譚 中，粟 芳

（上海財經大學 金融學院，上海 200433）

一、引 言

自從20世紀70年代以來，金融市場波動日益加劇，金融危機也頻繁發(fā)生，特別是由美國次貸危機引起的全球性金融危機，更是引起各國金融機構和監(jiān)管部門對金融風險監(jiān)管的廣泛關注?，F代金融危機更多地體現為一種貨幣危機。短期來講，穩(wěn)定金融市場的措施主要也是貨幣政策。例如，在此次全球性金融危機過程中，各國政府主要通過提供大額流動性來開始金融營救計劃，即實施量化寬松的貨幣政策。而量化寬松的救市政策必然伴隨著“全球流動性”的復合和繁殖，軟通貨逃向硬財富，必然導致通脹與資產泡沫并行，此時政府又不得不轉為回籠流動性，緊縮銀根，各種公開市場工具紛紛登場。整個過程中銀行都扮演至關重要的角色。特別像我國這種以銀行為主導的金融體系，銀行的地位和功能更加重要，政府的經濟干預政策也多是通過銀行體系，因此銀行不能僅以營利為唯一經營目標，其自身的風險承擔水平也應成為其主要目標之一。

隨著市場經濟體制改革的逐步深入，我國商業(yè)銀行紛紛改制上市，市場約束機制也開始顯現。但是此次金融危機也突顯出市場在資源配置中的缺陷，發(fā)達國家遭受了嚴重的沖擊，許多金融機構倒閉。然而中國卻遭受相對較小的沖擊，這可能一方面歸于我國當前金融體系還沒有完全開放，金融危機中出現問題的金融衍生產品在我國金融市場還沒有充分開發(fā)和利用；另一方面我國目前國有經濟在國民經濟中的比重依然很高，國有經濟為主導的政府干預模式能有效地抵御各種沖擊，形成比較穩(wěn)健的經濟增長方式。然而作為監(jiān)管者和參與者的政府是否在一定程度上取代了市場約束機制主導了銀行的經營行為，這種指令似的政府直接干預是否有效？如果是后者，相比國家控股商業(yè)銀行，其他商業(yè)銀行在貨幣政策調整過程中應該表現更加敏感，或者說國家控股商業(yè)銀行愿意承擔更多風險。

我國央行目前同時擔負著維持貨幣供應量、匯率穩(wěn)定和物價穩(wěn)定的義務，而在實際操作過程中往往陷入兩難的境地。國際收支長期“雙順差”，外匯儲備激增使得外匯占款引發(fā)的基礎貨幣投放不斷增加，通過貨幣乘數放大，對貨幣供應量形成嚴重沖擊，央行控制M2的難度增加。因此，央行貨幣調控體系更應該結合數量型調節(jié)工具——貨幣供應量和價格型調節(jié)工具——利率。相比單純的控制貨幣供應量，合理的引導貨幣流向，有效地配置資源，加快產業(yè)升級和經濟結構轉型可能會更有效。而整個過程，央行作為宏觀經濟主體無法實時監(jiān)測微觀主體行為，這就需要發(fā)揮銀行的調節(jié)功能。如何協調央行貨幣政策目標和銀行的微觀調節(jié)功能，通過分析不同貨幣政策操作下，商業(yè)銀行的風險承擔行為，將有助于協調兩類行為主體，豐富和完善貨幣政策框架體系，更有利于發(fā)揮貨幣政策的調控功效。本文將以我國A股市場上市的商業(yè)銀行作為研究對象，主要探討貨幣政策、市場約束對商業(yè)銀行風險承擔的影響以及在不同貨幣政策背景下市場約束機制對銀行風險的影響是否有顯著差異。

二、文獻回顧

最近的文獻論證了利率與銀行風險之間為一種負相關關系，De Nicolo，Dell’Ariccia，Laeven和Valencia（2010）從資產替代、尋求收益和順周期杠桿方面論述這種負相關關系，同時發(fā)現當銀行的內在價值和資本化程度比較高時，寬松的貨幣政策會誘使銀行在正常時期承擔更多風險，而困境時期則相反；Altunbas，Gambacorta和 Marques－lbanez（2010）探討了短期利率與銀行風險之間的關系，發(fā)現長期的低利率會提高銀行的風險水平；Jimenez，Ongena，Peydro和Saurina（2008）利用西班牙銀行信貸注冊系統(tǒng)數據發(fā)現提前發(fā)放貸款的較低短期利率會激勵銀行提供更多高信用風險貸款，而且他們的研究結果同樣顯示低利率短期會提高銀行風險承擔水平，減少信用風險，但中長期會致使銀行面臨較高的信用風險；Maddaloni，Peydro和Scopel（2009）利用歐盟區(qū)銀行借貸調查數據，發(fā)現貨幣政策對銀行風險偏好有顯著的影響，而且較低的隔夜拆借利率會放松銀行的信貸標準?？傊?，貨幣政策通過信貸渠道、利率渠道和資產價格渠道影響銀行的貸款數量和流向，進而改變銀行的風險暴露頭寸。

