王長江，林 晨

（南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京210093）

公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性研究
——基于江蘇省上市公司的因子分析

王長江，林 晨

（南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京210093）

盈利能力既反映了公司經(jīng)營管理水平，也是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，而資本結(jié)構(gòu)又對(duì)公司盈利能力有著直接的影響。本文選取了158家江蘇省上市公司，通過對(duì)其盈利能力指標(biāo)進(jìn)行因子分析獲得綜合盈利指標(biāo)，并與代表資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)盈利能力與資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)果表明，上市公司為了提升公司盈利能力，應(yīng)該改變自身的融資結(jié)構(gòu)，形成有助于增強(qiáng)自身競爭力、優(yōu)化資源配置的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，在流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的配比中找到平衡點(diǎn)。

盈利能力；資本結(jié)構(gòu)；因子分析

一、引 言

盈利能力是衡量一家公司賺取利潤的首要標(biāo)志，是公司營銷能力、籌資能力、生產(chǎn)能力和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等能力的綜合體現(xiàn)。不論是外部投資者還是企業(yè)內(nèi)部的管理人員都越來越重視和關(guān)心企業(yè)的盈利能力，因?yàn)樗粌H反映了公司經(jīng)營管理水平的高低，也是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又稱融資結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)取得長期資金的各項(xiàng)來源、組成及其相互關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響公司經(jīng)營業(yè)績和長遠(yuǎn)發(fā)展。本文以江蘇省上市公司為例，探討盈利能力和資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系，以期為優(yōu)化江蘇省上市公司的資本結(jié)構(gòu)，提升其企業(yè)價(jià)值提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的資本成本、市場價(jià)值、治理結(jié)構(gòu)和總體經(jīng)濟(jì)的增長與穩(wěn)定，因此企業(yè)如何通過融資方式的選擇來實(shí)現(xiàn)其市場價(jià)值最大化，即如何確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，一直是財(cái)務(wù)理論實(shí)踐中的熱點(diǎn)問題。到目前為止，在這個(gè)領(lǐng)域的探索和研究已經(jīng)初步形成了較為完整的理論體系。

1952年，大衛(wèi)·杜蘭特［1］系統(tǒng)地總結(jié)了資本結(jié)構(gòu)的三種理論：凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)理論。凈收益理論假設(shè)債務(wù)利息和權(quán)益資本成本均不受財(cái)務(wù)杠桿的影響，因此只要債務(wù)成本低于權(quán)益成本，那么負(fù)債就可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價(jià)值越大。凈經(jīng)營收益理論認(rèn)為，由于負(fù)債比率提高而降低的加權(quán)資本成本，會(huì)由企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大而上升的權(quán)益資本成本所抵消，所以不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價(jià)值也是固定不變的。傳統(tǒng)理論介于凈收益理論和凈經(jīng)營收益理論兩個(gè)極端理論之間，它認(rèn)為：適度的負(fù)債經(jīng)營并不會(huì)明顯地增加企業(yè)負(fù)債和權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)，所以企業(yè)權(quán)益資本收益率和負(fù)債利率在一定范圍內(nèi)是相對(duì)穩(wěn)定的，但當(dāng)企業(yè)負(fù)債超過一定比例時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)明顯增大，企業(yè)的負(fù)債和權(quán)益資本的成本就會(huì)上升，從而企業(yè)加權(quán)平均資本成本就會(huì)增加，因此企業(yè)確實(shí)存在一個(gè)可以使市場價(jià)值達(dá)到最大的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，這個(gè)資本結(jié)構(gòu)可以通過財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用來獲得。1958年，莫迪格利亞尼和米勒［2］提出了著名的 MM定理，“任何企業(yè)的市場價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平”，“負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)無負(fù)債企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償”。1963年，MM［3］將所得稅因素引入資本結(jié)構(gòu)理論，他們發(fā)現(xiàn)，在考慮公司所得稅的情況下，由于利息可以抵稅，公司價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債比率的提高而增加。當(dāng)企業(yè)資本全部由債務(wù)資本構(gòu)成時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，但這一結(jié)論顯然與現(xiàn)實(shí)不符。現(xiàn)實(shí)中，不但存在“摩擦”因素，而且存在“風(fēng)險(xiǎn)”因素，風(fēng)險(xiǎn)因素同樣會(huì)影響公司的價(jià)值?？紤]到財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本以后，含稅的MM模型就演變?yōu)闄?quán)衡模型。在該模型中，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)選擇可以具體化為負(fù)債籌資的利益和成本之間的權(quán)衡。由于運(yùn)用債務(wù)資本對(duì)提高公司資產(chǎn)價(jià)值和降低資本成本是有利的，但同時(shí)又存在著財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理成本，財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用受到了一定的制約［4］84－96。除此以外，還有一些其他的資本結(jié)構(gòu)理論。梅耶斯［5］提出啄食順序理論，他認(rèn)為企業(yè)偏愛使用內(nèi)部資金而厭惡發(fā)行新股。當(dāng)企業(yè)需要資金進(jìn)行資本性支出時(shí)，首先是使用內(nèi)部留存收益，其后舉借外債，最后才是發(fā)行股票。這是因?yàn)榻?jīng)營者和投資者之間存在非對(duì)稱信息，促使投資者根據(jù)上市公司選擇融資結(jié)構(gòu)的行為來判斷企業(yè)的市場價(jià)值。

