王俊杰

(西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西西安 710061)

不同經(jīng)濟(jì)周期中我國股市周內(nèi)效應(yīng)研究

王俊杰

(西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西西安 710061)

“周內(nèi)效應(yīng)”是指證券市場(chǎng)在一周內(nèi)某一天的平均收益率比其他任何一天的平均收益率高或者低，且在統(tǒng)計(jì)上具有顯著性。本文將上證A股市場(chǎng)獲得的樣本數(shù)據(jù)分成經(jīng)濟(jì)繁榮期和經(jīng)濟(jì)衰退期兩個(gè)階段分別進(jìn)行檢驗(yàn)，考察我國股票市場(chǎng)是否存在顯著的周內(nèi)效應(yīng)。實(shí)證分析表明，在經(jīng)濟(jì)繁榮期內(nèi)我國股市的周內(nèi)效應(yīng)表現(xiàn)為正的周一效應(yīng)，且比較顯著;在經(jīng)濟(jì)衰退期我國股市的周內(nèi)效應(yīng)也表現(xiàn)出正的周一效應(yīng)，但由于各方面原因，顯著性不高。

經(jīng)濟(jì)周期;周內(nèi)效應(yīng);股票日收益率

一、引言

有效市場(chǎng)假說是現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融理論的核心與基石。根據(jù)Fama(1970)對(duì)有效市場(chǎng)假說的經(jīng)典定義，有效的金融市場(chǎng)是指這樣的市場(chǎng)，即其市場(chǎng)中的證券價(jià)格總是可以充分反映所有可獲得的相關(guān)信息，或者說如果股價(jià)能夠即時(shí)、充分反映全部可得信息，則該市場(chǎng)即為有效市場(chǎng)。但是，有效市場(chǎng)理論也不斷地受到與之相悖的“異象”挑戰(zhàn)，周內(nèi)效應(yīng)就是其中之一。

“周內(nèi)效應(yīng)”是指證券市場(chǎng)在一周內(nèi)某一天的平均收益率比其他任何一天的平均收益率高或者低，且在統(tǒng)計(jì)上具有顯著性。大量的實(shí)證研究表明，“周內(nèi)效應(yīng)”是在絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國家和某些新興國家的股票市場(chǎng)上普遍存在的一種現(xiàn)象。2005年至今，基于經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)換，我國股票市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊，且收益波動(dòng)巨大，對(duì)于如何防范股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提出了客觀要求。因此，針對(duì)我國股票市場(chǎng)應(yīng)用統(tǒng)計(jì)分析方法檢驗(yàn)周內(nèi)效應(yīng)的存在就具有了理論意義和實(shí)踐價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于股市周內(nèi)效應(yīng)的檢驗(yàn)，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了深入而細(xì)致地探討。Cross(1973)在對(duì)1953－1970年期間標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的研究中，發(fā)現(xiàn)了星期五的平均收益最高，星期一最低的現(xiàn)象;①Cross，F(xiàn)．，The behavior of stock prices on Fridays and Mondays．Financial Analyst Journal，1973．11:67 －69．French(1980)在對(duì)1953－1977期間標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的研究中同樣發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象;②French，K．，“Stock returns and the weekend effect”．Journal of Finance，1980，579 －596．而Keim(1984)用更長時(shí)期的數(shù)據(jù)進(jìn)一步證實(shí)了他們的結(jié)果。③Keim，D．B．“A further investigation of the weekend effect in stock returns”．Journal of Finance．1984:809 －814．此后，有研究者采用除美國以外的其他國家的數(shù)據(jù)對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行了進(jìn)一步的驗(yàn)證。如Jaffe和Westerfield(1985)對(duì)四個(gè)主要工業(yè)國家股票市場(chǎng)的“周內(nèi)效應(yīng)”進(jìn)行了研究。研究結(jié)果顯示，英國和加拿大市場(chǎng)與美國市場(chǎng)相似，最低日平均收益率發(fā)生在星期一，而日本和澳大利亞的最低日平均收益率發(fā)生在星期二。④Jaffe，J．，Westerfield，R．，“The Week －End Effect in Common Stock Returns:The International Evidence”，Journal of Finance，1985．戴國強(qiáng)和陸蓉(1999)對(duì)上海和深圳股票市場(chǎng)1993年1月－1998年12月的數(shù)據(jù)采用自回歸條件異方差A(yù)RCH模型和廣義自回歸條件異方差GARCH模型進(jìn)行周內(nèi)效應(yīng)檢驗(yàn)，證實(shí)上海股市周二的收益顯著為負(fù)，深圳股市周一的收益顯著為負(fù)，且最低;周五收益率顯著為正，且較其他交易日都高。⑤戴國強(qiáng)、陸蓉:《中國股票市場(chǎng)的周末效應(yīng)檢驗(yàn)》，《金融研究》1999年第4期。奉立城(2000)對(duì)中國股票市場(chǎng)1992－1998年的日平均收益進(jìn)行周內(nèi)效應(yīng)的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)滬市有顯著為正的星期五效應(yīng)及顯著為負(fù)的星期二效應(yīng)，而深市存在一定的顯著為負(fù)的星期二效應(yīng)與顯著為正的星期五效應(yīng)。①奉立城:《中國股票市場(chǎng)的“周內(nèi)效應(yīng)”》，《經(jīng)濟(jì)研究》2000年第11期。石柱鮮、吳泰岳(2005)同樣利用ARCH模型對(duì)1997－2002年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)滬市存在顯著為正的星期五效應(yīng)，深市存在顯著為負(fù)的星期一效應(yīng)與顯著為正的星期五效應(yīng)。他們認(rèn)為，存在這種效應(yīng)的原因或是結(jié)算周期因素抑或是人們的情緒因素。

