劉 韜 ,李 博

(1.中國人民銀行 修文縣支行,貴州 修文 550200;2.中國人民銀行 貴陽中心支行,貴州 貴陽550001)

當前-我國貨幣政策分析
——基于“三元悖論”視角

劉 韜1,李 博2

(1.中國人民銀行 修文縣支行,貴州 修文 550200;2.中國人民銀行 貴陽中心支行,貴州 貴陽550001)

在“三元悖論”模型視角下,我國貨幣政策總體上趨于中性,貨幣自由流動程度較為折中,貨幣政策有效性偏低而匯率穩(wěn)定程度偏高。在后金融危機時代,我國面臨著物價上漲速度較快,外匯占款數(shù)量過多,資產(chǎn)價格泡沫持續(xù)膨脹等問題。因此,應適當改革現(xiàn)行的貨幣政策和匯率政策,推進利率逐步實現(xiàn)市場化,進一步增強匯率彈性,有計劃地開放資本項目。

貨幣政策;三元悖論;有效性;匯率穩(wěn)定;資產(chǎn)價格

一、“三元悖論”視角下我國貨幣政策現(xiàn)狀

“三元悖論”(The Impossible Trinity)也被稱為“不可能三角”或“三難選擇”,主要解釋開放經(jīng)濟條件下的政策選擇問題,由保羅?？唆敻衤?999年正式提出。“三元悖論”的具體含義是:本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定性及資本的完全流動性不能同時實現(xiàn),在金融實踐中最多只能同時滿足兩個目標,必須放棄另外一個目標。2001年,易綱等經(jīng)濟學家又在此基礎上進一步完善了“三元悖論”模型:假設X、Y、Z分別表示匯率穩(wěn)定的程度、資本自由流動的程度和貨幣政策獨立的程度,如果X、Y、Z的取值在0和1之間,那么三者必須滿足約束條件X+Y+Z=2。“三元悖論”模型在多個國家的金融政策實踐中已經(jīng)得到驗證。

1.我國當前貨幣政策有效性分析

由于金融危機期間實行比較寬松的貨幣政策,導致目前國內(nèi)信貸總量和貨幣流通量較大。為應對這一情況,人民銀行已多次調(diào)高存貸款利率和存款準備金率。嚴厲的緊縮政策在貨幣市場已初見成效,2011年4、5、6三月新增貸款總額為7430.06億元、6339.23億元、5515.61億元,貸款新增數(shù)量相比去年同期分別下降4826.12億元、3307.82億元、3313.31億元。貨幣政策的效果傳導至實體經(jīng)濟有一定的時滯性,不可能立竿見影,但可以在先行指數(shù)中得到體現(xiàn)。從2010年4月到2011年3月,先行指數(shù)持續(xù)走低,由104.8下降到101.8,不可否認,目前穩(wěn)健的貨幣政策對該指數(shù)影響力度較大。

從我國基礎貨幣的來源結(jié)構(gòu)看,近年來人民銀行對金融機構(gòu)貸款的占比呈下降趨勢;外匯占款作為基礎貨幣的組成部分之一,比重逐年上升。過多的外匯占款對我國貨幣政策的自主性有一定影響,貨幣供應的內(nèi)生性特征不斷顯現(xiàn)。為了對沖外匯占款,人民銀行多次上調(diào)準備金率,并大量發(fā)行央行票據(jù),雖然取得了一定的效果,但到期央行票據(jù)的利息金額龐大,上調(diào)準備金率也對金融機構(gòu)的經(jīng)營造成了負面影響。不僅如此,從緊的貨幣政策還對中小企業(yè)的融資環(huán)境有所影響,對實體經(jīng)濟也造成了不小的沖擊?？梢?央行對沖外匯占款的成本正持續(xù)攀升,貨幣政策的有效性正在受到挑戰(zhàn)?？梢钥闯?目前實行的貨幣政策總體上有效,但貨幣政策成本較高。

