【摘要】 在股票投資中凈資產(chǎn)收益率處于核心地位，剩余收益模型可以很好的把股票定價和凈資產(chǎn)收益率結(jié)合起來。文章旨在通過剩余收益模型闡述凈資產(chǎn)收益率在股票定價中的運用及應(yīng)注意的問題。
　　【關(guān)鍵詞】 股票；凈資產(chǎn)收益率；剩余收益
　　
　　一、會計信息是股票價格形成的基礎(chǔ)
　　
　　在資本市場的各種信息中，會計信息是最基礎(chǔ)、最重要的經(jīng)濟信息。 “會計所提供的財務(wù)、成本信息是對價值（或資金、資本運動）及其屬性的一種客觀表達(dá)，是價值運動中各種發(fā)展變化和特征的真實反映，具有質(zhì)、量、度三方面的特征和過去、現(xiàn)在、未來三種時態(tài)，既揭示價值運動的本質(zhì)及其內(nèi)在規(guī)律，也反映價值運動規(guī)模的量和度。”①張昌仁對1995年4月30日至1996年8月30日的股市情況利用統(tǒng)計學(xué)中的相關(guān)分析方法，進(jìn)行了實證分析得出如下結(jié)論：一是股價與會計信息之間存在著明顯的相關(guān)關(guān)系，尤其是股價與主營業(yè)務(wù)收入、每股收益和凈資產(chǎn)收益率在各個時期都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；二是會計信息對股票價格有明顯影響，在短期回歸分析中股價對稅后利潤與每股收益存在一種依賴關(guān)系，在中長期分析中股價還與凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入存在顯著關(guān)系。同時也說明投資者在選擇投資對象時，側(cè)重關(guān)心上市公司的盈利能力、股東投資效益和股本保全情況。
　　我們知道股票本身沒有價值，其價格在同期利率一定的情況下取決于其預(yù)期收益的大小。準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)未來收益，評判其成長性是股票投資成功的重要前提，也是價值投資的核心。因此，在股票投資定價中人們希望找到一種方法能夠結(jié)合會計信息給出企業(yè)的合理估值，提高股票定價的準(zhǔn)確性。
　　
　　二、凈資產(chǎn)收益率與剩余收益定價模型
　　
　　資產(chǎn)價值評估一般是通過定價模型將預(yù)測數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為定價的，在實務(wù)中大量使用的定價方法及其模型大致可分為以下三種類型：
　?。ㄒ唬┫鄬r值模型
　　相對價值模型是運用一些基本的乘數(shù)評估一家企業(yè)相對于另一家企業(yè)的價值。比較常用的乘數(shù)有市盈率、利潤等。比如評估非上市公司的價值可以尋找同類上市公司的市盈率，然后用每股盈利乘以市盈率就可以得到目標(biāo)企業(yè)的價值。這種定價方法實際上是以可比企業(yè)為參照基礎(chǔ)，評價目標(biāo)企業(yè)的價值，得到的結(jié)果是相對于可比企業(yè)的價值。顯然相對價值模型不能反映出企業(yè)的未來預(yù)期，更不能評判企業(yè)的成長性。
　?。ǘ┈F(xiàn)金流折現(xiàn)模型
　　現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時間價值原則，也就是資產(chǎn)的價值是其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，其價值都是以下三個變量的函數(shù)：
　　其中：n為資產(chǎn)的年限；CFt為t 年的現(xiàn)金流量；r為折現(xiàn)率。
　　現(xiàn)金流折現(xiàn)模型概念簡單，并且不受會計準(zhǔn)則影響，在實務(wù)中得到了大量應(yīng)用，但其本身還有許多難以克服的問題。現(xiàn)金流折現(xiàn)分析使用的是收付實現(xiàn)制來計算價值的增值，這樣做可以擺脫會計方法對價值評估的影響，使結(jié)果顯得客觀、公正，但也使模型存在一個根本的缺陷： 自由現(xiàn)金流部分是一個清算概念，它不能衡量一段時期內(nèi)經(jīng)營活動所增加的價值；同時，在會計信息利用方面，自由現(xiàn)金流不能層層分解，限制了全面、深層次的使用會計數(shù)據(jù)，尤其是忽略財務(wù)報告中包含的有關(guān)企業(yè)當(dāng)前與未來的有價值的信息，使模型難以準(zhǔn)確反映企業(yè)的未來真實價值。
　?。ㄈ┦Ｓ嗍找婺Ｐ?br/>　　剩余收益模型是從企業(yè)經(jīng)濟利潤的角度來評估資產(chǎn)的價值，其基本思想是：如果每年的息前稅后利潤正好等于債權(quán)人和股東要求的收益，即經(jīng)濟利潤等于零，則企業(yè)的價值沒有增加，也沒有減少，仍然等于投資資本。
　　剩余收益定價模型可表述為：
　　資產(chǎn)價值=投資的賬面價值+預(yù)期剩余收益的現(xiàn)值
　　其中：剩余收益=盈余-權(quán)益資本成本
　　=［投資回報率-權(quán)益要求的回報率］×普通股的賬面價值
　　剩余收益是關(guān)于投資回報率和賬面價值的函數(shù)，是價值增加的度量值。用這個模型對資產(chǎn)進(jìn)行定價需要三個數(shù)據(jù)：賬面價值；投資回報率，即凈資產(chǎn)收益率；權(quán)益要求的回報率。
