楊凌云

(河南工程學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)系，河南鄭州 451191)

國家“十二五”規(guī)劃將中原經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)列入了總體戰(zhàn)略中，這必將為河南經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面發(fā)展提供新的契機(jī)，也為加快河南資本市場發(fā)展提供新的機(jī)遇。中原經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)離不開強(qiáng)大的資本市場支持，資本市場在幫助企業(yè)融資和加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著日益重要的作用。從總體上看，河南省在利用資本市場方面相對落后，和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度不相適應(yīng)。本文主要分析河南省A股上市公司存在的問題，在此基礎(chǔ)上提出加快河南省A股上市公司發(fā)展的對策建議。

一、河南省A股上市公司存在的問題

(一)資本結(jié)構(gòu)存在的問題

1.上市公司整體資產(chǎn)負(fù)債率偏低，財(cái)務(wù)杠桿利用不足

資產(chǎn)負(fù)債率是反映資本結(jié)構(gòu)的一項(xiàng)最基本、最重要的指標(biāo)，筆者依據(jù)2009年12月31日河南省46家A股上市公司(不含ST公司)的資產(chǎn)負(fù)債率整理出資產(chǎn)負(fù)債率的區(qū)間分布(見表1)。

表1 河南省A股上市公司資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間分布表(不含ST公司)

自河南省第一家公司上市以來，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率就明顯偏低。2009年50家A股上市公司簡單平均資產(chǎn)負(fù)債率為51.72%，剔除四家ST上市公司平均為49.21%，有54%的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率低于50%，①資料來源:根據(jù)中國證券報(bào)一中證網(wǎng)(www.cs.com.cn)資料整理計(jì)算。與發(fā)達(dá)省份上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率相比顯得偏低。負(fù)債經(jīng)營是企業(yè)經(jīng)營的一個(gè)顯著特征，它使公司在財(cái)務(wù)穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的效用，每股稅后利潤增加，股東收益增多。但河南省A股上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏低，沒有充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。

2.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高

人們在研究資本結(jié)構(gòu)的時(shí)候，往往過多地關(guān)注債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系，忽略了負(fù)債結(jié)構(gòu)，而負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要方面。負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理通常表現(xiàn)為流動(dòng)負(fù)債水平偏高，這在我國上市公司中是一個(gè)普遍存在的問題。近幾年，中國A股上市公司的流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重平均高達(dá)78%。［1］通常來講，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的一半水平時(shí)，負(fù)債結(jié)構(gòu)比較合理。從河南省A股上市公司近年來的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中我們發(fā)現(xiàn)，公司資產(chǎn)負(fù)債率總體水平偏低，但流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比重卻較高，2005年平均流動(dòng)負(fù)債率為86.6%，2006年此數(shù)字高達(dá)88.6%，多數(shù)企業(yè)超過90%，［2］流動(dòng)負(fù)債水平高于全國A股上市公司平均水平。偏高的流動(dòng)負(fù)債水平使上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化(如利率上調(diào)、銀根緊縮)時(shí)，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，從而增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題

1.上市公司股權(quán)集中度較高

股權(quán)集中、法人股比例少是我國A股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中普遍存在的問題。A股上市公司主要是由國企改制而成，股權(quán)上市時(shí)就比較集中，同時(shí)股權(quán)分置改革之前國有股和法人股的不可流通性也抑制了股權(quán)的流動(dòng)和變化。企業(yè)法人持股和職工持股等方式在我國的發(fā)展還不成熟。因此，河南省A股上市公司中普遍存在股權(quán)集中度高的問題。

2.國有控股上市公司比例大，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

河南省A股上市公司很多是由原國有企業(yè)改制上市的，因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)大致相似，國有股“一股獨(dú)大”，在股權(quán)結(jié)構(gòu)中占主導(dǎo)地位，而民營資本控股的比例很低，只有少數(shù)幾家A股上市公司有民營資本成分在內(nèi)，如河南思達(dá)、洛陽軸研科技、黃河旋風(fēng)等，而且這些民營控股上市公司的規(guī)模相對較小，無法有力帶動(dòng)河南經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展。

(三)治理結(jié)構(gòu)存在的問題

1.內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重

內(nèi)部人控制是指在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的公司里，經(jīng)營者掌握了公司的實(shí)際控制權(quán)，其利益得到充分體現(xiàn)，侵害了所有者的權(quán)益，這是兩權(quán)分離的必然結(jié)果。［2］這些“內(nèi)部人”既不考慮國家這個(gè)虛擬大股東的利益，也不考慮中小股東的利益。

河南省國有控股上市公司中，地方政府和中央政府對其股權(quán)的控制是通過間接方式進(jìn)行的，但在多重委托代理關(guān)系的前提下，沒有一個(gè)真正主體對國家這部分股權(quán)負(fù)責(zé)，存在著“所有者缺位”問題。由于所有者缺位，內(nèi)部管理者就成為公司主人，控制公司董事會(huì)，這樣就造成內(nèi)部人控制現(xiàn)象，內(nèi)部人就有可能利用控制權(quán)最大限度地牟取私利。嚴(yán)重的內(nèi)部人控制必然導(dǎo)致公司的經(jīng)營決策等行為更多地體現(xiàn)經(jīng)理人的意志而非股東的意志。

