韓 丹

(陜西師范大學(xué)國(guó)際商學(xué)院,陜西西安710062)

股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)資本積累的增長(zhǎng)效應(yīng)研究
——基于中國(guó)省際面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

韓 丹

(陜西師范大學(xué)國(guó)際商學(xué)院,陜西西安710062)

本文通過中國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市1993～2006年的面板數(shù)據(jù),先后采用混合估計(jì)和固定效應(yīng)方法對(duì)股市融資對(duì)資本積累的影響進(jìn)行實(shí)證分析,考慮到股票市場(chǎng)發(fā)展初期融資規(guī)模和效率的制約會(huì)影響到股市融資對(duì)資本積累的作用程度,本文構(gòu)建兩類樣本,分別對(duì)兩類樣本中的股市融資對(duì)資本積累的影響進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn),隨著中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展,股市融資對(duì)資本積累的增長(zhǎng)效應(yīng)更加明顯。這不僅證明了資本積累是股票市場(chǎng)發(fā)展影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一條重要渠道,而且還為深入把握股票市場(chǎng)發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)理、路徑與效果提供了重要的理論基礎(chǔ)。

股市融資;資本積累;增長(zhǎng)效應(yīng)

一、引 言

目前,美國(guó)的次貸危機(jī)已經(jīng)演變成全球性的金融危機(jī),而金融發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也越來越引起國(guó)內(nèi)外研究者的重視,尤其是股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。20世紀(jì)90年代以后,隨著股票市場(chǎng)的作用日益加大,King&Levine、Levine&Zervos、Atje&Jovanovic[1-3]等經(jīng)濟(jì)學(xué)家從理論和實(shí)證兩方面對(duì)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行了深入的研究,發(fā)現(xiàn)一個(gè)運(yùn)行良好的股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)具有促進(jìn)作用。它使得那些具有最好的投資機(jī)會(huì)的人能得到足夠的資金進(jìn)行技術(shù)革新和產(chǎn)品生產(chǎn),使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)得以實(shí)現(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

早期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論和發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)都特別強(qiáng)調(diào)資本積累對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性,而新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論和內(nèi)生增長(zhǎng)理論則認(rèn)為技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)更大。大量的實(shí)證研究卻發(fā)現(xiàn),對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言,資本積累對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)很小,而技術(shù)進(jìn)步則可以解釋經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大部分(Rom er)[4-5]。但是對(duì)于發(fā)展中國(guó)家(特別是東南亞的新興經(jīng)濟(jì)體)而言,在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)核算中并沒有表現(xiàn)出顯著的技術(shù)進(jìn)步,技術(shù)進(jìn)步很可能是伴隨著資本積累、引進(jìn)技術(shù)設(shè)備而進(jìn)行的,因此資本積累可以解釋經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大部分(Levine&Renelt,DeLong,Levine,Vuthipadadorn)[6-8]。Rioja&Valev[9]的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn):對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言,資本積累構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的源動(dòng)力,特別對(duì)資本相對(duì)稀缺的發(fā)展中國(guó)家更是如此。無論是勞動(dòng)力投入、技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)率提高,都離不開資本積累。因此,作為發(fā)展中的中國(guó),金融發(fā)展影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一條重要渠道就是通過資本積累。而股票市場(chǎng)是金融發(fā)展的產(chǎn)物,隨著一個(gè)國(guó)家變得更加富裕,盡管金融機(jī)構(gòu)和股票市場(chǎng)都得到發(fā)展,但是股票市場(chǎng)卻會(huì)變得日益重要,也更有效率(Dem irguc-Kuntand Levine)[10]。

