【摘要】 金融危機下，我國部分航空公司使用衍生產(chǎn)品套期保值遭受巨虧。這說明如果企業(yè)避險策略不當(dāng)將遭反噬。在此背景下，文章對美國航空業(yè)套期保值策略進行了研究并總結(jié)經(jīng)驗予以借鑒。
　　【關(guān)鍵詞】 套期保值；航空公司；航空燃油
　　
　　按照美國航空公司向美國運輸數(shù)據(jù)局（BTS）報告的數(shù)字，2008年航空燃油（jet fuel）成本相當(dāng)于整個行業(yè)運營成本的37％，已經(jīng)取代人力資源成本成為第一大成本。航空燃油成本一般占國內(nèi)航空公司總運營成本的20%～25%，而在美國這一比重一般在20%～40%，這些都顯示，一旦航空公司可以控制航空燃油成本，那么他們便可以更精確地編制預(yù)算預(yù)計盈余，但問題是航空燃油的價格很難預(yù)測。分析發(fā)現(xiàn)，進入21世紀(jì)之后，由于對沖基金進入國際原油期貨市場進行期貨投機，使得國際原油（Crude oil）價格劇烈波動的同時也帶動了航空燃油價格的劇烈波動。
　　從長期來看，原油價格的上漲主要取決于供需關(guān)系，但是美元疲軟和投機因素也日益成為左右油價走勢的重要因素。由于原油以美元標(biāo)價，這導(dǎo)致美元每貶值1%，每桶原油價格就將上漲4美元。此外，大量投機行為的出現(xiàn)也成為推動油價屢創(chuàng)新高的重要推動力。
　　顯然，航空燃油價格風(fēng)險是整個航空業(yè)面臨的重要問題。由于航空燃油價格暴漲暴跌，使得大量航空公司面臨巨大的經(jīng)營風(fēng)險，嚴(yán)重地影響了航空公司的盈利能力，甚至使得部分航空公司破產(chǎn)。
　　
　　一、美國航空公司應(yīng)對油價波動的策略
　　
　　美國航空公司的經(jīng)理們知道，通過提價的方式來削弱高油價帶來的消極影響是不可能的。
　　第一，因為美國航空業(yè)的激烈競爭環(huán)境，使得他們沒有單獨提高機票價格的能力，例如， 2003年美國大陸航空公司（Continental Airlines）上調(diào)了定點低價航線機票和商務(wù)艙的票價，但是由于激烈的競爭，在短短的一周后不得不恢復(fù)了原來的票價。
　　第二，美國的反壟斷法又決定了集體漲價將要受到嚴(yán)厲的處罰。在2000年到2009年這10年時間里，在美國約有十多家公司因觸犯反壟斷法而各被判處超過1億美元的罰金，這其中有一半是航空公司。
　　在這樣的環(huán)境中，美國航空公司為了規(guī)避燃油價格波動帶來的消極影響，紛紛選擇使用衍生產(chǎn)品對航空燃油進行套期保值。其實，早在1989年美國航空公司已經(jīng)開始使用燃油價格風(fēng)險管理技術(shù)，但到目前為止，美國航空公司在OTC市場、交易所市場甚至境外市場都無法找到完美的套期保值工具。
　　
　　二、美國航空公司的策略分析
　　
　?。ㄒ唬┦褂肙TC市場工具
　　OTC市場期權(quán)、互換是美國航空公司最普遍使用的衍生產(chǎn)品，包括美國西南航空在內(nèi)的多家航空公司都表示，相對于因為標(biāo)準(zhǔn)化而顯得過于僵硬的場內(nèi)市場工具而言，由于其可以量身訂做的原因，他們更喜歡OTC市場工具。
　　OTC市場工具能夠量身訂做，這就使得動態(tài)套期保值策略成為可能。這種策略假定航空燃油的價格運動是一個動態(tài)均值回歸過程，或者說航空燃油的價格并非沿著同一個方向單調(diào)運動而是周期運動的。在這種假定下，運用套期保值策略能使航空公司把成本鎖定在同期的低點。這種動態(tài)套期保值策略要求航空公司根據(jù)油價運行的不同位置而采取不同的應(yīng)對方案。
