翟緒禎,穆瑞田

(河北理工大學經(jīng)濟管理學院,河北唐山 063009)

我國風險投資退出機制

翟緒禎,穆瑞田

(河北理工大學經(jīng)濟管理學院,河北唐山 063009)

風險投資;退出方式;退出機制

風險投資的退出機制是風險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。風險投資的退出機制是否完善有效,退出方式的選擇是否適當,是決定風險投資能否獲得成功的關(guān)鍵所在。就風險投資幾種主要的退出方式進行了相關(guān)的分析與比較,然后提出了健全我國風險投資退出機制的建議。

一 我國風險投資退出機制的現(xiàn)狀

1 風險資本 IPO退出門檻較高

IPO是風險資本家和風險企業(yè)家最愿意采取的退出方式,其平均回報率遠高于企業(yè)購并和企業(yè)回購。但是,我國真正實現(xiàn) IPO退出的風險企業(yè)卻為數(shù)不多,其主要原因是我國證券市場還處于較低發(fā)展水平,在政策法規(guī)等方面根本無法完全與 IPO退出機制實現(xiàn)對接。中小企業(yè)板除了上市的股本總額要求較低以外,大部分還是沿襲了主板的游戲規(guī)則。

2 股份回購融資比較困難

風險企業(yè)對風險投資者所持股份的回購一般采用現(xiàn)金等形式。如果公司沒有足夠的自由現(xiàn)金,雖然也可以向銀行貸款來支付回購所需的資金,可是公司的負債率將大幅度提高。所以,企業(yè)股份回購行為的發(fā)生是以風險企業(yè)具備充沛的回購資金為前提的,如果風險投資者過度要求企業(yè)回購,會降低與風險企業(yè)合作成功的概率。

3 產(chǎn)權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓暫居主渠道地位

在我國 IPO退出機制尚不完善的條件下,產(chǎn)權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓形式仍是風險資本退出的主要形式。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓相對 IPO來說費用低廉、不會影響到企業(yè)財務、退出周期短,風險資金在退出時也能和股權(quán)購買方商量協(xié)調(diào),從而按照自己的意愿來全身退出。在目前看來,是一種符合實際的退出方式,甚至在將來很長一段時間也將是主要的退出方式。

二 風險投資尋求退出的原因及作用

1 風險投資尋求退出的原因

風險投資基金之所以要退出的原因主要有兩點:

(1)由于絕大多數(shù)的高科技企業(yè)的高速成長狀態(tài)很難長期持續(xù)下去,風險投資基金要獲得最高額的回報就必須使其資本具有一定的流動性,即在被投資企業(yè)即將結(jié)束高速成長前投資以獲得高額資本收益,然后再滾動進行新的投資。

(2)由于風險投資基金本身是以權(quán)益形式籌資的,必然受到自身投資人的約束,在基金的合伙契約中一般都有在一定時間以一定方式退出對風險企業(yè)的投資與管理,并為合伙人即投資者帶來豐厚利潤的承諾。

2 風險投資退出的作用

(1)為風險資本提供了持續(xù)的流動性

(2)為風險資本提供了持續(xù)的發(fā)展性

(3)準確評價創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)和風險投資活動的價值

(4)吸引社會資本加入風險投資行列,促進風險資本的有效循環(huán)

三 影響我國風險投資退出機制的因素分析

影響我國風險投資退出機制的因素具體有以下幾種:

(1)金融體系

金融體系可以分為兩大類:以證券市場為主導的金融體系和以銀行為主導的金融體系。例如美國就是典型的以證券市場為主導的金融體系的國家。人們普遍認為美國的風險投資之所以在全球最成功、最發(fā)達,其中一個重要原因就是因為美國有著成熟完善的證券市場,特別是有二板市場——NASDAQ市場,為風險投資的退出創(chuàng)造了條件。在證券市場上,風險企業(yè)家通過首次公開上市可以重新從風險資本家手中獲得公司控制權(quán),從而對風險企業(yè)家形成激勵;同時,風險資本家通過首次公開上市既可以實現(xiàn)收益,也可以樹立自己良好的形象和聲譽。目前,我國的金融體系還不適合風險投資的進一步發(fā)展,必須結(jié)合國內(nèi)實際與國外經(jīng)驗,建立符合我國風險投資發(fā)展的金融體系,才能有效促進我國風險投資業(yè)的發(fā)展。