國(guó)內(nèi)外研究者從不同的角度驗(yàn)證了股票市場(chǎng)對(duì)資本積累的影響。Bossone[11]通過構(gòu)建一般微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)均衡模型對(duì)股票市場(chǎng)與行業(yè)資本積累進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的發(fā)展能夠有效的激勵(lì)資本積累,較容易吸收產(chǎn)出的外生沖擊。Hall[12]則利用美國(guó)公司過去50年的數(shù)據(jù)對(duì)股票市場(chǎng)與資本積累的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)美國(guó)公司在近20年間形成了大量的無形資產(chǎn),公司內(nèi)部資本積累大大增加。Bencivenga、Smith and Starr[13]從交易成本的角度提出股票市場(chǎng)的發(fā)展有利于減少交易成本,交易成本的變化直接影響儲(chǔ)蓄和投資的比例,而投資比例的增加對(duì)公司資本積累會(huì)產(chǎn)生有利的影響。Levine[14]認(rèn)為股票市場(chǎng)是影響資本積累的重要變量,其通過籌集資本,將短期的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為中長(zhǎng)期的股本,為企業(yè)提供了穩(wěn)定的外部融資來源,促進(jìn)了企業(yè)投資和資本積累;另外,股票市場(chǎng)通過提供投資組合產(chǎn)品,降低了投資風(fēng)險(xiǎn),從而吸引儲(chǔ)蓄,促進(jìn)資本積累。張捷和陳皓[15]通過運(yùn)用Bossone模型驗(yàn)證了金融基礎(chǔ)設(shè)施創(chuàng)新對(duì)于促進(jìn)資本積累和金融結(jié)構(gòu)變遷的關(guān)鍵性作用。

本文引入Bossone的思想,Bossone通過建立四部門經(jīng)濟(jì)模型,即廠商部門、家庭部門、銀行和非銀行金融部門,構(gòu)建在多部門經(jīng)濟(jì)中資產(chǎn)交易的最優(yōu)需求函數(shù)的理論模型,證明了金融部門的發(fā)展有利于全社會(huì)資本積累的增長(zhǎng),尤其是股票市場(chǎng)的發(fā)展提高了金融部門的效率、降低了廠商獲得外源融資的成本、增加了家庭部門的投資收益,從而實(shí)現(xiàn)了資本積累的增加。作為發(fā)展中國(guó)家的中國(guó),目前的金融部門還不能滿足企業(yè)的外源融資需求,而股票市場(chǎng)的發(fā)展能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更多的資金來源,增強(qiáng)企業(yè)的投資水平,實(shí)現(xiàn)資本的積累。因此,本文提出中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)資本積累具有增長(zhǎng)效應(yīng)的待檢驗(yàn)假說。

三、模型設(shè)定和變量選擇

對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)資本積累的影響程度進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn),首要的問題是變量的合理選取。選取標(biāo)準(zhǔn)一是要符合中國(guó)股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在邏輯,二是在考慮數(shù)據(jù)的可獲得性后要盡可能涵蓋更多的觀測(cè)值。為了克服時(shí)間序列樣本過少的缺點(diǎn),本文擬以中國(guó)各省、直轄市和自治區(qū)為單位,建立省際面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,這在一定程度上解決了以股票市場(chǎng)為研究對(duì)象而出現(xiàn)的樣本容量不足的問題,可為實(shí)證分析提供更加豐富全面的信息。

檢驗(yàn)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)資本積累的影響,這里的被解釋變量就是資本積累,解釋變量就是股票市場(chǎng)發(fā)展。資本形成額是測(cè)量資本積累的一個(gè)最常用指標(biāo),通常的辦法一般是以各地區(qū)資本形成總額占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重來衡量(林毅夫)[16]。因此,本文選取地區(qū)資本形成總額占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重來衡量各地區(qū)的資本積累狀況。關(guān)于股票市場(chǎng)的發(fā)展,張梅[17],楊德勇和董左卉子[18]通過年股市融資額與當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重來表示。但是這一指標(biāo)并沒有反映出股市融資的實(shí)際效率,因?yàn)楣善笔袌?chǎng)的效率并不體現(xiàn)在股市融資的數(shù)量上。Dem irguc-Kunt&Levine[19]的研究也證實(shí)了這一點(diǎn),他們發(fā)現(xiàn)股市融資的數(shù)量并不反映股票市場(chǎng)作用的大小,而且也沒有足夠的資料顯示股市融資的數(shù)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在正相關(guān)關(guān)系。因此,本文采用馮根福、石軍、韓丹[20]提出的地區(qū)平均單位資產(chǎn)融資來衡量股市融資率,首先以公司融資額占該公司總資產(chǎn)的比重來衡量各個(gè)公司的融資率,然后以該地區(qū)內(nèi)所有上市公司單位資產(chǎn)融資率的均值來衡量各個(gè)地區(qū)股市融資率。這樣不僅消除了上市公司數(shù)量對(duì)股市融資效率的影響,而且將時(shí)間序列數(shù)量擴(kuò)展到省際面板數(shù)據(jù)。