　　當(dāng)燃油價格運動在周期低點時，可以使用Receive-fixed互換，使得航空公司可以將燃油將成本維持在低位一段時間；當(dāng)燃油價格繼續(xù)上升運行到周期中位，航空公司可以使用領(lǐng)子期權(quán)，放棄價格有可能下跌帶來的潛在收益而把成本鎖定在具體的范圍內(nèi)，以防止未來價格的進一步上漲；當(dāng)航空燃油價格繼續(xù)上升，運行到周期高位時，可以使用帽子期權(quán)以防止油價進一步上升帶來的損失。這種動態(tài)的套期保值策略要求航空公司對航空燃油價格比較敏感并且要有長期的成熟的追逐監(jiān)控，因此有一定的難度。
　　（二）交易所期貨合約
　　由于在美國期貨市場上還不存在相應(yīng)的航空燃油期貨合約，所以美國航空公司通常使用原油和熱燃油期貨來代替。因為這些期貨合約的基礎(chǔ)商品并不是航空燃油，因此在進行套期保值時就面臨著基差風(fēng)險，而基差風(fēng)險帶來的便是最優(yōu)套期保值率的問題。最優(yōu)套期保值H率與基差、現(xiàn)貨價格、期貨同期價格的波動率與相關(guān)性有關(guān)。
　　當(dāng)然H也可以通過將航空燃油價格當(dāng)成因變量，將期貨合約當(dāng)成自變量，通過Eviews軟件回歸得到。以美國航空業(yè)為例，用歷史數(shù)據(jù)建立套期保值策略。首先分別找到航空燃油、原油期貨、熱燃油期貨的每周價格數(shù)據(jù)，計算在2004年8月航空公司應(yīng)該如何決定使用多少期貨合同進行套期保值，計算結(jié)果如表1所示。
　　通過計算發(fā)現(xiàn)，H值的變動取決于使用歷史數(shù)據(jù)的變化。在實踐中，航空公司在計算H值時必須有足夠的經(jīng)驗以及判斷力。所以使用場內(nèi)市場工具套期保值要求必須長期跟蹤基差的變化趨勢，以便作出最優(yōu)套期保值決策。
　　（三）不做套期保值
　　如果不做套期保值的話，航空公司就必須把航空燃油的價格風(fēng)險融入到自身的商業(yè)模式中。
　　有些航空公司認(rèn)為，無論是否做套期保值，這種價格風(fēng)險都是存在的。這些航空公司還強調(diào)，套期保值能力并不是一個公司的核心競爭力。因為如果這家公司不采取任何套期保值策略的話，從長期來看，由于航空燃油價格上下波動，這樣就可以用航空燃油價格下跌期間的盈余沖銷掉航空燃油價格上升期間帶來的損失。從理論上來講，只要公司有足夠的實力，這種消極的風(fēng)險管理策略也是有一定道理的。
　　但現(xiàn)實是，當(dāng)航空燃油價格劇烈上漲時，那些套期保值策略貫徹很徹底的公司如上文提到的西南航空公司和捷藍(lán)航空公司（Jetblue）都能在逆市中保持驕人的業(yè)績，而其他沒有套期保值的公司卻處于破產(chǎn)的邊緣。事實證明，參加套期保值的公司比沒有參加套期保值的公司更有競爭優(yōu)勢！
　　實證分析也不支持不做套期保值的策略。事實上，David A. Carter ， Daniel A.Rogers ， and Betty J.Simkins（2002）通過回歸分析發(fā)現(xiàn)，對于使用套期保值規(guī)避航空燃油價格風(fēng)險的航空公司，由于降低了外部融資的成本，使其在股票價格上有一定的“套期保值溢價”（hedging premium），這種溢價使得公司的價值增加了12%～16%。而這強有力地支持了套期保值能夠增加公司價值的論斷。
　　套期保值溢價產(chǎn)生的主要原因是由于參加套期保值的航空公司可以獲得更穩(wěn)健的現(xiàn)金流，能夠更好地預(yù)測未來收益，從而能夠作出最優(yōu)的投資決策。而這些都會增加公司的價值。
　　第一，通過套期保值鎖定現(xiàn)金流，航空公司便可以減少支出項目的波動性，這就等于減少了盈利的波動性。Zea（2002）的報告指出，“通常來講，投資者不相信航空公司能夠保持穩(wěn)健的收益，所以航空業(yè)在股票價格上有著較大的折價。該行業(yè)的市盈率通常只有市場平均水平的一半或者三分之一?！蓖ㄟ^對航空燃油套期保值，航空公司有能力預(yù)測將來的支出與收益，這將增加投資者對航空公司的信心。
