【摘要】 2010年5月6日美股閃電暴跌，2007年8月6日開始的一周內(nèi)美國多只對沖基金突然遭遇史無前例的虧損。文章基于案例分析的視角討論程序化交易和算法交易對這兩次事件的影響，然后從市場微觀結(jié)構(gòu)的角度分析程序化交易及其他算法交易對微觀市場的變化，最后提出我國應(yīng)對程序化交易的監(jiān)管措施，以及如何有效地發(fā)展程序化交易。
　　【關(guān)鍵詞】 程序化交易； 算法交易； 閃電暴跌； 市場微觀結(jié)構(gòu)
　　
　　一、美國證券市場“閃電暴跌”
　　
　　2010年5月6日，美國證券市場很多交易品種的價(jià)格經(jīng)歷了非?？焖俚南碌头磸?。交易日當(dāng)天下午，在股指期貨和現(xiàn)貨證券市場上的主要指數(shù)，在已經(jīng)相對于前一交易日收盤價(jià)下跌了4%的情況下，突然在幾分鐘時間內(nèi)再度下跌5%，之后幾乎同樣快速的反彈回來。8 000多只股票和指數(shù)基金中大多遭遇了類似的情形。超過300種證券上有超過20 000筆交易的實(shí)際成交價(jià)離他們在閃電暴跌事件發(fā)生之前的公允交易價(jià)格相差60%以上。更加糟糕的是很多交易成交低至1美分高至10萬美元。
　　美國證券交易委員會和商品期貨交易委員會的調(diào)查報(bào)告指出：美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨合約和標(biāo)準(zhǔn)普爾500現(xiàn)貨合約，這兩個市場交易最活躍的指數(shù)品種也承受著流動性萎縮的危機(jī)，很多個股也遭遇著相類似的買盤流動性萎縮。在市場正在承受這一不同尋常的價(jià)格大幅波動和流動性稀薄的情況下，一個共同基金開始執(zhí)行了一項(xiàng)大型賣出交易計(jì)劃，總共要賣出大約41億美元的股指期貨合約，用以對沖他們在證券現(xiàn)貨頭寸。這個大型基礎(chǔ)交易商選擇的自動執(zhí)行的賣出交易算法，被指定在2010年6月到期的股指期貨市場中下單，每次下單數(shù)被定在前一分鐘市場交易量的9%，而并沒有顧及交易價(jià)格和時間窗口，致使其執(zhí)行過程非常迅速，在僅僅20分鐘之內(nèi)就完成了交易。
　　從上述案例分析中發(fā)現(xiàn)：交易量并不是流動性很好的指標(biāo)，單純以交易量為目標(biāo)的算法交易并不能有效地實(shí)現(xiàn)交易者的交易策略，反而在不考慮交易價(jià)格和快速執(zhí)行的條件下，這種大型賣單極易引起極端的價(jià)格波動，在自動執(zhí)行程序和算法交易策略之間的相互作用下，快速地侵蝕掉流動性，而使市場不再有序交易。原本整個證券市場是一個緊密相關(guān)的穩(wěn)定系統(tǒng)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500現(xiàn)貨合約和單獨(dú)證券之間產(chǎn)生了非常高的相關(guān)性，如果一個設(shè)計(jì)不佳的算法交易執(zhí)行閃電“下單”，特別是基于標(biāo)準(zhǔn)普爾500現(xiàn)貨合約和期貨合約的交易，將會影響到單個證券，進(jìn)而影響了整個證券市場，為市場埋下了下一次暴跌的風(fēng)險(xiǎn)種子。
　　而就在這次“閃電”暴跌前，高頻交易已經(jīng)越來越受到金融市場監(jiān)管層的關(guān)注。在某些經(jīng)紀(jì)商看來，有些高頻交易方式例如閃電指令，屬于“有毒”的下單方式。正是閃電指令這種有毒的交易方式，導(dǎo)致成交量激增，尤其是在紐約證券交易所上市的股票，同時報(bào)價(jià)變化也相應(yīng)出現(xiàn)激增，短期的波動率劇烈上升。鑒于所謂的閃電指令技術(shù)給予使用閃電般迅速的計(jì)算機(jī)的高頻交易者不公平的優(yōu)勢，納斯達(dá)克市場從2009年9月1日開始終止使用閃電指令，但我們還是看到基于算法交易的“閃電指令”成為這次“閃電暴跌”的罪魁禍?zhǔn)住?br/>　　