另外，商業(yè)銀行作為高杠桿經營的特殊企業(yè)，考慮到各主要商業(yè)銀行紛紛上市，經營權與所有權分離，債權人與股東價值索取的差異，特別是銀行管理層為了自身利益有從事高風險行為的動機，因此有必要思考市場約束在銀行業(yè)風險控制中的作用。市場約束即指市場主體在面對銀行過度投資而承擔較高風險時采取自我保護行為。當銀行的盈利能力下降或者從事過高風險業(yè)務時，市場約束主體及時了解銀行的信息，并會拋出手中的銀行資產，銀行股價下跌。而銀行管理者要盡力避免再融資成本的提高、資金來源不足和可能的擠兌風險，因此他們有激勵去根據市場約束主體的反饋信息調整經營策略，以降低其經營風險。

國內學者也對上述相關主題進行了研究，其中孔愛國和盧嘉圓（2010）用上市公司銀行股價的非系統(tǒng)波動代表銀行治理的信息釋放程度，實證研究發(fā)現，股價的非系統(tǒng)性波動和銀行的破產風險之間存在顯著的負相關關系，即銀行治理越好，市場約束越有效，銀行風險越小。曹廷求和張光利（2010）研究了市場約束、政府干預與銀行風險承擔的關系，結果發(fā)現市場機制沒有有效地約束銀行風險，相反政府干預機制顯著地增加了銀行的風險，在一定程度上政府干預機制替代了市場約束機制的作用。而此次危機中各國中央銀行迅速采取向金融機構提供流動性支持，大幅度降低利率促進經濟增長等政策，過多的流動性又導致通脹壓力提升，央行不得不在兩者之間權衡，整個過程都通過銀行系統(tǒng)得以體現，也展示了貨幣政策、金融穩(wěn)定和銀行行為的關系，因此有必要探討貨幣政策對銀行風險承擔行為的影響。

三、理論假設

為了應對通貨膨脹和經濟過熱等問題，往往通過加息和上調存款準備金率，并通過央行公開市場操作和窗口指導等緊縮的貨幣政策來實現，而其通過銀行體系發(fā)揮作用也必然影響銀行的風險承擔水平。銀行作為獨立經營主體，隨著央行貨幣政策的變更和市場經濟條件的改變，其對風險的偏好程度也會發(fā)生改變。在通貨膨脹下，安全資產面臨較低的實際收益，這會導致銀行降低其投資組合中對這部分資產的配置。經濟條件的改善，風險中性銀行的絕對風險厭惡程度下降，也會提高對風險資產的需求，直到整個銀行資產組合的收益達到新的均衡。資產組合效應會促使銀行在低風險資產和高風險資產之間權衡，資產之間的替代會促使銀行在風險與收益之間交替變換。另外，為了維持適當比例的資本充足率，迎合監(jiān)管機構的要求，銀行可能在不同類型資產間調整權重。因此，基于以上邏輯分析和現有研究成果，我們提出如下假設：

假設1：從投資組合角度來看，寬松貨幣政策會提高銀行的風險承擔水平。

銀行作為高杠桿經營的企業(yè)，由于信息不對稱，其管理層、股東和債權人之間的委托代理問題異常突出。高杠桿銀行將更加偏好于能帶來較高回報的風險投資，而當發(fā)生損失時則主要由存款人承擔。作為存款人或投資者又不能觀察銀行的行為，此時高利率可能導致銀行為了彌補融資成本而去選擇那些高風險投資項目而承擔更多的風險。當央行降低存款利率時，由于貸款需求的負斜率，實際貸款利率并未同比降低，銀行的利差收入擴大，利潤增加，因而減小銀行追求高風險的動機。另外，有學者提出貨幣政策還可以通過影響銀行對其的預期而改變銀行的風險承擔行為。如果貨幣政策利率已經處于比較低的水平，加上一定的通貨膨脹，銀行等機構會預期利率不可能進一步降低，因此銀行開始轉變先前承擔高風險的策略。由此，我們提出假設：

