李昉

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 會計(jì)學(xué)院，湖北 武漢430205）

企業(yè)融資模式的理性選擇

李昉

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 會計(jì)學(xué)院，湖北 武漢430205）

我國企業(yè)融資模式的演變過程大致可分為三個(gè)階段，即計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下財(cái)政主導(dǎo)型融資模式、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制下銀行主導(dǎo)型融資模式和市場經(jīng)濟(jì)體制下多元發(fā)展型融資模式。本文在對我國企業(yè)融資模式發(fā)展歷程進(jìn)行回顧的基礎(chǔ)上，結(jié)合英、美、德、日企業(yè)融資模式對我國企業(yè)融資模式合理選擇提出了相應(yīng)思路。

融資；融資模式；理性選擇

融資，具有廣義和狹義之分。廣義的融資指資金在持有者之間流動(dòng)予以補(bǔ)缺的一種經(jīng)濟(jì)行為，它是資金的雙向互動(dòng)過程，不僅包括資金的流入，而且包括資金的融出，即不僅包括資金的來源，還包括資金的運(yùn)用。狹義的融資主要指資金的流入，一般指經(jīng)濟(jì)主體通過一定的渠道或方式取得資金的一種經(jīng)濟(jì)行為。就宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言，資金的來源是儲蓄，即一國在一定時(shí)期內(nèi)的國民收入扣除消費(fèi)后的余額。企業(yè)融資的實(shí)質(zhì)，就是一種以資金供求形式表現(xiàn)出來的資源配置過程，就是企業(yè)對資金進(jìn)行科學(xué)合理的組織來最大限度地減少資金浪費(fèi)和實(shí)現(xiàn)資金利潤的最大化，它表現(xiàn)為企業(yè)能否取得資金以及以何種方式、何種渠道取得資金。

融資模式是指社會資金的配置方式，即采取什么方式來實(shí)現(xiàn)社會資金的配置。企業(yè)融資模式是指企業(yè)在籌措資金時(shí)對于不同融資渠道、融資方式和融資條件的選擇偏好和傾向。從融資主體角度融資可分為內(nèi)部融資和外部融資，內(nèi)部融資是指企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造的利潤扣除股利后的剩余部分（留存收益）以及經(jīng)營活動(dòng)中提取的折舊。外部融資又進(jìn)一步分為直接融資和間接融資。直接融資是資金的最終需求者（借款者或投資者）直接向資金的最初所有者（個(gè)人或法人）提供證券的融資活動(dòng)，從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的角度分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。間接融資是企業(yè)通過商業(yè)銀行或其他金融中介籌措資金的一種方式。

一、我國企業(yè)融資模式的演變歷程

（一）計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的財(cái)政主導(dǎo)型融資模式（1949年至1984年）

建國之初，我國企業(yè)融資模式是照搬前蘇聯(lián)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式。資金作為稀缺性的經(jīng)濟(jì)資源，國家在資金配置過程中始終保持主導(dǎo)地位。國家對企業(yè)實(shí)行統(tǒng)收統(tǒng)支的管理模式，收入金額全額上繳國家財(cái)政，支出所需資金由政府全額撥付。在這種融資體制下，企業(yè)的融資權(quán)集中在政府手里，企業(yè)的融資行為屬于被動(dòng)接受型。在這一管理體制下，儲蓄和投資是同一主體，不存在盈余部門與赤字部門之間的資金融通問題，社會各經(jīng)濟(jì)部門也基本上不存在儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的選擇權(quán)。儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的職能由計(jì)劃和財(cái)政部門承擔(dān)，從而形成獨(dú)特的以財(cái)政融資方式為主導(dǎo)的企業(yè)融資制度，即財(cái)政主導(dǎo)型企業(yè)融資制度。

在傳統(tǒng)的財(cái)政主導(dǎo)型融資制度下，金融資源是按照國家制定的計(jì)劃指標(biāo)來配置的。在工業(yè)化處于初級階段，企業(yè)財(cái)務(wù)和資金流動(dòng)國家很容易進(jìn)行嚴(yán)格的計(jì)劃控制，高度集中和高度集權(quán)的財(cái)政主導(dǎo)型融資制度通過直接的資金管理（特別是現(xiàn)金管理）、禁止商業(yè)信用、壟斷銀行信用和制定統(tǒng)一的財(cái)經(jīng)制度，最大限度地集中了全社會經(jīng)濟(jì)剩余，使我國在人均收入很低的情況下仍然保持了較高的積累率，在企業(yè)的數(shù)量和規(guī)模尚在其理性邊界之內(nèi)時(shí)，政府利用計(jì)劃手段來配置金融資源是相對有效率的。但在這一制度下，企業(yè)始終處于被調(diào)控對象的位置，只有被動(dòng)地接受資金的注入與抽出，很少有營運(yùn)資金的自主權(quán)，國家自始至終沒有將企業(yè)當(dāng)作資金營運(yùn)的主體來看待。這一固有缺陷隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)大和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層次的演進(jìn)，其弊端將日趨明顯。

