□文/肖靜首創(chuàng)期貨

系統(tǒng)風險集中釋放鋁價跟跌尋基本面支撐

Systemic Risk Focus on the Release Aluminum fell Demand Support for the Fundamentals

□文/肖靜首創(chuàng)期貨

今年以來，內外盤鋁價多數(shù)時間以震蕩行情為主。其中，LME三月期鋁震蕩區(qū)域集中在2 300~2 800美元/噸，滬鋁指數(shù)集中震蕩在1.65萬~1.85萬元/噸。全球較為穩(wěn)定的供需形勢以及持續(xù)提升的成本，支持了鋁價區(qū)間震蕩的特點。

但就內外盤鋁價的漲跌節(jié)奏來看，倫鋁與滬鋁存在明顯差異。LME三月期鋁價的年內高點出現(xiàn)在4月底、5月初，這與當時原油價格受潛在供給威脅走高密切相關；而國內鋁市則在7月底、8月初上演了一波資金關注度極大的拉漲行情，電價上調、特別是國內鋁產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)原鋁供給緊張，推動了這波漲勢。不過，在銅價結束“摸高”行情以及一系列外圍風險陸續(xù)暴露的背景下，滬鋁賣保吸引力不斷加大，夏季鋁價沖高終沒有擺脫過往鋁市急速上漲后快速回撤的“波峰”走勢，滬鋁指數(shù)在短短4個交易日中，迅速由1.85萬元/噸高點滑落到1.63萬元/噸水平，隨即在1.7萬~1.75萬區(qū)域振蕩走穩(wěn)。

進入9月，鋁市基本面變動不大，國內交易所鋁庫存的持續(xù)下降、下方成本存在的支撐，使得鋁價較為堅挺，但外圍系統(tǒng)性風險的不確定，以及經(jīng)濟指標的疲弱憂慮，正使鋁市承壓。初步預計，內外盤鋁價將可能在年內前低位尋獲支撐，經(jīng)一段時間企穩(wěn)后，10月中下旬鋁價的交易重心仍可能振蕩向上，冬季鋁市也仍可能再出現(xiàn)一波“脈沖式”的漲跌行情。

整體來看，對待不可測的外圍風險及不確定的經(jīng)濟環(huán)境，筆者對四季度鋁價的表現(xiàn)并不悲觀，即使目前的市場氛圍相當復雜，但鋁價所處的基本面，將使內外盤鋁價延續(xù)2011年主要的運行趨勢。涉鋁企業(yè)的保值操作，仍可參照今年以來鋁價的震蕩區(qū)間。

一、全球鋁市供應偏寬，龐大庫存流出緩慢

鋁市供應不存在原料問題，在需求增速穩(wěn)定的環(huán)境下，IAI數(shù)據(jù)顯示，截至7月全球鋁生產(chǎn)商產(chǎn)量穩(wěn)定，IAI統(tǒng)計的除中國以外的國家日均鋁產(chǎn)量在7月超過7萬噸，而中國日均鋁產(chǎn)量在夏季供電緊張的局面下也達到日均5萬噸，這使得全球日均原鋁產(chǎn)量保持在12萬噸以上的紀錄水平。今年，盡管階段性局勢復雜，但區(qū)間震蕩的鋁價，以及整體穩(wěn)定的經(jīng)濟局面，還是為鋁上下游企業(yè)提供了一個比較穩(wěn)定的供需環(huán)境。

世界金屬統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2011年1~6月全球原鋁供應依舊過剩，不過，上半年累計22.13萬噸的過剩量已經(jīng)較去年全年103.6萬噸、去年同期51.62萬噸的過剩水平出現(xiàn)較大幅度的縮減。上半年，全球原鋁消費較去年同期增長87.2萬噸，增速超過4%。

就原鋁供需平衡來看，雖然機構統(tǒng)計的過剩缺口不斷縮窄，但比較大的矛盾仍在龐大的庫存。WBMS以及IAI所統(tǒng)計的生產(chǎn)商庫存維持上升趨勢，而主要的兩家交易所，LME與上海期貨交易所的整體庫存變化不大（見表1），與去年同期、去年底相比，融資協(xié)議下的倫鋁庫存流出緩慢。筆者預計因低利率借貸成本還將在較長時間延續(xù)，龐大庫存集中流出進而快速壓低鋁價的可能性不大。相比大部分不能流向市場的鋁庫存，現(xiàn)貨貿(mào)易的升水變動對鋁價強弱的指引更大。

表1 LME/SHFE鋁庫存變動情況

今年以來，鋁貿(mào)易升水仍然強勁，大多在110~120美元/噸間，9月隨著歐元區(qū)財赤問題及經(jīng)濟增長憂慮的升溫，四季度歐洲、日本的鋁貿(mào)易升水幾個季度以來開始轉弱，但日本貿(mào)易商敲定的四季度升水仍有118美元/噸，復雜的市場環(huán)境下，貿(mào)易商所確定的升水標準也同樣反映著他們對年底鋁現(xiàn)貨供應變化不大、鋁價仍將震蕩的預期。