假設2：從風險轉移的角度，寬松貨幣政策會降低銀行的風險承擔水平。

隨著我國金融體制改革的深入，各銀行紛紛改制上市，其市場約束機制的作用開始顯現，貨幣政策也通過市場約束和政府干預等多層渠道影響銀行風險承擔水平。而如果按照所有權屬性劃分，我國的上市銀行又可以分為國有控股商業(yè)銀行、全國性股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行。不同所有權屬性下的銀行面臨不同的激勵約束，國有銀行通常有較重的政治任務，而且也有更多的政府信用作為隱性擔保，這就在一定程度上改變了這類銀行的風險承擔行為。更進一步，當央行實行從緊的貨幣政策緊縮銀根、銀行感受到資金壓力時，市場約束機制會變得更加有效。由此，我們提出假設：

假設3：在從緊的貨幣政策下，市場約束機制對我國商業(yè)銀行的影響變得更顯著，非國有商業(yè)銀行受到的影響也更大。

四、數據、變量和模型

（一）數據

本文選取在我國上海A股市場上市的商業(yè)銀行作為研究對象，時間跨度為2000－2010年。數據來自GTA CSMAR數據庫、Wind信息數據庫、中國人民銀行網站公布的數據和各大上市商業(yè)銀行財務報表數據。

（二）變量構造

1.市場約束代理變量

按照前面對市場約束的定義，市場主體在面對銀行過度投資而承擔較高風險時會采取自我保護行為，換句話說市場主體在規(guī)避風險的過程中會根據市場約束的有效性進行風險套利。市場約束越有效，套利者為了尋求套利機會所支付的成本也就會越高，而套利者經常在高異質化風險的股票上分配較低的投資組合權重。因此本文利用異質化風險來衡量市場約束機制的有效程度。借鑒Ferreira和Laux（2007）對異質化風險的度量，我們采用股票超額收益對市場超額收益的殘差來表示其異質化風險的大小。另外，因為股票波動率呈現時變特性，風險套利者更關心期望異質化風險，而以往研究更多是利用回歸模型來計算已經實現的異質化風險。同時為了捕獲股票波動率的非對稱時變特性，本文采用EGRACH（1，1）模型來計算樣本外下一期的條件異質化風險，并以此作為市場約束的有效程度：

其中Rit為股票i在t期的對數收益率，Rmt為市場在t期的對數收益率（本文用上證綜指收益率表示），rt為無風險利率（本文用一年期存款利率表示），εit為股票i在t期的異質化風險項（假定服從正態(tài)分布，方差為σ2it）。股價的異質化風險越大，意味著投資者基于銀行基本面信息的反應越多，從而導致管理層獲取的市場反饋信息也越多，也就越能更好地調整其經營策略，市場約束越有效。

2.銀行風險代理變量

本文用銀行破產風險作為銀行風險的代理變量，而破產風險需要計算銀行的破產概率，按照Hannan和Hanweck（1988）的論述，當銀行的損失（負利潤）超過所有者權益，即認為銀行破產。估計破產可能性，可以間接計算如下條件的發(fā)生概率而獲得：ROA＜－CAP，其中ROA為資產收益率，CAP為權益資本比率，具體可參看Blasko和Sinkey（2006），孔愛國和盧嘉圓（2010）。假定資產收益率的分布，就可以計算銀行破產風險的概率。對于任何對稱分布，利用Chebychev不等式，可以得到這一概率的上界。本文同樣采用這一上界作為銀行破產風險指數INSO，計算公式如下：

其中下標表示第i家銀行第t期，E（）表示期望值，σ（）表示標準差。從上式可以看出，銀行的權益資本比率越高，資產收益率越好、波動越小，其INSO值越小，銀行破產風險也就越小。

3.其他控制變量

為了區(qū)分貨幣政策和其他因素對銀行風險的作用，以便更好的分析當前貨幣政策操作對銀行風險承擔行為的可能影響，本文必須控制這些額外因素。較好的經濟條件會提高銀行信貸需求，銀行也能承擔更多的風險，因此本文將選取名義GDP的對數增長率來控制宏觀層次的貸款需求?；谖覈虡I(yè)銀行的不同所有權屬性，本文構造銀行屬性啞變量BD，如果銀行為國有控股商業(yè)銀行，其值取1，否則取0。另外，金融機構經常出現大而不倒的現象，資產規(guī)模越大其從事風險活動的動機可能越強，因此本文還用銀行總資產的對數SIZE來控制資產規(guī)?？赡軐︺y行風險的影響。同時考慮到我國銀行的信貸很大部分是房地產貸款，而且在房地產熱的背景下，許多企業(yè)紛紛將其來源本身業(yè)務的貸款投到房地產市場中，這也推動了房地產泡沫，也影響到銀行的信貸風險，因此本文還利用房地產價格指數HPRICE來控制這部分影響。最后，關于銀行資產結構的一些因素也必須考慮，包括市值／賬面價值M／B，銀行產權比率（權益負債比）LEV，以及監(jiān)管機構銀監(jiān)會要求的資本充足率CAR。