其他的控制變量包括:

銀行信貸資金規(guī)模,王晉斌和劉劍鋒[21-22]采用國(guó)有商業(yè)銀行存貸款指標(biāo)來衡量,因?yàn)閲?guó)有商業(yè)銀行存貸款額占全部金融機(jī)構(gòu)存貸款額的80%左右。并且各地區(qū)存款和貸款之間存在長(zhǎng)期的相關(guān)性,而且信貸活動(dòng)體現(xiàn)了金融中介促進(jìn)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成投資的作用。因此,本文選取地區(qū)國(guó)有銀行貸款額占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重來衡量各地區(qū)的銀行信貸資金規(guī)模。一般認(rèn)為,銀行信貸支持越多,企業(yè)投資和資本積累程度越高。預(yù)計(jì)回歸系數(shù)符號(hào)為正。

人力資本,按照索羅經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型中對(duì)勞動(dòng)的定義,本文選取各省每年的就業(yè)人口占全部人口的比重來衡量,這種衡量方式的解釋能力強(qiáng)于初中人口比例或者全部人口等其他衡量方式。人力資本的提高意味著勞動(dòng)者投入的增加,有助于促進(jìn)資本積累。因此預(yù)期回歸系數(shù)符號(hào)為正。

來到巫溪縣城，龔正銀走了好幾家移動(dòng)營(yíng)業(yè)廳，都不好意思開口。當(dāng)他走到恒翔移動(dòng)營(yíng)業(yè)廳時(shí)，見一個(gè)女營(yíng)業(yè)員很和氣。龔正銀想：這個(gè)姐姐面善，也許能幫助我。于是，他鼓起勇氣，低聲對(duì)這個(gè)女營(yíng)業(yè)員說：“姐姐，您可以賒我30元話費(fèi)嗎？”營(yíng)業(yè)員陳艷愣住了，問清原因后，她真的給龔正銀充了30元話費(fèi)。

政府規(guī)模,政府規(guī)模反映了政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的能力。本文用政府支出占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重來衡量。從理論上來說,政府的消費(fèi)性支出將降低資本積累;資本性支出領(lǐng)域如果與私人部門投資領(lǐng)域重疊的話,可能產(chǎn)生擠出效應(yīng);而如果投資于基礎(chǔ)領(lǐng)域,將帶動(dòng)私人部門投資,增加資本積累。由此可知,政府規(guī)模對(duì)資本積累的影響因政府投資領(lǐng)域的不同而不同,因此,回歸系數(shù)符號(hào)可能是正也可能是負(fù)。

經(jīng)濟(jì)開放度,關(guān)于地區(qū)經(jīng)濟(jì)開放程度研究者一般都選擇進(jìn)出口貿(mào)易占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重來衡量,進(jìn)出口貿(mào)易額越大則該地區(qū)經(jīng)濟(jì)的開放程度越大(王晉斌)[21]。因此,本文使用出口貿(mào)易總額占地區(qū)生產(chǎn)總值的比例來衡量地區(qū)經(jīng)濟(jì)融入國(guó)際經(jīng)濟(jì)的程度。預(yù)期回歸系數(shù)符號(hào)為正。

為了驗(yàn)證前文提出的假說,考察中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展資對(duì)資本積累的影響,本文在Bossone的金融市場(chǎng)發(fā)展——資本積累的理論模型基礎(chǔ)上,將估計(jì)模型設(shè)定如下:

其中,ZBJL表示資本積累變量。DSR代表股市融資變量,FIG表示銀行信貸資金規(guī)模;JYRK表示人力資本水平;FSGD表示政府規(guī)模,即財(cái)政支出比重;TRAD表示經(jīng)濟(jì)開放程度。下標(biāo)i和t分別代表i省份和第t年。β為各解釋變量的待估系數(shù)。αi是反映了不可觀測(cè)的地區(qū)效應(yīng)的截距項(xiàng)。ξ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng),服從均值為0,方差為δ2的正態(tài)分布。

