林玲玲，吳燕來

（中央財經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，北京 100081）

對沖基金監(jiān)管制度研究
——以麥道夫案為例

林玲玲，吳燕來

（中央財經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，北京 100081）

2008年12月10日，在高額贖回資金的壓力，麥道夫爆出他經(jīng)營的公司不過是一場旁氏騙局，他也成為500億美元損失的制造者，動搖了整個世界。目前，我國本土對沖基金尚處于萌芽階段，但是立法上去沒有規(guī)定相應(yīng)的監(jiān)管措施，有鑒于此，本文通過對麥道夫案的分析，借鑒發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，提出我國對沖基金監(jiān)管制度的建議。

麥道夫；對沖基金；監(jiān)管；建議

一 引言

在2008年12月10日以前，前納斯達(dá)克交易所主席、70歲的博納德·麥道夫是商界楷模，他于1960年成立的麥道夫投資證券公司的管理資金長年擁有兩位數(shù)的回報記錄，是全球頂級對沖基金、私人銀行和超級富豪們衷心信賴的資金管理人，而在2008年12月10日，由于金融危機(jī)的影響，各個投資者紛紛要求贖回資金，面對高額的贖回壓力，麥道夫承認(rèn)這不過是一場“旁氏騙局”（指以高額回報為吸引，籌集新錢彌補(bǔ)舊錢虧損的集資騙局），麥道夫成為500億美元損失的制造者，動搖了整個資本世界的信用基礎(chǔ)。

反映了對沖基金領(lǐng)域存在的監(jiān)管漏洞、美國對對沖基金監(jiān)管的放松以及如何加強(qiáng)國際對沖基金監(jiān)管問題[1]。2009年的G20國峰會上，首次將對沖基金納入了監(jiān)管范圍，同時承諾對拒不合作的“避稅天堂”采取相應(yīng)的制裁措施。使我們看到了各國對對沖基金監(jiān)管的重視。目前，我國本土對沖基金尚處于萌芽階段，但是立法上卻沒有規(guī)定相應(yīng)的監(jiān)管措施，有鑒于此，本文通過對麥道夫案的分析，借鑒發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，提出我國對沖基金監(jiān)管制度的建議。

二 對沖基金的定義及現(xiàn)狀

（一）對沖基金的定義

對沖基金本身是個模糊的概念，學(xué)界對對沖基金的定義存在很多種不同的解釋①。對沖基金就其本質(zhì)而言就是通過私募的方式，向少數(shù)富人個人或者機(jī)構(gòu)投資者募集，一般采用賣空、賣空、高杠桿率等策略，追求絕對的回報以及采用業(yè)績提成費(fèi)用結(jié)構(gòu)的集合投資工具。因此筆者贊同學(xué)者李勛的對對沖基金下的定義。學(xué)者李勛對對沖基金的定義是：“通過非公開方式向少數(shù)富裕個人和機(jī)構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立，基金經(jīng)理為基金的主要投資者，投資策略自由，可以采用賣空、杠桿等機(jī)制，追求絕對回報、采用業(yè)績提成費(fèi)用結(jié)構(gòu)的投資資本組合?！盵2]學(xué)者Harry McVea將對沖基金定義為：“是一種可替換的集合投資工具，主要以富人投資者為募集對象，經(jīng)常是在岸的經(jīng)理通過像在開曼群島、處女群島或者百慕達(dá)等地離岸注冊提供服務(wù)，對沖基金典型的與一些高風(fēng)險投機(jī)、復(fù)雜或者非流動性工具進(jìn)行投資，使用反向投資策略以及高杠桿?！盵3]筆者認(rèn)為學(xué)者李勛以及Harry McVea的觀點(diǎn)較為全面，并且反映了對沖基金期待的價值取向及目的追求。贊同使用這個定義。法律是“社會生活的行為規(guī)范”，但“規(guī)范”并不是制定法律的“目的”，而是為以“和平的方法”獲得人間“公平”的一種“手段”，而促進(jìn)公平和平的實(shí)現(xiàn)才是法律最終追求的目的的所在，因此，法律概念亦必須具備實(shí)現(xiàn)法律所期待之目的或價值的“功能”。[4]

