張永軍

貨幣政策宜更多發(fā)揮利率作用

張永軍

貨幣政策調(diào)控不宜過度依賴存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，而是應(yīng)該綜合運(yùn)用準(zhǔn)備金率、利率等多種手段，尤其是要更多發(fā)揮利率調(diào)控的作用。

中國(guó)人民銀行決定，從2011年2月24日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是央行2010年以來第九次調(diào)整準(zhǔn)備金率，并且存款準(zhǔn)備金率的水平創(chuàng)造了歷史新高。但是，2010年以來，央行對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)整只進(jìn)行了三次。顯然，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的頻度明顯大于利率。從2006年中期到2008年中期，當(dāng)時(shí)也是出于應(yīng)對(duì)通貨膨脹壓力的需要，央行曾經(jīng)連續(xù)18次上調(diào)準(zhǔn)備金率，大約在相同時(shí)間內(nèi)，央行上調(diào)了8次基準(zhǔn)利率。

上述情況在一定程度上說明，近年來我國(guó)貨幣政策工具的運(yùn)用，對(duì)存款準(zhǔn)備金率的運(yùn)用要多于利率工具的運(yùn)用。這種情況與貨幣銀行學(xué)理論的內(nèi)容以及很多國(guó)家的調(diào)控實(shí)踐存在較為明顯的反差。國(guó)內(nèi)流行的一本貨幣銀行學(xué)教科書明確告訴我們，“法定存款準(zhǔn)備金率通常被認(rèn)為是貨幣政策的最猛烈的工具之一……由于準(zhǔn)備金率調(diào)整的效果較強(qiáng)烈，不宜作為中央銀行日常調(diào)控貨幣供給的工具”。在西方國(guó)家，我們很少看到頻繁調(diào)整準(zhǔn)備金率的情況。因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)界早就呼吁，貨幣政策調(diào)控不宜過度依賴存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，而是應(yīng)該綜合運(yùn)用準(zhǔn)備金率、利率等多種手段，尤其是要更多發(fā)揮利率調(diào)控的作用。

央行較少運(yùn)用利率手段，最為明顯的一個(gè)顧慮是，在人民幣匯率本來就存在升值壓力的情況下，如果上調(diào)利率水平，中外利率差將會(huì)朝著加大人民幣升值壓力的方向變動(dòng)。這樣的顧慮自然有一定道理。利率確實(shí)是影響匯率變化的重要因素，利率的變化是通過對(duì)中外利差變化、進(jìn)而對(duì)資金跨國(guó)流動(dòng)產(chǎn)生影響來影響匯率的。國(guó)家外匯管理局剛剛公布的《2010年中國(guó)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》，提供了2001年以來中國(guó)跨境資金流動(dòng)的數(shù)據(jù)，通過考察利率與跨境資金流動(dòng)數(shù)據(jù)之間的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)，兩者之間有一定聯(lián)系。例如，中國(guó)跨境資金流動(dòng)規(guī)模與中美利差之間存在較為明顯的正相關(guān)關(guān)系。在目前形勢(shì)下，人民幣存在明顯的升值壓力，如果我國(guó)再上調(diào)利率水平，在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率處于歷史性較低水平的情況下，顯然會(huì)加大人民幣升值的壓力。

但是，筆者以為，跨境資金流入中國(guó)境內(nèi)，其收益包括人民幣匯率升值帶來的收益、中外利差帶來的收益和投資于資本品所獲得的收益。中國(guó)上調(diào)利率水平，相應(yīng)會(huì)加大中外利差并使得跨境資金獲得的利息收益提高，但通過提高利率水平，在一定程度上可以起到抑制中國(guó)資本品價(jià)格上漲的作用，可以減少跨境資金流入中國(guó)的投資收益預(yù)期，從而減少跨境資金流入中國(guó)的動(dòng)力。近年來中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，其中就有跨境資金流入的影響。

從存款準(zhǔn)備金率和利率兩種貨幣政策工具的作用來看，存款準(zhǔn)備金率更多地是從減少貨幣供給方面發(fā)揮作用，而利率更多地是影響貨幣的需求，顯然兩者之間相互配合對(duì)于調(diào)節(jié)貨幣供求能夠發(fā)揮更好的作用。例如，2010年，在國(guó)家頻頻出臺(tái)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控措施、貸款總量有所下降的情況下，銀行發(fā)放給房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)性貸款和居民的房貸不僅沒有下降，反而繼續(xù)較快增長(zhǎng)，就有兩種政策工具配合不夠密切這方面的原因。其次，利率還具有準(zhǔn)備金率所不具備的調(diào)節(jié)資金供求雙方收益分配的作用。從目前中國(guó)資金分布的情況來看，居民是存款的主要供給方，而企業(yè)是貸款的主要需求方，利率處于較低水平甚至趕不上價(jià)格上漲的步伐，實(shí)際利率處于負(fù)值狀態(tài)，顯然使得利息的分配有利于企業(yè)而不利于居民。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)界的呼吁，央行也曾經(jīng)在不同時(shí)間作出過回應(yīng)。最近，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川在法國(guó)出席G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議期間接受采訪時(shí)表示：“我們不能說，存款準(zhǔn)備金率是我們抗通脹的唯一工具，而是要運(yùn)用所有的工具，包括利率和匯率?！粋€(gè)工具的運(yùn)用并不排斥其他?！?/p>

我們期待央行的行動(dòng)。

張永軍 中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心研究員