摘要：以美國次級抵押貸款為基礎(chǔ)產(chǎn)品的金融創(chuàng)新鏈條為線索，從金融衍生品市場的微觀結(jié)構(gòu)及衍生品自身結(jié)構(gòu)的角度分析了本次金融危機(jī)的根源，在此基礎(chǔ)上給出了我國金融衍生品市場發(fā)展的若干政策建議，以期為監(jiān)管部門建立健全金融衍生品交易機(jī)制提供有益的思考及借鑒。
　　關(guān)鍵詞：次級貸款 金融危機(jī) 衍生品
　　
　　一、引言
　　始于2007年的次貸危機(jī)至今已走過了從信貸危機(jī)到金融危機(jī)，從資產(chǎn)負(fù)債表外風(fēng)險到資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)風(fēng)險，從虛擬經(jīng)濟(jì)沖擊到實(shí)體沖擊，從區(qū)域困境到全球困境等諸多層面的質(zhì)變與跳躍，發(fā)展為自上世紀(jì)30年代美國經(jīng)濟(jì)大蕭條以來最嚴(yán)重的金融危機(jī)。在各國政府通力合作解決危機(jī)所造成的一系列問題的同時，大量國內(nèi)外學(xué)者對危機(jī)的根源進(jìn)行了深度剖析和認(rèn)識，以期能夠獲得指導(dǎo)未來金融創(chuàng)新及市場發(fā)展方向的深刻啟示與參悟。
　　Calem等（2004）的研究表明，次級抵押貸款主要集中發(fā)放給低收入家庭、少數(shù)民族或經(jīng)濟(jì)情況出現(xiàn)問題的地區(qū)，次級貸款者信用狀況相對較差，加上這些貸款者普遍缺乏按揭貸款方面的知識，都會導(dǎo)致違約情況的發(fā)生①。Collins（2004）認(rèn)為錯誤定價、委托代理扭曲和信息非對稱構(gòu)成了次級抵押貸款市場的三大風(fēng)險②。Ashcraft和Schuermann（2007）進(jìn)一步對次級抵押貸款證券化過程和機(jī)制從實(shí)務(wù)的角度進(jìn)行了詳細(xì)闡述，并指出了證券化鏈條上各利益主體的潛在利益沖突，以及評級機(jī)構(gòu)在證券化過程中應(yīng)該起到的重要作用③。Reinhart和Rogoff（2008）等以次貸市場的信貸擴(kuò)張及資產(chǎn)泡沫破滅的信貸周期理論為依據(jù)，從美聯(lián)儲的貨幣政策、房價下跌和次貸違約率上升等角度探討了次貸危機(jī)的原因④。
　　國內(nèi)學(xué)者對金融危機(jī)的成因也進(jìn)行了及時的跟蹤與分析。陶冬（2007）認(rèn)為，次貸危機(jī)之所以發(fā)展成為金融危機(jī)并快速蔓延，與美國流動性過剩、利率偏低和房價瘋漲密不可分，此外，資產(chǎn)證券化致使按揭銀行產(chǎn)生道德風(fēng)險，衍生產(chǎn)品發(fā)行鏈條過長，產(chǎn)品復(fù)雜性過高也在一定程度上加劇了金融危機(jī)的程度⑤。張宇（2008）指出危機(jī)爆發(fā)與美國長期實(shí)行低利率政策和政策周期掉頭有關(guān)⑥。易憲容（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險相對較高，房價上漲時，銀行出于收益率的考慮對貸款者的資格審查不嚴(yán)，但在房價下跌時，很多購房人并不具備還款能力的真實(shí)情況就會暴露。無論是房地產(chǎn)抵押貸款，還是被證券化的相關(guān)產(chǎn)品，只要出現(xiàn)房價下跌的現(xiàn)象，抵押的房產(chǎn)如果無法正常變現(xiàn)，就會直接引起金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生風(fēng)險⑦。鐘偉（2007）指出，次貸從受到市場追捧的創(chuàng)新投資品種，演變成為有毒資產(chǎn)，美國投資銀行業(yè)和評級機(jī)構(gòu)的高度勾結(jié)負(fù)有不可推卸的責(zé)任⑧。黃小軍等（2008）分析了金融危機(jī)的特征及對美國經(jīng)濟(jì)的總體影響⑨。
　　總體來看，目前對于金融危機(jī)根源的探討大多數(shù)集中于比較宏觀的角度，例如貨幣政策、經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式、監(jiān)管制度等角度。然而，由于本次金融危機(jī)的內(nèi)生性，其發(fā)生和發(fā)展除受宏觀因素的影響外，必然有內(nèi)在的微觀機(jī)理。本文主要以美國次級抵押貸款為基礎(chǔ)產(chǎn)品的金融創(chuàng)新鏈條為線索，從金融衍生品市場的微觀結(jié)構(gòu)及衍生品自身結(jié)構(gòu)的角度分析了本次金融危機(jī)的根源，在此基礎(chǔ)上給出了我國金融衍生品市場發(fā)展的若干政策建議，以期為監(jiān)管部門建立健全金融衍生品交易機(jī)制提供有益的思考及借鑒。
　　二、衍生品運(yùn)作機(jī)制引發(fā)金融危機(jī)的理論框架
　　本次金融危機(jī)是由次級貸款及其衍生產(chǎn)品導(dǎo)致的一場信用危機(jī)。次級抵押貸款是指金融機(jī)構(gòu)向信用級別不高的低收入者家庭和個人發(fā)放的住房抵押貸款，次貸金融衍生品是指有次級抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的一系列產(chǎn)品構(gòu)成，主要包括住房抵押貸款證券化（Mortgage-Backed Securit