雷光勇，王 文，金 鑫

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，北京100029)

一、引言

企業(yè)投資增長(zhǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展離不開(kāi)投資者信心的保持與提振。2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)使各國(guó)金融體系受到不同程度的影響，尤其是股票市場(chǎng)受到的沖擊更為明顯。在探討其成因和影響時(shí)，投資者心理變化這一因素受到高度重視［1］。投資者信心來(lái)源于投資者基于對(duì)未來(lái)的判斷，是反映投資者心理預(yù)期的重要因素。投資者信心的變化除在證券市場(chǎng)層面顯著影響股價(jià)波動(dòng)以外，會(huì)不會(huì)對(duì)公司投資行為產(chǎn)生影響?若有影響又是如何實(shí)現(xiàn)的?為回答這些問(wèn)題，我們基于將投資者信心的影響因素區(qū)分為市場(chǎng)因素和公司成長(zhǎng)性兩個(gè)不同的層面構(gòu)建個(gè)股投資者信心指數(shù)，并在此基礎(chǔ)上考察投資者信心對(duì)公司投資行為的影響及其實(shí)現(xiàn)機(jī)制。

投資者情緒與投資者信心密切相關(guān)，后者是前者表現(xiàn)的主要方面。一般而言，投資者信心是投資者看好投資前景，認(rèn)為投資在未來(lái)有保證，不必?fù)?dān)心投資發(fā)生意外損失的一種主觀狀態(tài)，其中既包含理性因素，也包含非理性因素。近年來(lái)，隨著行為金融研究的興起，關(guān)注投資者信心和情緒的起伏變化在宏觀市場(chǎng)層面對(duì)股票收益、會(huì)計(jì)信息披露與企業(yè)投融資等行為造成的影響成為重要領(lǐng)域［2］。然而，投資者信心的形成機(jī)理是什么?哪些因素會(huì)顯著影響投資者信心?我們需要從投資者信心的來(lái)源著手分析。盈利作為反映公司基本面最重要的財(cái)務(wù)信息來(lái)源，受到投資者的高度關(guān)注。盈余質(zhì)量高低是投資者準(zhǔn)確判斷公司未來(lái)成長(zhǎng)的核心要素，進(jìn)而成為其關(guān)注焦點(diǎn)。高質(zhì)量盈余信息，不僅反映出企業(yè)特質(zhì)信息，而且可有效地降低外部投資者與企業(yè)管理層之間的信息不對(duì)稱，提高投資者的決策質(zhì)量。既然如此，盈余質(zhì)量會(huì)不會(huì)對(duì)投資者信心產(chǎn)生影響?投資者能否客觀評(píng)估公司盈余質(zhì)量，取決于投資者的理性程度。隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步規(guī)范，更多理性的機(jī)構(gòu)投資者參與及公司透明度的逐步提高，投資者成熟度逐漸提高，投資者將更加關(guān)注盈余質(zhì)量，高質(zhì)量的盈余信息，有助于投資者形成穩(wěn)定而理性的預(yù)期，從而影響投資者信心。同時(shí)，投資者信心的變化及盈余質(zhì)量高低通過(guò)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生影響，提高或降低公司的融資成本，進(jìn)而影響企業(yè)投資行為。本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，上市公司盈余質(zhì)量越高，投資者信心越增強(qiáng)，給予公司的資本溢價(jià)程度越大，企業(yè)投資規(guī)模越大。

本文貢獻(xiàn)體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是從投資決策角度考察投資者信心與企業(yè)投資水平的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者信心越強(qiáng)，企業(yè)投資規(guī)模越大，從而豐富和深化了投資者心理的內(nèi)涵和作用;二是現(xiàn)有研究主要關(guān)注盈余質(zhì)量對(duì)管理層的影響機(jī)制，本文研究證實(shí)，盈余質(zhì)量對(duì)外部投資者的預(yù)期和心理同樣具有重要影響，并通過(guò)外部投資者信心的變化影響企業(yè)融資成本。盈余質(zhì)量越高，投資者信心越強(qiáng)，企業(yè)投資規(guī)模越大，從而拓展了盈余質(zhì)量的研究視角。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分是文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè);第三部分是研究設(shè)計(jì);第四部分是統(tǒng)計(jì)結(jié)果;第五部分是結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

投資者心理的研究可追溯至凱恩斯于1936年提出的股票“選美論”。他認(rèn)為，市場(chǎng)參與者的決策很大程度上依賴于對(duì)其他參與者的心理揣測(cè)和判斷，任何參與者揣測(cè)和推斷所致的行為，都成為其他參與者推測(cè)鏈條中的一環(huán)，市場(chǎng)中微小事件引發(fā)的心理沖擊極易被放大而導(dǎo)致市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)。凱恩斯后，對(duì)證券市場(chǎng)和投資者心理的關(guān)系研究越來(lái)越多。20世紀(jì)80年代的行為金融理論，其主要內(nèi)容之一就是投資者情緒的研究，集中在如何計(jì)量投資者情緒，投資者情緒與資產(chǎn)收益的關(guān)系，及投資者情緒對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響機(jī)理等方面。由于對(duì)投資者心理的研究主要著眼于投資者情緒方面，對(duì)投資者信心鮮有涉及。因此，本文對(duì)投資者情緒的相關(guān)研究進(jìn)行回顧，為計(jì)量和研究投資者信心提供參考。