　　二、2007年對沖基金的集體虧損
　　
　　2007年8月是一個全球金融市場動蕩的時期，在美國次級抵押貸款市場的影響下，金融業(yè)的很多機(jī)構(gòu)產(chǎn)生虧損，兩個貝爾斯登信貸基金虧損慘重，包括美國最大的住房貸款銀行在內(nèi)的很多金融機(jī)構(gòu)及基金都在次貸產(chǎn)品市場上遭遇巨額的虧損。2007年的整個第二季度和第三季度對于固定債券以及信貸市場來說是一個動蕩的階段。
　　2007年8月6號，一大批未受到次貸危機(jī)影響的對沖基金，在那一個星期之內(nèi)也經(jīng)歷了史無前例的虧損。從基金虧損的速度和價(jià)格的影響程度表明：這與一兩只對沖基金突然快速啟動的平倉止損操作有關(guān)，之前非常成功的對沖基金的投資策略是長短期策略（long/short strategies），包括購買某些長期投資股票，出賣一些短期股票，并且在一定的預(yù)期收益率的基礎(chǔ)上調(diào)整資產(chǎn)組合，以市場免疫的方式進(jìn)行基金的風(fēng)險(xiǎn)管理，但是當(dāng)一兩只對沖基金突然的止損平倉操作時，長短期股票之間以及與市場的beta相關(guān)系數(shù)會出現(xiàn)異常變化，這使得很多統(tǒng)計(jì)套利策略會失效，加之對沖基金利用市場免疫的方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，而且部門金融資產(chǎn)還面臨追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)，所以大部分對沖基金采取去杠桿化和止損策略時，市場恐慌情緒、流動性不足等使得這一大批的對沖基金產(chǎn)生了史無前例的虧損。
　　從上述案例分析中我們發(fā)現(xiàn)：雖然高頻交易為對沖基金的盈利做出了很大的貢獻(xiàn)，增加了市場的效率和流動性，降低了交易成本，使得數(shù)以億計(jì)的股票買賣可以迅速地完成。但與此同時，There usually isn't a restriction on the country that the stocks trade in either.市場流動性不足與市場流動性良好情況下資產(chǎn)價(jià)格之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系將會產(chǎn)生不同的結(jié)果，突然的流動性缺失對資產(chǎn)價(jià)格將會產(chǎn)生急劇的變化，使得股票之間的相關(guān)系數(shù)不同于流動性良好的情況，當(dāng)幾只對沖基金以相反的頭寸進(jìn)行平倉時，其他對沖基金的統(tǒng)計(jì)套利頭寸將會面臨虧損的風(fēng)險(xiǎn)，而且統(tǒng)計(jì)套利關(guān)系變得失效，在去杠杠化和風(fēng)險(xiǎn)管理的要求下，對沖基金采取止損措施，進(jìn)一步加劇了市場的波動；不僅如此，衍生品和現(xiàn)貨證券市場之間的相關(guān)關(guān)系也會變得不同，原本穩(wěn)定的現(xiàn)貨與衍生品市場的價(jià)格關(guān)系也會在衍生品合約未到期前發(fā)生變化。綜合以上的因素，我們認(rèn)為：對沖基金的這種交易策略提高了市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，特別是在市場波動以及流動性缺失的條件下，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加使得金融市場在短時間內(nèi)面臨著急速的下跌，金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生扭曲。
