何其紅/文

基于企業(yè)并購目標(biāo)的盡職調(diào)查探析

何其紅/文

盡職調(diào)查是企業(yè)并購過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是降低并購風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，但因調(diào)查內(nèi)容復(fù)雜，使其成為一項(xiàng)系統(tǒng)工程。該如何有效實(shí)施盡職調(diào)查？本文對(duì)盡職調(diào)查工作的重點(diǎn)進(jìn)行了總結(jié)。

盡職調(diào)查與并購的關(guān)系及其重要性

根據(jù)國際企業(yè)并購慣例，為保護(hù)投資人利益，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)收購價(jià)值和確定收購價(jià)格等，投資方通常要求對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)施盡職調(diào)查?？梢院敛豢鋸埖卣f，任何一個(gè)成功的并購案例都離不開一個(gè)卓有成效的盡職調(diào)查。作為并購前重要環(huán)節(jié)的盡職調(diào)查，關(guān)系到并購交易的定價(jià)及并購整合的成功與否，對(duì)潛在并購交易的雙方均有重要影響。盡職調(diào)查的重要性表現(xiàn)在以下幾方面：

盡職調(diào)查是降低企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。企業(yè)并購涉及的層面和環(huán)節(jié)非常多，所處的環(huán)境非常復(fù)雜，面臨著各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)因素和陷阱，通過全面盡職調(diào)查，企業(yè)能夠更有效地識(shí)別并購中的各種風(fēng)險(xiǎn)因素，采取適當(dāng)?shù)姆椒ê褪侄慰刂坪鸵?guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)，可以大大提高企業(yè)成功并購的可能性。

為并購的可行性及定價(jià)決策提供合適的依據(jù)。購買一個(gè)企業(yè)與購買普通商品大不相同，沒有兩個(gè)企業(yè)都是完全一樣的價(jià)格，每一個(gè)企業(yè)都有它自己獨(dú)特的價(jià)格，需要專門地搜集信息，那么盡職調(diào)查，就是要通過專業(yè)的信息采集、篩選、分析，為投資者做出定價(jià)的決策依據(jù)。

設(shè)計(jì)一個(gè)合理的交易結(jié)構(gòu)。企業(yè)并購行為是一種藝術(shù)，是一個(gè)結(jié)構(gòu)的藝術(shù)，不同的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)能產(chǎn)生截然不同的效果，要最終取得好的整合效果，必須要設(shè)計(jì)一個(gè)合理的交易結(jié)構(gòu)。交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)不是憑空描繪的藍(lán)圖，是在前期盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上經(jīng)過科學(xué)分析而推導(dǎo)出來的?？梢哉f，盡職調(diào)查是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的最基礎(chǔ)的環(huán)節(jié)，如果這一階段缺失，在收購資金和資產(chǎn)的運(yùn)作，收購主體的構(gòu)建，目標(biāo)公司的后期整合方面，都會(huì)出現(xiàn)銜接上的障礙。

可見盡職調(diào)查在并購中的作用十分巨大，處于核心地位，盡職調(diào)查的結(jié)果直接影響并購的成敗，可以說離開盡職調(diào)查，并購就不能順利進(jìn)行。從目前國內(nèi)資本運(yùn)作的案例來看，運(yùn)作的成功率并不高。這背后的原因當(dāng)然有很多，但在資本運(yùn)作時(shí)，缺乏有效的盡職調(diào)查卻是一個(gè)不容忽視的原因。美國學(xué)者布瑞德福特·康納爾就曾在《公司價(jià)值評(píng)估》中指出，如果對(duì)公司未來價(jià)值的變動(dòng)并不清楚就實(shí)施并購，就是一種瀆職。

盡職調(diào)查的內(nèi)容

盡職調(diào)查又稱謹(jǐn)慎性調(diào)查，是指投資人在與目標(biāo)企業(yè)達(dá)成初步合作意向后，經(jīng)協(xié)商一致，投資人對(duì)目標(biāo)企業(yè)一切與本次投資有關(guān)的事項(xiàng)進(jìn)行現(xiàn)場調(diào)查、資料分析的一系列活動(dòng)。雖然盡職調(diào)查的范圍因不同需要而有相當(dāng)?shù)撵`活性，但是盡職調(diào)查至少應(yīng)包括四個(gè)方面的內(nèi)容：

1.經(jīng)營管理盡職調(diào)查：主要對(duì)目標(biāo)公司的基本情況、市場營銷、人力資源、企業(yè)文化等多個(gè)方面進(jìn)行審查和分析。