投資者情緒的計(jì)量，主要有投資者問(wèn)卷調(diào)查和投資者情緒的替代衡量這兩種方法。Brown運(yùn)用美國(guó)“個(gè)人投資者協(xié)會(huì)”(AAII)提供的投資者情緒指數(shù)，證實(shí)投資者情緒與封閉式基金的價(jià)格波動(dòng)密切相關(guān)［3］。Brown和Cliff以美國(guó)個(gè)人投資者協(xié)會(huì)的問(wèn)卷調(diào)查和投資者智慧公司的市場(chǎng)短信調(diào)查為基礎(chǔ)，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)對(duì)未來(lái)1～3年的收益率具有解釋作用［4-5］。Shiller使用耶魯大學(xué)投資者信心和泡沫預(yù)期的指數(shù)作為投資者情緒的衡量［6］。國(guó)內(nèi)，王美今等基于中國(guó)證券分析師指數(shù)構(gòu)造投資者情緒指數(shù)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒變化顯著影響滬深股市收益和反向修正滬深兩市收益波動(dòng)［7］。還有學(xué)者運(yùn)用《股市動(dòng)態(tài)分析周刊》中的好淡指數(shù)、央視看盤結(jié)果及華鼎多空民意調(diào)查結(jié)果，作為投資者情緒衡量指標(biāo)研究與股市周期的關(guān)系［8］。由于情緒將影響投資者決策并反映在某些市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，因此選擇可觀測(cè)的代理變量，或由多個(gè)變量構(gòu)造而成的情緒綜合指數(shù)衡量投資者情緒。投資者情緒的替代衡量中，Baker和Wurgle選取美國(guó)納斯達(dá)克股票市場(chǎng)換手率、股息紅利、封閉式基金折價(jià)率、IPO上市首日收益和普通股發(fā)行量6項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，構(gòu)建投資者情緒的綜合指標(biāo)，由此研究美國(guó)市場(chǎng)截面股票收益，發(fā)現(xiàn)情緒對(duì)不易估值和套利的股票影響大，如小市值股票、新股、高波動(dòng)股票和無(wú)利潤(rùn)的股票、不分紅的股票、極度成長(zhǎng)(PB最高)的股票和PB過(guò)低的股票［9］。國(guó)內(nèi)學(xué)者借鑒Baker和Wurgler(2006)的方法，選取封閉式基金折價(jià)率［10］、股票新開(kāi)戶數(shù)等指標(biāo)，研究投資者情緒與封閉式基金折價(jià)之謎、IPO折價(jià)或溢價(jià)之謎、股票市場(chǎng)收益波動(dòng)、橫截面收益的關(guān)系，證實(shí)投資者情緒的存在及其對(duì)股市產(chǎn)生的深刻影響;也有學(xué)者通過(guò)換手率、開(kāi)戶增長(zhǎng)率、封閉式基金折價(jià)率、IPO首日超額收益率以及消費(fèi)者信心指數(shù)等指標(biāo)構(gòu)建復(fù)合投資者情緒指數(shù)展開(kāi)研究［11］。

關(guān)于投資者情緒和上市公司投資水平的關(guān)系，Stein認(rèn)為，如果股票的要求回報(bào)不是股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)，而是市場(chǎng)投資者情緒的反映——投資者高估未來(lái)收益，那么投資者情緒會(huì)影響企業(yè)投資水平。若投資者過(guò)于樂(lè)觀，則經(jīng)理層為最大化當(dāng)期股票價(jià)格，將會(huì)采取擴(kuò)展性投資策略［12］。據(jù)此，大量文獻(xiàn)研究了投資者情緒對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資規(guī)模與投資者情緒正相關(guān)［13-17］。也有相反證據(jù)表明，企業(yè)投資水平與衡量投資者情緒的流動(dòng)性指標(biāo)之間存在顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)投資者情緒為正即對(duì)股票價(jià)格的估計(jì)呈現(xiàn)出樂(lè)觀態(tài)度時(shí)，企業(yè)的投資規(guī)模則表現(xiàn)出與投資者情緒的負(fù)相關(guān)。

企業(yè)投資行為是聯(lián)系宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀經(jīng)濟(jì)的橋梁。近年來(lái)，信息披露與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資行為的影響受到越來(lái)越多關(guān)注。盈余質(zhì)量作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要組成部分，對(duì)企業(yè)投資行為的影響機(jī)理成為重要話題，并圍繞“信息觀”和“成本觀”展開(kāi)?！靶畔⒂^”認(rèn)為，高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息為管理者投資決策提供增量信息，幫助管理者更準(zhǔn)確預(yù)測(cè)資本邊際收益，盈余質(zhì)量越高，公司資本投資對(duì)會(huì)計(jì)變量將更為敏感。Chen研究了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資總量的影響，發(fā)現(xiàn)隨著財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的提高，企業(yè)投資與會(huì)計(jì)盈余之間的關(guān)系更為敏感［18］?！俺杀居^”認(rèn)為，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量直接和間接影響企業(yè)資本成本，直接影響表現(xiàn)在盈余質(zhì)量可減少公司評(píng)估其他公司現(xiàn)金流的差異，間接影響表現(xiàn)在高質(zhì)量信息披露會(huì)影響到企業(yè)投資決策，改變公司的預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流［19］。對(duì)股權(quán)融資公司而言，盈余質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的影響通過(guò)外部融資成本來(lái)實(shí)現(xiàn)，而盈余質(zhì)量與外部融資成本之間到底是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)尚未有一致結(jié)論。一方面，擁有大量正向或負(fù)向操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的公司面臨更高的外部融資成本［20］;另一方面，操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)越大，公司未來(lái)的股票回報(bào)越低，從而投資組合視角下面臨更低的外部融資成本。