　　
　　三、程序化交易與市場微觀結(jié)構(gòu)的變化
　　
　　計(jì)算機(jī)以及由其產(chǎn)生的程序化交易、算法交易帶來市場微觀結(jié)構(gòu)的改變，進(jìn)而改變了市場很多傳統(tǒng)的特性，改變了市場微觀結(jié)構(gòu)。市場微觀結(jié)構(gòu)是指資產(chǎn)交易價(jià)格的形成過程和運(yùn)作機(jī)制，具體化為證券價(jià)格形成過程中的微觀因素，包括交易品種、證券市場參與者構(gòu)成、交易場所構(gòu)成以及參與者行為所遵循的交易制度結(jié)構(gòu)。
　　（一）程序化交易與算法交易
　　第一，程序化交易的對象通常包括股票、與這些股票或股票價(jià)格指數(shù)相對應(yīng)的期權(quán)，以及標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨合約等，這種交易方式完全是基于標(biāo)的資產(chǎn)以及相應(yīng)的期貨期權(quán)等衍生品之間的定價(jià)關(guān)系。在交易執(zhí)行方面，程序化交易是指從交易者的電腦下單指令直接進(jìn)入市場的電腦系統(tǒng)并自動執(zhí)行。第二，算法交易是指使用計(jì)算機(jī)來確定訂單最佳的執(zhí)行路徑、執(zhí)行時間、執(zhí)行價(jià)格及執(zhí)行數(shù)量的交易方法。算法交易可以用于大單指令分拆，尋找最佳路由和最有利的執(zhí)行價(jià)格，以降低市場的沖擊成本，提高執(zhí)行效率和訂單執(zhí)行的隱蔽性。第三，高頻交易是一類特殊的算法交易，它是利用超級計(jì)算機(jī)以極快的速度處理市場上最新出現(xiàn)的快速傳遞的信息流，并進(jìn)行買賣交易，計(jì)算機(jī)不斷地根據(jù)市場行情的變化做出極快的反應(yīng)。
　?。ǘ┪⒂^市場的變化
　　市場微觀結(jié)構(gòu)理論包括不同的內(nèi)容，而以程序化交易為主的計(jì)算機(jī)科技大量被運(yùn)用到市場交易中，這使得市場微觀結(jié)構(gòu)發(fā)生了不同程度的變化：第一，在證券價(jià)格決定理論方面，程序化交易使得交易的執(zhí)行速度越快，而交易成本越小，同時交易的信息分析量越大，其中在2008年9月，由于彭博社錯誤地刊發(fā)了6年前一條關(guān)于美國聯(lián)合航空公司申請破產(chǎn)保護(hù)的文章，搜索引擎新聞算法的漏洞導(dǎo)致了美國聯(lián)合航空公司基本面沒有任何變化的情況下股票價(jià)格發(fā)生暴跌。第二，交易者的交易策略：程序化交易可能改變原有投資者更多依靠競價(jià)方式進(jìn)行交易的傳統(tǒng)模式，進(jìn)而轉(zhuǎn)向集合交易時間與價(jià)格優(yōu)先共同考慮的因素。而交易者分成兩種類型（知情交易者和非知情交易者，根據(jù)是否有信息優(yōu)勢），這兩種信息交易者可能獲得信息的渠道以及信息獲取之后的決策過程也將發(fā)生變化。第三，市場質(zhì)量：從市場的流動性、穩(wěn)定性，市場的寬度與深度來看，程序化交易都對市場產(chǎn)生了重大的影響，從上述案例可以看出，這種影響會隨著程序化交易的廣泛運(yùn)用而更加明顯，在嚴(yán)重時可能會產(chǎn)生“閃電暴跌”等一系列反常的市場結(jié)果。
　　
　　
　　四、我國程序化交易的監(jiān)管挑戰(zhàn)與推動策略
　　
