□文/許飛

上證指數(shù)與美元指數(shù)關(guān)系實(shí)證研究

□文/許飛

美元作為全球最重要的儲(chǔ)備貨幣和所有大宗商品的計(jì)價(jià)貨幣，在二戰(zhàn)后成為國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際期貨市場(chǎng)的核心定價(jià)貨幣，美元指數(shù)走勢(shì)的變化一直在深刻影響著國(guó)際經(jīng)濟(jì)、政治的格局。為此，對(duì)上證指數(shù)與美元指數(shù)的相關(guān)性進(jìn)行研究，勢(shì)必有助于全面反映匯率與股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性。本文收集最新數(shù)據(jù)，選取上證指數(shù)和美元指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析，實(shí)證結(jié)果表明：上證指數(shù)與美元指數(shù)之間存在很高的相關(guān)性。

上證指數(shù)；美元指數(shù)；相關(guān)性

一、引言

隨著世界多極化、經(jīng)濟(jì)全球化的深入發(fā)展，我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響逐漸增大，股票市場(chǎng)也逐步完善，逐漸和國(guó)際市場(chǎng)接軌。上證指數(shù)作為我國(guó)股票市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，其經(jīng)濟(jì)影響力已經(jīng)不容忽視。由于美元在國(guó)際金融市場(chǎng)的特殊地位，使我們很容易聯(lián)想到它們之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。對(duì)上證指數(shù)未來(lái)的走勢(shì)，既要關(guān)注國(guó)內(nèi)諸多戰(zhàn)略性要素的發(fā)展變化（如人民幣幣值、通脹、利率等），更有必要同國(guó)際環(huán)境、特別是美元指數(shù)的走勢(shì)聯(lián)系起來(lái)。本文運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí)，基于EViews7.0對(duì)上證指數(shù)與美元指數(shù)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

（一）上證指數(shù)。上證指數(shù)是上海證券交易所編制的、以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計(jì)算范圍、以發(fā)行量為權(quán)數(shù)的綜合指標(biāo)。上證指數(shù)反映了上海證券交易市場(chǎng)的總體走勢(shì)。影響上證指數(shù)的主要因素有匯率、利率、GDP、消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和國(guó)家宏觀(guān)調(diào)控等。

（二）美元指數(shù)。美元指數(shù)是綜合反映美元在國(guó)際外匯市場(chǎng)匯率情況的指標(biāo)，用來(lái)衡量美元對(duì)一攬子貨幣的匯率變化程度。它通過(guò)計(jì)算美元和對(duì)選定的一攬子貨幣的綜合變化率來(lái)衡量美元的強(qiáng)弱程度，從而間接反映美國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)能力和進(jìn)口成本變動(dòng)情況。美元指數(shù)上漲，說(shuō)明美元與其他貨幣的比價(jià)上漲，也就是說(shuō)美元升值，國(guó)際上主要以美元計(jì)價(jià)的商品，其對(duì)應(yīng)的商品價(jià)格就應(yīng)該下跌；相反，如果美元指數(shù)下跌，說(shuō)明美元對(duì)其他主要貨幣貶值，國(guó)際上主要以美元計(jì)價(jià)的商品，其對(duì)應(yīng)的商品價(jià)格就應(yīng)該上漲。