（二）轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制下以銀行融資為主的間接融資模式（1985年至1992年）

從1979年開始，國家在部分行業(yè)和地區(qū)試行“撥改貸”制度，到1985年，政府對所有具有償還能力的建設(shè)項(xiàng)目實(shí)行撥改貸。財(cái)政主導(dǎo)型融資模式宣告結(jié)束，銀行主導(dǎo)型融資模式開始出現(xiàn)，國家在企業(yè)融資中的身份發(fā)生變化，即由出資人身份轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶛?quán)人身份。隨著金融體制改革的進(jìn)一步深化，政府從過去的對信貸規(guī)模和利率的嚴(yán)格控制轉(zhuǎn)變?yōu)橹醒脬y行通過再貼現(xiàn)率、利率和存款準(zhǔn)備金率等金融杠桿來調(diào)節(jié)社會資金配置，銀行貸款的比重不斷提高，在企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中占有主要地位。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中形成以銀行間接融資為主導(dǎo)的融資方式。銀行主導(dǎo)型融資模式改變了原來政府無償撥款而出現(xiàn)的企業(yè)無風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)運(yùn)行狀態(tài)，企業(yè)擁有了融資權(quán)。但是，由于政府切斷了資本金的供給，企業(yè)的資金來源主要由銀行提供，在企業(yè)積累不足、社會負(fù)擔(dān)過重的情況下，必然導(dǎo)致企業(yè)高負(fù)債運(yùn)營。同時(shí)，由于政企不分，金融體制改革的滯后，銀行是半企業(yè)、半政府，其貸款規(guī)模、結(jié)構(gòu)仍然依賴于國家下達(dá)的計(jì)劃指標(biāo)，不能根據(jù)市場效率優(yōu)先原則配給企業(yè)貸款。這樣，必然造成銀行不良貸款比例的上升和銀行的高風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營。銀行主導(dǎo)型融資制度在支持我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長和推進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)體制改革方面發(fā)揮了重要作用。但是，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，銀行主導(dǎo)性融資制度暴露的問題也越來越嚴(yán)重。

（三）市場經(jīng)濟(jì)體制下多元混合型融資模式（1992年至今）

我國以銀行間接融資為主導(dǎo)的企業(yè)融資方式，在經(jīng)濟(jì)體制改革初期，為國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了很大的推動(dòng)作用。但由于國有商業(yè)銀行和國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)皆為國家所有，受政府行政指令的干預(yù)，我國國有銀行對作為債務(wù)人的國有企業(yè)沒有起到應(yīng)有的監(jiān)控作用。在這種情況下，股份制被引入國家融資體系中,希望借此對國有企業(yè)進(jìn)行股份制改造，強(qiáng)化市場約束，股票市場也由此產(chǎn)生并發(fā)展起來。自20世紀(jì)90年代初股票市場建立以來，我國股票市場得到了全面而快速的發(fā)展，直接融資尤其是股權(quán)融資的總量不斷上升。我國企業(yè)融資模式在銀行融資的基礎(chǔ)上，又開辟了新的渠道，即資本市場的融資途徑。當(dāng)前發(fā)展多元發(fā)展型融資模式還存在一些障礙：

1.企業(yè)信用體系建設(shè)滯后，信用擔(dān)保體制存在缺陷，信用低下嚴(yán)重影響了融資渠道的多元化。信用擔(dān)保從本質(zhì)上講是一種市場行為，擔(dān)保主體應(yīng)實(shí)現(xiàn)多元化。目前，在全國范圍內(nèi)還沒有形成統(tǒng)一的、共享的以相關(guān)政府機(jī)構(gòu)、企業(yè)經(jīng)營者、金融機(jī)構(gòu)為主體的信用體系，相當(dāng)多的企業(yè)沒有信用記錄、信用信息失真、企業(yè)多頭抵押情況時(shí)有發(fā)生。企業(yè)信用擔(dān)保體系存在著結(jié)構(gòu)性缺陷，政府擔(dān)保過高，民間擔(dān)保的比重相對較低，信用擔(dān)保有關(guān)法律法規(guī)建設(shè)不健全，在一定程度上影響了擔(dān)保機(jī)構(gòu)功能的有效發(fā)揮。銀行呆帳壞賬比例上升，企業(yè)負(fù)債率居高不下且效率低下。全社會沒有形成一種良好的社會信用文化，社會上出現(xiàn)了很多非理性的行為，如借款不還、三角債泛濫、假冒偽劣、貪污腐敗等。這些都對企業(yè)的發(fā)展十分不利，不利于企業(yè)融資渠道的多元化，更加不利于社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