2.我國當前貨幣自由流動程度分析

自從1996年12月,我國宣布接受國際貨幣基金組織(IMF)第八條有關規(guī)定,實現(xiàn)經(jīng)常項目下完全可兌換以來,人民幣的自由流動程度不斷提高。近十年中,為鼓勵境外中長期投資者在境內(nèi)進行證券投資,拓寬境內(nèi)機構(gòu)和個人對外金融投資渠道,國家外匯管理局先后實行了合格境外機構(gòu)投資者(QFII)制度和合格境內(nèi)機構(gòu)投資者(QDII)制度。2007年,國家發(fā)改委、中國人民銀行和國家外匯管理局允許符合條件的境內(nèi)金融機構(gòu)赴香港發(fā)行人民幣債券,放寬了境外機構(gòu)或個人直接對人民幣投資的渠道。中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長易綱表示:“截至目前,按照國際貨幣基金組織劃分的7大類共40項資本項目交易中,我國實施嚴格管制的主要是跨境金融衍生工具交易等,其他項目已實現(xiàn)一定程度的可兌換,人民幣資本項目可兌換程度明顯提高?！雹僖拙V(2011)《加快外匯管理理念和方式轉(zhuǎn)變深化外匯管理體制改革》

但在資本項目可兌換程度不斷提高的前提下,我國的貨幣自由流動程度相比其他國際貨幣基金組織成員國仍然較低,資本項目管制依然比較嚴格。按IMF的分類,資本項目的43個子項目中,我國目前嚴格限制的有6項,較多限制的有18項,較少限制的有11項,可兌換的只有8項。在與發(fā)展中國家的對比中,非洲一些發(fā)展中國家的資本項目開放程度也比我國高。因此,我國資本項目存在較為嚴格的管制,但現(xiàn)在正在逐步開放。

3.我國當前匯率穩(wěn)定程度分析

2008年金融危機之后,我國收縮了匯率機制的彈性,匯率政策進行了一些調(diào)整,以此來緩解商品出口量的下滑。從2008年9月到2009年下半年,人民幣對美元匯率一直在6.83左右震蕩,并且震蕩幅度非常小。得益于穩(wěn)定的匯率,我國當時出口降幅低于世界平均水平,并躍居世界首位。

自2009年底開始,國際市場上資本大量回流,這些急速涌入的資本大幅推升了資產(chǎn)價格,進一步使資本市場泡沫膨脹。造成這種形勢的根本原因是我國經(jīng)濟的強勢復蘇和國際市場對人民幣的預期。2010年7月到2011年6月的匯率數(shù)據(jù)顯示,美元對人民幣匯率比較穩(wěn)定[1]。(見表1)

表1 2010年7月～2011年6月美元對人民幣匯率統(tǒng)計表

在分析了我國貨幣政策的有效性、貨幣流動自由程度和匯率穩(wěn)定程度之后,可以得出結(jié)論:我國貨幣政策在上述三項目標中的表現(xiàn)都趨于中性,其中,貨幣自由流動程度較為折中,貨幣政策有效性偏低,匯率穩(wěn)定程度偏高。

二、當前我國貨幣政策和匯率政策需要解決的問題

2008年,美國爆發(fā)的次貸危機迅速擴張為全球性的金融危機,與此同時,中國仍然保持較高的GDP增速。中國經(jīng)濟之所以能在金融海嘯中屹立不倒,原因之一是因為我國對資本項目進行了嚴格的管制。但是,資本項目的嚴格管制同樣造成了貨幣流通受阻,資本項目市場化程度較低,價格與價值相背離等問題。

隨著全球經(jīng)濟一體化趨勢不斷增強,我國金融業(yè)對外開放程度逐漸加深,對資本項目的管制也逐步放松,“三元悖論”沖突在我國金融實踐中表現(xiàn)得越來越明顯。主要表現(xiàn)在以下幾個方面:

1.通貨膨脹壓力較大

中國年度貨幣供應數(shù)據(jù)顯示,2010年末,中國的廣義貨幣M2供應量為725851.79億元,比2009年增加115627.27億元,增速為18.9%,超出年初制訂的17%的年度增長指標近2個百分點。狹義貨幣M1增速約為20.4%,也高于往年約為14～18%的正常增速。

國家統(tǒng)計局2011年7月9日公布的數(shù)據(jù)顯示,6月全國居民消費價格總水平(CPI)同比上漲6.4%,創(chuàng)下2008年7月以來的新高;環(huán)比來看,6月CPI上漲0.3%;工業(yè)品出廠價格(PPI)同比上漲7.1%,環(huán)比與5月持平。(見圖1)