(2)風險企業(yè)的未來收益現(xiàn)值

一般來說,只有當風險企業(yè)的未來收益現(xiàn)值超過該退出方式的成本時,采用這種方式退出才是可行的。即如果風險資本家傾向于用首次公開上市方式退出,則風險企業(yè)的未來收益現(xiàn)值必須超過證券市場的代理成本才可行,否則只能采用其他退出方式。

(3)風險企業(yè)的控制權(quán)

采用首次公開上市退出,將使風險資本家所擁有的股份稀釋控制權(quán)削弱,相應的風險企業(yè)家就獲得了更多的控制權(quán);而并購、購等退出方式則不利于風險企業(yè)家實行對企業(yè)的控制權(quán),容易引起風險企業(yè)家與風險資本家之間的利益沖突。

(4)新的股權(quán)購買者解決信息不對稱的能力

風險投資退出時,內(nèi)部投資者 (股權(quán)出售者)與外部投資者 (新的風險資本股權(quán)購買者)之間存在比較明顯的信息不對稱,表現(xiàn)為內(nèi)部投資者擁有風險企業(yè)比較真實的信息,而新的股權(quán)購買者對風險企業(yè)信息的獲取則依賴于風險企業(yè)的信息披露。因此新的股權(quán)購買者解決信息不對稱問題的能力將影響風險資本家退出方式的選擇。對于股權(quán)出售者來說,總是愿意選擇股權(quán)購買者解決信息不對稱問題較困難的退出方式。

(5)經(jīng)濟景氣程度

風險資本家會隨著經(jīng)濟景氣程度的不同選擇不同的退出方式,當經(jīng)濟處于繁榮時期,市場上資金充裕,投資者信心增強,風險資本家選擇首次公開上市退出方式的比例增大,成功率也高;而處于不景氣狀況時,風險資本家選擇其他方式退出的比例增大,首次公開上市退出方式的比例則下降。

四 風險投資幾種主要退出方式的分析與比較

風險投資的退出方式主要包括首次公開上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓(包括企業(yè)并購和股份回購)和清算等。選擇不同的退出方式對于風險資本的收益率影響很大。通過表 1的比較我們會有一個清晰的認識。當然,風險資本選擇何種方式退出是由風險投資的內(nèi)外部條件等因素綜合決定的,內(nèi)部條件是指風險企業(yè)的經(jīng)營狀況、風險投資家與企業(yè)家之間的契約安排,外部條件是指投資退出時的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、資本市場狀況以及與風險投資退出有關(guān)的法律法規(guī)等。

_表 1 退出方式收益表

從風險投資的發(fā)展歷程來看,目前,風險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種:

1 公開上市

公開上市 (Initial Pub lic Offering,簡稱“IPO”),是指將風險企業(yè)改組為上市公司,風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行,從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市,是指風險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市,從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場,主要服務于中小企業(yè)的股票市場,其相對于主板市場而言,上市的條件比較寬松,企業(yè)進入的門檻較低,比較適合于新興的中小企業(yè),尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設立了二板市場,如美國的納斯達克 (NASDAQ)市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的 A IM市場以及 1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的 NASDAQ市場最為成功,約 30%的美國風險投資都經(jīng)由這一市場退出。風險投資企業(yè)發(fā)行股票上市,使得許許多多的風險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富,成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達的美國,那斯達克 (NASDAQ)市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演:較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等,較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風險投資業(yè)的統(tǒng)計,風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為:回購和并購為15%,而發(fā)行股票上市為 30%～60%。公開上市有其固有的優(yōu)點,它不僅為風險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑,而且還為風險企業(yè)籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業(yè)正處于發(fā)展擴張的階段,如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的,通過股票上市,風險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時,也有利于分擔投資者的投資風險,提高風險企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說有利就有弊:上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降;上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響;公開上市將耗費公司的大量精力和財力,不適合規(guī)模較小的公司采用。同時,創(chuàng)業(yè)者和風險投資者需要承擔企業(yè)能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序,證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售,這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回,也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股,流動性差,其未來股價的波動較大,創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn),無疑增加了投資風險。

在我國,到目前為止雖然已經(jīng)建立了創(chuàng)業(yè)板市場,但是現(xiàn)在看來其所起的作用不大,仍處于在實踐中摸索的階段。所以我們應當充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場,實現(xiàn)風險投資的退出。實際上,我國目前已有數(shù)家公司在海外上市,如 1999年,搜狐、網(wǎng)易在 NASDAQ市場上市并取得了巨大成功,為中國風險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底,納斯達克 (NASDAQ)的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較 2003年增多,中芯國際、盛大網(wǎng)絡、掌上靈通、51 job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的風投機構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件[1]。

