陸正飛 張會麗

一、問題的提出

資金是企業(yè)生存與發(fā)展的“血液”。隨著集團(tuán)型企業(yè)在新興市場國家的日益普及，集團(tuán)內(nèi)部的資金管理問題變得越來越為重要。在我國，集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部子公司失控的現(xiàn)象大量存在，并集中表現(xiàn)為子公司為局部利益而不配合有效資本協(xié)作，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)陷入“集而不團(tuán)，大而不強(qiáng)”的困境。密切監(jiān)控成員企業(yè)的資金動態(tài)、協(xié)調(diào)資金在集團(tuán)內(nèi)部多個獨(dú)立法人間的高效流動、提高資金的綜合使用效率和防范財務(wù)風(fēng)險，成為擺在集團(tuán)企業(yè)面前的重要課題。

相應(yīng)地，資金集中管理在當(dāng)今大型集團(tuán)企業(yè)中日益盛行。何謂資金集中管理？如何全面理解資金集中管理？集中管理程度的差異可能帶來哪些經(jīng)濟(jì)后果？集團(tuán)企業(yè)資金集中管理應(yīng)該堅持哪些重要原則？本文將對這些問題展開探討和分析，以深入理解和認(rèn)識我國集團(tuán)企業(yè)的資金管理與控制。

二、資金集中管理：含義及理論基礎(chǔ)

1．含義

當(dāng)企業(yè)以控股形式組成集團(tuán)經(jīng)濟(jì)實體時，母公司以絕對控股形式對下級子公司實施控制，從而可以依靠控制權(quán)或內(nèi)部行政權(quán)威提高資源配置效率、降低交易成本。其中，資金集中管理便是母公司行使上述職能的重要體現(xiàn)。所謂資金集中管理，是指母公司在企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略目標(biāo)的指引下，依靠資本紐帶或契約紐帶等，通過控制或參與成員單位的資金經(jīng)營和決策過程，達(dá)到聚集資金資源，實現(xiàn)資金安全與增值的管理方法。就其主要內(nèi)容而言，資金集中管理在各個集團(tuán)之間可能有所差別，但大致包括以下幾個方面：資金管理體制、管理政策、制度體系、資金監(jiān)控、資金集中、投融資管理、外匯管理、國際支付等。其中，資金監(jiān)控和資金集中是基礎(chǔ)，其他各方面運(yùn)作均建立在此基礎(chǔ)之上。通常，資金集中管理以信息集中為核心，通過解決企業(yè)集團(tuán)規(guī)?；蟮馁Y金信息共享問題，實現(xiàn)資金信息的集中化，最終達(dá)到降低代理成本和節(jié)約信息成本的目的，亦即通過資本的集約化，取得財務(wù)的協(xié)同效益。

近些年來，我國越來越多的大型企業(yè)集團(tuán)采用集中的資金管理方式來加強(qiáng)協(xié)同和控制，以提高集團(tuán)整體的資金使用效率。原因在于，在企業(yè)集團(tuán)的規(guī)模壯大過程中，拓展業(yè)務(wù)、防范風(fēng)險、降低成本、改善管理、樹立品牌、資源整合等是極其重要、不可或缺的工作，而資金就像企業(yè)集團(tuán)的血液滲透于各個工作環(huán)節(jié)，保障資金充足、流轉(zhuǎn)順暢，是企業(yè)集團(tuán)得以發(fā)展壯大和實現(xiàn)集團(tuán)戰(zhàn)略目標(biāo)的根本保障。相應(yīng)地，內(nèi)部銀行、結(jié)算中心、財務(wù)公司以及“現(xiàn)金池”等資金集中模式不斷興起，成為實現(xiàn)上述目標(biāo)的重要手段。實施資金集中管理，不僅是集團(tuán)發(fā)展壯大、資源整合、增強(qiáng)整體對外信用能力的客觀需要，也是企業(yè)樹立良好社會形象的重要途徑。