2.財(cái)務(wù)方面盡職調(diào)查：主要對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性進(jìn)行審查，以確保目標(biāo)公司并無隱藏重大債務(wù)或損失而減少其凈資產(chǎn)。

3.法律方面盡職調(diào)查：主要了解企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營是否符合法令及契約之規(guī)定。

4.交易盡職調(diào)查：對(duì)并購交易本身帶來的并購前后買賣雙方可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整，重點(diǎn)是對(duì)收購協(xié)議條款的審查。

從調(diào)查內(nèi)容可以看出，一項(xiàng)并購交易中對(duì)目標(biāo)公司的盡職調(diào)查是全方位、面面俱到的，盡職調(diào)查是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。

盡職調(diào)查的重點(diǎn)

如上所述，盡職調(diào)查是一項(xiàng)復(fù)雜的工作，理論上應(yīng)事無巨細(xì)，面面俱到，但囿于時(shí)間、成本等種種制約因素，逐字逐句審閱所有資料，厘清所有細(xì)節(jié)，也是不可能的，所以除常規(guī)盡職調(diào)查應(yīng)遵循的程序、方法外，應(yīng)貫徹重要性原則，對(duì)并購中的重點(diǎn)問題重點(diǎn)關(guān)注，對(duì)保證并購順利實(shí)現(xiàn)具有重要意義。

理解并購目標(biāo)、識(shí)別調(diào)查重點(diǎn)

盡職調(diào)查工作沒有專門模式，一切視委托方不同、委托目的不同、被調(diào)查方情況不同而調(diào)查工作方式不同和調(diào)查報(bào)告結(jié)果不同。正因?yàn)槿绱?，在進(jìn)行盡職調(diào)查之前，需要認(rèn)真研究客戶真實(shí)需求，認(rèn)真分析被調(diào)查方實(shí)際情況，確定出調(diào)查范圍、重點(diǎn)和調(diào)查方式。做盡職調(diào)查的目的性很強(qiáng)，為企業(yè)特定目的而做，需要成為提供進(jìn)一步?jīng)Q策的依據(jù)，為此，在并購盡職調(diào)查中，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查者應(yīng)當(dāng)深刻地理解投資方實(shí)施企業(yè)并購的目標(biāo)和戰(zhàn)略，并以此為標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)確地把握調(diào)查方向、確定調(diào)查內(nèi)容，其所得出的結(jié)果才能滿足投資方的要求。雖然目前資本市場中不同投資方的并購具體目標(biāo)差別較大，很難詳細(xì)地一一列舉分析，但是根據(jù)并購的戰(zhàn)略目標(biāo)，可以將并購分為兩大類，即資本型并購和產(chǎn)業(yè)型并購。

對(duì)于資本型的并購企業(yè)，常?；谀繕?biāo)企業(yè)價(jià)格便宜，收購后經(jīng)過必要的包裝與整合，再整個(gè)或分拆出售，以期獲得更大的資本利得。這類投資者并不非常關(guān)心投資項(xiàng)目與其所持有的其他投資的內(nèi)部聯(lián)系，他們主要的憂慮是購買的公司能否產(chǎn)生支付購買費(fèi)用所需的現(xiàn)金流以及能夠帶來足夠的利潤回報(bào)，他們非常關(guān)心企業(yè)的歷史盈利水平和未來發(fā)展前景。為了滿足資本型投資者的需求，在財(cái)務(wù)盡職調(diào)查時(shí)，應(yīng)當(dāng)以調(diào)查和分析目標(biāo)企業(yè)盈利能力和獲取現(xiàn)金流能力為核心，同時(shí)還要兼顧目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和各種重要風(fēng)險(xiǎn)狀況，因?yàn)槿绻髽I(yè)未來盈利能力受各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)作用過大，企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)能力不足，都將嚴(yán)重影響委托方的投資決策。

對(duì)于產(chǎn)業(yè)型的并購企業(yè)，常常為了收購后與企業(yè)原有資源進(jìn)行整合，謀求更大的資源聚合優(yōu)勢，進(jìn)一步強(qiáng)化核心能力，推動(dòng)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。與金融型投資者不同的是，他們并不十分關(guān)心是否可從目標(biāo)企業(yè)取得短期投資回報(bào)，或者對(duì)目標(biāo)企業(yè)的歷史盈利水平要求不高，新投資者的進(jìn)入將有可能改變目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營模式、營銷和采購渠道和技術(shù)裝備水平等關(guān)鍵競爭要素。為了滿足產(chǎn)業(yè)型投資者的需要，在財(cái)務(wù)盡職調(diào)查時(shí)，應(yīng)當(dāng)偏重于了解目標(biāo)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)類型、行業(yè)地位和競爭狀況，以及企業(yè)自身經(jīng)營優(yōu)勢和劣勢、總體資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)質(zhì)量、負(fù)債狀況和收入結(jié)構(gòu)等；適當(dāng)關(guān)注企業(yè)的盈利能力和獲取現(xiàn)金流能力的相關(guān)指標(biāo)。

