【摘要】 從2005年11月證監(jiān)會(huì)研究起草《上市公司股權(quán)激勵(lì)規(guī)范意見》（試行）開始，我國上市公司對(duì)于管理者的股權(quán)薪酬激勵(lì)得到了極大的發(fā)展。文章在此基礎(chǔ)上從代理成本以及信息不對(duì)稱的角度對(duì)國內(nèi)外上市公司管理者股權(quán)激勵(lì)偏好的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述。
　　【關(guān)鍵詞】 上市公司；管理者股權(quán)激勵(lì)；偏好
　　
　　一、引言
　　
　　公司治理一直是各國學(xué)者研究的重點(diǎn)，而公司治理結(jié)構(gòu)當(dāng)中一個(gè)重要的而且經(jīng)常引起爭(zhēng)論的因素就是給予管理者報(bào)酬的薪酬合同。在西方發(fā)達(dá)國家，股權(quán)激勵(lì)是很多公司管理者薪酬的重要組成部分，在過去的幾十年當(dāng)中，股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司的管理者以及股票市場(chǎng)也產(chǎn)生了巨大了影響。從2005年11月證監(jiān)會(huì)研究起草《上市公司股權(quán)激勵(lì)規(guī)范意見》（試行）開始，我國上市公司對(duì)于管理者的股權(quán)薪酬激勵(lì)得到了極大的發(fā)展。隨著市場(chǎng)的發(fā)展與股權(quán)激勵(lì)制度的不斷完善，越來越多的企業(yè)傾向于對(duì)管理者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)?；诖?，分析國內(nèi)外上市公司管理者股權(quán)激勵(lì)偏好的影響因素是非常必要的。本文主要從代理問題以及信息不對(duì)稱兩個(gè)角度分析上市公司對(duì)于管理者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的偏好。
　　
　　二、從代理問題看上市公司的股權(quán)激勵(lì)
　　
　　代理問題的存在使公司治理問題的存在成為一種必然的現(xiàn)象，而有人認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能夠解決公司內(nèi)存在的代理成本與激勵(lì)問題，從而改善公司的治理結(jié)構(gòu)。
　　Morck、Shleifer和Vishny（1988）認(rèn)為CEO權(quán)益所有權(quán)和激勵(lì)的平均值“太低”，而Jensen和Murphy （1990）則認(rèn)為，如果股權(quán)比重過小，則CEO的股權(quán)激勵(lì)將會(huì)非常弱，不會(huì)產(chǎn)生實(shí)際意義上的激勵(lì)作用。
　　部分研究認(rèn)為，由于公司對(duì)于管理者的激勵(lì)程度過低，使公司有可能因此授予管理者股票期權(quán)，提高對(duì)于管理者的激勵(lì)，減少公司的代理成本，以增加公司的價(jià)值。Mehran（1995）、Tzioumis（2008）等作者的理論或者實(shí)證研究支持了這種觀點(diǎn)。
　　Mehran（1995）的研究結(jié)果表明，高管薪酬中以權(quán)益為基礎(chǔ)的比例與高管所持有的權(quán)益比例成反比，如果管理者擁有一小部分公司股份，且沒有大量的未行權(quán)股票期權(quán)或者其他以權(quán)益為基礎(chǔ)的薪酬計(jì)劃，則董事會(huì)更愿意使用以權(quán)益為基礎(chǔ)的薪酬。
　　Core和Qian（2000）認(rèn)為公司通過發(fā)現(xiàn)新投資機(jī)會(huì)，評(píng)估這些機(jī)會(huì)，實(shí)施項(xiàng)目最大化收益來進(jìn)行革新，一旦選擇了要實(shí)施的項(xiàng)目，公司通過對(duì)當(dāng)前業(yè)務(wù)的有效管理進(jìn)行生產(chǎn)，企業(yè)的管理者對(duì)于項(xiàng)目的選擇與生產(chǎn)負(fù)責(zé)。他們認(rèn)為過去的大多數(shù)代理理論文獻(xiàn)主要關(guān)注于激勵(lì)管理者增加企業(yè)平均價(jià)值的契約，除少數(shù)作者之外，沒有文獻(xiàn)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的管理者評(píng)價(jià)和選擇有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。在他們構(gòu)建的模型當(dāng)中，項(xiàng)目的選擇和生產(chǎn)都是需要激勵(lì)的。項(xiàng)目選擇是公司CEO的主要責(zé)任之一，而生產(chǎn)則是通過公司的所有員工，員工對(duì)于項(xiàng)目選擇決策沒有影響。研究表明如果公司為了促使管理者選擇對(duì)于公司更為有利的投資，很有可能對(duì)于管理者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。
