曾令華，龐躍華

（湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計學(xué)院，湖南 長沙 410079）

基于社?；鸬膭?chuàng)業(yè)投資雙重委托代理研究

曾令華，龐躍華

（湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計學(xué)院，湖南 長沙 410079）

基于我國社?；鹦麻_辟的投資渠道，運用博弈論與信息經(jīng)濟學(xué)的相關(guān)理論，來研究創(chuàng)業(yè)投資雙重委托代理關(guān)系。通過簡化模型和定量方法，分析了創(chuàng)業(yè)投資家的聲譽機制和“六字”方針，其在解決信息不對稱環(huán)境下雙重委托代理的道德風(fēng)險和激勵問題有較好的作用。

社?；穑粍?chuàng)業(yè)投資；私募股權(quán)基金；委托代理

一、問題的提出

社?；鹗歉鶕?jù)國家有關(guān)法律法規(guī)和相關(guān)政策的規(guī)定，為了實施社會保障制度，按照法定程序和各種渠道籌集起來的、收支平衡和?？顚Ｓ玫慕?jīng)費總稱。我國社?；鸢ǎ荷鐣ｋU基金、全國社會保障基金、企業(yè)年金，另外還包括一些地方補充性養(yǎng)老金和醫(yī)療保障基金。［1］我國社保基金各項所占比例分別為：社會保險基金62%、全國社會保障基金21%、企業(yè)年金17%。據(jù)2000年全國第五次人口普查數(shù)據(jù)顯示，65歲以上老人所占總?cè)丝诒壤秊?%，標(biāo)志中國已進入老齡化階段（孫祁祥，朱俊生，2008），2009年65歲以上人口1.13億，占比8.5%（中國統(tǒng)計年鑒，2010），人口老齡化速度在加快，人口紅利在減少。2009年社會保險基金收入16 115億元，支出12 302億元，累計結(jié)余18 941億元（中國統(tǒng)計年鑒，2010），爭取到2015年，全國社?；鹨?guī)模超過1.5萬億（戴相龍，2010）。世界銀行1997年按1994年人民幣現(xiàn)值計算，中國隱性養(yǎng)老金債務(wù)規(guī)模達19 176億元，占GDP的 46-49%。［2］

老年人的比例逐步上升，人口平均壽命漸漸提高，可能引發(fā)社?；鸩粔蛑Ц叮瑲W陽越秀（2010）根據(jù)和諧管理機制，論述了全國統(tǒng)籌的社會保險制度、企業(yè)年金制度和農(nóng)村養(yǎng)老保險制度，確定了建立全國統(tǒng)籌的多層次養(yǎng)老保險體系的和諧主題。要想達到以上和諧與平衡，有些學(xué)者提出了“推遲法定退休年齡”和“提高投資回報率”的解決方案。蒲勇健和劉渝琳（2005）認(rèn)為，針對目前中國勞動力供需結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及存在的嚴(yán)重失業(yè)問題，“推遲法定退休年齡”的方案不切實際，鑒于社?；鹨?guī)模不斷攀升和投資范圍逐步放寬，“提高投資回報率”比較符合中國國情。［3］

全國社?；鹄硎聲硎麻L戴相龍表示，根據(jù)財政部的要求，全國社?；鹬荒芡顿Y經(jīng)國家發(fā)改委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)改委備案的市場化股權(quán)投資基金，總體投資比例不超過全國社保基金總資產(chǎn)的10%，并且已經(jīng)投資了6家私募股權(quán)基金。［4］這意味著將會逐步放開2001年《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》第二十五條規(guī)定：“社?；鹜顿Y的范圍限于銀行存款、買賣國債和其它具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級較高的企業(yè)債、金融債等有價證券”的投資范圍。政策的放行和試點為“提高社?；鸬耐顿Y回報率”的方案提供了制度支持和行動路徑，美國養(yǎng)老金在創(chuàng)業(yè)投資業(yè)成功的投資歷程和始終保持創(chuàng)業(yè)投資第一大資本供給的主體地位（請見表1），更加印證了路徑的可行性和現(xiàn)實性。