（二）對沖基金發(fā)展現(xiàn)狀

對沖基金起源于40年代的美國，20世紀(jì)90年代開始，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展積極全球資本的流動，對沖基金迅速發(fā)展，從1998年到2007年，對沖基金的數(shù)量從3000家擴(kuò)大到了9000家，其管理的資產(chǎn)由200萬億美元擴(kuò)大到了2千萬億美元。從1989年2007年末，對沖基金平均年收益為14％，在最壞的一年2002年，也就是1.5％的虧損，而在2008年，根據(jù)美國對沖基金研究公司的統(tǒng)計，70％的對沖基金虧損，整個行業(yè)平均回報率是負(fù)18％。新興市場比發(fā)達(dá)市場更差，亞洲集中型對沖基金平均損失34％，俄羅斯和東歐的集中型對沖基金平均收縮58％，盡管對沖基金行業(yè)2008年總體表現(xiàn)很差，但是相對于股票市場，其總體業(yè)績表現(xiàn)比標(biāo)普500股票指數(shù)強(qiáng)2000個基點(diǎn)，比MSCI世界指數(shù)強(qiáng)2400個基點(diǎn)。盡管對沖基金表現(xiàn)出極大的盈利能力，但是游離于有效國家和國際監(jiān)管之外的對沖基金，享有其他金融機(jī)構(gòu)得不到的投機(jī)便利，無疑加速了危機(jī)的發(fā)生以及金融產(chǎn)品的流行。喬治·索羅斯最近在美國國會作證時說，對沖基金是“泡沫的重要組成部分”[5]。對沖基金對國際金融市場的沖擊也是不可忽視的，由于對沖基金無需向社會公開資產(chǎn)負(fù)債狀況以及投資收益，使得向?qū)_基金貸款或提供擔(dān)保的銀行很難控制信用風(fēng)險，對沖基金引發(fā)道德風(fēng)險，內(nèi)部交易以及欺詐等系統(tǒng)性風(fēng)險，1997年的亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，1998年長期資本管理公司瀕臨倒閉，到2008年12月10日，麥道夫經(jīng)營的對沖基金的暴露就說明對沖基金的消極影響，因此各國對對沖基金監(jiān)管制度的研究提上了立法議程。

三 麥道夫案暴露的監(jiān)管問題

麥道夫投資證券公司集證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投資咨詢業(yè)務(wù)（實(shí)際上是對沖基金業(yè)務(wù)）為一身，既管理公司客戶的資金又同時執(zhí)行交易指令，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)均在美國證監(jiān)會注冊，接受相應(yīng)的監(jiān)管，但是在美國對金融機(jī)構(gòu)放松監(jiān)管理念之下，麥道夫案的暴露說明美國對對沖基金的監(jiān)管存在問題，也顯示了各國對對沖基金監(jiān)管的缺陷。

其一，長期以來，美國的監(jiān)管理念核心是“使金融產(chǎn)業(yè)在公開競爭中受益，并使政府干預(yù)降到最小限度?！泵绹鴮τ趯_基金并沒有專門的法律，涉及的立法較瑣碎，主要是1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》、1940年的《投資公司法》和《投資顧問法》等，一般法律將對沖作為投資公司進(jìn)行調(diào)整，只是規(guī)定法律豁免的條件，任何基金如果符合這些條件，就可以得到豁免。2004年，美國證券交易委員會（SEC）修訂了1940年《投資顧問法》，要求任何前12個月內(nèi)顧客超過14名，并且管理的資產(chǎn)達(dá)到3000萬美元的對沖基金顧問，必須于2006年2月1日前向SEC登記為投資顧問。而這項(xiàng)決議在2006年6月，美國上訴法院判決其無效。麥道夫的投資證券公司2006年才在SEC登記，2006年以前，對該對沖基金的監(jiān)管是沒有的。從美國整個立法來看，其是豁免對沖基金的登記，對于對沖基金的各項(xiàng)監(jiān)管是缺位的[6]。在目前美國的監(jiān)管框架下，第一年，SEC會對注冊的對沖基金賬本進(jìn)行仔細(xì)的檢查，而后每3年檢查一次，而在SEC注冊的對沖基金總數(shù)超過1.1萬家，因此每年只有10％的對沖基金才會受到SEC的常規(guī)檢查，這種不定期檢查也是造就這次騙局的原因之一。中國人民大學(xué)法學(xué)院教授史際春認(rèn)為：“透過麥道夫案，我們看到，放松標(biāo)準(zhǔn)的金融監(jiān)管背離了金融業(yè)是高風(fēng)險行業(yè)并需嚴(yán)格監(jiān)管的本質(zhì)?！?/p>