　　Tzioumis（2008）認(rèn)為當(dāng)CEO持有企業(yè)的股票時(shí)，公司的代理成本會(huì)減少，并以1994—2004年美國進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，分析了公司在CEO薪酬中引入股票期權(quán)的影響因素。研究結(jié)果與代理理論相一致，結(jié)果表明進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的可能與CEO的所有權(quán)成反比，與CEO的人員流動(dòng)成正比。研究結(jié)果顯示，公司對(duì)于管理者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)是為了能夠更好地對(duì)管理者進(jìn)行激勵(lì)，減少代理成本。
　　
　　三、從信息不對(duì)稱角度看上市公司的股權(quán)激勵(lì)
　　
　　不對(duì)稱信息市場(chǎng)理論是一個(gè)極其重要的領(lǐng)域。不完全信息模型是經(jīng)濟(jì)分析當(dāng)中不可或缺的工具，并廣泛應(yīng)用于大量的課題研究之中。因此，本文也從不對(duì)稱信息的角度分析上市公司進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的偏好。
　　有研究認(rèn)為，一些股票期權(quán)并不是因?yàn)榧?lì)的原因而提供，盡管大部分公司稱它們?yōu)榧?lì)計(jì)劃（Yermack，1995）。
　　Ittner、Lambert和Larcker（2003）認(rèn)為，從理論分析的角度看，如果目標(biāo)僅僅是吸引人才，薪酬的數(shù)量而不是形式應(yīng)該是重要的。由于信息的不對(duì)稱，公司對(duì)于合適員工的尋找是很困難的，而股權(quán)可以起到搜索與分類的作用，因?yàn)橐恍﹩T工會(huì)發(fā)現(xiàn)以股權(quán)為基礎(chǔ)的契約比其他類型的契約更有吸引力。研究表明，企業(yè)使用期權(quán)方案吸引那些不是很厭惡風(fēng)險(xiǎn)并且對(duì)于公司的未來有樂觀預(yù)期的員工（Oyer和Schaefer，2005），發(fā)行期權(quán)是最有效的吸引、挽留和激勵(lì)員工的方法（Hall和Murphy，2003）。Ittner、Lambert和Larcker（2003）的研究也支持了這種觀點(diǎn)。如，對(duì)于較少規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的人來說，以股權(quán)為基礎(chǔ)的契約更有吸引力；對(duì)于那些高技術(shù)水平的人才來說，這類契約也更有吸引力。在技術(shù)對(duì)于公司股票影響最大的環(huán)境中這種分類作用最有利，如有大量無形資產(chǎn)以及有很大增長(zhǎng)前景的公司（Core和Qian，2000）。
　　Ittner、Lambert和Larcker（2003）假設(shè)以權(quán)益為基礎(chǔ)的薪酬的激勵(lì)作用與股票期權(quán)授予的下列特征相關(guān)：股權(quán)的支付是股票價(jià)格的凸函數(shù)，員工必須在股權(quán)授權(quán)之前持有一定數(shù)量的股權(quán)，員工不能出售股權(quán)，并且在員工離職之后必須行權(quán)或者股權(quán)被沒收。他們認(rèn)為選擇與留住員工是公司使用期權(quán)的一個(gè)主要原因，股票期權(quán)是為了達(dá)到選擇、吸引和留住人才的目的，而不是激勵(lì)的目的；并且推測(cè)吸引和挽留的目標(biāo)對(duì)于新經(jīng)濟(jì)公司尤為重要。而且調(diào)查證據(jù)表明，“挽留”是股權(quán)激勵(lì)最重要的目標(biāo)，其次是事后的回報(bào)（根據(jù)過去的業(yè)績(jī)授予員工），再次是“吸引”。在其調(diào)查樣本當(dāng)中，沒有公司將“提供激勵(lì)”作為重要的目標(biāo)。
　　Prendergast（2000、2002）、Lazear（2004）、Oyer（2004）、Oyer和Schaefer（2005）、Nagaoka（2005）以及Tzioumis（2008）將上述兩種選擇問題進(jìn)行了綜合，并將之稱為選擇理論（selection theory）。該理論認(rèn)為激勵(lì)理論的解釋在理論上存在一些問題，而且與很多數(shù)據(jù)不符，因此需要考慮其他一些解釋，而選擇理論雖然并沒有受到重視，但是卻與很多事實(shí)相符。
