一、引言
　　IPO抑價，又稱新股發(fā)行首日溢價水平，指一只股票在公開發(fā)行后首個交易日的收盤價遠(yuǎn)高于發(fā)行價的情況?！耙謨r現(xiàn)象”在國內(nèi)外證券市場普遍存在，但不同國家抑價程度差別較大，法國和美國新股發(fā)行首個交易日平均漲幅分別為4.2%和15.8%，而我國卻高達(dá)164.9%。為了分析我國A股市場IPO抑價問題，我們以近幾年A股市場IPO抑價率的歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)，通過建模對可能影響IPO抑價率的幾種因素進(jìn)行分析，并將統(tǒng)計結(jié)果與假設(shè)進(jìn)行比較。
　　二、實證分析
　?。ㄒ唬颖炯皵?shù)據(jù)來源
　　本文樣本源于2008年1月2日—2009年8月21日滬深兩市上市的96家公司的數(shù)據(jù)，剔除資料不全、大盤股及出現(xiàn)二級市場炒作問題的股票后最終獲得了85只完整的新股數(shù)據(jù)。
　　（二）描述性統(tǒng)計分析
　　1、主承銷商聲譽的量化及其所承銷新股發(fā)行的抑價情況
　　根據(jù)2008年Wind數(shù)據(jù)庫的相關(guān)數(shù)據(jù)，得出了中國主要承銷商的排名情況（見表1）。
　　本文把位列于1—10的承銷商定義為高等級聲譽承銷商，11—20的承銷商定義為中等級聲譽承銷商，省略了排名在20位以后的低等級聲譽承銷商。根據(jù)樣本計算得出不同聲譽等級承銷商所承銷的股票IPO的基本情況（見表2）。
　　表2顯示，我國高等級聲譽承銷商所承銷的新股發(fā)行抑價率均值為99.54%，明顯低于中、低等級承銷商的新股發(fā)行抑價率。中等級承銷商的抑價均值高于低等級承銷商〔這一結(jié)果和劉江會（2004）的研究結(jié)果一致〕似乎與假設(shè)不符，這是由于樣本數(shù)量偏少所致，加之低、中等級承銷商的新股發(fā)行抑價率比較接近，所以并不影響我們得出如下結(jié)論：在A股市場，承銷商的聲譽與新股發(fā)行的抑價率之間存在負(fù)相關(guān)，即聲譽等級越高承銷商對抑價率的影響越明顯。這一結(jié)論表明：在新股發(fā)行制度經(jīng)歷了一系列市場化的改革之后，承銷商的信息生產(chǎn)功能和認(rèn)證中介職能已達(dá)到了更高水平，在新股發(fā)行與承銷過程中發(fā)揮了越來越重要的作用。
　　2、 數(shù)據(jù)處理與回歸分析
　　表3給出了上述幾種可能對抑價率產(chǎn)生影響的變量的統(tǒng)計結(jié)果。
　　表3表明，2008年以來中國A股市場具有以下明顯特征：一是IPO抑價水平仍居高不下，均值高達(dá)114.32%。二是新股發(fā)行的中簽率極低，平均值只有0.103%。這種現(xiàn)象使得投資者申購新股的實際投資回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于名義值，也證明了A股市場炒作新股的慣性。三是較高的首日換手率表現(xiàn)出大部分投資者201216a14429d3209e5d6a289c2807dc的主要目的是獲取較高的投機回報。
　?。ㄈ┗貧w分析結(jié)果
　　表4給出了基于OLS的回歸分析結(jié)果。變量的含義如前所示，利用T檢驗給出了T值和T臨界值。檢驗方法是判斷T值是否落在絕對值小于T臨界值的區(qū)間內(nèi)。如果在區(qū)間內(nèi)表示在統(tǒng)計意義上單個變量不顯著，反之表示顯著。R2表示6個變量作為整體對抑價率的解釋能力，F(xiàn)反映了線性關(guān)系的顯著程度。從分析結(jié)果看，在統(tǒng)計意義上，承銷商、發(fā)行規(guī)模和中簽率等因素并不能完全解釋抑價率的高低，這也凸顯了股票市場的多變性，有更多的主、客觀因素可能影響了IPO抑價率。
　　R2=0.093；調(diào)整后的R2=0.024，F(xiàn)值=1.423
　　將樣本數(shù)據(jù)帶入多元回歸模型，回歸結(jié)果顯示：
　　1、b1＜0，表明承銷商的聲譽等級越高，IPO的抑價水平越低。這說明隨著市場化程度的加深，聲譽等級越高的承銷商在降低信息不對稱的程度方面發(fā)揮的作用越大，顯著性較強，與假設(shè)相符。
　　2、b2＞0，說明對發(fā)行人來說，新股發(fā)行規(guī)模越小，其抑價水平越低，顯著性較強，與假設(shè)不符。這首先是因為選取的樣本大部分都是中小盤股。因此，發(fā)行規(guī)模對抑價率的反應(yīng)就不顯得那么準(zhǔn)確和靈敏；其次，盤小易炒的觀念在中國資本市場上已不再流行，投資者更注重的是規(guī)避投資風(fēng)險。這也表明中國投資者的認(rèn)識己逐漸回歸理性。
　　3、b3＜0，說明發(fā)行費用越高，抑價率越低，顯著性較強，與假設(shè)相符。如果發(fā)行人愿意支付給承銷商更多的費用，承銷商就會盡量降低抑價率。
　　4、b4＜0，A股IPO中簽率偏低，反映出投資者對新股的需求比較旺盛，這是導(dǎo)致平均抑價水平始終居高不下的重要因素。顯著性較強，與假設(shè)相符。從另一個角度看，正是由于高抑價率才使得大量的資金進(jìn)入申購新股的隊伍，從而導(dǎo)致中簽率降低。從相關(guān)性統(tǒng)計結(jié)果來看，這兩個指標(biāo)的相關(guān)程度比較高。
　　5、b5＞0，即新股發(fā)行抑價率與上市首日的換手率正相關(guān)，顯著