圖1 2009年5月到2011年5月我國CPI和PPI走勢數(shù)據(jù)來源:中國網(wǎng)www.china.com.cn

物價是反映一個國家人民生活水平的重要指標,快速上漲的物價一般會加大經(jīng)濟發(fā)展的不穩(wěn)定因素。

2.外匯占款數(shù)量過多

2011年6月,國家外匯儲備高達31974.91億美元,居世界首位。數(shù)額巨大的外匯儲備由近幾年我國在國際貿(mào)易中的經(jīng)常性項目和資本與金融項目下的雙順差形成。在現(xiàn)行匯率制度下,為保持匯率穩(wěn)定,人民銀行必須大量投放基礎貨幣以購入外匯,2010年,我國全年新增外匯占款達到29000多億元,這就是近年來造成貨幣供給量快速增長的主要原因。

另一方面,2011年4月順差顯著擴大:進出口增速4月份均出現(xiàn)回落,但進口回落幅度大于出口,使得4月份貿(mào)易順差擴大至114.3億美元 (3月份順差僅1.4億美元)。4月份貿(mào)易順差的進一步恢復,使得1～4月累計貿(mào)易結(jié)余重回順差(102.8億美元)。大幅增長的貿(mào)易順差給人民幣升值帶來了一定的壓力。而資金的快速涌入同時催生了資本市場泡沫,過多的資金一方面增加了基礎貨幣供給,同時刺激了信貸,擴張了信貸規(guī)模,加大了本幣升值預期,以上諸種因素同時拉高資產(chǎn)價格,容易在投資領域產(chǎn)生泡沫。

人民幣如果過快升值,將會對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生不良影響:一是阻塞了多數(shù)企業(yè)出口的通道,造成實體經(jīng)濟凋敝。中國經(jīng)濟目前屬于外向型,本幣過快升值直接導致出口量銳減,難以計數(shù)的中小企業(yè)將面臨倒閉的危險。二是造成資產(chǎn)泡沫迅速破裂,使經(jīng)濟硬著陸。人民幣的快速升值將導致投機性外資在短時間內(nèi)撤離,在目前資產(chǎn)泡沫膨脹的時期,資金供給鏈斷裂勢必引起資產(chǎn)價格迅速下滑,使得投資領域的企業(yè)和上市公司經(jīng)營困難,甚至大量破產(chǎn)。

3.資產(chǎn)價格泡沫持續(xù)膨脹

金融危機時期,為拉動內(nèi)需,保持流動性,支持經(jīng)濟復蘇,央行保持了長期的低基準利率和低存款準備金率,此外,政府還注入了四萬億的資本用以救市。適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策為我國在金融危機期間經(jīng)濟保持高速增長作出了重要貢獻,但同時造成了資金大量流向投資領域,資本市場迅速升溫。與此同時,2009年我國國內(nèi)經(jīng)濟快速回暖,加之人民幣升值預期增大,導致境外熱錢在實體經(jīng)濟尚未恢復自主性增長之際大量回流,造成了資本市場泡沫的累積。

2008年,我國70個大中城市土地交易價格指數(shù)達109.4,2009年該數(shù)據(jù)為105.4,商品房交易價格從2009年2月到10月上漲了20%。我國股市在2008年底觸底,其后迅速反彈,2009年7月到達本輪波動周期的波峰,從波谷到波峰上漲幅度達87%。

在資金大量涌向固定資產(chǎn)投資項目背景下,我國產(chǎn)能過剩形勢同樣值得關注。2008年全國焦炭的產(chǎn)能利用率在80%左右,電石約為68%,甲醇約為53.6%,據(jù)不完全統(tǒng)計,2009年焦炭新增產(chǎn)能3000萬噸左右;新增建電石項目31個,產(chǎn)能為700萬噸;新增甲醇項目25個,產(chǎn)能為860萬噸,這些項目進一步加劇了產(chǎn)能過剩矛盾。