2.控股股東對公司控制力強(qiáng)，中小股東的利益難受保護(hù)

河南省A股上市公司的股權(quán)過于集中，國有股“一股獨(dú)大”。股權(quán)的高度集中會(huì)明顯增強(qiáng)控股股東對公司的控制力，雖然控股股東和其他股東利益目標(biāo)一致，但是控股股東因?yàn)榭刂屏?qiáng)，在控制公司的過程中可能會(huì)獲得其他非控制性股東無法得到的利益。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，在連續(xù)虧損的上市公司中，70%的公司都存在大股東侵占資金行為，這嚴(yán)重侵害了中小股東的利益，影響了上市公司的質(zhì)量。

(四)分布結(jié)構(gòu)存在的問題

首先，河南A股上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理。河南省作為農(nóng)業(yè)大省，第一產(chǎn)業(yè)的上市公司為數(shù)不多，截至2010年底只有兩家，所占比例不足5%;大部分上市公司分布在第二產(chǎn)業(yè)，所占比例為90%多;第三產(chǎn)業(yè)的上市公司所占比例也非常低，不足5%，①資料來源:上海證券交易所(www.sse.com.cn)，深圳證券交易所(www.szse.cn)。主要分布在電力、交通、信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)上，而在旅游、金融、房地產(chǎn)這些行業(yè)上河南省沒有一家A股上市公司。其次，行業(yè)分布不合理。河南省現(xiàn)有的A股上市公司多集中在工業(yè)的制造業(yè)領(lǐng)域，以信息技術(shù)為代表的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)類上市公司相對稀少，商業(yè)、地產(chǎn)、交通運(yùn)輸?shù)壬鐣?huì)服務(wù)(公用事業(yè))類上市公司更是嚴(yán)重缺乏。再次，地域分布不合理。河南省A股上市公司主要集中在鄭州市、焦作市、許昌市，這三地A股上市公司數(shù)量占河南A股上市公司總數(shù)的55%。鄭州市現(xiàn)有A股上市公司16家，占河南省A股上市公司總數(shù)的27%，排名第一，而鶴壁等市目前仍沒有A股上市公司。①資料來源:上海證券交易所(www.sse.com.cn)，深圳證券交易所(www.szse.cn)。

(五)股權(quán)融資偏好

河南省A股上市公司的融資順序與優(yōu)序融資理論(pecking order theory)的結(jié)論恰好相反。其融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。而優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部融資最優(yōu)，其次是債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。［3］股權(quán)融資偏好在公司的具體行為上表現(xiàn)為:擬上市公司上市之前熱衷于公司首次公開發(fā)行股票并成功上市，公司上市之后把配股、增發(fā)作為再融資方式的首選。

河南省A股上市公司具有明顯的股權(quán)融資偏好。主要原因如下:一是上市公司的非流通股大股東在公司中占主導(dǎo)和控制地位，因?yàn)榉橇魍ü傻霓D(zhuǎn)讓是以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，所以這些大股東更關(guān)心每股凈資產(chǎn)，上市融資是提高每股凈資產(chǎn)價(jià)值的捷徑;二是資本市場對公司經(jīng)營者的約束極其有限，采取債務(wù)融資會(huì)有一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并且會(huì)使公司的自由現(xiàn)金流減少，而股權(quán)融資避免了債權(quán)融資的硬約束，因此，經(jīng)理層偏好于股權(quán)融資。基于以上原因，上市公司再融資的時(shí)候會(huì)首選配股和增發(fā)。

(六)上市公司數(shù)量少、后備資源不足

與沿海發(fā)達(dá)地區(qū)、部分中部省份相比，河南省A股上市公司數(shù)量偏少，融資規(guī)模較小。截至2010年底，河南省A股上市公司有51家，在全國排名第13位，落后于周邊的山東、安徽、湖北，在中部六省中排名第4位，處于中下游位置。①資料來源:上海證券交易所.上證統(tǒng)計(jì)月報(bào)，2010(12);深圳證券交易所.市場統(tǒng)計(jì)月報(bào)·市場總貌，2010(12)。河南省A股上市公司在2009年末的總資產(chǎn)為1893.20億元，在全國排在第16位。這與河南GDP總量全國第五、中西部第一的經(jīng)濟(jì)大省地位并不相稱。②資料來源:中國證券監(jiān)督管理委員會(huì).中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒，上海:學(xué)林出版社，2008，2009，2010。上市公司數(shù)量少、資本市場發(fā)育滯后、上市公司后備資源不足，已經(jīng)成為制約河南利用資本市場、快速發(fā)展經(jīng)濟(jì)的障礙。