對(duì)于中國股市是否存在“周內(nèi)效應(yīng)”所出現(xiàn)的不同觀點(diǎn)及解釋，究其原因，主要是相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國家成熟的股票市場(chǎng)，我國股票市場(chǎng)設(shè)立時(shí)間較短，相應(yīng)的法律法規(guī)及監(jiān)管體制有待完善，相關(guān)分析表明目前我國股票市場(chǎng)達(dá)不到弱式有效性。因此，會(huì)出現(xiàn)如“周內(nèi)效應(yīng)”所述的股票市場(chǎng)在一周內(nèi)某一天的平均收益率異常。但是，由于國內(nèi)學(xué)者在進(jìn)行研究時(shí)所選取的樣本數(shù)據(jù)時(shí)間跨度較小，一般為5－6年，而這種僅選取某一時(shí)間段數(shù)據(jù)進(jìn)行研究所得到的結(jié)論缺乏穩(wěn)健性，并且所采用的不同的研究方法也對(duì)最終的結(jié)果產(chǎn)生影響。如俞喬(1994)認(rèn)為，上海和深圳股市自開業(yè)到1994年4月17日間的日平均收益率存在顯著為負(fù)的“周一效應(yīng)”和顯著為正的“周五效應(yīng)”。②俞喬:《市場(chǎng)有效，周期異常與股價(jià)波動(dòng)——對(duì)上海深圳股票市場(chǎng)的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》1994年第9期。而陳超和錢平(2002)對(duì)1992－1999年的研究則認(rèn)為中國的股票市場(chǎng)幾乎不存在“周內(nèi)效應(yīng)”。③陳超、錢平:《中國股票市場(chǎng)“周內(nèi)效應(yīng)”再檢驗(yàn)》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2002年第1期。

三、不同經(jīng)濟(jì)周期下我國股市周內(nèi)效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

上海A股市場(chǎng)在我國股票市場(chǎng)中較具代表性，因此本文選取2006年5月8日至2007年4月30日上證綜合指數(shù)的每日收盤價(jià)作為經(jīng)濟(jì)繁榮期樣本數(shù)據(jù)，而在經(jīng)濟(jì)衰退期則選取2008年10月6日至2009年9月30日上證綜合指數(shù)的每日收盤價(jià)，全部研究數(shù)據(jù)來源于招商證券通達(dá)信交易系統(tǒng)，數(shù)據(jù)分析和檢驗(yàn)均采用EVIEWS5．0統(tǒng)計(jì)軟件。

(二)實(shí)證檢驗(yàn)方法

在本文中，研究周內(nèi)效應(yīng)采用虛擬變量法，用普通最小二乘法(OLS)進(jìn)行回歸:

Rt=βl*C1+β2*C2+β3*C3+β4*C4+β5*C5

其中，Rt為第 t日的股票收益率，設(shè) C1、C2、C3、C4、C5為虛擬變量，定義如下:

這一回歸模型用于檢驗(yàn)一周中周i(i=1、2、3、4、5)的平均收益率與其他各天總體平均收益率的相對(duì)大小關(guān)系。如果各系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著，那么就表明存在有顯著的“周內(nèi)效應(yīng)”，或者說具有“周i(i=1、2、3、4、5)效應(yīng)”。

(三)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

經(jīng)濟(jì)繁榮期

經(jīng)濟(jì)衰退期

上圖給出的是上證A股市場(chǎng)在兩個(gè)不同的經(jīng)濟(jì)周期階段下日收益率Rt的時(shí)間序列圖。從中我們發(fā)現(xiàn)收益率序列均呈現(xiàn)很強(qiáng)的波動(dòng)聚集性，即波動(dòng)相對(duì)大的部分集中在一個(gè)時(shí)間段，而波動(dòng)相對(duì)小的則集中在另外的時(shí)段，往往在較大幅度波動(dòng)后伴隨著較大幅度的波動(dòng)，在較小幅度波動(dòng)后面緊接著出現(xiàn)較小幅度的波動(dòng)。這意味著收益率的方差出于隨時(shí)間而變化的趨勢(shì)尤其在經(jīng)濟(jì)衰退期，收益率波動(dòng)明顯大于經(jīng)濟(jì)繁榮期，且振幅較大。出現(xiàn)這種情況的原因主要是，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，利好消息頻發(fā)，股票市場(chǎng)飄紅，投資者充滿信心并看好股市前景，傾向于持股待漲不會(huì)頻繁的操作，從而導(dǎo)致股票收益率相對(duì)穩(wěn)定。而在經(jīng)濟(jì)衰退期，投資者普遍存在恐慌心理，未來走勢(shì)的不明朗使投資者信心不足，過分依賴于消息面。利空消息的發(fā)布會(huì)導(dǎo)致投資者的大量拋售，利好消息的發(fā)布又會(huì)導(dǎo)致投資者大量的買入，這種不確定性造成投資者頻繁操作，從而使得股票收益率出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

表1 經(jīng)濟(jì)繁榮期的周內(nèi)效應(yīng)實(shí)證結(jié)果

表2 經(jīng)濟(jì)衰退期的周內(nèi)效應(yīng)實(shí)證結(jié)果

表1、表2顯示，在第一個(gè)樣本區(qū)間即經(jīng)濟(jì)繁榮期，2006年5月8日至2007年4月30日內(nèi)，只有周一效應(yīng)的β系數(shù)最大(0．004826)，且t檢驗(yàn)的p值為0．0000(在1%顯著性水平下)，即在1%的置信水平上顯著，因此可以認(rèn)為存在顯著為正的周一效應(yīng);而在第二個(gè)樣本區(qū)間即經(jīng)濟(jì)衰退期，2008年10月6日到2009年9月30日內(nèi)，同樣是周一的β系數(shù)最大(0．002246)，t檢驗(yàn)的P值為0．0981，即在10%的置信水平上顯著，但與表1中的結(jié)果相比，其β系數(shù)較小，顯著程度較低。由此可以認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)衰退期同樣出現(xiàn)了正的周一效應(yīng)，但相對(duì)程度較弱。

經(jīng)濟(jì)繁榮期，股市處于牛市狀態(tài)，股指一路飆升，投資者看好股市前景對(duì)其充滿信心，經(jīng)過兩天的休盤，在周末有兩天時(shí)間的信息發(fā)布累積下來要在周一的市場(chǎng)上造成影響，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)發(fā)布利好消息的可能性大，從而使得更多的投資者加入股票市場(chǎng)，導(dǎo)致周一出現(xiàn)正的收益率。同時(shí)，我國股票市場(chǎng)表現(xiàn)出與政策面極高的關(guān)聯(lián)度，由于中央政府習(xí)慣于在周末休市期間頒布各種利好或利空消息，而各上市公司也有同樣的偏好。這樣，相對(duì)大量的信息會(huì)激勵(lì)投資者作出數(shù)額相對(duì)大的買進(jìn)與賣出，股票的平均收益率便會(huì)在每個(gè)周一出現(xiàn)較大的波動(dòng)。在牛市行情中，投資者樂于買進(jìn)并持股待漲，實(shí)證周一股票平均收益率顯著為正。