創(chuàng)業(yè)投資在有限合伙制這種架構(gòu)下，有效地解決了投資者與創(chuàng)業(yè)投資家、創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的委托代理問題。創(chuàng)業(yè)投資本身是相對缺乏效率的市場，我國的創(chuàng)業(yè)投資還處于初級階段，創(chuàng)業(yè)投資公司2009年政府出資與國有獨資投資機構(gòu)出資合計占到總資本的39%。［5］（P3）在當(dāng)今我國社?；鹨蠼^對安全和保值增值的壓力下，從創(chuàng)業(yè)投資角度來研究社?；鸬奈写韱栴}具有非常重要的意義。盡管委托代理理論存在一定的自身缺陷，但不影響其成為研究創(chuàng)業(yè)投資中委托代理關(guān)系的主要方法。［6］

表1 1993～2003年美國創(chuàng)業(yè)投資資本來源的變化

二、社?；鹬械奈写黻P(guān)系分析

從委托代理的投資方式來看，李連友（2001）將國際上養(yǎng)老保險大體劃分為儲蓄基金制、自助公助型和福利國家型三種模式。從委托代理的委托比例來看，于洪（2002）提出了直接投資型、全部委托型和部分委托型三種形式。以上模式中有較多值得借鑒的地方，我國目前實行的是單一委托代理制。針對我國社保基金的現(xiàn)狀和創(chuàng)業(yè)投資基金的行業(yè)特點，結(jié)合美國養(yǎng)老基金在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域投資的組織結(jié)構(gòu)和成功經(jīng)驗，特提出我國社?；鹜顿Y創(chuàng)業(yè)投資基金的組織結(jié)構(gòu)。（見圖1）

圖1 中國社保基金投資創(chuàng)業(yè)投資基金建議采取的組織結(jié)構(gòu)

根據(jù)圖1設(shè)計的組織結(jié)構(gòu)和契約安排，存在著四個層次上的委托代理關(guān)系：受保障對象（最終委托人）委托，全國社?；鹄硎聲鳛榛鸢l(fā)起人（第二委托人），將基金資產(chǎn)交由基金管理公司（第三委托人），再委托創(chuàng)業(yè)投資基金（第四委托人），具體由創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為最終代理人進行經(jīng)營。為了研究的方便，本文作如下簡化，最終委托人和第二委托人①為投資者，第三委托人和第四委托人為創(chuàng)業(yè)投資家，創(chuàng)業(yè)企業(yè)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，三方當(dāng)事人（投資者、創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家）構(gòu)成了兩重委托代理關(guān)系（投資者與創(chuàng)業(yè)投資家、創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家）。

國際實踐表明，一些國家和地區(qū)通過一系列的制度安排與設(shè)計，較好地解決了社?；饍芍匚写韱栴}，既大大地降低了代理成本，又較好地激勵了代理人，充分地發(fā)揮了創(chuàng)業(yè)投資家的專業(yè)能力和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的經(jīng)營管理水平，實現(xiàn)了社?；鸬谋Ｖ翟鲋怠＃?］故本文運用博弈論與信息經(jīng)濟學(xué)中的委托代理模型來研究投資者與創(chuàng)業(yè)投資家、創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的關(guān)系，從而減少投資者的逆向選擇，減少創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的道德風(fēng)險，實現(xiàn)三者的利益目標(biāo)趨同。

三、社?；鹬须p重委托代理關(guān)系的基本模型

1.基本假設(shè)

（1）社保基金中四個層次的復(fù)雜的委托代理關(guān)系，簡化為不失一般性的委托人與代理人的單一關(guān)系；

（2）資本市場、產(chǎn)品市場的信息不對稱；

（3）投資者、創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家均是風(fēng)險中性的；

假定投資者和創(chuàng)業(yè)投資家收益分配比例為λ和1-λ；創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的股份也為λ和1-λ。變量et為他們的努力水平，用工作時間、工作強度表示；t為創(chuàng)業(yè)投資家募集的兩個社保基金，并且兩支基金是相互獨立的，第二支基金是在第一支基金業(yè)績出來后籌集的；A為他們的能力水平，用工作時間內(nèi)的產(chǎn)出表示，服從的正態(tài)分布；ε為隨機誤差，服從方差為正態(tài)分布，代表外生的不確定因素所確定的產(chǎn)出［8］（P235）。創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的產(chǎn)出為πt雙方能觀測到，并取如下線性函數(shù)