國(guó)內(nèi)對(duì)盈余質(zhì)量與企業(yè)投資決策關(guān)系的研究較少。歐陽(yáng)凌等通過(guò)建立理論模型發(fā)現(xiàn)，在信息不對(duì)稱的情況下，股權(quán)分置下較差信息質(zhì)量的企業(yè)表現(xiàn)出更多的過(guò)度投資行為。張琦通過(guò)考察企業(yè)盈余質(zhì)量與投資行為之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈余質(zhì)量確實(shí)會(huì)影響企業(yè)投資行為［21］。綜合上述觀點(diǎn)，我們考慮了投資者情緒對(duì)盈余質(zhì)量和投資之間關(guān)系的影響，并認(rèn)為，盈余質(zhì)量是提高還是降低企業(yè)股權(quán)融資成本，進(jìn)而影響企業(yè)投資規(guī)模，在一定程度上取決于投資者的理性水平和知識(shí)結(jié)構(gòu)。如果投資者能“看穿”管理層的盈余操縱行為，客觀評(píng)價(jià)盈余質(zhì)量并據(jù)此做出投資決策，那么高盈余質(zhì)量公司會(huì)增強(qiáng)投資者信心，投資者愿意為企業(yè)支付更多溢價(jià)，從而降低融資成本，企業(yè)能以較低成本擴(kuò)大投資規(guī)模。

關(guān)于盈余質(zhì)量與投資者情緒關(guān)系的研究，鮮有文獻(xiàn)涉及。Sloan認(rèn)為投資者錯(cuò)誤的將現(xiàn)金流和應(yīng)計(jì)利潤(rùn)賦予相同價(jià)值，會(huì)高估應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的市場(chǎng)價(jià)格［22］。Hirshleifer和 Teoh進(jìn)一步認(rèn)為，這種偏差源自投資者心理約束，并將這種對(duì)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的定位偏差成為“有限關(guān)注”。他們認(rèn)為，噪聲交易者受有限信息和有限關(guān)注的影響，往往高估應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，而理性投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，他們會(huì)理性關(guān)注和評(píng)估應(yīng)計(jì)利潤(rùn)質(zhì)量，而股票價(jià)格代表了持有不同信念的理性投資者和噪聲交易者進(jìn)行交易的均衡結(jié)果［23］。

上述文獻(xiàn)在對(duì)投資者情緒的計(jì)量方面，均采用市場(chǎng)層面指標(biāo)進(jìn)行衡量。我們?cè)诮梃b投資者情緒研究的基礎(chǔ)上認(rèn)為，投資者信心強(qiáng)弱，一方面受到市場(chǎng)層面因素的影響，如宏觀經(jīng)濟(jì)政策，牛市或熊市效應(yīng)，另一方面要受到公司成長(zhǎng)性、盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力甚至突發(fā)事件產(chǎn)生差異和波動(dòng)的影響①如，三聚氰胺事件極大打擊投資者對(duì)乳業(yè)上市公司的信心，導(dǎo)致股價(jià)大跌;而2010年部分高轉(zhuǎn)送以及主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)的上市公司受到投資者追捧，股價(jià)扶搖直上。。因此，加入公司層面因素構(gòu)建投資者信心指數(shù)，可以全面反映不同公司投資者情緒的變化，為更好研究投資者信心對(duì)資本市場(chǎng)有效性和公司財(cái)務(wù)行為的影響，打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在投資者情緒與投資規(guī)模的關(guān)系研究方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究市場(chǎng)層面投資者情緒及其與投資規(guī)模的關(guān)系。而本文主要研究公司層面的投資者情緒對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的影響，并考慮了公司盈余質(zhì)量不同情況下投資者情緒對(duì)投資規(guī)模的影響差異。除此之外，本文嘗試將會(huì)計(jì)信息納入到考察投資者信心影響因素的范疇中，并考慮了投資者情緒對(duì)盈余質(zhì)量和投資之間關(guān)系的影響。這些新視角將有助于我們深入了解投資者的行為特征，合理評(píng)估市場(chǎng)理性程度，有助于深入理解會(huì)計(jì)信息對(duì)投資者心理的作用過(guò)程。

(二)假設(shè)提出

近年來(lái)，自上而下關(guān)注投資者信心和情緒在宏觀層面對(duì)股價(jià)波動(dòng)、股票收益等造成的影響，這類研究成為顯學(xué)。然而，鮮有研究分析投資者信心的微觀作用機(jī)理、影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果。盈利是上市公司最重要的財(cái)務(wù)信息，市場(chǎng)高度關(guān)注盈利的變化，成為影響投資者信心的重要微觀因素。作為投資者，盈余質(zhì)量成為其關(guān)注的焦點(diǎn)。高質(zhì)量盈余信息可反映出企業(yè)的特質(zhì)信息，有效降低外部投資者與企業(yè)管理層之間的信息不對(duì)稱，提高投資者的決策質(zhì)量。既然如此，盈余質(zhì)量會(huì)不會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響?行為金融學(xué)者利用投資者心理偏差建立行為模型，解釋投資者是如何對(duì)歷史收益或基本價(jià)值反應(yīng)不足或反應(yīng)過(guò)度的，并以此為基礎(chǔ)開(kāi)展大量經(jīng)驗(yàn)研究。吳世農(nóng)等認(rèn)為，由于框架依賴偏差的存在，投資者對(duì)盈余信息的反應(yīng)模式依賴于信息的度量方式［24］;Bartov和孔東民等對(duì)投資主體特征與盈余慣性的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)盈余慣性與投資者成熟度之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系［25-26］。我們認(rèn)為，投資者的信心來(lái)源于對(duì)企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)的判斷和預(yù)期，企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)能力通過(guò)過(guò)去和當(dāng)期的企業(yè)基本面來(lái)反映，企業(yè)基本面越是優(yōu)良，投資者就越愿意投資該企業(yè)，由此分享企業(yè)未來(lái)高速成長(zhǎng)帶來(lái)的收益。判斷公司基本面的核心因素是會(huì)計(jì)信息，理性投資者通常根據(jù)會(huì)計(jì)信息對(duì)公司基本面做出甄別，而會(huì)計(jì)盈余是會(huì)計(jì)信息的主要內(nèi)容。會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量越高，意味著企業(yè)信息透明度越好，投資者對(duì)公司基本面的判斷越準(zhǔn)確，投資決策越有效，投資在未來(lái)越有保證，發(fā)生意外損失的概率越小，投資者信心越強(qiáng)?？陀^評(píng)估盈余質(zhì)量的能力取決于投資者理性程度，資本市場(chǎng)透明度越高，投資者越成熟和理性，投資者將更關(guān)注盈余質(zhì)量并將其作為投資決策的重要依據(jù)之一。一般而言，資本市場(chǎng)上的整體投資者理性程度是非理性投資者與理性投資者之間博弈的結(jié)果，一方面，中國(guó)作為新興資本市場(chǎng)，投資者教育和保護(hù)程度不高，知識(shí)結(jié)構(gòu)參差不齊，投資理念迥異，非理性投資者充斥市場(chǎng);另一方面，中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，隨著信息披露制度、監(jiān)管制度的不斷推進(jìn)，機(jī)構(gòu)投資者的加入，個(gè)人投資者知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的積累，理性投資者的力量逐漸增強(qiáng)。因此，我國(guó)市場(chǎng)中投資者情緒與盈余質(zhì)量相關(guān)關(guān)系到底如何，需要通過(guò)檢驗(yàn)來(lái)判斷。根據(jù)以上分析，并考慮到投資者對(duì)盈余信息的反應(yīng)及對(duì)盈余質(zhì)量的評(píng)估一般均存在滯后性，提出本文第一個(gè)假設(shè):