正確確定并購對(duì)象的獨(dú)立價(jià)值 幫助投資方確定并購價(jià)格底線

目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估被認(rèn)為是兼并與收購交易行為的核心,但是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱，購買方在確定目標(biāo)公司價(jià)值時(shí)所處劣勢地位是顯而易見的。一般而言，賣方總是有意無意地展現(xiàn)目標(biāo)公司好的一面，回避差的一面，更不用說部分賣方有意制造財(cái)務(wù)陷阱了。若購買方不小心踏入了財(cái)務(wù)陷阱，那么其實(shí)際承擔(dān)的并購成本將大大高于協(xié)議支付的成本。此外，財(cái)務(wù)陷阱給并購方造成的損失還會(huì)影響并購融資的安排、影響并購后的整合過程。

實(shí)際上，由于目標(biāo)公司刻意隱瞞或不主動(dòng)披露相關(guān)信息，財(cái)務(wù)陷阱在每一起的并購案中都或多或少存在著。對(duì)西方國家眾多兼并收購案例的研究發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱導(dǎo)致買方出價(jià)過高是收購失敗的重要原因之一。因此，在簽署并購協(xié)議前，買方對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施盡職調(diào)查，既可幫助買方消除信息不對(duì)稱，發(fā)現(xiàn)影響并購成功的致命缺陷，也有助于買方確定目標(biāo)公司價(jià)值。

財(cái)務(wù)信息披露制度的固有缺陷是造成財(cái)務(wù)陷阱的重要原因之一，如何擠掉財(cái)務(wù)報(bào)表中的水分，是財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的關(guān)鍵。優(yōu)秀的盡職調(diào)查者會(huì)對(duì)并購對(duì)象及其所在行業(yè)全面評(píng)估，并轉(zhuǎn)化成具體的收入、成本和收益數(shù)據(jù)，以及最終的現(xiàn)金流。他們會(huì)關(guān)注以下方面：

1.財(cái)務(wù)報(bào)表背后反映企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營狀況是什么？

2.重視現(xiàn)金流量指標(biāo)。從判斷目標(biāo)公司價(jià)值的角度看，現(xiàn)金流遠(yuǎn)比利潤重要得多。

3. 目標(biāo)公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量是現(xiàn)金流量表上最為重要的指標(biāo)。

4. 對(duì)于那種資產(chǎn)規(guī)模很大，流動(dòng)性卻很差的企業(yè)，他們會(huì)特別小心。

并購是否能帶來協(xié)同增效或減效

協(xié)同增效是兩個(gè)或多個(gè)資源體的資源發(fā)生部分或全部融合后產(chǎn)生的效益大于單個(gè)資源體的效益之和，即1+1＞2。協(xié)同增效是并購產(chǎn)生的重要原因，并購?fù)ㄟ^協(xié)同來創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)是實(shí)現(xiàn)并購預(yù)期和戰(zhàn)略目標(biāo)的基礎(chǔ)。若在評(píng)估并購對(duì)象時(shí)不考慮潛在的協(xié)同增效因素，往往會(huì)讓很多有價(jià)值的機(jī)會(huì)失之交臂。所以，在盡職調(diào)查中，要關(guān)注并購能否帶來協(xié)同增效，協(xié)同增效產(chǎn)生在哪里。

調(diào)查人員在分析并購的協(xié)同增效時(shí)，使用的最好辦法是同心圓模型，當(dāng)然，也可以按照不同類型的協(xié)同效應(yīng)，采用不同的方法來確定。值得一提的是，在評(píng)估協(xié)同增效的過程中，不要高估了公司合并所能實(shí)現(xiàn)的協(xié)同增效，低估實(shí)現(xiàn)這些價(jià)值的難度。因?yàn)椴①忞p方的潛在因素也有可能帶來協(xié)同減效，如整合后看到職位晉升的競爭加大，優(yōu)秀員工可能選擇離職，甚至帶走重要客戶。又如兩家公司合并賬戶后，一些共同客戶可能不想過分依賴單獨(dú)供應(yīng)商而減少合作。所以在并購盡職調(diào)查中，既要考慮到雙方的收入疊加和協(xié)同增效，也不能忽視收入侵蝕和成本的增加。

（作者單位：華北科技學(xué)院）