摘要：選取2008年至2010年上海證券交易所交易數(shù)據(jù)，通過建立回歸方程驗證了股權(quán)分置改革后大小非減持對我國股票市場的影響；提出我國政府應(yīng)借鑒香港“盈富基金”減持模式，通過向社會發(fā)行特別國債募集資金組建“平準(zhǔn)基金”，在適當(dāng)?shù)臅r機入市對沖國際金融危機和限售股解禁的壓力，以維持我國股票市場的平穩(wěn)發(fā)展。
　　關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革 大小非減持 股市 影響
　　
　　一、引言
　　2005年的股權(quán)分置改革是我國資本市場的一次重大變革，對我國金融制度建設(shè)和經(jīng)濟發(fā)展將產(chǎn)生長期、深遠(yuǎn)的影響。國內(nèi)就股權(quán)分置改革的利弊得失一直存在著爭議，特別是當(dāng)股權(quán)分置改革帶來的限售股解禁遇到目前國內(nèi)外嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟形勢，尤其是在2010年全球股市逐漸回暖之時，我國股市卻表現(xiàn)的十分低迷。這讓我們不得不思考：造成本輪股市下跌的原因有哪些？大小非解禁和減持究竟在這些因素中處于什么地位？如何采取必要的政策穩(wěn)定目前的股市？這都是本文要探討的問題。
　　二、實證分析
　?。ㄒ唬┗貧w方程的建立
　　被解釋變量chp——上海證券交易所綜合指數(shù)每月相比上月收盤的漲跌幅。
　　解釋變量usp——美國道瓊斯指數(shù)每月相比上月收盤的漲跌幅，這一變量可以從總體上代表國際經(jīng)濟形勢的變化。
　　解釋變量X2——每月國內(nèi)宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)（預(yù)警指數(shù)），表示國內(nèi)宏觀經(jīng)濟運行。
　　解釋變量X3——每月新增大小非解禁股數(shù)，表示大小非的減持壓力。這一變量最好應(yīng)采用每月大小非減持股數(shù)，但是由于很多小非減持不需公告，我國沒有官方統(tǒng)計大小非每月減持情況的數(shù)據(jù)，各種媒體的報道由于采用統(tǒng)計口徑不同，數(shù)據(jù)比較混亂，部分月份的數(shù)據(jù)更是無從獲得，所以只能退而求其次，采用每月新增解禁股數(shù)這一變量。
　　解釋變量X4——前一月上海證券交易所綜合指數(shù)每月收盤的漲跌幅。引入這一變量的目的，是表示除大小非以外的其他損失規(guī)避投資者的行為對股市的影響，這部分投資者的行為受前期股市波動情況的影響，當(dāng)前期股指上漲時，他們會繼續(xù)買入或持有股票；當(dāng)前期股指滯漲或下跌時，他們會賣出手中股票。
　　解釋變量X5——每月末的市場平均市盈率的倒數(shù)，這個變量用來表示市場的估值水平，根據(jù)理論分析，價值投資者對股票的需求情況主要受當(dāng)前估值水平的影響。
　　2007年以后至今，我國股市波瀾壯闊，牛熊交替，大小非限售股的解禁壓力也逐漸明顯，所以我們選取2008年7月到2010年9月，我國上海證券交易所市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。
　　根據(jù)上面選擇的解釋變量，本文采用如下回歸方程（模型一）：
　　 chp ＝ c ＋ β1 * usp ＋ β2*x2 ＋ β3 * x3 ＋ β4 * x4 ＋ β5 * x5 ＋ ε
　　不過，這個模型只是初步的設(shè)想，究竟解釋效果和擬合程度如何，還需要數(shù)據(jù)的檢驗，如果必要，還需要在此基礎(chǔ)上對模型的形式做些修改。列出數(shù)據(jù)如表所示。
　　總體來看，調(diào)整后的擬合優(yōu)度R2=0.590
　　統(tǒng)計量F（5.27）＝8.495＞3.78，
　　3.78為99%置信度下F（5.27）的臨界值。
　　Durbin-Watson統(tǒng)計量為1.879，通過查表得知DW統(tǒng)計量在自由度n=27，k=5下，dL=1.01，dU=1.86，可以確定模型是否存在自相關(guān)性。