二、加快河南省A股上市公司發(fā)展的對策建議

(一)優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)

首先，上市公司要增強(qiáng)營利能力，擴(kuò)大內(nèi)源融資比例。如果內(nèi)源融資方式符合優(yōu)序融資理論，公司內(nèi)部產(chǎn)生的盈余就可能增多，這既可以為企業(yè)直接提供資金，也可以在對外籌資時(shí)增強(qiáng)投資者或債權(quán)人的信心，降低籌資的綜合資金成本。其次，上市公司要制定適合本公司的股利分配政策。采用股票股利或低現(xiàn)金股利政策可以減少因分配股利而導(dǎo)致的大量現(xiàn)金流出，而分配過高的股利支付率會(huì)增加企業(yè)進(jìn)一步籌資的難度，也會(huì)減少公司內(nèi)源融資的資金來源。再次，上市公司自身要保持合理的負(fù)債率。負(fù)債率作為一個(gè)硬約束可以促使公司經(jīng)理們作出最佳的投資決策，合理的負(fù)債比率能夠保證公司安全運(yùn)行，同時(shí)也能給管理層施加到期還本付息的債務(wù)壓力，使其優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股東利益和企業(yè)價(jià)值的最大化。

(二)優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)

首先要建立有效的激勵(lì)機(jī)制。激勵(lì)機(jī)制的核心作用是能促進(jìn)高層管理人員激勵(lì)最大化與企業(yè)績效最大化相一致。其次要建立有效的內(nèi)部約束機(jī)制。有效的內(nèi)部約束機(jī)制是實(shí)現(xiàn)企業(yè)最優(yōu)治理結(jié)構(gòu)的保證，約束機(jī)制越有效，經(jīng)理人員越會(huì)最大程度地努力為股東工作。另外，還要充分發(fā)揮監(jiān)事會(huì)和小股東對大股東的監(jiān)督作用。再次要建立有效的外部約束機(jī)制。完備的法人治理結(jié)構(gòu)的形成要求在內(nèi)部建立經(jīng)營者利益激勵(lì)機(jī)制，在外部建立經(jīng)理者市場競爭機(jī)制，在人才市場中建立經(jīng)理者市場，將真實(shí)、翔實(shí)的信息和恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)體系結(jié)合起來客觀評價(jià)經(jīng)理層的業(yè)績。

(三)多渠道融資，發(fā)展債務(wù)資本融資

首先要糾正上市公司股權(quán)融資偏好。一方面要提高股權(quán)融資成本，在河南省的資本市場上，股權(quán)融資成本偏低是上市公司股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的重要原因之一，必須改變目前股權(quán)融資成本和債權(quán)融資成本的關(guān)系，加強(qiáng)對上市公司股利分配政策的監(jiān)督和管理;另一方面要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，加快股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐，逐步實(shí)現(xiàn)股票“全流通”。其次要拓展上市公司債務(wù)融資渠道。一方面要加快地方銀行的體制改革，進(jìn)一步推動(dòng)股份制商業(yè)銀行的發(fā)展，使其為河南上市公司發(fā)展提供更多資金支持;另一方面要大力發(fā)展企業(yè)債券市場，改革現(xiàn)行的企業(yè)債券發(fā)行體制，使企業(yè)債券融資真正按市場化規(guī)則運(yùn)行，放寬主體限制，擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，放松企業(yè)債券發(fā)行的額度限制。［4］

(四)加大上市后備企業(yè)培育，合理調(diào)整結(jié)構(gòu)布局

要積極實(shí)施上市后備企業(yè)培育工程，從支柱產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)及服務(wù)業(yè)中有重點(diǎn)地選擇一批成長性強(qiáng)的企業(yè)，作為省定重點(diǎn)上市后備企業(yè)加以培育。另外，要推進(jìn)河南優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、行業(yè)上市，重點(diǎn)扶持和發(fā)展特色旅游產(chǎn)業(yè)、食品工業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)，積極推進(jìn)更多的優(yōu)勢企業(yè)上市，力爭國內(nèi)領(lǐng)先。［5］同時(shí)還要根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)，結(jié)合企業(yè)自身實(shí)際情況和發(fā)展戰(zhàn)略，制定具體落實(shí)措施，加大對企業(yè)上市工作的政策支持力度，引導(dǎo)企業(yè)正確選擇上市渠道。

［1］蔡方.河南省上市公司資本結(jié)構(gòu)的分析與思考［J］.財(cái)會(huì)研究，2008(21):48-51.

［2］姚利輝.我國上市公司融資偏好探析［J］.湖南科技大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2010(11):90-93.

［3］田海霞.上市公司資本結(jié)構(gòu)特征與融資偏好分析［J］.財(cái)會(huì)通訊(綜合版)，2010(10):26-28.

［4］彭柯.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析［J］.新金融，2008(8):54-57.

［5］鄭健.加快河南上市公司發(fā)展的途徑探討［J］.現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2007(11):129-130.