2.資本市場發(fā)展不夠完善，市場效率損失突出，嚴(yán)重影響了企業(yè)融資效率。資本市場是金融市場的重要組成部分，它是以融通長期資金（通常在一年以上）為目的的有價(jià)證券發(fā)行和交易關(guān)系的總和。我國資本市場發(fā)展相對滯后，資本市場發(fā)展結(jié)構(gòu)不平衡，金融市場的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制發(fā)育不全，競爭機(jī)制不合理，直接影響了企業(yè)融資方式的選擇及資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，我國的資本市場有極高的市場效率損失，股權(quán)融資成本大大低于投資者要求的回報(bào)率，直接導(dǎo)致了公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好和圈錢沖動(dòng)。如果上市公司把對貨幣現(xiàn)金的控制權(quán)和支配權(quán)作為企業(yè)唯一的行為目標(biāo)時(shí)，則股權(quán)融資對他們意味著零成本的融資渠道，這正是部分上市公司在資本市場上進(jìn)行大規(guī)模圈錢運(yùn)動(dòng)的原動(dòng)力，企業(yè)融資效率極低。

3.傳統(tǒng)的銀行體制和投融資體制尚未得到根本性解決。銀行的中介組織作用發(fā)揮不充分，銀行體系的市場化改革在推動(dòng)銀行在整個(gè)投融資體制改革中的積極促進(jìn)作用方面還沒有顯示出應(yīng)有的作用，商業(yè)銀行對于政府主導(dǎo)的投融資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)收益的獨(dú)立識別和判斷能力也亟待提高。由于缺少一個(gè)與市場經(jīng)濟(jì)體制相適應(yīng)的投融資體制，傳統(tǒng)的投融資體制依然在很大程度上成為制約中國經(jīng)濟(jì)增長潛力發(fā)揮、制約資金配置效率提高的關(guān)鍵性障礙。

二、英美、日德企業(yè)融資模式的比較

（一）英美企業(yè)以證券融資為主的直接融資方式

由于英國和美國擁有多層次、多方位的證券市場，資本市場十分發(fā)達(dá)，企業(yè)資金來源主要依靠自我積累和證券融資，企業(yè)行為完全是市場行為。在美國，發(fā)達(dá)的證券市場為企業(yè)融資提供了直接融資平臺，企業(yè)主要通過發(fā)行企業(yè)債券和股票從資本市場上籌措長期資本。這一融資方式反映在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中是內(nèi)部積累占最重要地位，其次是債券，最后是股票發(fā)行。英美市場經(jīng)濟(jì)體制中，企業(yè)與銀行間關(guān)系相對松散。發(fā)達(dá)的商業(yè)銀行體系和資本市場操作使企業(yè)可以同時(shí)利用直接融資與間接融資兩種融資渠道，美國企業(yè)融資采用的是以直接融資為主，間接融資為輔模式。由于美國企業(yè)自有資金的比率較高、提供間接融資服務(wù)的商業(yè)銀行之間的競爭十分激烈、禁止商業(yè)銀行持有企業(yè)的股票以及銀行活動(dòng)本身受到嚴(yán)格監(jiān)督，所以在企業(yè)與銀行相互關(guān)系方面，兩者大致保持一種松散的平等關(guān)系，企業(yè)從融資渠道的靈活性、穩(wěn)定性和成本——效益原則等角度選擇融資形式和時(shí)機(jī)；銀行則根據(jù)安全性、盈利性和流動(dòng)性等原則發(fā)放貸款。一般來說，銀行不可能通過貸款介入企業(yè)內(nèi)部治理，銀行對企業(yè)的監(jiān)督較少，只有在企業(yè)違約時(shí)銀行才進(jìn)行干預(yù)。在這種融資制度下，企業(yè)一旦陷入財(cái)務(wù)困境，由于銀行拒絕提供救助性融資，甚至逼債催款，就會走上破產(chǎn)清算的道路，企業(yè)的破產(chǎn)比率較高。