三、對我國貨幣政策改革的思考

上述問題在當前貨幣政策框架下無法得到有效解決,必須適當改革現(xiàn)行的貨幣政策和匯率政策,使之更加富有彈性和針對性,更能適應市場機制。中國人民銀行高層與學術(shù)界就此問題已達成普遍共識,2011年初出臺的“十二五”規(guī)劃就明確指出,要大力推進利率市場化,增強匯率彈性,逐步開放資本項目,釋放出允許匯率在可控范圍內(nèi)波動,強化貨幣政策有效性和提高資本自由流動程度的信號。

1.推進利率逐步實現(xiàn)市場化

利率具有促進國民收入再分配和調(diào)節(jié)資金供求關系兩項重要職能,此外,利率也是資本價格的重要信號。均衡利率由貨幣的需求量和供給量共同決定,均衡利率又會影響市場上流通的貨幣量,從而是貨幣市場上的“看不見的手”。高強度的利率管制會影響利率機制的內(nèi)在平衡,使得貨幣政策的有效性有所減弱[2]。(見圖2)

圖2 利率管制示意圖

由上圖可見,人為壓低利率理論上造成貨幣需求量上漲,貨幣供給量下降,貨幣均衡數(shù)量縮減,供不應求。然而就中國實際來看,央行壓低利率時通常采取存貸款利率同步下降的方式,利差并沒有改變,這就使得貨幣供給量并未如圖中顯示的一樣下降,低利率的調(diào)控政策僅僅推升了貨幣的需求。另一方面,我國的股票市場和資本市場發(fā)達程度不足,人們的投資渠道不夠廣泛,迫使資本持有者不得不接受低利率,繼續(xù)將資金存入銀行。所以,在利差沒有改變的情況下,商業(yè)銀行放貸動機不減,信貸總量和市場上的貨幣流通量增加。眾所周知,股票等資產(chǎn)價格與利率呈反方向變動,低利率政策也推高了股票價格和以房地產(chǎn)價格為主的資產(chǎn)價格,為資產(chǎn)泡沫的形成推波助瀾。

利率實現(xiàn)市場化之后,其形成機制將會更加科學,能夠真實反應貨幣市場的供求關系,諸多金融職能將會得到加強。一是能夠讓市場自行合理分配國民收入,讓資金更多地流向國民經(jīng)濟中的優(yōu)勢部門,使得信貸結(jié)構(gòu)更加合理,分配機制更有效率。二是通過再貼現(xiàn)和公開市場業(yè)務的靈活運用,央行能夠以更加低廉的成本,有效地實現(xiàn)宏觀調(diào)控目標。三是商業(yè)銀行存貸款利差將逐步縮小,迫使商業(yè)銀行注重金融創(chuàng)新,大力發(fā)展中間業(yè)務和表外業(yè)務,有利于提高我國金融發(fā)展水平[3]。

2.逐步增強匯率彈性

在金融實踐中,名義有效匯率的形成并不是由央行控制,人民幣名義有效匯率的高低由各國對我國的名義雙邊匯率加權(quán)計算得來,而權(quán)數(shù)則由各國對我國貿(mào)易量的多寡決定。人民銀行無法控制各國對我國的貿(mào)易權(quán)重,所以只能通過控制名義雙邊匯率來間接控制人民幣名義有效匯率。

作為擁有十三億人口的大國,如果匯率釘住某些貨幣將會使經(jīng)濟發(fā)展受制于其他國家,無法有效實施自己的貨幣政策。實行有管制的浮動匯率制度,有利于通脹水平的長期穩(wěn)定和經(jīng)濟增長模式的成功轉(zhuǎn)型[4]。

有彈性的匯率制度是對有管理的浮動匯率制度的完善,重點在于堅持以市場供求為基礎,參考一籃子貨幣進行調(diào)控。有管理的浮動匯率機制對比現(xiàn)行的匯率形成機制有如下優(yōu)點:一是有利于國際收支平衡,減輕通脹壓力。放松對匯率的嚴格管制后,人民幣幣值理論上也許會緩慢抬升,這是由邏輯推導和近期匯率曲線形狀共同得出的結(jié)論。如果人民幣升值,必然會抑制一部分出口,同時擴大一定程度的進口,改善我國長期以來的雙順差狀態(tài),使國際收支趨于平穩(wěn)。二是有助于減弱我國經(jīng)濟的出口依賴性。我國經(jīng)濟長期處于出口強勢,內(nèi)需不足,匯率制度彈性化之后,市場的供求會影響匯率的波動,從而自發(fā)調(diào)節(jié)出口量,轉(zhuǎn)而擴大國內(nèi)的消費市場。但是這一效果必須輔以其他增強國民消費能力的政策,如適當提高工資、福利,簡化稅種、調(diào)整所得稅起征點或降低稅率,完善社會保障,擴大社會保障范圍,加大社會保障力度等[5]。