H1:公司盈余質(zhì)量越高，信息透明度越好，外部投資者的信心越強(qiáng)。

股票市場(chǎng)與企業(yè)投資行為之間存在密切聯(lián)系，投資者行為深受投資者心理變化的影響。投資者情緒與投資相關(guān)論認(rèn)為，投資者信心的高漲使得股票價(jià)格上漲并脫離其基本價(jià)值，公司得到的溢價(jià)越高，其股權(quán)融資成本越低。此時(shí)，公司管理層會(huì)在投資者信心高漲時(shí)期擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模，以擁有更多的資本提高整體投資水平［16］。有證據(jù)表明，我國(guó)上市公司的投資決策受資本成本的約束顯著，投資行為對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流、外部負(fù)債融資和股權(quán)融資都具有敏感性［27］。事實(shí)上，由于股權(quán)融資的偏好、融資資本的使用代價(jià)較低和擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模內(nèi)在動(dòng)力等因素的共同作用，我國(guó)上市公司的股權(quán)融資成本與其投資水平之間可能存在更直接的聯(lián)動(dòng)關(guān)系［28-29］。郝穎、劉星證實(shí)，公司股權(quán)融資規(guī)模越大，內(nèi)部人控制下的公司投資行為傾向于更大規(guī)模擴(kuò)張，投資增長(zhǎng)速度更快［30］。我們認(rèn)為，投資者信心來(lái)源于企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)能力并影響其投資行為。投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)能力評(píng)價(jià)越高，投資者愿意付出更大的代價(jià)以分享公司未來(lái)高速成長(zhǎng)帶來(lái)的好處。對(duì)企業(yè)而言，股價(jià)越高，融資成本越低，對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，折現(xiàn)率的要求也很低［31］，要求的收益率也隨之降低。當(dāng)其他條件既定時(shí)，要求收益率的降低導(dǎo)致企業(yè)擁有更多的投資機(jī)會(huì)，投資水平隨之上升。因此，在中國(guó)證券市場(chǎng)，投資者信心的漲落通過(guò)影響股權(quán)融資成本和規(guī)模，進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資規(guī)模和投資增長(zhǎng)水平產(chǎn)生影響。

企業(yè)投資的新古典模型認(rèn)為，企業(yè)最優(yōu)投資規(guī)模出現(xiàn)在邊際效益等于邊際成本的時(shí)點(diǎn)上，企業(yè)隨著投資機(jī)會(huì)的增加會(huì)不斷擴(kuò)大投資規(guī)模，前提是公司沒(méi)有融資約束。然而，股東和管理層的不合理決策，內(nèi)外部投資者之間的信息不對(duì)稱，通常會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資水平對(duì)最優(yōu)投資規(guī)模的偏離，做出沒(méi)有效率的投資決策。另外，融資約束的現(xiàn)實(shí)存在，導(dǎo)致融資規(guī)模和成本顯著影響企業(yè)投資規(guī)模。高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息可幫助內(nèi)部管理者準(zhǔn)確預(yù)測(cè)資本邊際收益從而做出正確投資決策。在不考慮代理問(wèn)題的情況下，公司管理層基于以盈余質(zhì)量為核心的公司基本面了解越徹底，做出的投資決策效率越高，企業(yè)投資回報(bào)越高，企業(yè)的基本面和未來(lái)成長(zhǎng)性就越好，投資者信心也越強(qiáng)，從而降低股權(quán)融資成本，反過(guò)來(lái)企業(yè)將擁有更多低成本的資金支持投資。高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息可降低公司管理層與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，具有更好的盈余持續(xù)性，并提高應(yīng)計(jì)項(xiàng)目轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流的準(zhǔn)確程度，幫助投資者更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)公司未來(lái)價(jià)值的現(xiàn)值，從而提高外部投資者的決策效率，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信任程度和對(duì)未來(lái)可持續(xù)發(fā)展的信心，形成更多溢價(jià)，降低融資成本，擴(kuò)大投資規(guī)模。

根據(jù)以上分析，提出本文第二個(gè)假設(shè):