其二，在麥道夫騙局?jǐn)÷吨?，一些學(xué)者認(rèn)為，投資管理過程必須有足夠的權(quán)利制衡約十幾只，缺乏有力的獨(dú)立第三方審計和第三方基金運(yùn)營管理方是麥道夫長期得手而不被發(fā)現(xiàn)的一個重要原因[7]。在這場騙局中，備受指責(zé)的是作為機(jī)構(gòu)投資者的復(fù)合基金和商業(yè)銀行。復(fù)合基金的價值在于，通過在投資組合中選擇多種類型的對沖基金，達(dá)到分散風(fēng)險，優(yōu)化投資回報的目的，同樣，商業(yè)銀行的價值是在于提供對麥道夫委托人的融資以及通過私人銀行集合理財業(yè)務(wù)部門委托給麥道夫投資的資金。如匯豐銀行，在麥道夫有10億美元敞口，主要是對相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者的融資。而兩者卻沒有做到盡職調(diào)查，他們往往集中對基金管理人的背景調(diào)查分析，而忽視了日常運(yùn)營中的定量分析，特別是運(yùn)營風(fēng)險。據(jù)美國媒體報道，一些涉案的商業(yè)銀行并未嚴(yán)格審查抵押物，甚至在知情或不知情的情況下發(fā)生了第三方托管方將托管權(quán)外包出去，最終抵押物的托管權(quán)竟然落在麥道夫自己手里的現(xiàn)象。對于委托人的監(jiān)管也是對沖基金監(jiān)管的一個重要問題。

其三，麥道夫騙局中，受騙的包括許多跨國銀行，跨國銀行的資本支持是對沖基金進(jìn)行投擊活動的關(guān)鍵因素，跨國銀行的所持有的金融資本是全球的和無限的，由于這種全球流動的資本使得一個個國家獨(dú)自監(jiān)管顯得蒼白無力，暴露了全球金融監(jiān)管體系的缺陷。

四 各國 (地區(qū))對沖基金監(jiān)管制度的比較

對沖基金監(jiān)管是指有關(guān)對沖基金主管機(jī)關(guān)根據(jù)法律、法規(guī)及相關(guān)制度的規(guī)定，對對沖基金的發(fā)行和交易等活動以及參與對沖基金活動的主體進(jìn)行監(jiān)督和管理，以維護(hù)對沖基金市場的秩序，保障其合法運(yùn)行的行為總和。包括四個方面：對沖基金監(jiān)管主體、對沖基金監(jiān)管內(nèi)容、對沖基金監(jiān)管的方式以及對沖基金監(jiān)管的目的[8]。從各國的監(jiān)管制度來看，一般各國都從對沖基金的整個運(yùn)作過程來規(guī)制。本文對四個國家和地區(qū)的對沖基金監(jiān)管制度進(jìn)行比較研究。

（一）對沖基金監(jiān)管主體

實(shí)施監(jiān)管主體一般是一個國家或地區(qū)的基金監(jiān)管機(jī)關(guān)，具有強(qiáng)制性，一般都交由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)代表政府依法行使基金監(jiān)管職能。而英國政府則宣布成立對沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會對對沖基金進(jìn)行監(jiān)管。

自律監(jiān)管方面，由于對沖基金的專業(yè)化、技術(shù)化特征，對沖基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)同時具有自律監(jiān)管。如香港的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要是香港聯(lián)合交易所。

（二）對沖基金監(jiān)管內(nèi)容

1.投資者準(zhǔn)入監(jiān)管。

投資者市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)包括兩項(xiàng)內(nèi)容，一是最低認(rèn)購限額，而是投資者人數(shù)上限。

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2.對沖基金接受監(jiān)管情況。

資料來源：Technical Committee of IOSCO,“The Regulatory Environment for Hedge Funds: A Survey and Comparison”,March 2006

3.持續(xù)監(jiān)管制度。

持續(xù)監(jiān)管是指對沖基金的運(yùn)作監(jiān)管。有效的持續(xù)監(jiān)管應(yīng)是對沖基金完善自身治理、行業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管、以信息披露為代表的市場約束以及對沖基金的風(fēng)險監(jiān)管。