在實(shí)證方面，大多數(shù)的研究結(jié)果表明公司的盈利水平與負(fù)債比例是負(fù)相關(guān)的。Titman與Wessels［6］通過研究美國的企業(yè)得出這一結(jié)論。Rajan和Zingales［7］與Wald［8］對(duì)發(fā)達(dá)國家的研究，以及Booth［9］等人對(duì)發(fā)展中國家的研究都發(fā)現(xiàn)盈利性與杠桿水平負(fù)相關(guān)。但也有學(xué)者得出相反的結(jié)論。Shah［10］考察了資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)公司股票價(jià)格的影響得出結(jié)論：股票價(jià)格隨公司財(cái)務(wù)杠桿的增加而上升，隨公司財(cái)務(wù)杠桿的減少而下降。

目前，國內(nèi)許多學(xué)者在結(jié)合西方理論和我國國情的基礎(chǔ)上對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行了理論研究和大量的實(shí)證檢驗(yàn)，得出的結(jié)果存在很大差異。李治國［11］基于79家山東上市公司的實(shí)證分析，得出結(jié)論：山東上市公司的盈利能力同資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，同長期權(quán)益負(fù)債比正相關(guān)。黃誠，李慧華［12］以2006年滬深兩市公用事業(yè)上市公司為樣本，證明了我國公用事業(yè)企業(yè)的負(fù)債率高低并不與盈利能力直接相關(guān)。對(duì)此，他們給出的解釋是，公用事業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況并不主要取決于企業(yè)自身，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理也不是由企業(yè)來決定，更多地會(huì)受到來自于政府和市場的綜合影響，是社會(huì)宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的綜合結(jié)果。趙選民，張曉陽［13］以上海和深圳交易所39家房地產(chǎn)上市公司2004年到2006年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證得出較高的資產(chǎn)負(fù)債率抑制了公司盈利水平，而流動(dòng)負(fù)債與負(fù)債的比率對(duì)公司盈利能力也有明顯的負(fù)面影響的結(jié)論。

三、模型與數(shù)據(jù)分析

（一）樣本選取

本文選取滬深兩市證券交易所中公司注冊地為江蘇的企業(yè)，并且考慮到數(shù)據(jù)的可得性和研究的客觀性，剔除了南京銀行和ST炎黃等數(shù)據(jù)不全和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅變動(dòng)的企業(yè)，最終確定了158家江蘇上市公司作為此次實(shí)證分析的對(duì)象。同時(shí)選取這些上市公司2009年年報(bào)數(shù)據(jù)作為原始資料，所有數(shù)據(jù)均來源于wind資訊金融終端。

（二）指標(biāo)的確立

1.資本結(jié)構(gòu)的度量

在實(shí)證研究方面，不同的學(xué)者對(duì)于資本結(jié)構(gòu)有著不同的定義。Titman和Wessels［5］把長期、短期和可轉(zhuǎn)換債券除以權(quán)益的市場價(jià)值和帳面價(jià)值，作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。Rajan和Zingales［14］在他們的回歸分析中，使用調(diào)整后的債務(wù)對(duì)調(diào)整后的債務(wù)加權(quán)益的帳面價(jià)值比率作為資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。對(duì)于江蘇省的上市公司而言，在負(fù)債組成中流動(dòng)負(fù)債占有相當(dāng)大的比重，因此本文著眼于考察公司的流動(dòng)負(fù)債，選用4個(gè)指標(biāo)來衡量公司的資本結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)負(fù)債率（Z1）、權(quán)益乘數(shù)（Z2）、流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例（Z3）以及流動(dòng)比率（Z4）。