（二）日德企業(yè)以銀行融資為主的間接融資方式

在日德以銀行融資為主的企業(yè)融資中，日本最為典型和突出。日本在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，企業(yè)融資始終是以銀行融資為融資主要形式。在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中，企業(yè)資金主要依賴外源融資；在外源融資中銀行融資所占比例較高，而股票和債券等證券融資所占比重呈下降趨勢，日本政府機(jī)構(gòu)和民間金融機(jī)構(gòu)組成了日本企業(yè)間接融資體系。在日本，證券市場并不發(fā)達(dá)，企業(yè)自我積累能力較差，企業(yè)形成了以依靠銀行貸款為主的融資模式。

以美國為代表的證券市場占主導(dǎo)地位的直接融資模式，銀行與企業(yè)聯(lián)系不夠密切，企業(yè)融資并不依賴于銀行體系，銀行對企業(yè)的約束主要是依靠市場退出機(jī)制而不是對企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的直接監(jiān)督；以日本為代表的銀行導(dǎo)向型間接融資模式，銀行與企業(yè)關(guān)系密切，企業(yè)通常與一家銀行有著長期而穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系，企業(yè)從銀行獲得資金援助和業(yè)務(wù)指導(dǎo)，銀行通過對企業(yè)產(chǎn)權(quán)的適度集中而對企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)實(shí)施有效的直接控制。以上兩種融資模式究竟孰優(yōu)孰劣一直是人們爭論的焦點(diǎn)和熱點(diǎn)?？陀^地說，各有利弊。從長遠(yuǎn)發(fā)展的角度看，以日德為代表的“銀行導(dǎo)向型”更關(guān)注企業(yè)發(fā)展的核心競爭力，使其成為國民經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與崛起的支柱產(chǎn)業(yè)。相比之下，英美模式銀企關(guān)系較為松散，在一定程度上削弱了對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用。一國融資模式的選擇要取決于它所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)、市場發(fā)育程度、法律道德約束和歷史文化背景等因素。因此，我國企業(yè)融資模式的選擇應(yīng)當(dāng)既注意悉心研究各國企業(yè)融資模式的特點(diǎn)，又要考慮我國面臨的現(xiàn)實(shí)社會環(huán)境、發(fā)展階段的具體情況及經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)。

三、我國企業(yè)融資模式的理性選擇

企業(yè)采用何種融資模式或考慮向哪個(gè)方向發(fā)展融資模式時(shí)，應(yīng)考慮我國的社會環(huán)境、文化傳統(tǒng)與發(fā)展階段的具體情況。如果不考慮這些因素而盲目移植別國做法，將得不償失。因此具有中國特色的融資模式應(yīng)是一種以債權(quán)融資為主股權(quán)融資為輔，銀行融資與股票融資相輔相成，既保持國有銀行在融資方面的主導(dǎo)地位又積極發(fā)揮股票市場在改善融資結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)方面的有效作用，始終強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)和資源配置效率，既不是簡單的銀行主導(dǎo)型也不是簡單的市場主導(dǎo)型模式。而是一種銀行融資比例下降但其治理功能強(qiáng)化，股票融資比例擴(kuò)大但其潛在缺陷得到控制的混合型融資模式。因此，我國市場型融資模式堅(jiān)持以銀行間接融資為主，同時(shí)大力發(fā)展證券市場直接融資，也就是既要改造現(xiàn)有的間接融資技術(shù)、構(gòu)建市場型融資模式的微觀主體，實(shí)現(xiàn)專業(yè)銀行商業(yè)化和企業(yè)公司化，發(fā)展非銀行金融機(jī)構(gòu)，又要進(jìn)一步規(guī)范證券市場，大力發(fā)展直接融資，并且把實(shí)現(xiàn)間接融資制度的創(chuàng)新和規(guī)范發(fā)展直接融資這兩個(gè)過程緊密結(jié)合起來，相互促進(jìn)，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)市場化、銀行商業(yè)化和企業(yè)公司化。企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，首先要遵循融資收益大于融資總成本原則，只有確信利用籌集的資金所產(chǎn)生的預(yù)期收益大于融資的總成本時(shí)，才有必要考慮采取適合的方式進(jìn)行融資。同時(shí)，企業(yè)要根據(jù)金融規(guī)模對資金的合理需求、企業(yè)自身資金條件以及融資的難易度和融資成本的高低，量力而行來確定企業(yè)合理的融資規(guī)模。最后，企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)在融資風(fēng)險(xiǎn)與謀求企業(yè)價(jià)值最大化之間尋求一種均衡，也就是要尋求企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。

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