（1）信息披露監(jiān)管。盡管私募對沖基金實(shí)踐中要定期向投資者披露經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險狀況等信息，但美國、日本、中國香港地區(qū)都沒有出臺法定的信息披露制度，對信息披露的具體內(nèi)容和范圍、頻率、格式?jīng)]有統(tǒng)一規(guī)定，交由基金經(jīng)理和投資者在合約中規(guī)定[9]。而在英國，2008年1月發(fā)布了《對沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會標(biāo)準(zhǔn)》，該《標(biāo)準(zhǔn)》強(qiáng)調(diào)要建立高標(biāo)準(zhǔn)且具有針對性的信息披露制度，采用非公開方式向管理當(dāng)局和投資者個人披露信息[10]。其鼓勵對沖基金管理人在提交的文件和任何資料的變化中，針對不同的基金，以充分的和突出的方式披露商業(yè)的運(yùn)作，披露的種類包括管理和履行費(fèi)用的計算，贖回率的通知期限以及鎖定期限，在此基礎(chǔ)上，標(biāo)準(zhǔn)還規(guī)定對沖基金所承擔(dān)的披露義務(wù)取決于潛在投資者的身份和復(fù)雜性[11]。在德國，對沖基金只需就證券交易向監(jiān)管機(jī)構(gòu)匯報，并且基金的凈資產(chǎn)值的計算規(guī)定不適用對沖基金或者對沖基金的基金[12]。在中國香港地區(qū)，盡管其沒有限制私募對沖積基金的強(qiáng)制披露義務(wù)，但是對于公募對沖基金規(guī)定了詳細(xì)的信息披露義務(wù)，如對于財務(wù)報告要求必須在每個財政年度至少出版兩份報告，而其中的年報必須由該計劃的審計師審計，獲得認(rèn)可的對沖基金還必須為基金持有人發(fā)布季度報告[13]。

（2）對沖基金的風(fēng)險監(jiān)管。對沖基金的風(fēng)險主要包括市場風(fēng)險、企業(yè)個別風(fēng)險、流動性風(fēng)險、組合風(fēng)險、操作風(fēng)險等。為了防范這些風(fēng)險，各國立法大都要求對沖基金建立資產(chǎn)分離制度、投資組合制度、資產(chǎn)安全制度以及對沖基金設(shè)立后的不當(dāng)交易行為，如反市場操縱監(jiān)管、反內(nèi)幕交易監(jiān)管、反欺詐監(jiān)管、關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管等。盡管美國對對沖基金采取的是豁免登記，但是對沖基金仍需遵循反洗錢義務(wù)、反欺詐義務(wù)等。卻沒有具體規(guī)定各類風(fēng)險的監(jiān)管措施[14]。在英國，《對沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會標(biāo)準(zhǔn)》詳細(xì)規(guī)定了各類風(fēng)險的管理要求及管理對象。如組合風(fēng)險是指投資組合中的損失風(fēng)險，他的管理有求是基金經(jīng)理應(yīng)該確保具備適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險管理方法與資源、投資組合經(jīng)理、交易員、風(fēng)險管理員、高級員工及其他與投資組合管理有關(guān)的員工能夠熟練掌握該方法，基金經(jīng)理應(yīng)定期對組合風(fēng)險形成風(fēng)險監(jiān)控報告、并提交給最終負(fù)責(zé)風(fēng)險管理的人或機(jī)構(gòu)[15]。在日本，監(jiān)管當(dāng)局要求對沖基金持有的資產(chǎn)不能超過被投資基金資產(chǎn)的50％，對賣空交易必須不能以低于證券當(dāng)前價格的價格進(jìn)行賣空，并且必須明確聲明賣空交易[16]。

4.對基金管理人的監(jiān)管。

對基金管理人的監(jiān)管是對沖基金監(jiān)管的核心，在麥道夫案中，也充分暴露了基金管理人的失職，因此對這方面的監(jiān)管非常重要。

在美國，法律規(guī)定只要求基金管理人在證券交易委員會或商品期貨交易委員會注冊，沒有對其設(shè)置最低的資本要求，在英國，對對沖基金管理人最低資本為5萬歐元加3個月的運(yùn)營費(fèi)用，兩國對于董事的任職資格沒有加以規(guī)定，為了保護(hù)客戶利益，兩國規(guī)定必須將投資者和基金管理者資金分設(shè)賬簿，由獨(dú)立托管人負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的實(shí)際管理[17]。