　　權(quán)益資本成本可由市場平均收益率給出，當(dāng)前的賬面價值可由資產(chǎn)負(fù)債表讀出，而投資回報率也就是預(yù)期凈資產(chǎn)收益率可以從財務(wù)報表分析中得出。通過剩余收益模型可以把資產(chǎn)定價和反映企業(yè)經(jīng)營活動的財務(wù)指標(biāo)結(jié)合起來。Penman 和sougiannis在1997年利用美國過去的財務(wù)數(shù)據(jù)對模型進(jìn)行了驗證，結(jié)果發(fā)現(xiàn)根據(jù)會計數(shù)據(jù)評價企業(yè)價值的此類模型比其他模型準(zhǔn)確，而且與其他模型相比，它們用更短期間（6—8年）使評價誤差接近于零。這個結(jié)果證明在對企業(yè)進(jìn)行實際評價時，根據(jù)會計數(shù)據(jù)評價企業(yè)價值較之其他模型更可靠。
　　
　　三、利用財務(wù)分析，結(jié)合經(jīng)營狀況對預(yù)期凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行分析與推導(dǎo)
　　
　　剩余收益模型的核心在于預(yù)期凈資產(chǎn)收益率的準(zhǔn)確性。凈資產(chǎn)收益率是企業(yè)經(jīng)營活動的結(jié)果，要想準(zhǔn)確地預(yù)測必須對企業(yè)經(jīng)營活動及其反映的財務(wù)信息有一個全面、細(xì)致的分析。如果從財務(wù)分析的角度出發(fā)，可以以凈資產(chǎn)收益率為起點，層層遞推，得出揭示企業(yè)財務(wù)狀況的其他指標(biāo)工具，再結(jié)合經(jīng)營狀況從底層解釋上層指標(biāo)變動的原因和趨勢進(jìn)行綜合分析，可以大大提高預(yù)期凈資產(chǎn)收益率的準(zhǔn)確性。
　　（一）利用杜邦財務(wù)分析對凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行分解與推導(dǎo)
　　在杜邦財務(wù)體系分解中，凈資產(chǎn)收益率可以最終表述為三個比率乘積。公式為：
　　凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利潤率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)
　　對于凈資產(chǎn)收益率的分析可以圍繞這三個指標(biāo)進(jìn)行：銷售凈利潤率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)。一家公司毛利率的改善或費用率的降低、存貨周轉(zhuǎn)率的改善或應(yīng)收賬款平均收賬期的縮短、權(quán)益乘數(shù)的提高，都可能提高凈資產(chǎn)收益率。而這三項指標(biāo)又可以層層分解為流動比率、速動比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債比率、資本金利潤率、營業(yè)收入利稅率、存貨周轉(zhuǎn)率、成本費用利潤率和總資產(chǎn)報酬率等“子指標(biāo)”，通過對這九項子指標(biāo)的研究可以評判公司盈利能力、資產(chǎn)管理效率和財務(wù)杠桿之間的變化和互動是如何最終影響企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率的。這九項指標(biāo)的運用在方法和途徑上提高了凈資產(chǎn)收益率推導(dǎo)的準(zhǔn)確性和可靠性。
　?。ǘ┙Y(jié)合經(jīng)營狀況對指標(biāo)變動趨勢進(jìn)行判斷
　　利用企業(yè)財務(wù)報表可以得出相應(yīng)指標(biāo)歷史數(shù)據(jù)，對于指標(biāo)未來變動趨勢的判斷必須結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營狀況進(jìn)行。
　　銷售凈利率反映了公司主營業(yè)務(wù)的獲利能力，其變動趨勢主要受兩個因素的制約：一是企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)在市場上的價格地位；二是企業(yè)采購和在生產(chǎn)過程中的效率。按照巴菲特的觀點，擁有特許經(jīng)營權(quán)的企業(yè)，由于其產(chǎn)品的市場需求量大，市場替代程度低，企業(yè)常?？梢酝ㄟ^提高產(chǎn)品售價而獲得較高的利潤。企業(yè)的采購成本與行業(yè)地位密切相關(guān)，行業(yè)地位重要，與供應(yīng)商在市場談判中就會占據(jù)主動，并能以較低的優(yōu)惠價格購進(jìn)所需要的材料。當(dāng)企業(yè)的采購成本比競爭對手低而生產(chǎn)過程中的運營效率又高于競爭對手時，企業(yè)的銷售利潤率就能保持較高的水平。