二、文獻(xiàn)回顧

從國(guó)外學(xué)者的研究來(lái)看，外匯對(duì)股票市場(chǎng)的影響主要集中于本幣匯率變化的影響方面，Aggarwal（1981）認(rèn)為匯率變動(dòng)導(dǎo)致公司股價(jià)上升還是下降依賴(lài)于該公司是出口型企業(yè)還是進(jìn)口型企業(yè)。Roll（1992）通過(guò)逐日數(shù)據(jù)分析也發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)間存在著正向關(guān)聯(lián)。Bodnar（1993）通過(guò)對(duì)日本、加拿大和美國(guó)市場(chǎng)的研究，卻沒(méi)有發(fā)現(xiàn)匯率和股票價(jià)格之間存在顯著的相關(guān)性。Chou等人（1997）對(duì)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，股票超回報(bào)與實(shí)際匯率回報(bào)之間沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)。Prabhath Jayasinghe（2007）運(yùn)用雙元GJRGARCH模型對(duì)日本14個(gè)行業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行了分析，結(jié)果表明，匯率變動(dòng)對(duì)汽車(chē)和零部件行業(yè)、消費(fèi)品和紡織、電器和電子設(shè)備、硬件行業(yè)、信息技術(shù)的影響為正；對(duì)石油和建筑材料行業(yè)的影響為負(fù)。國(guó)內(nèi)的研究近些年也出現(xiàn)了少量實(shí)證分析，研究結(jié)論基本上都認(rèn)為我國(guó)市場(chǎng)上匯率變化導(dǎo)致股票價(jià)格變動(dòng)。張碧瓊等（2002）發(fā)現(xiàn)央行人民幣市場(chǎng)匯率和深滬股市的兩個(gè)A股綜合指數(shù)，香港恒生指數(shù)之間分別存在協(xié)整關(guān)系或長(zhǎng)期關(guān)系。陳雁云等（2006）通過(guò)對(duì)人民幣各種匯率與股價(jià)的逐日數(shù)據(jù)所作的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，得出相應(yīng)的GARCH和EGARCH模型，并證明人民幣幣值與股價(jià)呈反向關(guān)系。栗書(shū)茵（2007）研究了2005年7月21日以后我國(guó)相關(guān)行業(yè)的匯兌損益情況，通過(guò)研究上市公司重點(diǎn)行業(yè)近幾年匯兌損益的變化，并就匯兌損益對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用和利潤(rùn)的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，得出匯兌損益和企業(yè)利潤(rùn)存在正相關(guān)關(guān)系。任再萍等（2008）通過(guò)對(duì)企業(yè)從2001～2006年12個(gè)半年間匯兌損益的分析，運(yùn)用重復(fù)抽樣技術(shù)計(jì)算出行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VAR并進(jìn)行分析，找出了我國(guó)企業(yè)本幣升值背景下外匯風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的深層次原因。李忠等（2009）建立了由上證綜指、匯率、利率與道·瓊斯指數(shù)構(gòu)成的多變量VAR模型，運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解技術(shù)分析了金融危機(jī)背景下外匯市場(chǎng)與股票市場(chǎng)關(guān)系。倪克勤等（2010）在Jorion的資本市場(chǎng)模型的基礎(chǔ)上引入美元指數(shù)變量，運(yùn)用深市行業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)，人民幣匯率、美元指數(shù)變動(dòng)對(duì)上市公司的影響進(jìn)行實(shí)證分析。

上述研究對(duì)股票市場(chǎng)和匯率之間的關(guān)系進(jìn)行了探索，但國(guó)外研究主要針對(duì)歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，很少涉及我國(guó)市場(chǎng)，而且忽略了大宗商品的主要定價(jià)貨幣匯率變化對(duì)通過(guò)引起大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)一國(guó)股票市場(chǎng)的影響。從國(guó)內(nèi)研究來(lái)看，很多研究停留在理論分析階段缺乏實(shí)證證據(jù)的支持，實(shí)證研究中普遍存在簡(jiǎn)單套用西方成熟市場(chǎng)的模式，忽視了美元指數(shù)變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的影響，從而大大降低了實(shí)證研究的準(zhǔn)確性。本文對(duì)美元指數(shù)與上證指數(shù)的相關(guān)性研究，以期對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)國(guó)際化過(guò)程中有效控制風(fēng)險(xiǎn)有所裨益。

三、實(shí)證研究

（一）模型的設(shè)定。參考相關(guān)問(wèn)題的研究報(bào)告和論文，采用下列模型，具體形式如下：

模型形式為：Y=β0+β1X

模型變量的涵義：Y=lnsziX=myi/10

szi：第 i天上證指數(shù)的收盤(pán)價(jià)；myi：第 i天美元指數(shù)的收盤(pán)價(jià)。

（二）數(shù)據(jù)的收集?？紤]到美國(guó)與中國(guó)的時(shí)差問(wèn)題，還有節(jié)假日的不同，在數(shù)據(jù)選取上做了一定處理。選取的是2009年10月9日到2010年9月20日上證指數(shù)和美元指數(shù)的日收盤(pán)數(shù)據(jù)，共247個(gè)數(shù)據(jù)。由于某些節(jié)假日的不同，數(shù)據(jù)也會(huì)有差異，通過(guò)刪減使得美元指數(shù)收盤(pán)價(jià)盡量在上證指數(shù)的前一天或最近一天。最后，關(guān)于數(shù)據(jù)來(lái)源，上證指數(shù)和美元指數(shù)均來(lái)自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）模型的估計(jì)與調(diào)整