2．理論基礎(chǔ)

自Alchian （1969）和Williamson （1975）提出“內(nèi)部資本市場”的概念以來，內(nèi)部資本市場理論已發(fā)展成為理解企業(yè)內(nèi)部資金配置以及集團(tuán)資金集中管理的重要基礎(chǔ)性理論。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點看來，企業(yè)邊界的擴(kuò)大所帶來的契約內(nèi)部化，能夠幫助企業(yè)節(jié)約交易成本。Williamson（1975）論述了現(xiàn)金流在企業(yè)內(nèi)部的傳導(dǎo)和配置過程，并認(rèn)為資金在企業(yè)內(nèi)部的配置主要經(jīng)由內(nèi)部競爭而實現(xiàn)。在資源競爭過程中，企業(yè)總部依靠行政權(quán)威通過從成員企業(yè)中“挑選優(yōu)勝者”（Winner-picking），將有限的資金配置到具有較高回報率的投資項目中。

內(nèi)部資本市場在節(jié)約交易成本的同時，也將因代理成本面臨嚴(yán)重的效率損失。在集團(tuán)內(nèi)部，上下級企業(yè)間的信息不對稱是普遍存在的，下級成員企業(yè)通常更了解自身的核心能力、商業(yè)細(xì)節(jié)、產(chǎn)品業(yè)務(wù)、項目潛力及實際資金需求，也由此擁有更多的專有知識，為追求私人利益，子公司經(jīng)理層具有強(qiáng)烈的尋租動機(jī)。他們傾向于為創(chuàng)建自己的企業(yè)帝國而進(jìn)行過度投資。

相應(yīng)地，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資金管控的方式或集中程度將成為影響代理成本大小進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)部資本市場效率高低的重要因素。不同于西方單一法人、多分部的企業(yè)組織形式，我國企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場往往涉及多個法人實體，所以，資本配置過程中的內(nèi)部摩擦和效率損失將更為嚴(yán)重。相應(yīng)地，依靠母公司的控制權(quán)或行政權(quán)威加強(qiáng)資金的集中管理和配置，更是提高集團(tuán)內(nèi)部資本運(yùn)作的重要途徑。

三、資金集中管理：易被忽視的幾個問題

一，資金集中管理不應(yīng)僅僅是大型企業(yè)集團(tuán)的“專利”。尤其值得注意的是，在資本市場中，受特殊監(jiān)管政策的制約，上級母公司并不能隨意管理、控制或占用上市公司內(nèi)部的資金。相應(yīng)地，上市公司及其下屬子公司所構(gòu)成的集團(tuán)企業(yè)往往成為資金管理的獨(dú)立主體。但是，據(jù)筆者所掌握的資料，該范疇下的集團(tuán)資金管理問題尚遠(yuǎn)未引起充分關(guān)注。在我國，隨著市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，越來越多的企業(yè)，已經(jīng)從過去的單體企業(yè)發(fā)展成為企業(yè)集團(tuán)。在資本市場中，這種趨勢尤為明顯。據(jù)筆者統(tǒng)計，截止2009年末，超過95%的上市公司控制至少一個子公司，平均每家公司控制12家子公司（中位數(shù)為7家）。這意味著“一控多”的集團(tuán)制形式在我國上市公司中逐年普及。因此，資金集中管理絕不僅僅是大型企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略工具，對于資本市場中的集團(tuán)上市企業(yè)而言，如何實現(xiàn)資金的集中優(yōu)化配置，對于集團(tuán)內(nèi)外部資本市場效率的提高、乃至資本市場的健康發(fā)展都將具有重要意義。