　　選擇理論認(rèn)為股票期權(quán)是員工與企業(yè)之間信息不對(duì)稱環(huán)境下，一種選擇（selection）或者分類（sorting）的方法。根據(jù)Lazear（2004）、Prendergast（2000、2002）股票期權(quán)使管理者作為代表選擇或者施行獲利的項(xiàng)目，選擇理論認(rèn)為由于管理者和專家可能擁有外部投資者接觸不到的企業(yè)信息，為了使管理者能夠真實(shí)反映這些信息，所有者會(huì)希望管理者的薪酬能夠隨著企業(yè)的業(yè)績(jī)而變化。因此公司會(huì)在管理者薪酬中引入股票期權(quán)。而且選擇理論表明，當(dāng)信息越重要時(shí)，股價(jià)的波動(dòng)性就越強(qiáng)，因?yàn)槭虑昂褪潞蟮墓纼r(jià)偏差或更大，如果股票價(jià)格波動(dòng)性更強(qiáng)，則股票期權(quán)就越普遍。而收集信息在新企業(yè)當(dāng)中更為重要。在新企業(yè)當(dāng)中，不對(duì)稱信息更為重要，這些企業(yè)當(dāng)中創(chuàng)立者比投資者擁有更多信息，因此選擇理論在小型企業(yè)和剛成立的企業(yè)中尤為明顯。
　　除了激勵(lì)管理者進(jìn)行對(duì)于企業(yè)有利的選擇之外，股票期權(quán)可以作為吸引、分類和挽留機(jī)制。選擇理論認(rèn)為，股票期權(quán)也能夠幫助企業(yè)吸引對(duì)于項(xiàng)目能夠進(jìn)行有效選擇和投資的管理者和員工。根據(jù)Oyer（2004）以及Oyer和Schaefer（2005）的研究，通過使薪酬隨著市場(chǎng)條件變化，股票期權(quán)使企業(yè)能夠選擇樂觀的員工并且留住他們，因?yàn)楣善逼跈?quán)能夠吸引特定的員工，特別是那些風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避不是很嚴(yán)重，而且更愿意努力的員工，使這些員工有更愿意留在企業(yè)持有股票，而不是離開企業(yè)。此外，使用股票期權(quán)的企業(yè)向外部投資者傳遞一種信號(hào)，即他們能夠進(jìn)行有效的投資，使他們與其他未進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的公司相區(qū)分。
　　
　　因此，選擇理論認(rèn)為，股票期權(quán)能夠使管理者選擇能夠使企業(yè)獲利的項(xiàng)目；吸引管理者和員工；使投資者區(qū)分好未來業(yè)績(jī)好與不好的企業(yè)，這也是公司愿意對(duì)于管理者使用股票期權(quán)計(jì)劃的原因。而如果公司有很多的投資機(jī)會(huì)，管理者有關(guān)于項(xiàng)目選擇的大量信息，則公司更有可能使用股票期權(quán)。
　　
　　四、小結(jié)
　　
　　盡管理論上對(duì)于上市公司股權(quán)激勵(lì)決策的影響因素提供了各種解釋，但是實(shí)證上并沒有得出一致的結(jié)論。如：
　　Yermack（1995）研究了1984—1991年792家大型企業(yè)管理者股權(quán)激勵(lì)決策的影響因素，實(shí)證分析檢驗(yàn)了激勵(lì)理論以及公司的流動(dòng)性、稅收、盈余管理等理論，但是結(jié)果表明激勵(lì)理論不具有解釋力。
　　在1997年，日本商法進(jìn)行了修訂，允許公司給予管理者股票期權(quán)，Kato等（2005）根據(jù)日本商法的變化，以1997年—2001年日本350家進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的公司為樣本，研究了對(duì)于高管以及員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)公司的影響因素，實(shí)證結(jié)果表明日本企業(yè)使用股票期權(quán)是為了更好地調(diào)整管理者利益與公司利益的關(guān)系，更好地對(duì)管理者進(jìn)行激勵(lì)。
　　Oyer（2004）以及Oyer和Schaefer（2005）發(fā)現(xiàn)，美國企業(yè)以廣大員工為激勵(lì)對(duì)象的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃一般不是為了對(duì)非高管員工進(jìn)行激勵(lì)，而更多的是為了起到吸引和挽留員工的目的（Core和Guay，2001），研究結(jié)果不支持激勵(lì)假設(shè)，而支持選擇理論。
　　Tzioumis（2008）對(duì)于1994—2004年美國公司高管股權(quán)激勵(lì)的決定因素進(jìn)行了研究，實(shí)證結(jié)果證實(shí)了高管薪酬結(jié)構(gòu)的激勵(lì)作用與選擇作用。
　　這些對(duì)于公司股權(quán)激勵(lì)偏好的研究都是基于國外公司的樣本，而我國有獨(dú)特的制度與法律背景，這些根據(jù)國外公司研究得出的結(jié)論是否適合我國的上市公司還未可知，因此在實(shí)證的基礎(chǔ)上分析我國上市公司股權(quán)激勵(lì)偏好的影響因素是非常有必要的?！?br/>　　
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