H2a:投資者信心越強(qiáng)，企業(yè)投資增長(zhǎng)水平越高。

H2b:隨著盈余質(zhì)量的提高，投資者信心對(duì)投資規(guī)模的正向影響會(huì)越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文運(yùn)用中小板上市公司數(shù)據(jù)對(duì)投資者信心與盈余質(zhì)量的關(guān)系以及投資者信心、盈余質(zhì)量與企業(yè)投資行為的關(guān)系進(jìn)行研究。選擇中小板上市公司作為研究樣本，是因?yàn)橹行“迳鲜泄揪哂惺兄递^小，成長(zhǎng)性高、流動(dòng)性強(qiáng)等特點(diǎn)，更容易受到投資者信心的影響。本文初始樣本由中國(guó)A股中小板非金融類上市公司2006-2009年的年度數(shù)據(jù)構(gòu)成。剔除ST公司以及數(shù)據(jù)不全的公司年度。其中，模型(4)選取的t期數(shù)據(jù)為2007-2009年年度數(shù)據(jù)。最終文中所用觀測(cè)樣本為564(模型(4)的觀測(cè)樣本為787)。本文使用的個(gè)股成長(zhǎng)能力和盈利能力數(shù)據(jù)來(lái)自于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，其余所用數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)投資者信心指數(shù)構(gòu)建

投資者情緒概念來(lái)源于噪音交易理論，是相對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)而言的。依據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，股價(jià)已充分反映所有有價(jià)值的信息，因此，投資者對(duì)未來(lái)股票價(jià)格的預(yù)期應(yīng)等于現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)價(jià)格。但噪音交易者往往由于錯(cuò)誤的主觀信念或與股票價(jià)值無(wú)關(guān)的信息而產(chǎn)生對(duì)股票未來(lái)價(jià)格錯(cuò)誤預(yù)期。投資者信心的高低反映了對(duì)證券市場(chǎng)的樂(lè)觀程度，我們綜合公司特質(zhì)因素和市場(chǎng)總體因素，利用主成分分析方法構(gòu)建個(gè)股的投資者信心指數(shù)。我們選取上市公司市盈率、市凈率和換手率作為投資者信心的代理變量。

1.市盈率因素。高市盈率股票意味著市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)收益增長(zhǎng)抱有很高的期望。然而對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的判斷容易受主觀因素影響，股價(jià)會(huì)脫離與當(dāng)期利潤(rùn)的穩(wěn)定關(guān)系［31］。我們認(rèn)為，較高的市盈率代表投資者對(duì)公司未來(lái)盈利能力的樂(lè)觀情緒。

2.市凈率因素。根據(jù)股利固定增長(zhǎng)折現(xiàn)模型，高市凈率可能來(lái)源于兩方面，高成長(zhǎng)性和高盈利能力。較高的市凈率可能代表了具有較高成長(zhǎng)性，容易受到情緒波動(dòng)的影響。一般而言，高市凈率的股票更加受到投資者歡迎［31］。

3.換手率。我們可以借用流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)衡量投資者情緒的高低，這一方法首先由Baker和Stein(2004)提出并且用于實(shí)證檢驗(yàn)。最常見(jiàn)的衡量市場(chǎng)流動(dòng)性的指標(biāo)主要是換手率，高換手率往往意味過(guò)度投機(jī)，換手率的高低反映投資者對(duì)股票的追逐程度，換手率與投資者情緒成正比。實(shí)際上，在中國(guó)股市行情火爆、投資者過(guò)度自信時(shí)，股票換手率顯著提高是經(jīng)?？梢杂^察到的現(xiàn)象。

本文選用中小板上市公司2006-2009年的年度市凈率(YrPE)、市盈率(YrPB)以及年均換手率(YrTO)這三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，可以得到:

根據(jù)模型分析可知，主成分系數(shù)均為正，與預(yù)期一致。利用標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)對(duì)IC進(jìn)行計(jì)算，得到投資者信心指數(shù)。

(三)盈余質(zhì)量計(jì)量的說(shuō)明

本文應(yīng)用分離模型，將總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)分離為操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，然后將操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)視為衡量盈余質(zhì)量的代理變量。這是國(guó)內(nèi)外最常用的衡量盈余質(zhì)量的計(jì)量方法，即用回歸模型將利潤(rùn)分離為非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，并用操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來(lái)衡量盈余管理的大小和程度，從而判斷盈余質(zhì)量高低。由于我國(guó)中小板上市公司的上市時(shí)間較短，無(wú)法采取基于時(shí)間序列的Jones模型，而且Bartov等發(fā)現(xiàn)，橫截面 Jones模型優(yōu)于時(shí)間序列 Jones模型［32］。有研究指出，我國(guó)應(yīng)用分行業(yè)進(jìn)行回歸還存在一些問(wèn)題，分行業(yè)得到的數(shù)據(jù)未必比按總體得到的數(shù)據(jù)更可靠［33-34］。綜合以上考慮，本文分年度不分行業(yè)，采用修正Jones模型的橫截面模型按總體來(lái)估計(jì)總體特征參數(shù)。修正的Jones模型是在基本Jones模型的基礎(chǔ)上考慮了收入的操縱修正后得到，具體模型如下:

其中，NDAi，t/Ai，t-1是經(jīng)過(guò)上期期末總資產(chǎn)調(diào)整后的公司i的正常應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，△REVi·t是公司i當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的差額，△RECi，t是公司i當(dāng)期期末應(yīng)收賬款余額與上期末應(yīng)收賬款余額的差額，PPEi，t是公司i當(dāng)期固定資產(chǎn)價(jià)值，Ai，t-1是公司i上期末總資產(chǎn)，以上數(shù)據(jù)均來(lái)自中小板上市公司年報(bào)。α1、α2、α3是總體特征參數(shù)，這些參數(shù)的估計(jì)值依據(jù)基本Jones模型，使用總體數(shù)據(jù)，即使用2009年深滬兩市1746家非金融類和非ST類上市公司2006-2009年年度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸后取得:

其中，TAi，t=EBXIi，t-CFOi，t;TAi，t、EBXIi，t、CFOi，t分別表示總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量。這樣，公司i的操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目DAi，t/Ai，t-1=TAi，t/Ai，t-1-NDAi，t/Ai，t-1。