二，全面認(rèn)識資金集中管理戰(zhàn)略的內(nèi)涵，不應(yīng)僅停留在技術(shù)層面。資金集中管理是實現(xiàn)集團(tuán)整體發(fā)展戰(zhàn)略的戰(zhàn)術(shù)之一。但對于資金集中管理的理解，不應(yīng)僅僅停留在對成員企業(yè)資金賬戶、財務(wù)收支權(quán)限，或者統(tǒng)收統(tǒng)支、統(tǒng)借統(tǒng)還等技術(shù)手段的層面。筆者認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資金集中管理，不僅反映為母公司對現(xiàn)金的直接監(jiān)控、調(diào)配和管理，還包括母公司在轉(zhuǎn)移定價、現(xiàn)金分紅、內(nèi)部借貸、股權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等諸多方面的決策安排，而這些決策終將影響資金在集團(tuán)上下級企業(yè)間的分布和使用效率。所以，在追求資金集中化管理的技術(shù)模式的同時，也同樣應(yīng)對母公司如何提高資金直接控制的戰(zhàn)略給予充分重視。

三，集團(tuán)企業(yè)的資金集中管理并非千篇一律、一成不變，也沒有固定模式可供照搬套用。集團(tuán)企業(yè)應(yīng)采用適合企業(yè)發(fā)展需要的資金管理模式，這與企業(yè)的發(fā)展階段、業(yè)務(wù)特征等形式緊密相關(guān)。比如，對于處于初創(chuàng)期的企業(yè)來講，此時財務(wù)實力往往較為薄弱，集團(tuán)資金大多依賴借款或固有資金，為更好地發(fā)揮財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，集團(tuán)適宜采用高度集中的資金管理模式；而對于進(jìn)入成熟階段的企業(yè)而言，集團(tuán)整體及各成員單位的規(guī)模、效益和資金管理水平都有所提高、內(nèi)部管理規(guī)范、各單位也積累了經(jīng)驗，可以適時考慮適度分權(quán)，以充分發(fā)揮和調(diào)動各成員單位的積極性，促進(jìn)集團(tuán)的發(fā)展。另外，內(nèi)部成員單位的戰(zhàn)略地位、性質(zhì)差異、與母公司的緊密程度、管理層級、業(yè)務(wù)種類、業(yè)務(wù)規(guī)模等，都應(yīng)是集團(tuán)實施資金集中管理所應(yīng)參考的重要方面。

四、資金集中管理可能的經(jīng)濟(jì)后果

從一定程度上講，資金管理的集中程度反映了集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部的權(quán)力配置狀況，或者說母公司對下級企業(yè)的集權(quán)或分權(quán)程度。Jensen and Meckling(1992)指出，完全集權(quán)的組織模式會增大信息成本，而完全分權(quán)的組織模式會增大代理成本，因此二者間存在均衡點，使得企業(yè)的組織總成本最小。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資金管理也受相同的組織理論約束。一個經(jīng)營不善、內(nèi)部發(fā)展不均衡、資金供給量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于資金需求量的企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行集中管理，可能會產(chǎn)生較大的風(fēng)險。因此，必須充分了解集團(tuán)的整體狀況、發(fā)展階段、客觀現(xiàn)實和資金特點，采取相應(yīng)的資金管理模式，才能減少集團(tuán)財務(wù)風(fēng)險。實施不同集中程度的資金管理，可能為企業(yè)帶來以下幾個方面的經(jīng)濟(jì)后果：

1. 集中程度過低：代理成本嚴(yán)重

Coase(1937)在“企業(yè)的性質(zhì)”一文中強(qiáng)調(diào)兩種可選擇的資源配置方式的存在：一類是依靠外部市場的價格體系發(fā)出的資源配置和交易機(jī)會的信號，另一類則是靠企業(yè)內(nèi)部行政權(quán)力實現(xiàn)的資源分配；前者存在交易成本，而后者則又要面臨內(nèi)部代理問題與管理成本。企業(yè)將相關(guān)契約內(nèi)部化，節(jié)約了交易成本，卻同時又需要以內(nèi)部代理成本和管理成本的上升為代價。集團(tuán)企業(yè)是介于單體企業(yè)與市場之間的一種組織形式，因而更加面臨交易成本節(jié)約與代理成本上升兩種問題的權(quán)衡。若集團(tuán)對內(nèi)部資金的集中管理和控制程度過低，則由于下級子公司經(jīng)理層具的構(gòu)建企業(yè)帝國的強(qiáng)烈動機(jī)，從而將使得集團(tuán)內(nèi)部的投資水平失控，集團(tuán)各成員企業(yè)間資金余缺失衡，進(jìn)而將喪失集團(tuán)企業(yè)的整體戰(zhàn)略優(yōu)勢。