2.公司盈利能力的衡量

對(duì)于公司盈利能力的分析多是以三大財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)的，通過表內(nèi)各項(xiàng)目之間邏輯關(guān)系構(gòu)建一套指標(biāo)體系，用以衡量一家公司的盈利水平。按照科學(xué)性、綜合性、全面性及可比性的原則，同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文選取了每股收益（X1）、每股凈資產(chǎn)（X2）、每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（X3）、凈資產(chǎn)收益率（X4）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（X5）、銷售凈利率（X6）、銷售毛利率（X7）、銷售期間費(fèi)用率（X8）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X9）這九個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來反映上市公司的盈利能力。但是，由于這些指標(biāo)之間存在一定程度的局限性和相關(guān)性，所以首先需要采用因子分析的方法對(duì)其進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。

四、實(shí)證研究

（一）因子分析的基本思想

因子分析是從研究相關(guān)矩陣內(nèi)部的依賴關(guān)系出發(fā)，把一些具有錯(cuò)綜復(fù)雜關(guān)系的變量歸結(jié)為少數(shù)幾個(gè)綜合因子的一種多變量統(tǒng)計(jì)分析方法。具體地說，就是尋找出支配多個(gè)指標(biāo)X1，X2，……Xm相互關(guān)系的少數(shù)幾個(gè)公共因子F1，F(xiàn)2……Fp，以再現(xiàn)原指標(biāo)與公因子之間的相互關(guān)系。這些公因子是彼此獨(dú)立或不相關(guān)的，又往往是不能夠直接觀測的。在不損失或很少損失原指標(biāo)所包含信息的情況下，以公因子代替原指標(biāo)作為研究對(duì)象來分析問題會(huì)比較簡單和清楚。［15］235－240

（二）公司盈利能力的因子分析

1.對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化變換

由于指標(biāo)之間會(huì)存在變化趨勢、量綱的不一致及數(shù)量級(jí)的差異等現(xiàn)象，所以需要標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)使得涉及的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)能夠在無量綱的條件下進(jìn)行比較，即將變量中的觀察值減去該變量的平均數(shù)，然后除以該變量的標(biāo)準(zhǔn)差。

2.巴特利特球形檢驗(yàn)

在進(jìn)行因子分析之前，首先檢驗(yàn)數(shù)據(jù)是否適合作因子分析。將原始數(shù)據(jù)代入SPSS16.0做檢驗(yàn)，得到表1。

表1 KMO檢驗(yàn)

可知，KMO值為0.6，而Bartlett球形檢驗(yàn)給出的相伴概率為0.000，小于顯著性水平0.05，因此拒絕Bartlett球形檢驗(yàn)的零假設(shè)，認(rèn)為適合于因子分析。

3.計(jì)算樣本的相關(guān)系數(shù)矩陣R

選取標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)樣本的協(xié)方差矩陣作為衡量樣本數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)矩陣（見表2）。通過觀察相關(guān)系數(shù)矩陣的非對(duì)角元素可以發(fā)現(xiàn)，這些變量之間存在較高的相關(guān)性，因而可以采用因子分析尋找其內(nèi)部的相關(guān)關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)，以提取公因子。

表2 相關(guān)系數(shù)矩陣

4.因子分析

本文采用主成分分析法進(jìn)行因子分析。所謂主成分就是一些指標(biāo)變量的特殊線性組合，各主成分之間互不相關(guān)。也就是說第一主成分是樣本變量線性組合中具有最大方差的一些變量的線性組合，而第二主成分的因子與第一主成分因子互不相關(guān)，且是具有第二大方差的一些變量的線性組合；其余主成分以此類推。運(yùn)用SPSS16.0，可以得到主因子的方差貢獻(xiàn)率（見表3）。以累計(jì)方差貢獻(xiàn)率大于90%為原則，我們可以選取5個(gè)公因子，這5個(gè)因子包含了所有原設(shè)自變量91.34%的信息。

表3 方差貢獻(xiàn)率

通過計(jì)算得到5個(gè)公因子與各指標(biāo)變量之間的初始因子載荷矩陣，發(fā)現(xiàn)其結(jié)構(gòu)不夠簡化，不易于對(duì)因子做出具有實(shí)際意義的解釋。為了得到結(jié)果更為明確的因子載荷矩陣，對(duì)其實(shí)施方差最大旋轉(zhuǎn)，表4給出了利用SPSS16.0經(jīng) 25次正交旋轉(zhuǎn)后的因子載荷距陣。