(四)回歸模型與變量說(shuō)明

本文通過(guò)構(gòu)建模型(4)來(lái)檢驗(yàn)文中提出的H1:

通過(guò)構(gòu)建模型(5)以檢驗(yàn)H2a及H2b:

其中，IC衡量投資者信心，由公式(1)計(jì)算得出。模型(4)中變量DA_ABS衡量公司盈余質(zhì)量，本文利用修正的瓊斯模型分離出來(lái)的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(DA)作為盈余質(zhì)量的代理變量，由公式(2)、公式(3)計(jì)算得出。DA偏離0的程度越大，盈余管理幅度越大，盈余質(zhì)量越差。由于本文僅考慮盈余操縱的程度，所以利用操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的絕對(duì)值作為解釋變量。若模型(4)中β1顯著為負(fù)，表明盈余質(zhì)量越高的公司，滯后一期投資者信心越強(qiáng)，假設(shè)H1成立;若模型(4)中β1顯著為正，則表明盈余質(zhì)量越低公司，滯后一期投資者信心越強(qiáng)，即不支持假設(shè)H1。若模型(5)中β1顯著為負(fù)，表明投資者信心越強(qiáng)，投資規(guī)模越小，即不支持假設(shè)H2a。模型(5)中DA_ABS計(jì)算方法同模型(4)。

模型(5)中變量I衡量公司投資規(guī)模，本文采用企業(yè)新增投資這一指標(biāo)，若模型(5)中β1顯著為正，表明投資者信心越強(qiáng)，投資規(guī)模越大，假設(shè)H2a成立;若模型(5)中β1顯著為負(fù)，表明投資者信心越強(qiáng)，投資規(guī)模越小，即不支持假設(shè)H2a。模型(5)中IC*DA_ABS為變量IC與DA_ABS的乘積項(xiàng)，若模型(5)中β1顯著為正時(shí)，β3顯著為負(fù)，則表明投資者信心的增強(qiáng)，隨著盈余質(zhì)量的提高，投資規(guī)模會(huì)提高，假設(shè)H2b成立;若模型(5)中β1顯著為正時(shí)，β3顯著為正，則表明投資者信心的提高，隨著盈余質(zhì)量的降低，投資規(guī)模會(huì)提高，假設(shè)H2b不成立。

已有研究表明，公司規(guī)模、最終控制人性質(zhì)顯著影響投資者心理預(yù)期［10，1］，模型(4)中將這些因素作為控制變量引入，控制這些因素對(duì)投資者信心造成的影響。Size為期末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，用來(lái)衡量企業(yè)規(guī)模。伍燕然等發(fā)現(xiàn)，小規(guī)模股票更容易受到投資者情緒的影響，隨投資者情緒的波動(dòng)發(fā)生更大波動(dòng)［35］。Nature為虛擬變量，主要衡量公司最終控制人性質(zhì)，最終控制人為非國(guó)有產(chǎn)權(quán)時(shí)，該變量取1，否則取0，有研究表明，國(guó)有股權(quán)在證券市場(chǎng)的出現(xiàn)，實(shí)際上是以國(guó)家信用替代了企業(yè)信用，為投資者提供一種隱性擔(dān)保機(jī)制，有助于增強(qiáng)投資者的信心［36］。我們認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流、資產(chǎn)使用的效率和效益、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)影響投資者信心?，F(xiàn)金持有量代表企業(yè)凈財(cái)富水平，它不僅是企業(yè)未來(lái)還本付息和支付股利的保證，而且反映了質(zhì)押水平的高低。企業(yè)質(zhì)押水平越高，經(jīng)營(yíng)的機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)就越小，從而投資者信心越高。資產(chǎn)使用效率反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力。ROA高低反映管理層利用有限的資源創(chuàng)造財(cái)富和價(jià)值的能力。因此，ROA越高企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力越強(qiáng)，投資者信心越強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債率越高，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之上升，從而面臨較大的償債壓力和破產(chǎn)威脅，投資者信心隨之降低。模型中還引入控制年度和行業(yè)因素影響的變量:年度虛擬變量 Year(2006，2007，2008)與行業(yè)虛擬變量Industry。為避免多重共線性問(wèn)題，實(shí)際操作時(shí)，模型中只設(shè)定2個(gè)年度虛擬變量?？紤]到中小板上市公司以制造行業(yè)為主，因此設(shè)定虛擬變量Industry時(shí)，制造業(yè)取1，其余取0。

根據(jù)Richardson(2006)的投資期望模型，投資機(jī)會(huì)、內(nèi)部現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)杠桿、上市年限、股票收益率等因素均會(huì)影響企業(yè)投資規(guī)模。本文利用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率表示企業(yè)投資機(jī)會(huì)，并引入最終控制人性質(zhì)作為控制變量。大量研究表明，國(guó)有企業(yè)外部融資能力強(qiáng)、所受融資約束程度較民營(yíng)企業(yè)輕。此外，模型中還引入了資產(chǎn)負(fù)債率以及控制年度和行業(yè)因素影響的變量，變量設(shè)定方法與模型(4)一致，所有變量設(shè)計(jì)安排如表1所示。