2. 集中程度過高：子公司積極性喪失

子公司作為獨(dú)立的法人企業(yè)，在一定程度上具有自身獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)利益訴求。若母公司將權(quán)力過于集中，則勢必影響下級成員企業(yè)的積極性。就資金管理問題而言，更是如此。母公司對于資金掌控的集權(quán)程度，與下級企業(yè)管理層的私人利益休戚相關(guān)。當(dāng)下級企業(yè)因過度集中的資金管理體制而受到束縛時，其運(yùn)作效率和經(jīng)營效益也將相應(yīng)受到影響。特別地，如果資金集權(quán)管理使集團(tuán)成員單位的發(fā)展面臨資金瓶頸的制約，那這種集中化的管理就違背了集團(tuán)存在的初衷—經(jīng)濟(jì)利益最大化。

3. 適度集中：資金綜合效率最大化

張會麗和吳有紅（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)資源配置的集中程度與企業(yè)經(jīng)營績效呈顯著的倒U型關(guān)系，即過度集中或過度分散的財務(wù)資源配置都將對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生不利影響；企業(yè)只有執(zhí)行與其財務(wù)特征相匹配的適度集中戰(zhàn)略，才能最大化經(jīng)營績效。對資金的控制不應(yīng)視為狹隘的資金限量分配，而應(yīng)視為在集團(tuán)資金供給量為一固定預(yù)期值下的合理配置。合理配置的標(biāo)準(zhǔn)普遍被認(rèn)為是資金回報周期短與資金回報率高。只有對內(nèi)部資金實施適度的集中管理，才能達(dá)到上述標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而提高整個集團(tuán)的綜合運(yùn)作效率。

五、結(jié)語

綜合上述探討和分析，集團(tuán)企業(yè)的資金集中管理必須兼顧集團(tuán)與子公司的策略彈性，過度強(qiáng)調(diào)協(xié)同利益的追求，可能限制子公司的經(jīng)營彈性從而影響經(jīng)營效率；相反，若控制力度不夠，則各子公司過于獨(dú)立而不顧企業(yè)集團(tuán)的整體利益，可能使得內(nèi)部機(jī)制反而不如市場機(jī)制有效率。如何對成員企業(yè)實施適度集中的資金集中管理，既防止下級企業(yè)尋租與代理問題的產(chǎn)生、減少效率內(nèi)耗，又充分調(diào)動成員企業(yè)的積極性，將是未來集團(tuán)企業(yè)努力的重要方向。相應(yīng)地，這就需要辯證地處理集權(quán)與分權(quán)的關(guān)系、需要全面地認(rèn)識資金集中管理的內(nèi)涵、需要客觀地看待資金集中管理的實施。也就是說，集團(tuán)企業(yè)必須在合理合法的前提下，根據(jù)企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略，在充分考慮成員單位利益的前提下，因時、因地制宜地實施資金集中管理。

總之，集團(tuán)企業(yè)應(yīng)以資金集中管理為手段，充分明確母子公司管理體制、有效貫徹并執(zhí)行母公司戰(zhàn)略理念、合理利用和配置集團(tuán)資源，以便更好地管理和規(guī)避集團(tuán)發(fā)展過程中的風(fēng)險，進(jìn)而最終實現(xiàn)集團(tuán)整體核心競爭力的有效提升。

作者單位：北京大學(xué)光華管理學(xué)院