這里主要關(guān)注DSR的系數(shù)β1。如果β1為正且在統(tǒng)計(jì)上顯著,那么就驗(yàn)證了假說,即中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)資本積累具有增長(zhǎng)效應(yīng)。

考慮到我國(guó)1993年以前上市公司數(shù)量少、股票市場(chǎng)融資規(guī)模小、樣本分布不均勻的特點(diǎn),本文選取1993～2006年我國(guó)31個(gè)省級(jí)單位、自治區(qū)和直轄市的上市公司作為研究樣本。上市公司數(shù)據(jù)來源于中國(guó)金融研究中心的CCFR數(shù)據(jù)庫和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR),其他數(shù)據(jù)來源于高校財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫(bjinfobank)和《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》(1997～2006年各卷)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

本文選取的變量數(shù)據(jù)覆蓋31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市1993年到2006年共14年的數(shù)據(jù),每個(gè)變量理論上包括434個(gè)數(shù)據(jù),但由于重慶在1996年以后才成為直轄市,因此在1996年以前資本積累和銀行信貸規(guī)模指標(biāo)中沒有重慶的數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)總量為431個(gè),在1997年以前就業(yè)人口比例、財(cái)政支出和出口貿(mào)易的指標(biāo)中沒有重慶的數(shù)據(jù),所以數(shù)據(jù)總量為430個(gè)。因?yàn)槊磕甑貐^(qū)上市公司數(shù)量和融資額度并不均衡,有些地區(qū)在部分年度甚至出現(xiàn)無一家上市公司融得資金的情況,因此股市融資率僅收集到332家數(shù)據(jù),缺失較大,但整個(gè)數(shù)據(jù)量已經(jīng)滿足panel data建模的需要。從表1中的平均值、最小值和最大值等的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出,各變量變動(dòng)趨勢(shì)比較正常,沒有特異值出現(xiàn)。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

為了確保自變量之間不存在共線性問題,本文進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn),結(jié)果如表2:

表2 變量的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)

相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)是一個(gè)用于測(cè)量變量之間某一自變量相對(duì)于另一自變量的統(tǒng)計(jì)指標(biāo),就是多個(gè)自變量?jī)蓛芍g的相關(guān)程度。正數(shù)說明兩個(gè)變量中如果一個(gè)上升,另一個(gè)也上升,表明是同方向變化;如果是負(fù)數(shù),則一個(gè)上升另一個(gè)下降,表明是反方向變化。相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值越大,表示這兩種變量關(guān)系越密切;絕對(duì)值越小則表明這兩種變量的關(guān)系越疏遠(yuǎn)。表2的結(jié)果顯示只有銀行信貸規(guī)模與政府規(guī)模的相關(guān)系數(shù)大于0.4,股市融資率與政府規(guī)模、股市融資與經(jīng)濟(jì)開放度的相關(guān)系數(shù)分別為0.2473和-0.2062,其余各變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.2,遠(yuǎn)低于通常使用的判斷標(biāo)準(zhǔn)0.8或0.9,表明各變量不存在共線性問題。

表3M odel 1是以ZBJL為被解釋變量的混合估計(jì)回歸結(jié)果。DSR的系數(shù)為0.056,并通過5%水平以上的顯著性檢驗(yàn),即股市融資率每提高1個(gè)百分比,資本積累平均增加0.056個(gè)百分比,這說明雖然股市融資對(duì)資本積累有顯著的正向影響,但這種影響非常微小。究其原因可能是因?yàn)橹袊?guó)還處于股票市場(chǎng)發(fā)展的初期,尤其是2000年以前,我國(guó)股票市場(chǎng)融資規(guī)模較小,市場(chǎng)機(jī)制還不能發(fā)揮作用,采用1993-2006年的數(shù)據(jù)作為一個(gè)大樣本的實(shí)證研究在一定程度上影響了整個(gè)回歸的結(jié)果。FIG、JYRK、FSGD和TRAD的系數(shù)都為正,數(shù)值較大,并且顯著性水平都較高,這表明銀行信貸資金規(guī)模、人力資本投入、政府規(guī)模和經(jīng)濟(jì)開放度對(duì)資本積累都有顯著的正向影響,與前面提出的預(yù)期基本一致。FSGD的系數(shù)為正,說明政府支出可能更多的支持了基礎(chǔ)領(lǐng)域的發(fā)展,從而促進(jìn)了資本積累的增長(zhǎng)。