表1 模型(4)(5)變量設(shè)計(jì)安排

四、統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是回歸模型(4)中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。IC最小值為-1.881，最大值為5.565，標(biāo)準(zhǔn)差為0.110，表明不同公司在不同年份的投資者信心有較大差異。ABS_DA最大值為0.512，標(biāo)準(zhǔn)差為0.100，表明中小板公司不同程度地存在盈余操縱行為，盈余質(zhì)量參差不齊。ROA的最大值和最小值分別為46.249和-2.630，說(shuō)明不同公司的盈利能力和資產(chǎn)使用效率有很大差別，ROA均值(中位數(shù))為13.488(11.818)，說(shuō)明中小板公司的盈利能力高于主板公司(同期均值和中位數(shù)分別為6.87和7.32)。Lev最大值和最小值分別為0.801和0.077，沒(méi)有出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率大于1的情況，即中小板公司沒(méi)有出現(xiàn)資不抵債的現(xiàn)象。Lev均值(中位數(shù))為0.447(0.457)，低于主板公司同期資產(chǎn)負(fù)債率的均值和中位數(shù)(0.619，0.639)，這或許是因?yàn)橹行“骞旧鲜心晗掭^短，大部分企業(yè)處于成長(zhǎng)期，吸收債權(quán)融資較為困難，以股權(quán)融資和風(fēng)險(xiǎn)投資為主籌措發(fā)展資金。反映最終控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的Nature均值為0.717，表明樣本中71.7%公司的最終控制人是非國(guó)有產(chǎn)權(quán)，這表明與主板公司不同的是，中小板公司多數(shù)是非國(guó)有產(chǎn)權(quán)實(shí)質(zhì)性控制，中小板是非國(guó)有企業(yè)融資的重要平臺(tái)。現(xiàn)金持有量的均值和中位數(shù)分別為0.168和0.146，表明中小板公司總體上擁有比較充沛的現(xiàn)金流量。Size的最大值和最小值分別為22.680和18.721，標(biāo)準(zhǔn)差為0.810，表明中小板公司規(guī)模差異不大。

表2 模型(4)中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)量

表3是回歸模型(5)中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。I的最小值為0.001，最大值為0.509，標(biāo)準(zhǔn)差為0.110，表明不同公司投資規(guī)模具有較大差異。公司個(gè)股投資者信心指數(shù)IC的均值和中位數(shù)分別為-0.296和-0.648.ABS_DA均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差均分別為0.111，0.086和0.100，表明各公司盈余操縱程度大不相同。衡量公司內(nèi)部現(xiàn)金流指標(biāo)CF的最小值為0.025，最大值為0.750，標(biāo)準(zhǔn)差為0.149，表明公司內(nèi)部現(xiàn)金流差異程度迥異。最終控制人性質(zhì)與上表相同。

表4是模型(4)變量相關(guān)關(guān)系矩陣。IC與ABS_DA相關(guān)關(guān)系在Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)中均不顯著，這或許是兩者之間關(guān)系還受其他控制變量的影響，因此，還需將二者放到引入控制變量的模型進(jìn)行回歸，通過(guò)假設(shè)檢驗(yàn)找出二者間的關(guān)系。IC與ROA、Cash在1%水平上顯著正相關(guān)(Pearson系數(shù)為0.172和0.121，Spearman系數(shù)為0.192和0.129)，表明上市公司盈利能力越強(qiáng)，內(nèi)部現(xiàn)金流越充沛，投資者信心越強(qiáng)。IC與Size在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明投資者更加青睞小市值股票。IC與Lev負(fù)相關(guān)，與Nature正相關(guān)，但并不顯著。

表3 模型(5)中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)量

表4 模型(4)變量相關(guān)系數(shù)矩陣

注:上方為Spearman相關(guān)系數(shù)，下方為Pearson相關(guān)系數(shù)，N=966，＊＊＊、＊＊、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著(2-tailed)。

表5 模型(5)變量相關(guān)系數(shù)矩陣

根據(jù)變量Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)(表5)，I與IC顯著正相關(guān)，表明投資者信心越強(qiáng)，投資規(guī)模越大。I與ABS_DA之間并不顯著相關(guān)，這或許是兩者之間關(guān)系還受其他控制變量的影響，因此，還需將二者放到引入控制變量的模型進(jìn)行回歸，通過(guò)檢驗(yàn)找出二者間的關(guān)系。

(二)回歸結(jié)果

應(yīng)用最小二乘法對(duì)模型(4)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。

表6 模型(4)回歸結(jié)果

盈余質(zhì)量指標(biāo)ABS_DA只控制年份和行業(yè)的單變量回歸以及加入控制變量的回歸結(jié)果分別為-0.769和-1.320，分別在5%和1%水平上顯著，表明盈余質(zhì)量越高，投資者信心越強(qiáng)，支持假設(shè)H1。這說(shuō)明，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷完善，機(jī)構(gòu)投資者力量增強(qiáng)，投資者理性程度顯著提高，開(kāi)始從財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量角度評(píng)估企業(yè)成長(zhǎng)潛力;ROA系數(shù)為0.073，在5%水平上顯著，表明企業(yè)盈利能力受到投資者的普遍關(guān)注，投資者對(duì)ROA高的企業(yè)賦予更強(qiáng)的投資者信心，這意味著隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷完善，股權(quán)投資將流向價(jià)值創(chuàng)造能力更強(qiáng)的企業(yè)。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)的系數(shù)為正，但并不顯著，這可能是因?yàn)橥顿Y者對(duì)Lev的評(píng)估較為復(fù)雜，當(dāng)Lev過(guò)低時(shí)，投資者認(rèn)為企業(yè)沒(méi)有很好的利用財(cái)務(wù)杠桿，缺乏債務(wù)融資能力，因此，Lev的提高能夠增強(qiáng)投資者信心;當(dāng)Lev達(dá)到一定高度時(shí)，容易產(chǎn)生還本付息的壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能產(chǎn)生資不抵債的情況，引起投資者警覺(jué)，投資者信心隨之下降。Nature系數(shù)為正，但并不顯著，這可能是因?yàn)橹行“骞疽悦駹I(yíng)企業(yè)為主，國(guó)有產(chǎn)權(quán)的擔(dān)保效應(yīng)在此不起作用。Size系數(shù)為負(fù)，并在1%水平上顯著，說(shuō)明投資者更青睞于小市值股票，一般而言，大公司相比，小公司具有更大的潛力，更容易吸引投資者。