　　從每個解釋變量來看，X4、X5不夠理想。
　　我們考慮剔出一些解釋能力較差、不顯著的變量，設(shè)計新的回歸方程。通過不斷嘗試，比較不同回歸結(jié)果的F統(tǒng)計量的P值，發(fā)現(xiàn)保留usp、X2、X3常數(shù)項c的形式較好，即模型（二）。
　?。ǘ┠Ｐ头治?br/>　　解釋變量usp——美國道瓊斯指數(shù)每月相比上月收盤的漲跌幅，在模型（一）模型（二）中，這個變量都很顯著，這與事實情況也是相符的。系數(shù)為正，表明我國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的正相關(guān)性。隨著我國對外開放程度的逐步加深，在國際經(jīng)濟中扮演越來越重要的角色，我國金融市場與國際金融市場的共振現(xiàn)象日趨明顯。特別是在過去的兩年中，先是我國的股權(quán)分置改革恰逢國際經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的大好局面，股指上揚；而后面對美國次貸問題的爆發(fā)，我國出口需求萎縮，經(jīng)濟增長動力不足，放緩趨勢明顯。系數(shù)較大，表明了我國新興市場的特點。首先我國的上市公司比美國的上市公司有更好的成長性，可以獲得更高的估值水平。其次，我國的市場參與者還不是很成熟，機構(gòu)投資者比重過小，股市起伏波動較大，暴漲暴跌現(xiàn)象較多。
　　解釋變量X2——每月國內(nèi)宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)，解釋效果顯著。這證明，股權(quán)分置改革之后，股市確實成為了反映經(jīng)濟運行的“晴雨表”。
　　解釋變量X3——每月新增大小非解禁股數(shù)。兩個模型中，在顯著性99%下都是顯著的，證明了大小非的解禁對估值有明顯下行的壓力。系數(shù)為-0.0746，意味著在不考慮其他因素的情況下，當(dāng)月每增加100億股解禁股，股指就會加深7.46%的跌幅。解釋變量X4—前一月上海證券交易所綜合指數(shù)每月收盤的漲跌幅，與解釋變量X5—每月末的市場平均市盈率的倒數(shù)，在模型（一）中解釋效果都不是很好，這可能與變量的設(shè)計有關(guān)。另外，變量X4的解釋力度可能被X3削弱了，因為限售股的解禁已經(jīng)包含了部分損失規(guī)避投資者—大小非對指數(shù)的影響。由于這不是本部分實證研究的重點，我們大可剔出這兩個變量。不過，相比較而言，解釋變量X4比解釋變量X5還是要好很多，可見損失規(guī)避的趨勢投資者還是要比價值投資者普遍。
　　三、政策建議
　　我們認(rèn)為，要緩解股權(quán)分置改革后大小非減持對證券市場的沖擊，可以吸取其他國家和地區(qū)股市擴容的經(jīng)驗與教訓(xùn)，從市場資金供給方面做文章。香港政府在1997年金融危機中推出的平準(zhǔn)基金以及后來的“盈富基金”減持模式值得我們借鑒。具體做法是，政府以自身信用作擔(dān)保，向社會發(fā)行特別國債，募集資金組建“平準(zhǔn)基金”，在適當(dāng)?shù)臅r機入市對沖國際金融危機和限售股解禁的壓力。這個設(shè)計的優(yōu)點是：
　　（1）政府以市場參與者的角色起到調(diào)控目的，平抑股市大幅波動，緩解大小非減持壓力，比運用行政手段更為靈活，比用法律手段更為公平。
　　（2）占用政府資金少，完全是引導(dǎo)民間資金入市，可以最終實現(xiàn)還富于民。
　?。?）以政府信用過濾掉股市風(fēng)險，但又不違背股市的基本秩序，因為政府擔(dān)保的是國債，而不是股票。
　?。?）通過保留利息構(gòu)成比例以及國債償還期的設(shè)定權(quán)，可以做到靈活控制股票供給。
　　（5）從價值投資的角度來看，政府推出平準(zhǔn)基金入市，未來幾年會得到可觀的收益?！?br/>　　
　　參考文獻(xiàn)
　?、貲aniel Kahneman and Amos Tversky: “Prospect theory: An Analysis of Decision under Risk” Econometr