維護(hù)型聯(lián)邦主義（market－preserving federalism）。

②張軍等（2007）認(rèn)為這也是為什么中國擁有了良好基礎(chǔ)設(shè)施的重要原因。

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