（三）模型

根據前面的分析假設1和2，貨幣政策影響銀行的風險程度水平主要依賴兩個相反的角度：投資組合和風險轉移。簡單地講，因為驅動銀行風險轉移效應的要素主要是基于信息不對稱下的有限責任，這一作用對于弱小銀行將更加顯著，相反對于資本化程度相當高、資產規(guī)模龐大的銀行則是投資組合效應占主導。貨幣政策對銀行風險的最終影響將是上述兩方面作用的結果。為了檢驗這一關系，我們提出模型Ⅰ：

其中i表示第i家銀行，t表示第t期，DIRt－j、DRRt－j和MSt－j分別表示第t－j期一年期存款利率、存款準備金率和貨幣供應量。對于時滯項主要是考慮要識別貨幣政策的時效性，央行的貨幣政策操作從公開發(fā)布到發(fā)生實質效果經常需要一定的周期。

因為本文分析的商業(yè)銀行均為上市商業(yè)銀行，因此市場主體對銀行經營行為及風險承擔行為將產生一定的影響。按照前面的分析，銀行股價的異質化風險越大，市場約束越有效，越有助于改善銀行的風險承擔行為。為了檢驗這一關系，在模型Ⅰ的基礎上增加σ2it得到模型Ⅱ。如果相應系數顯著為負，說明市場約束能有效地降低銀行的破產風險?？紤]到不同所有權屬性的銀行對市場約束的反應可能存在差異，該模型在實證分析中還將增加交叉項σ2it×BDi，如果前面的系數顯著為正，說明國有控股商業(yè)銀行的市場約束相對要弱。

最后針對前面的兩個模型，本文主要還探討不同貨幣政策下，市場約束機制是否對銀行風險的影響有顯著差異，即研究假設3。如果在從緊的貨幣政策下，市場約束機制確實對我國商業(yè)銀行的影響變得更顯著，我們可以預期其三項交叉項系數將是比較顯著的（模型Ⅲ）。

五、實證分析與結果

（一）描述性統(tǒng)計

表1給出本文選取的11家銀行的樣本數據描述性統(tǒng)計。在全樣本中，破產風險代理變量INSO的均值為0.02，整體破產概率比較低，說明我國當前銀行系統(tǒng)還比較穩(wěn)健。另外，對比不同所有權屬性的國有控股商業(yè)銀行和其他銀行（主要是全國性股份制商業(yè)銀行），國有控股商業(yè)銀行的資本充足率和總資產規(guī)模要明顯優(yōu)于后者，杠桿率也較低。

從銀行風險和市場約束信息來看，國有控股商業(yè)銀行的破產概率反而比全國性股份制商業(yè)銀行要高，標準差相對要低，這可能源于本文選取的破產風險代理變量主要考察總資產收益率，而對于大資產規(guī)模的國有銀行而言，其相對要小于后者，從而導致破產風險要相對大些（不考慮政府的隱性擔保作用）。

表1 銀行變量描述性統(tǒng)計

（二）數據分析結果

我們首先來看貨幣政策和銀行破產風險之間的關系。本文利用面板回歸模型來估計模型Ⅰ－Ⅲ，為了估計貨幣政策對銀行風險的影響，回歸方程中包含固定效應參數來控制銀行業(yè)固有的風險以及特定的財務指標來剔除銀行業(yè)自身的風險承擔行為。如果直接考慮利用貨幣政策工具作為自變量回歸可能會出現內生性的問題，同時，貨幣政策工具在一段時間處于不變狀態(tài)也會影響到回歸結果的有效性，因此本文選取上證綜合指數收益率SZ、上海銀行業(yè)同業(yè)拆借利率差額SHIBOR和人民幣兌美元匯率變化率EXRTU作為工具變量替代貨幣政策工具。而這些工具變量與貨幣政策工具變量之間的關系可以看成是貨幣政策的一種傳導機制。

結果顯示，MS對SHIBOR的回歸系數為－3.46E－5，t值為－2.81顯著為負，即寬松的貨幣政策會降低市場利率。而貨幣政策對資本市場指數SZ的影響都不顯著，這與有些學者提出貨幣政策對資本市場的影響在政策宣布期與執(zhí)行期存在差異一致，而且貨幣當局控制流動性也主要基于一種短期效益，股東也會事前預期這種操作，致使整體效果并不顯著。接下來本文利用工具變量面板回歸方法來分析貨幣政策、市場約束與銀行破產風險之間的關系。