（三）對沖基金監(jiān)管的方式

自20世紀(jì)90年代爆發(fā)的一系列金融危機(jī)以來，對于是否應(yīng)該加強(qiáng)對沖基金監(jiān)管問題曾引發(fā)了爭論。主要有反對監(jiān)管論和全面監(jiān)管論。反對監(jiān)管論認(rèn)為與對沖基金相關(guān)的金融危機(jī)是對沖基金的一些特例，整個對沖基金業(yè)并非窮途末路，其主流是健康。理由是對沖基金的種類繁多，投資策略各異；掠奪性投機(jī)并非主流；大規(guī)模與高杠桿并非主流；業(yè)績優(yōu)良者占主流；有助于金融全球化和世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的推進(jìn)[18]。但反對者認(rèn)為對沖基金大量使用投資杠桿，在極短的時間內(nèi)借入巨額資金進(jìn)行復(fù)雜的金融衍生工具交易，并帶動更多的金融機(jī)構(gòu)跟風(fēng)，如此迅速、巨額的資本流動容易造成國際金融市場的動蕩不安，大大增加了金融風(fēng)險，操作失誤引起整個國際金融市場的連鎖反應(yīng)[19]。從目前各國的監(jiān)管方式來看，大多數(shù)國家采取的是間接的金融監(jiān)管方式，由于對沖基金本身的特性，導(dǎo)致監(jiān)管者很難對其進(jìn)行直接監(jiān)管。這樣不僅不利于提高金融市場的效率，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，投資者也失去了很好的融資渠道。如國際貨幣基金組織，一方面他們要求對沖基金提高透明度，另一方面他們認(rèn)為對沖基金獲取投資收益的本性將會阻礙全球經(jīng)濟(jì)的健康成長，擔(dān)心對沖基金對金融體系造成長期風(fēng)險，因此贊同間接監(jiān)管[20]。

（四）對沖基金監(jiān)管目的

IMF指出對沖基金的監(jiān)管一般包括三個目標(biāo)：市場的系統(tǒng)性風(fēng)險、市場的完整性以及消費(fèi)者的保護(hù)；市場的系統(tǒng)性風(fēng)險是指一個或多個過沖基金引發(fā)的系統(tǒng)性的金融市場的風(fēng)險以及金融資本的流動性風(fēng)險；而市場的完整性是指對沖基金的管理人沒有正確遵循市場指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險；投資者保護(hù)是指投資者被不公平對待的風(fēng)險[21]。

（五） 評析

通過對美國、英國、日本、德國、中國香港地區(qū)比較分析，可看出美國對于對沖基金的監(jiān)管仍秉持放松監(jiān)管的理念，采取豁免注冊的市場準(zhǔn)入，并對對沖基金的各種風(fēng)險、信息披露監(jiān)管較少。英國政府于2007年10月正式宣布對對沖基金實(shí)施監(jiān)管，并快速組建了對沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會，有針對性的要求對沖基金履行信息披露，強(qiáng)化基金資產(chǎn)估值管理，組建風(fēng)險管理架構(gòu)，為防止基金經(jīng)理的權(quán)利過大，該《標(biāo)準(zhǔn)》要求基金經(jīng)理協(xié)助基金管理團(tuán)隊(duì)建立有效的基金治理機(jī)制，禁止基金經(jīng)理為了取得表決權(quán)而購買基金股份。在日本，監(jiān)管當(dāng)局對對沖基金的監(jiān)管還剛開始尋求解決方式，其立法與美國相似，散見于證券交易法、投資信托和投資公司法、投資顧問法以及投資信托管理規(guī)定之中，各種監(jiān)管十分有限，隨著對沖基金的快速成長，在缺乏充分監(jiān)管的環(huán)境之下，容易滋生對沖基金的內(nèi)幕交易、操縱市場價格、欺詐以及洗錢等違規(guī)行為。但是，在對沖基金的發(fā)展環(huán)境上，中國與日本有許多相似之處，如國內(nèi)巨大的資產(chǎn)管理需求，處于后發(fā)地位等，中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以借鑒日本的思路以及相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，提前在監(jiān)管方面做好準(zhǔn)備[22]。在德國，隨著新《投資法》和《投資稅法》的實(shí)施，新法對對沖基金分為單一對沖基金與對沖基金的基金，幾乎沒有對單一對沖基金規(guī)定大的投資限制，并且監(jiān)管較放松，對對沖基金的基金的投資限制也比較的溫和，也即德國的法律對對沖基金的監(jiān)管還是采取間接監(jiān)管模式。中國香港地區(qū)的《對沖基金指引》和《對沖基金匯報規(guī)定指引》，雖然它規(guī)制的對象是公募對沖基金，并且對其設(shè)定了比較重的信息披露義務(wù)，力求在不影響對沖基金的獨(dú)特投資策略的情況下，為投資者提供最實(shí)用和最有意義的信息披露保障，但是對私募基金的監(jiān)管卻也還是采取放松的監(jiān)管，沒有規(guī)定其一定要接受相關(guān)的信息披露。