雖然混合估計(jì)模型一定程度證明了股市融資對(duì)資本積累的影響,但是由于不同個(gè)體之間的關(guān)系可能并不嚴(yán)格滿足混合估計(jì)法的假設(shè),而且混合估計(jì)法采用普通最小二乘法,除非不能拒絕回歸系數(shù)齊性的原假設(shè),否則直接用普通最小二乘法估計(jì)將是有偏的。另外,回歸結(jié)果中股市融資的系數(shù)相對(duì)較小,這不能說明股市融資對(duì)資本積累具有明顯的作用。因此,下面考慮采用后兩種方法(即固定效應(yīng)法和隨機(jī)效應(yīng)法),但Hausman檢驗(yàn)結(jié)果chi2=25.605,Prob=0.0001,因此,選取固定效應(yīng)模型更為合適。

表3 回歸結(jié)果

表3M odel2是采用不帶截距項(xiàng)的時(shí)刻固定效應(yīng)方法的估計(jì)結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn)樣本的回歸結(jié)果與混合估計(jì)模型的結(jié)果基本一致。DSR的系數(shù)為0.097,大于混合估計(jì)模型下的0.056,并且顯著性水平也有了較大提高,即股市融資每提高1個(gè)百分點(diǎn),資本積累平均增加0.097個(gè)百分點(diǎn),這表明股市融資對(duì)資本積累有顯著的正向影響。FIG、JYRK、FSGD和TRAD的系數(shù)也都為正,顯著性水平較高,這說明銀行信貸資金規(guī)模、人力資本投入、政府規(guī)模和對(duì)外經(jīng)濟(jì)開放程度對(duì)資本積累具有顯著的正向影響。雖然Model2中股市融資的系數(shù)相對(duì)于Model1有較大提高,但是數(shù)值仍然較小,究其原因可能是因?yàn)樵诠善笔袌?chǎng)發(fā)展初期融資規(guī)模和效率受到制約從而影響了股市融資對(duì)資本積累的作用程度。因此,下面將按照股票市場(chǎng)的發(fā)展階段建立兩個(gè)樣本,分別對(duì)不同樣本下股市融資對(duì)資本積累的影響進(jìn)行分析。

為了驗(yàn)證股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)資本積累具有明顯的促進(jìn)作用,本文按照吳曉求[23]和馮根福、石軍、韓丹[20]的分類方法以2001年為界,建立1993-2000年(審批制模式)、2001-2006年(核準(zhǔn)制模式)兩類樣本,分別對(duì)股市融資對(duì)資本積累的影響進(jìn)行實(shí)證研究。

表4為采用時(shí)刻固定效應(yīng)模型分別對(duì)兩類樣本下股市融資對(duì)資本積累影響的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,在1993～2000年,DSR的系數(shù)為正,但沒有通過顯著性檢驗(yàn),表明股市融資對(duì)資本積累具有不顯著的正向影響。在2001～2006年,DSR的系數(shù)為正,并通過顯著性檢驗(yàn),這說明股市融資對(duì)資本積累具有顯著的正向影響。在前一階段的DSR系數(shù)0.042明顯低于后一階段的DSR系數(shù)0.171,表明受股票市場(chǎng)發(fā)展初期規(guī)模較小、效率不高的影響,股市融資在2001年之前對(duì)資本積累的增長(zhǎng)效應(yīng)并不明顯。說明隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展,股市融資對(duì)資本積累的作用逐漸顯現(xiàn),股市融資對(duì)資本積累具有顯著的正向影響。FIG則相反,在2001之前的系數(shù)為正,并通過1%水平以上的顯著性檢驗(yàn),在2001年之后的系數(shù)為正,未通過顯著性檢驗(yàn)。其他控制變量系數(shù)的變化不大,JYRK和FSGD的系數(shù)略有增大(2001年之前的系數(shù)分別為0.475和0.231,略小于2001年之后的0.561和0.344),表明其對(duì)資本積累的影響略有增強(qiáng)。TRAD的系數(shù)有所下降(2001年之前的系數(shù)0.524略大于2001年之后的0.346),說明其對(duì)資本積累的作用逐漸減弱。