創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家成本為他們努力的負(fù)效用函數(shù)，其意為努力越大，閑暇越小，創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)企業(yè)家的效用越小。

2.社?；鹬型顿Y者與創(chuàng)業(yè)投資家的委托代理分析

在社保基金的創(chuàng)業(yè)投資中，由于投資者與創(chuàng)業(yè)投資家之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，投資者對創(chuàng)業(yè)投資家的努力、能力和道德信用只能通過事后的業(yè)績顯現(xiàn)出來，這就更加說明了激勵與風(fēng)險分擔(dān)問題變得極為重要。［9］假定貼現(xiàn)率為0，創(chuàng)業(yè)投資家的收入由管理費用（固定部分）ft和股份收益（可變部分）（1-λ）πt構(gòu)成，t=1，2。其中第二期的固定收入與創(chuàng)業(yè)投資家第一期的業(yè)績有關(guān)，創(chuàng)業(yè)投資家的期望收益率為Rr，其中業(yè)績主要由聲譽t帶來的，可以表示如下：

實際上創(chuàng)業(yè)投資家第二期固定工資收入與當(dāng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)利潤無關(guān)，創(chuàng)業(yè)投資家的效用表示如下：

創(chuàng)業(yè)投資家的期望效用最大化表示如下：

契約設(shè)計的激勵措施在第二期開始實施，主要依賴于第一期社?；鸬幕貓螃?，創(chuàng)業(yè)投資家選擇努力et而不是懶惰是最大化個人利益，表示如下：

上述最優(yōu)化的一階條件是：

根據(jù)合理預(yù)期的觀點，收入等于預(yù)期產(chǎn)出，既f1=E（π1），f2=E（π2｜I1），代表建立在第一期的信息集合 I的基礎(chǔ)上產(chǎn)出的數(shù)學(xué)期望。由于屬于后驗估計，本文假設(shè)信息集合I由產(chǎn)出π1來代表，則

當(dāng)投資者通過第一期的產(chǎn)出可以得出其在第一期社?；鹜度氲呐λ絜^1時，投資者對創(chuàng)業(yè)投資家的能力的后驗估計均值可表示為：

從（11）可以看到，π1越大，投資者對創(chuàng)業(yè)投資家的能力相信度越高。將（1）、（9）、（10）和（11）式代入（5）式可得（12）：

在式（12）中對第一支社?；餰1求導(dǎo)并令其等于0，得：

從（13）式可以明白，創(chuàng)業(yè)投資家的努力程度所得收益，大于其投資股份應(yīng)得的收益，這也與有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資公司已成為美國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的主流組織形式中的GP與LP的收益相一致。［10］（P50）還可以明白創(chuàng)業(yè)投資家在第一期社?；鹬械墓潭ㄊ杖氩⒉挥绊懫渑λ?，這與現(xiàn)實中創(chuàng)業(yè)投資家為了建立個人品牌和行業(yè)聲譽，可以忍受較低的報酬和薪水相符合，顯然這種進行兩次以上博弈比一次性博弈促使創(chuàng)業(yè)投資家更加注重其個人努力程度，減少其敗德行為，來實現(xiàn)其預(yù)期收入，更進一步表明聲譽效應(yīng)是對創(chuàng)業(yè)資本家的一種有效的激勵機制。

3.社保基金中創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的委托代理分析

假定創(chuàng)業(yè)投資家（簡稱VC）與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家（簡稱EN）之間契約設(shè)計是一次性的委托代理關(guān)系，這個假定與現(xiàn)實中的情況比較一致。假設(shè)VC投資EN的金額用M表示，則VC的效用UVC、EN的效用UEN以及他們的共同效用Us分別為：