經(jīng)濟(jì)衰退期，股市通常波動(dòng)較大，關(guān)于經(jīng)濟(jì)不景氣的宏觀經(jīng)濟(jì)信息發(fā)布較多。因此，經(jīng)過周末兩天的信息積累，周一出現(xiàn)負(fù)收益的可能性比較大。然而，在本次由次貸危機(jī)引發(fā)的全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，雖然我國經(jīng)濟(jì)也受到較大沖擊，但由于我國政府適時(shí)調(diào)整財(cái)政和貨幣政策，陸續(xù)推出4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃等，這段時(shí)間內(nèi)利好利空消息交替出現(xiàn)，我國經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)明顯的衰退。同時(shí)，密集出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)刺激政策使我國宏觀經(jīng)濟(jì)一直保持相對(duì)平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，再加上這一階段我國積極財(cái)政政策和寬松貨幣政策密集出臺(tái)的信息多于經(jīng)濟(jì)衰退等不利信息的發(fā)布，使得我國股市并未出現(xiàn)預(yù)期的負(fù)周一效應(yīng)，仍然存在相對(duì)較弱的正周一效應(yīng)。

四、研究結(jié)論及對(duì)策建議

(一)研究結(jié)論

上述實(shí)證分析表明，在經(jīng)濟(jì)繁榮期內(nèi)我國股市的周內(nèi)效應(yīng)表現(xiàn)為正的周一效應(yīng)，且比較顯著;在經(jīng)濟(jì)衰退期內(nèi)我國股市的周內(nèi)效應(yīng)也表現(xiàn)出正的周一效應(yīng)，但由于各方面原因，顯著性不高。周內(nèi)效應(yīng)通常被認(rèn)為是市場(chǎng)非有效的例證之一，我國股市的這種周內(nèi)效應(yīng)也反映出我國股票市場(chǎng)尚有待進(jìn)一步發(fā)展和完善，要走上健康規(guī)范化的道路還需要各方的努力。

(二)規(guī)范我國股票市場(chǎng)的對(duì)策建議

今年是上交所成立的第21個(gè)年頭，經(jīng)過21年的發(fā)展，股票市場(chǎng)已成為我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，并對(duì)我國金融體制改革、企業(yè)改制等發(fā)揮了極為重要的作用。但是，我國股市周內(nèi)效應(yīng)的存在也反映出我國股票市場(chǎng)一定程度上的非有效性。導(dǎo)致這種非有效性的原因比較復(fù)雜，比如存在信息披露制度不規(guī)范、行政機(jī)構(gòu)過分介入、金融中介機(jī)構(gòu)行為不規(guī)范等問題。基于此，本文提出如下一般性的對(duì)策建議:

首先，相關(guān)政府部門應(yīng)進(jìn)一步完善法制法規(guī)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，尤其要重視信息披露和信息發(fā)布。我國股市表現(xiàn)出明顯的政策市特點(diǎn)，無論是在經(jīng)濟(jì)繁榮階段政府施行緊縮性的財(cái)政和貨幣政策，還是在經(jīng)濟(jì)衰退階段施行擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策，對(duì)于股市都會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的信號(hào)傳遞作用。因此，政府部門應(yīng)審時(shí)度勢(shì)，在政策的推出和退出的時(shí)機(jī)選擇上要慎重，避免造成股市暴漲暴跌、大起大落的情況出現(xiàn)，從而達(dá)到規(guī)范股票市場(chǎng)信息管理機(jī)制，使股票價(jià)格能準(zhǔn)確地反映股票的真實(shí)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和優(yōu)化資源配置功能。

其次，注重市場(chǎng)整體環(huán)境的改善，豐富投資工具并大力培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者具有較高的專業(yè)素質(zhì)，在培育國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)還應(yīng)注重引進(jìn)優(yōu)秀的國外機(jī)構(gòu)投資者，共同致力于公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)，努力使金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)保持中立和誠信，健全法制，嚴(yán)格執(zhí)法，加大懲罰力度，嚴(yán)厲違規(guī)治理，使整個(gè)市場(chǎng)在公平、公正、公開的原則下健康有序的發(fā)展。

最后，我國股票市場(chǎng)的投機(jī)氛圍依然很重，尤其眾多中小投資者更注重股價(jià)漲跌的變化而不是公司自身是否具有長期的投資價(jià)值。因此，中小投資者應(yīng)理清投資思路，注重資金成本的考慮和信息的吸收，減少投資的盲目性，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，使投資行為更趨理性化。

F830

A

1003－4145［2011］12－0060－04

2011－08－22

王俊杰，男，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)博士研究生。

(責(zé)任編輯:欒曉平E－mail:luanxiaoping@163．com)