以往大量的跨國(guó)比較研究和國(guó)內(nèi)研究都表明銀行信貸對(duì)資本積累、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著的促進(jìn)作用(R io ja&Valev[24],談儒勇等[25]),然而在本文的研究中,在2001年之后的樣本中銀行信貸的系數(shù)為正,但沒有通過顯著性檢驗(yàn),結(jié)論的差異說明在這一階段銀行信貸增長(zhǎng)的同時(shí)并沒有帶來金融效率的提高,信貸資金沒有得到有效利用,中國(guó)銀行業(yè)總體上是低效率的(Lardy)[26]。王晉斌[21]在研究中發(fā)現(xiàn),由于中國(guó)金融控制程度高,銀行信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒有促進(jìn)作用,銀行業(yè)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不僅沒有推進(jìn)作用,甚至還產(chǎn)生了負(fù)面影響。

通過對(duì)兩個(gè)階段股市融資對(duì)資本積累影響的實(shí)證檢驗(yàn),不難發(fā)現(xiàn),股市融資從2001年以后對(duì)資本積累的影響變得更加明顯,股市融資率越高的省份,資本積累的增長(zhǎng)效應(yīng)就更加明顯。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了前面提出的假說,股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)資本積累具有增長(zhǎng)效應(yīng)。

表4 不同階段的回歸結(jié)果

五、結(jié) 論

本文通過中國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市1993-2006年的面板數(shù)據(jù),先后采用混合估計(jì)和固定效應(yīng)方法對(duì)股市融資對(duì)資本積累的影響進(jìn)行了實(shí)證研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)如果采用大樣本,股市融資雖然對(duì)資本積累有顯著的正向影響,但系數(shù)較小,不能說明股市融資對(duì)資本積累具有明顯的作用,其原因可能是在股票市場(chǎng)發(fā)展初期融資規(guī)模和效率受到制約從而影響了股票市場(chǎng)對(duì)資本積累的作用程度。因此,本文按照融資模式的不同以2001年為界構(gòu)建了兩類樣本(2001年之前是審批制模式,2001年之后是核準(zhǔn)制模式),并分別對(duì)兩類樣本中的股市融資對(duì)資本積累的影響進(jìn)行實(shí)證研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)股市融資在2001之前的系數(shù)明顯低于2001年之后的系數(shù),并且在前一階段未通過顯著性檢驗(yàn),而在后一階段通過顯著性檢驗(yàn)。這不僅說明了大樣本下系數(shù)較低主要是受到股票市場(chǎng)發(fā)展初期規(guī)模較小、效率不高的影響,而且還反映了隨著中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展,股市融資對(duì)資本積累的增長(zhǎng)效應(yīng)更加明顯。這為本文提出的假說提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的研究結(jié)論,不僅證明了資本積累是股票市場(chǎng)發(fā)展影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一條重要渠道,而且還為深入把握中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)理、路徑與效果提供了重要的理論基礎(chǔ),從而有助于人們更好地利用股票市場(chǎng)促進(jìn)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

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Effect of Stock Market Development on Capital Accumulation——Evidence from China Provincial Panelm Data

HAN Dan
(Schoolof InternationalBusiness,Shaanxi Normal llniversity,Xi'an 710062,China)

This paper studies the effectof stockmarket developmenton capital accumulation with panel data from China 31 provinces through 1993-2006.We find that the effectof equity financing on capital accumulation ismore significant along with stockm arket developm ent.This shows that capital accumulation is an important channel for the effectof stockm arket developmenton economic growth.The findingsmay provide theo retical basis for them echanism,path and effectof stockm arketon economic growth.

Stock financing;Capital accumulation;Growth effect

A

1002-2848-2011(03)-0097-06

2011-04-06

本文受到2010年度陜西師范大學(xué)中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目“資本市場(chǎng)作用于新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機(jī)制分析”(批準(zhǔn)號(hào)10SZYB26)資助。

韓丹(1979-),女,四川省廣元市人,應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,陜西師范大學(xué)國(guó)際商學(xué)院講師,研究方向:資本市場(chǎng)與公司金融。

責(zé)任編輯、校對(duì):郭燕慶