表4 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

從旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣可以看出，第一主成分對(duì)總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率有較大的載荷系數(shù)，體現(xiàn)了包括股東權(quán)益在內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力，可定義為企業(yè)資產(chǎn)盈利能力指標(biāo)，記為f1。第二主成分對(duì)銷售期間費(fèi)用率、銷售凈利率有較大的載荷系數(shù)，體現(xiàn)了企業(yè)主營業(yè)務(wù)的盈利能力，可將其定義為經(jīng)營獲利能力指標(biāo)，記為f2。第三主成分主要依賴于每股凈資產(chǎn)，反映了企業(yè)股票的投資價(jià)值，則可定義為企業(yè)的發(fā)展?jié)摿χ笜?biāo)，記為f3。第四主成分主要由總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率決定，反映了企業(yè)的運(yùn)營效率，可定義為企業(yè)運(yùn)營效率指標(biāo)，記為f4。第五主成分對(duì)每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量有較大的載荷系數(shù)，反映了企業(yè)的現(xiàn)金收益能力，定義為現(xiàn)金收益能力指標(biāo)，記為f5。

進(jìn)行因子分析之后，利用回歸法計(jì)算出因子得分，以各因子的方差貢獻(xiàn)率占5個(gè)因子總方差貢獻(xiàn)率的比重作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)匯總，得出各企業(yè)盈利能力的綜合得分F，計(jì)算公式為：

（三）多元回歸分析

以盈利能力的綜合指數(shù)F為被解釋變量，對(duì)代表資本結(jié)構(gòu)的4個(gè)變量進(jìn)行多元線性回歸。為了避免多重共線形的問題，本文采用逐步回歸法。運(yùn)用SPSS16.0，以F檢驗(yàn)p值大于0.1的剔除，小于0.05留下為原則，最后選入回歸方程的變量剩下2個(gè)，就是Z1（資產(chǎn)負(fù)債率）和Z4（流動(dòng)比率）。用Eviews5.0對(duì)回歸方程進(jìn)行White檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

表5 懷特檢驗(yàn)

從表5可以看到，由于p值很小，可以拒絕不存在異方差性的原假設(shè)，即意味著原方程存在異方差性問題。因此，需采用加權(quán)最小二乘回歸的方法，將權(quán)重分別設(shè)定為殘差絕對(duì)值分之一和殘差平方分之一。通過比較兩個(gè)模型的R2，發(fā)現(xiàn)后者的擬合優(yōu)度更高，最終結(jié)果見下表：

表6 回歸結(jié)果

再次進(jìn)行White檢驗(yàn)，方程不存在異方差。所以，回歸方程形式為：F＝0.21－0.006×Z1＋0.032×Z4。模型的R2接近于1，F(xiàn)檢驗(yàn)和t檢驗(yàn)也均通過，說明該模型回歸效果很好，得出的結(jié)論具有較強(qiáng)的科學(xué)性。

五、結(jié) 論

通過上述實(shí)證分析可以看出，對(duì)江蘇省的上市公司來說，盈利能力與代表資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率成顯著的負(fù)相關(guān)，而與代表公司流動(dòng)性水平的流動(dòng)比率成顯著正相關(guān)。也就是說負(fù)債越多流動(dòng)性越差的公司盈利能力越低。因此，以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)的上市公司在做出籌資決策時(shí)必然以追求較低資產(chǎn)負(fù)債率和較高流動(dòng)比率為前提，這一點(diǎn)也在實(shí)證中得到體現(xiàn)。江蘇省上市公司的流動(dòng)性普遍較高，平均值達(dá)到2.14。較高的流動(dòng)比率雖然為江蘇的上市公司帶來了較高的盈利水平，可以防止企業(yè)陷入流動(dòng)性危機(jī)中，但另一方面，流動(dòng)性過高也意味著企業(yè)未能有效利用手中的流動(dòng)資產(chǎn)，抑制了企業(yè)盈利能力的進(jìn)一步提高。據(jù)此江蘇省上市公司應(yīng)該改變自身的融資結(jié)構(gòu)，形成有助于增強(qiáng)自身競爭力、優(yōu)化資源配置的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，在流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的配比中找到平衡點(diǎn)。

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F276

A

1671－511X（2011）06－0015－04

2011－07－08

2008年江蘇省科技廳軟科學(xué)研究項(xiàng)目“創(chuàng)業(yè)板與江蘇科技型中小企業(yè)發(fā)展實(shí)證研究”（BR2008039），南京大學(xué)2006年文科校級(jí)規(guī)劃項(xiàng)目“證券稅制與我國證券市場制度創(chuàng)新問題研究”階段性成果。

王長江，南京大學(xué)商學(xué)院教授，研究方向：投資銀行、金融市場。