另外，鋁市的成本支撐相當明顯，這與大宗商品、特別是能源價格較股市振蕩偏高有關。從外圍環(huán)境我們可以看到，在8、9月諸多系統(tǒng)性風險逐個爆出：全球股市跌幅慘烈，德法股市跌至2009年6月的水平、美國股市也常測試去年年底水平，大宗商品在發(fā)達經(jīng)濟體不得不依舊寬松的貨幣政策背景下，表現(xiàn)抗跌，交易重心比股市要高得多，CRB指數(shù)仍遠離去年QE2調整處。未來原油價格的看漲預期，將限制鋁價跌勢，支持鋁價保持相對穩(wěn)定的振蕩重心。就成本考慮，我們認為外盤鋁價的生產(chǎn)成本集中在2 000~2 300美元，在現(xiàn)有基本面下LME三月期鋁在2 200~2 250美元/噸支撐較強。

二、中國原鋁供應階段性緊張

國內鋁產(chǎn)業(yè)鏈增速在今年1~8月出現(xiàn)較大的不匹配（見表2），原鋁產(chǎn)量雖穩(wěn)步增長，但1~8月累計8.9%的同比增速卻大大遜于鋁材31.8%的同期累計增速。在需求仍舊穩(wěn)定的基礎上，原鋁的供應從夏季開始顯得偏緊，現(xiàn)貨鋁價常出現(xiàn)一定升水，同時上海期貨交易所出現(xiàn)持續(xù)快速的出庫現(xiàn)象。截至9月中旬，上期所鋁庫存跌至11萬噸水平，上一次庫存在這一位置發(fā)生在2008年2月。正因為此，9月下旬，盡管銅價快速下跌，但鋁價在1.7萬相當抗跌。國外投行及大型鋁廠紛紛看好中長期鋁價，認為2012年中國轉為原鋁凈進口國的概率增大。

表2 中國鋁產(chǎn)業(yè)鏈增速對比

筆者認為，對國內現(xiàn)貨鋁市階段性供應偏緊的狀況應該重視，它有助于限制鋁價在外圍情緒不穩(wěn)下的跌幅，支持鋁價在成本線以上的震蕩，但不應夸大其對鋁價的推動力。中長期，從內外盤鋁價的基本面看，國內鋁市四季度出現(xiàn)的補庫預期，可能在西方需求增速放緩、全球供給仍在放大的交織下慢慢出現(xiàn)，由此帶來的補庫效應對鋁價的提振作用恐怕有限。

另外，對中國鋁進出口角色的討論，不能只局限在原鋁，還需顧及鋁合金、鋁材等品種。今年1~7月，中國各方面匯總的鋁凈出口量表現(xiàn)較強，可以想見，假若中國轉為真正的鋁凈進口國，那最可能的情況，是全球宏觀經(jīng)濟陷入已經(jīng)確定了的二次探底，而大宗商品、工業(yè)品價格將出現(xiàn)較大幅度的累積下滑，2011年鋁價的運行區(qū)間將被打破，外圍出口氛圍惡化、中國低位硬性買盤再度出現(xiàn)。

但是，四季度的行業(yè)需求面仍被看好。對比指標，需求下滑的風險確實很大，可以看到主要經(jīng)濟體的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)下滑較快，中國8月PMI跌到2009年2月低位，美國跌到2009年7月，歐元區(qū)跌到2009年9月，國內終端消費品的產(chǎn)量增速也不及去年。但在原鋁生產(chǎn)成本中長期上抬的背景下，穩(wěn)定的需求增速就能支持鋁價保持一定的震蕩區(qū)間（見表3）。年底階段，中國政策面放松的傾向和空間也較大，作為最大的需求方，中國買盤可能會成為支持鋁價“抗跌振蕩——振蕩重心重新向上”的關鍵力量。

表3 2011年1~8月份主要金屬消費品產(chǎn)量同比增長率

三、四季度“脈沖式”沖高行情仍可能出現(xiàn)

基于上述分析，筆者認為10月中旬前后內外盤鋁市還將以抗跌振蕩、應對外圍風險為主，但10月中下旬，隨著中國政策放松時點的逐步臨近、歐元區(qū)債務問題的進一步協(xié)作、以及經(jīng)濟指標面的更為明朗，鋁價可能振蕩企穩(wěn)、重新上抬交易重心，為下一次短線“沖高”行情蓄勢。

其一，中國補庫的背景值得跟蹤；其二，中國原鋁供應可能在冬季面臨持續(xù)性的電力短缺也應注意；其三，就鋁價季節(jié)性表現(xiàn)看，年底到春節(jié)前的冬季，鋁市的表現(xiàn)往往最好。四季度內外盤鋁價仍有值得期待的地方。

筆者認為，中長期相較經(jīng)濟增速的不確定，由寬松貨幣政策帶來的通脹氛圍是明確的。年底時，中國在政策面、基本面上的表現(xiàn)將可能成為整個工業(yè)品市場最大的利好。短期，我們認為內外盤鋁價將分別在2 250美元、1.65萬元探低筑底，滬鋁指數(shù)的交易重心多數(shù)時間已經(jīng)抬高到1.68萬~1.7萬以上。鋁價在相當長的一段時間還將維持“橫向振蕩—蓄勢—快速沖高—快速回撤—新的平臺重新振蕩”的趨勢。經(jīng)過振蕩的鋁價年底仍有再度走出快速上漲行情的可能。