對（15）中EN選擇其最優(yōu)努力水平e^的一階條件為

對（16）帕累托均衡的最優(yōu)努力水平e*的一階條件為：

EN付出的努力越多，其得到的效用滿足程度越低，由于雙方只是一次性的委托代理，EN的個人最優(yōu)努力e^程度往往低于帕累托均衡最優(yōu)努力水平e*，而VC則要通過一系列的制度安排和措施促使EN努力工作，減少機會主義行為，以實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值最大化為其目標(biāo)，即使e^靠攏或趨近于e*，甚至相等。［11］筆者認(rèn)為：創(chuàng)業(yè)投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可通過“六字”（激勵、合作、監(jiān)控）來實現(xiàn)其激勵約束機制：激勵（對創(chuàng)業(yè)企業(yè)靈活的股權(quán)設(shè)置如可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、實行分階段投資、建立企業(yè)家聲譽機制）、合作（VC積極參與所投項目的重大決策、為創(chuàng)業(yè)企業(yè)整合政府、產(chǎn)業(yè)鏈和資本市場的資源）和監(jiān)控（契約談判時對控制權(quán)的分配、定期或者不定期走訪企業(yè)、通過信號傳遞和信息甄別功能的外部信息對EN進行客觀評價，［12］）等。

四、結(jié)論和政策建議

由于對資本市場的競爭程度和信息狀況假設(shè)不同，對委托人和代理人的風(fēng)險選擇和信息結(jié)構(gòu)假定不同，對代理人就其收入組成和激勵約束的態(tài)度也有所不同［13］。但在合作博弈和重復(fù)博弈的前提下，對于社?；鸬拇砣耍▌?chuàng)業(yè)投資家）必然考慮其總得益，即博弈方各次重復(fù)得益的總和，促使其努力工作，以建立好的個人聲譽，尤其是在有限合伙制組織形式下的年輕創(chuàng)業(yè)投資家。［14］（P344）但也要注意其建立聲譽心切，將未成熟的或不是最佳上市時機的企業(yè)倉促上市，這樣可能給投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來不可挽救的損失或致命的打擊。

Jeffrey J.Trester［15］指出創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的非對稱信息是一種常態(tài)。在信息不對稱的情況下，創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的合作屬于不完全信息的一次性靜態(tài)博弈。社?；鸬膭?chuàng)業(yè)投資家為了克服代理風(fēng)險，提高其期望收入，一方面要激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提高努力水平（防止道德風(fēng)險），另一方面要選出更多優(yōu)質(zhì)項目和優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)企業(yè)家（避免逆向選擇）。

筆者認(rèn)為，我國政府和其它投資主體要從市場化角度構(gòu)建社保基金投資管理體系，加強社保基金的專業(yè)化管理，正視多重委托代理關(guān)系的存在，并加以積極有效地引導(dǎo)；實施對多重代理機構(gòu)及其代理人進行有效的、全面統(tǒng)一監(jiān)管，主要是現(xiàn)階段監(jiān)督機制不完善，信息披露制度不真實充分；要營造公平競爭的市場環(huán)境，讓更多合格的投資主體承擔(dān)社?；鹜顿Y管理的重任等。

注 釋：

① 一般委托代理關(guān)系需經(jīng)過討價還價，不斷博弈形成，而社?；鸬奈写碛姓膹娭瞥煞菰诶锩妫蕦⑵湟暈橥顿Y者有其合理性。

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（責(zé)任編校：文 心）

A Study of Venture Capital’s Principal-agent Model Based on Social Security Fund

ZENG Ling-hua，PANG Yue-hua
（College of Finance and Statistics，Hunan University，Changsha，Hunan 410079，China）

Based on the social security fund’s opening up new investment channels,using game theory and the relative information economics theories，we study the dual principal-agent relationship between venture capital.By simplifying the model and quantitative method，we analyze the reputation mechanism for venture capitalists and the“sixth”policy which has a good effect based on asymmetric information in solving moral hazard and incentive problems under the dual principal-agent.

social security fund；venture capital；private equity；principal-agent

F840.32

A

1000-2529（2011）03-0087-04

2011-01-20

曾令華（1948-），男，湖南漢壽人，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師；龐躍華（1971-），男，湖南常德人，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院博士研究生。