五 對我國對沖基金監(jiān)管的啟示

（一）我國對沖基金監(jiān)管現(xiàn)狀

1.我國現(xiàn)有的制度條件。我國在法律上不存在對沖基金，但是在法律上也沒有明文禁止對沖基金。我國的《合伙企業(yè)法》允許合伙企業(yè)存在，而且實(shí)行公司制和契約制的私募基金已在國內(nèi)大量存在，表明對沖基金可以再我國現(xiàn)在多重組織形式，而且在新修訂的《證券法》中，也沒有對投資于股市的機(jī)構(gòu)投資者身份給予明確限定。在現(xiàn)有法律中，2004年6月開始實(shí)行的《證券投資基金法》所規(guī)范的對象是在中華人民共和國境內(nèi)，通過公開發(fā)售基金份額募集證券投資基金，即公募基金。該法同時也明確，其他募集方式的證券投資基金適用《信托法》和《證券法》以及其他有關(guān)的法律、行政法規(guī)的規(guī)定，但在這些法律法規(guī)中找不到明確限制以私募方式建立基金的內(nèi)容[23]?，F(xiàn)有法律法規(guī)也沒有明確規(guī)范國外對沖基金的內(nèi)容，目前能對境外對沖基金進(jìn)入中國其限制作用的是中國證監(jiān)會、中國人民銀行和國家外匯管理局共同制定的，于2006年9月開始實(shí)施的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》，在該《辦法》中對申請成為合格境外機(jī)構(gòu)投資者的外資金融機(jī)構(gòu)的財務(wù)、人員、內(nèi)控、所在國監(jiān)管環(huán)境等提出了要求，但是沒有對申請人的身份性質(zhì)進(jìn)行明確界定，那么對沖基金也會包括在合格境外機(jī)構(gòu)投資者之列。我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在金融改革和創(chuàng)新方面比較開明，中國人民銀行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會出臺了大量的規(guī)章，允許創(chuàng)立金融衍生品，2006年7月發(fā)布的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》以及滬深300股指期貨，提供對沖性的工具以及賣空機(jī)制的建立都為對沖基金的發(fā)展提供了制度條件。因此從我國現(xiàn)有的法律框架下，唯一能對其約束的是我國《刑法》第176條規(guī)定的非法吸收公眾存款罪。

2.我國對沖基金的發(fā)展現(xiàn)狀。2005年，國內(nèi)首份《中國地下金融調(diào)查》顯示，中國目前地下金融的規(guī)模高達(dá)8000億元，其中私募基金的規(guī)模占到約6000億～7000億元，而且這個數(shù)額在持續(xù)增長[24]。2007年6月11日，美國前三大產(chǎn)業(yè)基金JANA（加納）公司擊敗此前似乎志在必得的三一集團(tuán)，獲得沈陽機(jī)床30％的股份，這不僅不是JANA在中國的首次出手，也是國外對沖基金第一次投資中國實(shí)體。同樣，我國也存在類似于麥道夫這樣的例子，我國頻繁出現(xiàn)的非法集資案，其使用的策略與麥道夫相似，2008年在我國轟動一時的“帶頭大哥777”王秀杰非法經(jīng)營案，王秀杰就利用股市牛市的形勢，將自己裝扮成投資高手，騙取投資者的財務(wù)。一般學(xué)者都認(rèn)為對沖基金在中國發(fā)展是必然的趨勢，而且在中國存在適合對沖基金發(fā)展的制度條件、市場條件、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，因此須加強(qiáng)對對沖基金的監(jiān)管[25]。但也有學(xué)者認(rèn)為，在中國發(fā)展對沖基金還存在法律上的瓶頸，主要體現(xiàn)在：其一，不完全的賣空機(jī)制壓縮了對沖基金的杠桿效應(yīng)，目前若想通過銀行融資的方式來發(fā)揮投資的杠桿效應(yīng)，則基本上難如上青天，如上海證券交易所2006年8月公布的《融資融券試點(diǎn)交易實(shí)施細(xì)則》第34條規(guī)定：“投資者融資買入證券時，融資保證金比例不得低于50％?！边@一規(guī)定就將國內(nèi)私募證券投資基金的杠桿倍數(shù)控制在2倍以下，從而極大地限制了對沖類私募基金依據(jù)投資策略來縮放杠桿倍數(shù)。其二，2008年1月1日正式實(shí)施的由證監(jiān)會發(fā)布《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，該《試點(diǎn)辦法》回避“特定客戶”的界定，也意味著公募基金可以合法地涉足于私募基金業(yè)務(wù)，接踵而來的一個現(xiàn)實(shí)問題就是“利益輸送”，基金公司為了規(guī)避公募帶來的嚴(yán)格監(jiān)管，在公司內(nèi)部進(jìn)行利益輸送，將一些業(yè)務(wù)交由私募基金，從而達(dá)到規(guī)避法律的目的[26]。筆者認(rèn)為我國應(yīng)當(dāng)將私募基金合法化，制定相應(yīng)的監(jiān)管措施加強(qiáng)對對沖基金的監(jiān)管。由于我國金融行業(yè)發(fā)展較晚，對金融體系一直處于嚴(yán)格監(jiān)管的狀態(tài)，并且業(yè)界一直認(rèn)為我國幸免于1998年的亞洲金融危機(jī)是由于我國嚴(yán)格的監(jiān)管制度，但是，隨著我國金融市場規(guī)模的逐步壯大成熟，對沖基金也將在中國繁榮和發(fā)展，而且目前已有國外的對沖基金進(jìn)入中國市場，為了避免對我國金融市場造成沖擊，應(yīng)當(dāng)其對沖基金合法化。