　　反觀我國金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)程序化交易系統(tǒng)，大多是利用歷史數(shù)據(jù)的不同參數(shù)進(jìn)行分析，根據(jù)這些參數(shù)存在的相關(guān)關(guān)系或者理論上的對應(yīng)關(guān)系設(shè)計(jì)算法程序，經(jīng)過市場的簡單測試就投入使用，這種程序化交易存在嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)控制缺失問題，而且極其頻繁的交易時常會觸犯交易所的規(guī)定，這決定了國內(nèi)的程序化交易系統(tǒng)現(xiàn)階段不可能成為主要的交易系統(tǒng)。
　　隨著市場化進(jìn)程的推進(jìn)，程序化交易將改變我國市場微觀結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改變我們的交易行為與交易策略，本文認(rèn)為：美國程序化交易策略的運(yùn)用可能會有所過度，這種交易所產(chǎn)生的正面效果正被其影響金融市場的穩(wěn)定性所取代，但是我國程序化交易以及金融市場微觀方面的交易策略創(chuàng)新遠(yuǎn)未達(dá)到有效的程度。所以在監(jiān)管上必須有效克服上述案例中存在的問題，避免在特殊市場環(huán)境下程序化交易對市場的沖擊。我們也不能否決程序化交易，程序化交易作為一種交易策略在運(yùn)用得當(dāng)時，對于活躍市場交投、促進(jìn)套利、發(fā)揮市場功能等方面可以發(fā)揮積極作用。
　　《中國金融期貨交易所期貨異常交易監(jiān)控指引（試行）》指y+Yd6NoanlUAacnzy0iRew==出，異常交易行為包括：通過計(jì)算機(jī)程序自動批量下單、快速下單影響交易所系統(tǒng)安全或者正常交易秩序?！吨袊鹑谄谪浗灰姿灰准?xì)則》中規(guī)定：會員、客戶使用或者會員向客戶提供可以通過計(jì)算機(jī)程序?qū)崿F(xiàn)自動批量下單或者快速下單等功能的交易軟件的，會員應(yīng)當(dāng)事先報(bào)交易所備案。會員、客戶采取可能影響交易所系統(tǒng)安全或者正常交易程序的方式下達(dá)交易指令的，交易所可以采取相關(guān)措施。
　　對于我國推進(jìn)程序化交易并克服程序化交易可能對市場結(jié)構(gòu)造成的巨大沖擊，還需要采取以下措施：
　?。ㄒ唬┙⑼晟频淖陨隙碌谋O(jiān)控措施
　　目前，我國實(shí)行的監(jiān)控措施包含多個層次：監(jiān)管當(dāng)局從政府層面，通過頒布各項(xiàng)法律法規(guī)來規(guī)范投資者行為，規(guī)范經(jīng)紀(jì)商行為；行業(yè)協(xié)會從自律角度來規(guī)范市場參與各方的行為，達(dá)到監(jiān)控目的。經(jīng)紀(jì)商從風(fēng)險(xiǎn)控制角度來對投資者的交易行為進(jìn)行一定程度的監(jiān)控，逐步建立多層級的監(jiān)控體系。
　?。ǘC(jī)構(gòu)投資者參與以及技術(shù)創(chuàng)新投入
　　程序化交易對于市場環(huán)境要求較高，這就要求機(jī)構(gòu)投資者的參與，我們需要培育證券和期貨市場的機(jī)構(gòu)投資者，這有助于推進(jìn)程序化交易的合理運(yùn)用。計(jì)算機(jī)與通信技術(shù)是程序化與算法交易的基礎(chǔ)，加大技術(shù)創(chuàng)新和投入，真正實(shí)現(xiàn)程序化交易提高市場效率的目標(biāo)。相信隨著股指期貨的推出，機(jī)構(gòu)投資者參與以及金融機(jī)構(gòu)對于程序化交易投入力度的加大，程序化交易會得到快速的發(fā)展?！?br/>　　
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