　　資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了公司全部資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率，由企業(yè)市場地位和供應(yīng)管理能力、營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)等共同決定。企業(yè)的市場占有率和營銷渠道決定了公司的銷售規(guī)模，對資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的總體水平有決定作用。供應(yīng)管理能力決定了公司的存貨周轉(zhuǎn)率，市場地位則決定了公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率水平和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平。
　　權(quán)益乘數(shù)反映所有者權(quán)益同總資產(chǎn)的關(guān)系，主要受資產(chǎn)負(fù)債率高低的影響，公司資產(chǎn)負(fù)債率高則權(quán)益乘數(shù)高，意味著公司可能獲得較多的杠桿利益，同時也意味著公司面臨較大的風(fēng)險。有兩種方法可以提高權(quán)益乘數(shù)：增加銀行借款或大量應(yīng)用商業(yè)信用。通過增加銀行借款的方式提高權(quán)益乘數(shù)，必然會導(dǎo)致公司財務(wù)費用和財務(wù)風(fēng)險增加，將提高股東要求報酬率。擁有良好市場地位和供應(yīng)能力的企業(yè)，能夠充分利用自己有利的地位占用上下游資金，即商業(yè)信用，從而在不提高財務(wù)風(fēng)險和股東要求報酬率的情況下，大幅提高凈資產(chǎn)收益率水平。
　　由上述討論可知，企業(yè)競爭實力決定了公司的市場競爭地位，而公司的市場競爭地位和行業(yè)地位共同決定了公司的權(quán)益乘數(shù)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售利潤率等財務(wù)指標(biāo)發(fā)展趨勢，即決定了公司的未來凈資產(chǎn)收益率水平。凈資產(chǎn)收益率水平是公司在市場競爭（行業(yè)內(nèi)競爭和上下游之間的競爭）中企業(yè)經(jīng)營能力和盈利能力的綜合反映。因此在凈資產(chǎn)收益率的分析和推導(dǎo)中必須結(jié)合經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況進(jìn)行量和性的判斷。
　　
　　四、實際使用凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行股票定價中應(yīng)注意的問題
　　
　　一是企業(yè)未來的凈資產(chǎn)收益率受市場競爭、企業(yè)管理的影響非常大；周期性行業(yè)、不同生命周期的企業(yè)其凈資產(chǎn)收益率也變動較大，應(yīng)用凈資產(chǎn)收益率計算股票價值將會造成非常大的誤差。因此，在應(yīng)用凈資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)考量企業(yè)股票價值時，首先應(yīng)注意不同類型的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和風(fēng)險的可比性，注意確定企業(yè)所處特定產(chǎn)業(yè)（或行業(yè)）的經(jīng)濟特征；其次要把目光更多地關(guān)注在企業(yè)自身的盈利能力及其支撐的內(nèi)在增長率上。
　　 二是在利用財務(wù)報表子比率進(jìn)行凈資產(chǎn)收益率推導(dǎo)時，應(yīng)注意會計信息的失真。財務(wù)報表給出的是歷史數(shù)據(jù)，反映的是歷史價值，如會計政策變更、經(jīng)營環(huán)境出現(xiàn)變化以及會計作假都可能導(dǎo)致這些數(shù)據(jù)在反映企業(yè)財務(wù)信息上的失真。此外在利用會計信息評價企業(yè)經(jīng)營狀況前必須根據(jù)企業(yè)所處的行業(yè)特征對財務(wù)指標(biāo)質(zhì)量進(jìn)行鑒定，并根據(jù)情況對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整。在發(fā)生會計政策變更時為了防止會計信息的變化，需要作出相應(yīng)的會計處理，以保證會計數(shù)據(jù)的連續(xù)性和可比性，從而提高分析的正確性?！?br/>　　
　　【參考文獻(xiàn)】
　?。?］ 馬克思.資本論（1—3卷）［M］.北京：人民出版社，1975.
　?。?］ 斯蒂芬·佩因曼.財務(wù)報表與證券定價［M］.北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2002.
　?。?］ 張昌仁.企業(yè)與資本市場的會計研究［M］大連：東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2000.
　　［4］ 財政部注冊會計師考試委員會辦公室.財務(wù)成本管理［M］北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2008.
　　［5］ 財政部注冊會計師考試委員會辦公室.會計［M］.北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2008.
　　注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文