2 股份回購

如果風險企業(yè)在渡過了技術(shù)風險和市場風險,已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后,仍然達不到公開上市的條件,它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。

股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風險投資者的股份和風險企業(yè)回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的,是在引入風險投資簽訂投資協(xié)議時,由創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)給予風險投資家一項選擇權(quán),他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票;后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的,即是給予創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)一項選擇權(quán),讓其在今后某一時間以相同或類似的形式以股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進行,這主要看風險企業(yè)對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業(yè)是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司,則可能會采用買股期權(quán);如果是風險企業(yè)急需引入風險投資,則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進行回購的。一般而言,在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議,包括回購條件、回購價格和回購時間等。

股份回購對于大多數(shù)風險投資者來說,是一個備用的退出方法。當風險企業(yè)不是很成功的時候,為了保證已投入資本的安全,便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力,所以風險企業(yè)從風險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國,從企業(yè)數(shù)目來看,風險企業(yè)回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多,但是從發(fā)展趨勢看,股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。

3 兼并與收購

兼并與收購 (M erge and A cquisition,M&A)是風險資本退出的比較常用的一種方式,是風險投資商在時機成熟的時候,通過并購的方式將自己在風險企業(yè)中的股份賣出,從而實現(xiàn)風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司,而實力較強的公司占主導地位;收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產(chǎn)權(quán)從而達到控制目標公司的行為。

風險企業(yè)被兼并收購通?？梢苑譃閮煞N方式,即一般收購和“二期收購”。一般收購,是指創(chuàng)業(yè)者和風險投資者將風險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的,因為這意味著將完全喪失獨立性。不過,對于困境中的中小高科技企業(yè)來說,賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如 1998年鄂武商以 350萬元整體收購武漢順太有限公司,解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司,由其繼續(xù)對風險企業(yè)進行后續(xù)投資,創(chuàng)業(yè)者并不退出風險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計,在風險投資的退出方式中,一般收購約占 23%,二期收購約占 9%,兩項合計占 31%,但收益率僅為 IPO的 1/5。無論采用哪種方式并購,時機選擇非常重要。時機選擇適宜,風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業(yè)應該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益[2]。

由中國風險投資研究院 (香港)編纂的《2003年中國風險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示,我國風險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風險投資退出項目的調(diào)查分析,在2003年 190家樣本公司中有 38家風險投資機構(gòu)的 64個項目得到全部或部分的退出;62個提供了退出方式的信息,其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有 51個項目,占到了 82%;以其他退出方式退出的項目相對較少,比例都在 10%以下[3]。

2005年 4月,中國風險投資研究院 (香港)公布的《2004年度中國風險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明,2004年中國風險投資延續(xù)了 2003年以來的回暖趨勢,投資更為活躍,并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風險投資研究院(香港)本次調(diào)查回收的有效問卷,有 36份問卷提供了退出項目方式的信息,統(tǒng)計結(jié)果顯示,調(diào)查范圍的風險投資機構(gòu)近 3年共 123個退出項目中,有 49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出,占退出項目比例的 40%。由此可見,收購兼并依然是國內(nèi)風險資本退出的主渠道[4]。

股權(quán)并購在我國如此盛行,筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面,由于股票上市及升值均需要一定的時間,而兼并收購的退出方式可以立即收回投資,使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業(yè)中退出,因此具有強大的吸引力;另一方面,由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件,而且風險投資本身具有高風險性,這就使得一些風險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風險資本的退出。

4 破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風險投資不成功或風險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失,但也是明智之舉,因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本,與其被套牢而不能發(fā)揮作用,倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計,美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè),有20%～30%完全失敗,約 60%受到挫折,只有 5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時,風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣,果斷地抽出資金,轉(zhuǎn)向投入預期回報更高的標的之中,尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已,卻是避免深陷泥潭的最佳選擇[5]。

中國證券市場進入 2008年以來,證券指數(shù)一直呈現(xiàn)不斷下挫的趨勢,不確定的宏觀經(jīng)濟以及外圍次貸及信貸危機等負面因素影響,都使得原本計劃上市的企業(yè)無法進行融資或?qū)⑷谫Y計劃延期。2008年全年有 40家風險投資背景企業(yè)實現(xiàn)首次公開上市 (IPO),且集中在上半年。據(jù)統(tǒng)計,融資額為 207.71億元,平均融資額為 5.19億元,平均融資額與2007年相比大幅度降低。受資本市場低迷的影響,股權(quán)轉(zhuǎn)讓成退出的主渠道,在調(diào)查中列明退出方式的退出項目中,上市的有 18個,占項目數(shù)量的 23.28%,股權(quán)轉(zhuǎn)讓的有 58個,占 75.32%,清算的僅有 1個,占 1.3%。上市交易的項目數(shù)比例與 2007年相比大幅降低,而股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的項目數(shù)比例與 2007年的 53.85%相比增長近 22個百分點。(見表2)。