（二）加強(qiáng)我國對沖基金監(jiān)管的建議

有鑒于麥道夫案暴露的對沖基金的監(jiān)管問題，對于尚處于立法空白的我國來說，筆者提出以下建議以供參考：

1.明確加強(qiáng)對私募基金的法律監(jiān)管。在我國現(xiàn)有法律框架下，對私募基金的法律生存狀態(tài)比較模糊，這也是導(dǎo)致我國地下金融發(fā)達(dá)原因之一，正是對沖基金在我國已成為一種必然趨勢，因此應(yīng)當(dāng)將其合法化，正如學(xué)者黎四奇、陳洪帥所認(rèn)為的：“盡管對沖基金的合法化意味著在創(chuàng)新的同時我們也開啟了一扇金融風(fēng)險的大門，但是成本與收益的權(quán)衡告訴我們，這并不能成為我們死求一時安穩(wěn)而固步不前之理由，相反，敢為人先的精神與民族振興的責(zé)任告訴我們，可欲性對沖基金規(guī)范法律平臺的構(gòu)建倒是全部問題之中心所在?！盵27]

2.提高對國際對沖基金的關(guān)注程度。由于信息封鎖的原因，外界對于對沖基金的了解還不是很全面，因此一段時間以來各國的金融監(jiān)管機(jī)關(guān)和投資者對于對沖基金的風(fēng)險因素認(rèn)識很不全面，有必要提高我國金融監(jiān)管機(jī)關(guān)和主要金融機(jī)構(gòu)對于國際對沖基金的關(guān)注程度，增加對于對沖基金有關(guān)知識的了解。其措施具體如下：其一，有關(guān)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)可考慮設(shè)立獨(dú)立的部門人員，跟蹤監(jiān)測國際對沖基金在亞太地區(qū)特別是大中國區(qū)金融市場的活動，有針對性的監(jiān)管措施。其二，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)與有關(guān)國際組織和有關(guān)國家的金融監(jiān)管當(dāng)局就對沖基金監(jiān)管問題保持密切聯(lián)系[28]。