表7 模型(5)回歸結(jié)果

根據(jù)模型(5)的回歸結(jié)果，IC的系數(shù)為0.009，在5%水平上顯著，表明投資者信心越強(qiáng)，公司投資規(guī)模越大，假設(shè)H2a獲得證實(shí)。IC*ABS_DA的回歸系數(shù)為-0.064，在10%水平上顯著，表明公司盈余質(zhì)量越高，投資者信心越強(qiáng)，企業(yè)投資規(guī)模越大，假設(shè)H2b獲得支持。這意味著公司盈余質(zhì)量越高，投資者信心越強(qiáng)，公司股票獲得的溢價(jià)程度越高，股權(quán)融資成本降低，企業(yè)可以獲得更多低成本資金，促使企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模。Nature的回歸系數(shù)為-0.024，在5%水平上顯著，表明國(guó)有上市公司的投資規(guī)模大于非國(guó)有上市公司，這可能是因?yàn)楸容^而言，國(guó)有企業(yè)在融資方面占有優(yōu)勢(shì)，更能獲得銀行貸款和政府財(cái)政支持，而且，預(yù)算軟約束造成了國(guó)有企業(yè)的擴(kuò)張沖動(dòng)。上市年限與企業(yè)投資規(guī)模負(fù)相關(guān)，且在1%水平上顯著，表明公司上市之初，需要進(jìn)行大規(guī)模投資擴(kuò)大企業(yè)發(fā)展。企業(yè)年化收益率與投資規(guī)模正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)與投資具有相關(guān)性，在其他條件一定的情況下，市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)良的上市公司，可能更容易吸引投資者以獲得充足的投資資金支持，從而有能力擴(kuò)大投資規(guī)模。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還從以下三個(gè)方面作了穩(wěn)健性測(cè)試，以便于檢驗(yàn)上述回歸結(jié)果的可靠性。首先，將操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DA分為正向操縱和負(fù)向操縱兩組，分別進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)沒(méi)有改變DA與投資者信心和投資水平的相關(guān)性及其方向。其次，測(cè)試了模型(4)(5)對(duì)控制變量的敏感性，剔除了模型(4)(5)中的控制變量，進(jìn)行了一次回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)所有解釋變量的回歸結(jié)果與原模型結(jié)果基本一致，我們還檢驗(yàn)了異值對(duì)回歸結(jié)果的影響，通過(guò)剔除殘差為4個(gè)以上標(biāo)準(zhǔn)差的“異值”，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本保持一致。綜上所述，本文研究模型的估計(jì)結(jié)果具有可靠性。

五、結(jié)論

目前，關(guān)于投資者情緒的計(jì)量及其對(duì)證券市場(chǎng)的影響是行為金融學(xué)研究的熱點(diǎn)話題，而投資既是企業(yè)誕生的起點(diǎn)，也是企業(yè)存續(xù)、擴(kuò)張的動(dòng)力。本文利用我國(guó)中小板上市公司數(shù)據(jù)，從投資者信心與企業(yè)投資規(guī)模的關(guān)系，及盈余質(zhì)量在兩者關(guān)系中所起作用的角度，對(duì)企業(yè)投資行為的影響因素進(jìn)行了拓展性研究。實(shí)證結(jié)果表明，盈余質(zhì)量越高，投資者信心越強(qiáng);投資者信心越強(qiáng)，企業(yè)投資增長(zhǎng)水平越高。同時(shí)，隨著盈余質(zhì)量的提高，投資者信心對(duì)投資規(guī)模的正向影響會(huì)越強(qiáng)。

本文同時(shí)擴(kuò)展了投資者信心和企業(yè)投資行為的研究思路，并具有較為豐富的理論與實(shí)踐意義。首先，研究投資者信心的生成機(jī)理時(shí)，不僅要關(guān)注市場(chǎng)因素，也應(yīng)關(guān)注企業(yè)特質(zhì)信息。企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、現(xiàn)金流情況、盈利能力和成長(zhǎng)能力都應(yīng)納入考察范疇;其次，企業(yè)投資規(guī)模受到投資者情緒的強(qiáng)力影響，投資者信心的增強(qiáng)能夠降低企業(yè)融資成本，那么對(duì)投資者情緒和投資者行為進(jìn)行合理引導(dǎo)，構(gòu)建透明的市場(chǎng)環(huán)境，有利于投資者理性投資，提高市場(chǎng)效率。

值得深思的是，投資者信心對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的作用機(jī)理及渠道是否會(huì)影響資本市場(chǎng)效率?當(dāng)投資者信心不足，普遍陷入悲觀時(shí)，公司難以從證券市場(chǎng)上募集足夠資金投入凈現(xiàn)值(NPV)大于零的項(xiàng)目中，坐失投資發(fā)展良機(jī)，從而出現(xiàn)投資不足情況;當(dāng)投資者過(guò)度自信，甚至陷入瘋狂時(shí)，公司能以極低成本獲得大量股權(quán)融資，出現(xiàn)“擴(kuò)張沖動(dòng)”，又可能導(dǎo)致過(guò)度投資行為的存在①創(chuàng)業(yè)板上市之初，投資者信心高漲，使得超募現(xiàn)象十分普遍，28家首發(fā)公司平均超募125%。這一融資水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于與創(chuàng)業(yè)板相似度最高的中小板市場(chǎng)平均水平。令人擔(dān)憂的是，極低融資成本的超募資金大都未真正用于創(chuàng)業(yè)板上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展中，超募資金炒樓炒股的新聞層出不窮。。從微觀上看，過(guò)度投資或投資不足會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展;從宏觀上看，投資不足或投資過(guò)度都會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)過(guò)冷或過(guò)熱，不利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。因此，在研究投資者信心與企業(yè)投資規(guī)模作用機(jī)理的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步展開(kāi)投資者信心與企業(yè)投資效率的關(guān)系研究，具有重大的理論和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

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