1、變量X與Y走勢(shì)圖（圖1）

2、擬合一元回歸。對(duì)數(shù)據(jù)利用最小二乘法進(jìn)行擬合，結(jié)果見(jiàn)表1。（表1）

表1 回歸結(jié)果

回歸方程如下：

Y=9.735-0.219*X

（t=122.57）（t=-22.28）

R2=0.6696，調(diào)整后判定系數(shù)為0.6682。

結(jié)論：擬合優(yōu)度比較低需要調(diào)整。根據(jù)中國(guó)股市特點(diǎn)，股市行情第二天受前一天的影響，故將Y（-1）作為變量，再次構(gòu)建回歸方程。

3、調(diào)整后的模型

模型調(diào)整為：Y=β0+β1X+β2Y（-1），結(jié)果見(jiàn)表 2。（表 2）

表2 調(diào)整后回歸結(jié)果

回歸方程如下：

Y=0.5644-0.0156*X+0.9449*Y（-1）

（t=3.75）（t=-3.79）（t=61.48）

R2=0.9802，調(diào)整后判定系數(shù)為0.9801。

結(jié)論：調(diào)整后相關(guān)系數(shù)大幅度提升，且該方程通過(guò)了異方差檢驗(yàn)、多重共線(xiàn)性檢驗(yàn)和顯著性檢驗(yàn)。

4、單位根檢驗(yàn)。在金融市場(chǎng)中，如果直接用非平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)（如股票價(jià)格）來(lái)做計(jì)量回歸，則容易出現(xiàn)偽回歸，因此作計(jì)量回歸之前我們首先要對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，常用的方法為ADF檢驗(yàn)。結(jié)果見(jiàn)表 3、表 4。（表 3、表 4）

表3 美元指數(shù)單位根檢驗(yàn)

表4 上證指數(shù)單位根檢驗(yàn)

結(jié)論：美元指數(shù)和上證指數(shù)都是一階單整序列。

5、序列相關(guān)的L M檢驗(yàn)。D.W.統(tǒng)計(jì)量?jī)H檢驗(yàn)擾動(dòng)項(xiàng)是否存在一階自相關(guān)，Breush-Godfrey LM檢驗(yàn)也可應(yīng)用于檢驗(yàn)回歸方程的殘差序列是否存在高階自相關(guān)，而且在方程中存在滯后因變量的情況下，LM檢驗(yàn)仍然有效。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5。（表5）

表5 LM檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)論：LM統(tǒng)計(jì)量顯示0.6646>0.05，所以回歸方程的殘差序列不存在序列相關(guān)性?？傊撃Ｐ屯ㄟ^(guò)了自相關(guān)、異方差、單位根和多重共線(xiàn)性的檢驗(yàn)，符合5大古典基本假定，用最小二乘法估計(jì)得到的結(jié)果是最佳線(xiàn)性無(wú)偏估計(jì)式。

四、對(duì)模型的思考

從回歸模型結(jié)果可以看出，X的系數(shù)為負(fù)，表示上證指數(shù)和美元指數(shù)之間存在負(fù)相關(guān)性，前一期上證指數(shù)對(duì)下一期上證指數(shù)也有一定的影響。該模型存在的問(wèn)題是，模型的R2為0.98，擬合優(yōu)度并不是很理想，原因是我們只考慮了美元指數(shù)對(duì)上證指數(shù)的影響，沒(méi)有考慮到其他可能會(huì)影響到上證指數(shù)變動(dòng)的因素，比如GDP、公司盈利、利率等。但不可否認(rèn)，隨著我國(guó)改革開(kāi)放程度的不斷加深，與國(guó)際間市場(chǎng)聯(lián)系的不斷深入，美元指數(shù)已經(jīng)對(duì)我國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)生了影響，該模型或許在對(duì)未來(lái)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度上產(chǎn)生些許偏差，但多少會(huì)給投資者提供一個(gè)可以參考的投資意見(jiàn)。

（作者單位：山東財(cái)政學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院）

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