_表 2 2003～2008我國風險投資退出相關(guān)數(shù)據(jù)

五 如何健全我國風險投資的退出機制

風險投資的退出機制是通過產(chǎn)權(quán)交易來實現(xiàn)的。從國外風險投資的運營機制和發(fā)展過程的經(jīng)驗教訓分析來看,發(fā)達的產(chǎn)權(quán)交易市場是風險投資賴以生存和發(fā)展的必備條件。通過產(chǎn)權(quán)交易,風險投資資本才能形成正常的資本增值和循環(huán)發(fā)展。目前,我國首先應該建立可行的風險投資退出機制的重要步驟是建立產(chǎn)權(quán)交易市場。產(chǎn)權(quán)交易形式有分散的個別交易和市場集中交易兩種形式。分散的個別交易常見于大企業(yè)對新創(chuàng)企業(yè)的收購及新創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營失敗破產(chǎn)清算等。市場集中制交易是建立第二板塊證券交易市場,將達不到主板市場上市指標要求的中小高新技術(shù)企業(yè)集中在此進行交易。也可在有條件的地方試行“產(chǎn)權(quán)證券化”或“金融證券化”,推進產(chǎn)權(quán)交易由實物的產(chǎn)權(quán)交易形式向證券化產(chǎn)權(quán)交易形式轉(zhuǎn)化,以促進交易效率提高。一般來說,風險企業(yè)發(fā)展越成功,風險資本的退出方式就越多,退出過程就越迅速,退出時的增值程度就越高。成功的風險企業(yè)往往大多通過 IPO等增值程度較高的方式實現(xiàn)風險資本的退出,不太成功的風險企業(yè)則比較多地借助于回購等增值程度較低的方式來實現(xiàn)風險資本的退出。在證券市場尚未發(fā)展到一定階段,風險投資的退出,選擇收購兼并似乎更符合實際。我國的資本市場主要以銀行為主,證券市場的發(fā)展只有十幾年的歷史,市場行為尚不成熟。鑒于此,我國風險投資的退出機制從長期目標來看,雖然已經(jīng)建立了創(chuàng)業(yè)板市場,實現(xiàn)了IPO退出,但是近期應完善證券市場,建立兼并與收購、買殼或借殼上市、海外上市、公司清理等多種退出機制。

六 結(jié)語

從上文對每種退出渠道的分析可以看出,每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式,風險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法,股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障,而破產(chǎn)清算則是及時減少并停止投資損失的最有效的方法。因此,不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司,在決定退出投資時,應根據(jù)風險企業(yè)的自身特點和當時的外部環(huán)境,靈活地選擇退出方式。

目前,在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍,風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發(fā)展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物,還需要我們在今后的實踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗教訓去發(fā)展去完善。同時,風險投資機構(gòu)在考慮退出方案的時候,一定要明確自己的目標,結(jié)合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境,在專業(yè)機構(gòu)的幫助下設計并執(zhí)行相應的退出方案。

[1] 程昆,劉仁和.風險投資退出機制研究:來自廣東的經(jīng)驗[J].中央財經(jīng)大學報.2009(11):59263.

[2] 瞿建梅.對我國風險投資退出渠道的研究[D].成都:四川大學研究所.2010.

[3] 雒敏,于潤.試論我國風險投資退出機制存在的問題及對策[J].現(xiàn)代管理科學.2008(12).

[4] 高朕.風險投資退出方式比較及我國的現(xiàn)實退出策略 [J].科技情報開發(fā)與經(jīng)濟,2009,(2)

[5] 何小鋒,黃肯.投資銀行學[M].北京:北京大學出版社,2010.

Study on the Ex itM echan ism for Ven ture Cap ita l

ZHA IXu2zhen,MU Rui2tian
(HebeiUnited University,Tangshan Hebei063009,China)

Venture cap ital;way of exit;Exitm echanism

The exitm echanism for venture cap ital is the finaland also vital link in venture cap ital.If the exitm ech2 anism for venture cap ita isperfectand effective,if the selection of exit strategy is app rop riate is the key to the suc2 cessof venture cap ital.There are the related analysisand comparision of the exitand the p roposal for venture cap2 ital in thispaper.

F8301591

A

167322804(2011)032006120004

2010209207