表2 銀行破產風險與貨幣政策、市場約束的關系

在面板數據回歸方程Ⅰ中，SHIBOR的系數在10%的置信水平下顯著為負，說明隨著銀行間同業(yè)拆借利率的提高，銀行的破產風險增大，而從貨幣政策傳導機制的回歸結果中發(fā)現寬松的貨幣政策會導致SHIBOR下降，結合兩者不難得出，寬松的貨幣政策會降低銀行的風險承擔水平，部分的驗證了假設2。在模型的控制變量方面，所有回歸方程都顯示出一致的結果，GDP的系數為負，說明經濟增長越快，整個銀行系統(tǒng)能承受的風險越大，銀行本身的破產風險也就越小；而從所有權屬性來看，BD的系數為負，說明相比其他商業(yè)銀行，國有控股商業(yè)銀行的破產風險越低，這一結果可能是政府的隱性擔保發(fā)揮作用，其破產的風險也就越低；從銀行資產規(guī)模來看，結果顯示資產規(guī)模越大反而其破產風險也越大，與前面描述性統(tǒng)計結果一致，這可能源于本文選取的破產風險代理變量主要考察總資產收益率，規(guī)模越大，其資產收益率ROA會更小，致使破產風險INSO越大；最后權益負責比率的系數為負，說明權益相比負債越高，其破產的風險也就越小，即資不抵債的情況發(fā)生的概率越小。

對銀行異質化風險的回歸結果顯示，其系數顯著為負，說明市場約束能有效地降低銀行的破產風險，即銀行股價的異質化風險越大，市場約束越有效，越有助于改善銀行的風險承擔行為，這也就部分驗證了假設3。而當增加交叉項×BDi，回歸結果顯示其系數為正，雖然不是很顯著，但也部分的反應不同所有權屬性的銀行對市場約束的反應存在差異，即國有控股商業(yè)銀行的市場約束相對要弱。國有控股商業(yè)銀行相比其他銀行資本金更充裕，并不需要來自市場的融資，雖然各大國有控股商業(yè)銀行均已上市，但行政監(jiān)督仍占主導。

當模型中加入貨幣政策變量與市場約束的交叉項時，回歸結果Ⅳ顯示其前面的系數為正（σ2×SHIBOR），雖然統(tǒng)計意義上不是很顯著，但也可以反應當前通貨膨脹壓力不斷放大，央行實施從緊的貨幣政策，回籠流動性，銀行迫于資金緊張不得不謹慎發(fā)放貸款，此時來自市場層面的約束機制會加大銀行的破產風險，從而更加有效地約束銀行的風險承擔行為，改善銀行的經營活動，即本文假設3的前半部分成立。進一步分析，當模型中加入針對不同所有權屬性的虛擬變量BD時，回歸結果Ⅴ顯示，其結果均不顯著，這也就說明在不同貨幣政策下，市場約束機制對我國國有控股商業(yè)銀行和非國有商業(yè)銀行的影響沒有顯著差異。這部分要歸因于，央行采用貨幣政策工具調控流動性時，對國有控股商業(yè)銀行（大金融機構）和其他商業(yè)銀行實行差別調控，即對國有控股商業(yè)銀行的調控力度要大于其他商業(yè)銀行，從而可能抵消市場約束機制對不同所有權屬性銀行的影響。

六、本文結論

本文主要探討貨幣政策、市場約束對商業(yè)銀行風險承擔的影響以及在不同貨幣政策背景下市場約束機制對銀行風險的影響是否有顯著差異。以我國上交所上市的11家銀行相關數據為依據，利用銀行的財務數據來測度其破產風險，用其股價的異質化風險來衡量市場約束機制的強弱，并考慮用貨幣供應量M1、一年期存款利率和存款準備金率作為央行貨幣政策操作變量，采用面板數據回歸方法，本文實證結果發(fā)現：貨幣政策和市場約束均對商業(yè)銀行風險有顯著的影響，而且市場約束更加直接，而貨幣政策需通過其傳導機制間接影響銀行的風險承擔行為。具體而言，寬松的貨幣政策會降低銀行的破產風險，且短期比長期更有效；銀行股價的異質化波動和銀行的破產風險之間存在顯著的負相關關系，即市場約束越有效，越有助于降低銀行的破產風險；不同貨幣政策下，市場約束機制對銀行破產風險的影響存在差異，即從緊的貨幣政策下，市場約束機制對我國商業(yè)銀行的影響變得更顯著，但是其對不同所有權屬性的銀行破產風險的影響并沒有顯著差異。

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