　　第二，套期保值能夠使得航空公司抓住航空燃油上漲時的投資機會，并使航空公司能在航空燃油價格居高不下之時進行大規(guī)模擴張。Carter et.al.發(fā)現(xiàn)航空業(yè)的投資機會與航空燃油的價格正相關(guān)。這主要是因為當(dāng)航空燃油價格處于高位時，部分航空公司為避免破產(chǎn)不得不以巨大的折價賣掉部分飛機或者其他資產(chǎn)。這就給參與套期保值的航空公司以可乘之機。
　　
　　三、美國航空業(yè)案例的啟示
　　
　?。ㄒ唬┨灼诒Ｖ凳瞧髽I(yè)的核心競爭力
　　總體而言，社會將企業(yè)的核心競爭力主要定位為可以給企業(yè)帶來超額利潤的能力，卻忽視了對財富保護的能力。例如，那些沒有做套期保值的航空公司在解釋自己為什么選擇消極避險戰(zhàn)略的時候，根據(jù)Zea（2002）①的報告“航空公司的主管們總是認(rèn)為套期保值不是核心競爭力，只要競爭對手不做套期保值，市場仍然是一個公平競爭的環(huán)境?！?br/>　　
　　然而，無論是實證分析還是殘酷的市場現(xiàn)實都證明，套期保值是企業(yè)的核心競爭力。參加套期保值的公司比沒有參加套期保值的公司更有競爭優(yōu)勢。這是因為市場機制的核心是價格，企業(yè)無論具有怎樣的競爭優(yōu)勢都最終無法逃脫價格的控制，企業(yè)的價值最終也是靠價格體現(xiàn)出來的，企業(yè)的生產(chǎn)與發(fā)展很大程度上受價格的影響，創(chuàng)造剩余價值是企業(yè)的核心競爭力，而規(guī)避價格風(fēng)險同樣是企業(yè)的核心競爭力。
　　因此，價格是企業(yè)必須高度重視的核心問題。一個企業(yè)如果能夠合理地運用價格，有效地規(guī)避價格風(fēng)險，熨平市場價格的波動，實現(xiàn)企業(yè)長期穩(wěn)定的增長，這本身就能增加企業(yè)的價值。而套期保值從這個意義上正是企業(yè)規(guī)避價格風(fēng)險的重要手段。當(dāng)我們重新認(rèn)識企業(yè)的核心競爭力時，參與套期保值的能力必須成為企業(yè)核心競爭力的重要組成部分。
　?。ǘ┮x擇適合的套期保值市場
　　如表2所示，美國航空公司在進行套期保值的時候有三種市場可以選擇：OTC市場、交易所市場、境外市場。這些市場有各自的優(yōu)點、缺點。美國航空公司會根據(jù)自身情況選擇適合自己的市場，像西南航空（Southwest Airlines） 公司這樣實力雄厚、套期保值經(jīng)驗豐富的航空公司就偏愛OTC市場；而公司實力一般、套期保值經(jīng)驗也一般的航空公司就會考慮交易所市場，但無一例外，美國航空公司因為匯率風(fēng)險的原因而不會考慮日本交易所市場，盡管這里有最完美的航空燃油的套期保值產(chǎn)品——kerosene future。這顯示出美國航空公司成熟的風(fēng)險管理觀——量力而行。
　　企業(yè)無論制定多完美的套期保值方案終究要到市場上去實現(xiàn)，但是，不同的市場因規(guī)則、機制、交易環(huán)境、流動性、市場管理水平、政府監(jiān)管、所處地域等一系列原因?qū)е缕涮灼诒Ｖ档膶崿F(xiàn)效率和程度千差萬別。所以，企業(yè)在制定套期保值計劃時一定要把市場選擇作為重要的考慮因素，根據(jù)自身的情況選擇適合的市場。●
　　
　　【參考文獻】
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　　注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文