3.逐步開放相關資本項目

資本項目開放的利弊目前在理論界還存在很大分歧,一部分學者認為資本項目開放有利于吸納國際游資,加快經(jīng)濟發(fā)展速度;另一部分學者則認為國際熱錢涌入引起利差擴大、匯率虛高、經(jīng)常性項目赤字、資產(chǎn)泡沫累積,是經(jīng)濟危機的幕后推手。

筆者認為,資本項目可兌換是一項基礎工程,只有以此為前提才可實現(xiàn)以下幾項經(jīng)濟目標:一是人民幣國際化。人民幣國際化是擴大人民幣在國際上的影響力,爭取中國在世界經(jīng)濟中的話語權(quán)的必要手段。這一目標依賴于人民幣的可自由兌換,所以資本項目開放是實現(xiàn)這一目標的必要條件。二是匯率形成機制合理化。我國今后的匯率形成機制將以市場供求為基礎,而開放資本市場是完善社會主義市場機制的重要步驟,只有實現(xiàn)資本項目可兌換才能將國際市場和國內(nèi)市場有機銜接起來。因此,資本市場開放是改良匯率形成機制的重要保證。

近年來我國資產(chǎn)價格不斷上漲,尤其商品房價格已受到政府高層的高度重視。近期人民幣匯率也逐漸上揚,在當前形勢下如果完全開放資本市場,投機性游資會大量撤出,則我國經(jīng)濟將面臨陷入“威尼斯陷阱”的危險,①指歷史上威尼斯的金融學家們曾反復使用的泡沫經(jīng)濟騙局。先是蓄意制造資產(chǎn)價格的虛構(gòu)膨脹,誘導當?shù)赝顿Y者紛紛投入,獲利后便撤資促使泡沫破裂,當投資者們競相拋售手中資產(chǎn)時再廉價收購當?shù)氐禺a(chǎn)。威尼斯金融家們曾用這種方法先后獲取過倫敦和華爾街金融控制權(quán)。重蹈日本和東南亞各國覆轍。所以,資本項目開放必須注意開放的程度、順序和速度[6]。

筆者認為,就目前而言,應審慎地開放長期資本,管制短期資本;開放資金流入,管制資金流出;開放直接投資,管制間接投資;開放有實物標的的投資,管制無實物標的的投資。逐步開放,有序開放,不放松管制和監(jiān)管。同時還要特別注意控制已經(jīng)形成的資產(chǎn)價格泡沫,留意和防范可能出現(xiàn)的“硬著陸”。

[1]Pavlova,Rigobon.Asset Prices and Exchange Rates [J].NBERWorking Paper No.W9834,2003.

[2]Leiderman,Bar-or.Monetary Policy rules and trans missionmechanismsunder Inflation targeting in Israel[R].Bank of IsraelAnnualReports,1999.

[3]盛朝暉.從國際經(jīng)驗看利率市場化對我國金融運行的影響[J].金融理論與實踐,2010,(7).

[4]易綱.中國貨幣政策和匯率政策[J].宏觀經(jīng)濟研究.2002,(11).

[5]林福和.國際收支失衡的通貨膨脹效應——基于外匯占款角度分析[J].貨幣理論,2010,(11).

[6]李冀申.資本項目開放:發(fā)展中國家金融危機的催化劑[J].商業(yè)現(xiàn)代化,2010,(3).

F832.0

A

1008-6382(2011)05-0046-05

10.3969/j.issn.1008-6382.2011.05.010

2011-08-26

劉韜(1988-),男,貴州貴陽人,中國人民銀行修文縣支行經(jīng)濟員,貴州財經(jīng)學院MBA在讀學員,主要從事經(jīng)濟政策研究。

(責任編輯 安 然)