3.對沖基金具體的監(jiān)管措施。（1） 就監(jiān)管的方式而言，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)采取間接監(jiān)管模式，既不損害對沖基金發(fā)展的本質(zhì)，也不會把對沖基金扼殺在搖籃里。（2）監(jiān)管體制的選擇。在總結(jié)西方發(fā)達(dá)國家基金監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，有學(xué)者認(rèn)為我們需要從以下幾個方面入手確立我國的對沖基金監(jiān)管體制：第一，確立證監(jiān)會為對沖基金的主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)；第二，賦予自律組織一定的市場規(guī)則制定權(quán)；第三，合理界定地方政府在基金監(jiān)管中的作用[29]。（3）立法安排。學(xué)者李勛認(rèn)為借鑒德國做法，在我國《證券投資基金法》中設(shè)立“對沖基金”專章，對其設(shè)立、運(yùn)作、信息披露等問題做出明確規(guī)定，但筆者認(rèn)為這樣做法不妥，理由是法律的出臺不能朝令夕改，而對沖基金監(jiān)管制度現(xiàn)狀決定了它不斷變化，而且對沖基金不只是投資證券，對沖基金活躍在各種金融市場上，很多國家的做法表明，一般講對沖基放入投資法中加以規(guī)定，如美國、德國、日本等[30]。因此筆者提議應(yīng)當(dāng)放在投資法中加以規(guī)定。（4）加強(qiáng)信息披露的規(guī)制。一般學(xué)者都強(qiáng)調(diào)信息披露的重要性，并提出一系列措施，如在保護(hù)對沖基金投資運(yùn)作策略機(jī)密性的前提下，對投資者、市場交易對手和監(jiān)管當(dāng)局分別及時以適當(dāng)方式披露對手所需要的信息，提升運(yùn)營透明度[31]。筆者認(rèn)為，對于我國來說，對沖基金尚處于發(fā)展的初期，而且投資者對于對沖基金的具體操作并不是十分了解，自身不能承擔(dān)對沖基金帶來的風(fēng)險，因此應(yīng)當(dāng)借鑒英國及中國香港地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)對沖基金的信息披露，要求對沖基金公司定期向投資者和監(jiān)管方報告基金投資情況及基金公司資產(chǎn)狀況，對于資料的準(zhǔn)確和完整性要求由審計師來審計。

4.加強(qiáng)對沖基金的國際合作監(jiān)管。隨著資本的全球流動，對沖基金對跨國銀行的依賴以及對沖基金的投機(jī)性對新興國家造成的危害，各國應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)國際間的合作。中國人民銀行副行長吳曉靈指出，短期投機(jī)性資本的異常流動有可能構(gòu)成金融危機(jī)的導(dǎo)火索，各國應(yīng)研究加強(qiáng)對對沖基金跨國投資活動監(jiān)管的方法[32]。具體來講，加強(qiáng)國際協(xié)調(diào)與合作應(yīng)當(dāng)從以下三個方面入手，其一，積極參加IMF改革，推動新的國際貨幣體系的建立；其二，積極參加國際證券事務(wù)監(jiān)察委員會的活動，加強(qiáng)同巴塞爾委員會在銀行監(jiān)管的國際監(jiān)管方面發(fā)揮越來越重要的作用，在確立對沖基金的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)方面，反映我國的監(jiān)管要求，避免因標(biāo)準(zhǔn)不公正而使我國處于不利的競爭地位；其三，加強(qiáng)雙邊合作[33]。

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[責(zé)任編輯：何 來]

A Research of the Supervision System of Hedge Fund—Taking the Case of Madoff for Example

LIN Ling－ling，WU Yan－lai
(School of Law,Central University of Finance and Economy,Beijing 100081,China)

On December 10,2008,under the pressure of heavy redeeming fund,Madoff revealed the news that his company was just a swindle and he himself was the producer of$50 billion loss,which shocked the whole world.At present,hedge fund in China is still in its initial stage and lacks corresponding supervision.In view of this,the writers of this article,by analyzing the case of Madoff and borrowing experience from developed countries and regions,put forward some suggestions for the supervision system of hedge fund.

Madoff;hedge funds;supervision;suggestions

F830.9

A

1674-3652（2011）02-0089-07

2010-12-09

林玲玲（1987- ），女，浙江樂人，中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院2008級法學(xué)碩士生；吳燕來（1984- ），女，廣西南寧人，中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院2008級法學(xué)碩士生。

①學(xué)者斯蒂凡諾·拉維尼奧在《對沖基金手冊》中給對沖基金下的定義是：“我們將對沖基金定義為一種投資工具，而這種投資工具使用了賣空、套期保值/對沖、套利、杠桿和合成頭寸或衍生工具的某些或所有投資技巧的組合，同時，基金的經(jīng)理從策略產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)中得到激勵收入。”國際貨幣基金組織（IMF）對其定義為：“對沖基金是私人組合，常離岸設(shè)立，以充分利用稅收和管制的好處?！弊C監(jiān)會國際組織將對沖基金定義為一種特殊的集合投資計劃，并指出該定義具有開放性，隨著行業(yè)發(fā)展會產(chǎn)生新特征。