【摘要】 可轉(zhuǎn)換債券在我國起步很晚，研究文獻(xiàn)不多，研究主要集中在可轉(zhuǎn)債的定價(jià)理論研究、實(shí)證研究，研究方法也多借鑒西方的期權(quán)理論和數(shù)學(xué)模型，而對可轉(zhuǎn)債的資本成本及條款設(shè)計(jì)研究較少。文章就我國學(xué)者對可轉(zhuǎn)債融資的研究文獻(xiàn)作回顧并進(jìn)行評述，以更好地發(fā)展我國的可轉(zhuǎn)債市場。
　　【關(guān)鍵詞】 可轉(zhuǎn)換債券；定價(jià)理論；實(shí)證研究；評述
　　
　　可轉(zhuǎn)換債券是附帶轉(zhuǎn)股期權(quán)的公司債券，是一種混合型的衍生金融工具，既含有普通債券的特征，而又含有公司股票的特征?？赊D(zhuǎn)換債券最早起源于美國，在西方國家已經(jīng)發(fā)展得很成熟，而我國起步很晚，1992年深寶安發(fā)行第一只可轉(zhuǎn)換債券，雖以失敗告終，但開拓了我國企業(yè)的融資渠道。我國對可轉(zhuǎn)換債券市場的認(rèn)識(shí)和研究學(xué)術(shù)文獻(xiàn)多出現(xiàn)在2001年之后，有關(guān)研究主要集中在可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理論研究、實(shí)證研究、條款設(shè)計(jì)研究及發(fā)行障礙研究方面。
　　
　　一、可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理論研究
　　
　　定價(jià)問題一直是可轉(zhuǎn)換債券研究的一個(gè)重要課題，國外在這方面已經(jīng)有了廣泛深入的研究，國內(nèi)學(xué)者也在積極研究我國可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)問題。較具有代表性的成果包括：華夏證券研究所林義相等（2000）運(yùn)用Black－Scholes公式討論了可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)問題，他們的定價(jià)模型為：可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值=投資價(jià)值+美式賣出期權(quán)的價(jià)值-發(fā)行人美式買入期權(quán)的價(jià)值。范辛亭（2000）運(yùn)用久期—凸度方法對企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券的利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估，將企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值拆分為普通債券價(jià)值與相應(yīng)期權(quán)價(jià)值之和，在不可贖回和可贖回兩種情形下考慮企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券的久期和凸度。龔樸等（2004）基于相機(jī)權(quán)益分析方法，利用Ritz-Galerkin方法，導(dǎo)出定價(jià)模型的有限元求解公式。朱丹（2005，2006）從定量的角度分析了附有回售條款和回購條款的可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值構(gòu)成，并在股票價(jià)格服從對數(shù)正態(tài)分布的條件下，利用鞅方法推導(dǎo)出其定價(jià)公式。朱盛、金朝嵩（2006）研究如何給帶有重置條款的可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行定價(jià)，采用等價(jià)鞅測度的思想將標(biāo)的物從風(fēng)險(xiǎn)世界轉(zhuǎn)換到風(fēng)險(xiǎn)中性世界中，在風(fēng)險(xiǎn)中性世界中應(yīng)用鞅評價(jià)方法對帶有重置條款的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價(jià)。蒙堅(jiān)玲（2008）考慮了信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等影響下的多因素定價(jià)模型。王浩亮等（2008）基于分形市場假說，利用B-S期權(quán)定價(jià)公式推導(dǎo)出了支付股息的權(quán)證和可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型，并對影響定價(jià)模型的因素進(jìn)行了分析。李少華等（2008）研究了在股權(quán)分置改革中，利用偏微分方程的方法，給出可轉(zhuǎn)債的定價(jià)公式。王靜，王敏（2008）基于集對分析方法，選取單因素B-S期權(quán)定價(jià)模型與單因素交換期權(quán)模型對定價(jià)模型進(jìn)行測度和修正。朱海燕，張穹洲（2009）利用PDE方法，討論了帶交易費(fèi)用的可轉(zhuǎn)債定價(jià)問題。
　　從上述文獻(xiàn)可看出，我國學(xué)者主要以西方的B-S期權(quán)定價(jià)模型為基礎(chǔ)，運(yùn)用久期—凸度方法、有限差分方法、相機(jī)權(quán)益分析方法、蒙特卡羅模擬法、鞅方法、集對分析方法、PDE等方法對我國可轉(zhuǎn)債的定價(jià)理論進(jìn)行研究。研究的角度也多樣化，有的基于分形市場假說，有的基于股權(quán)分置改革研究，有的基于帶交易費(fèi)用的可轉(zhuǎn)債定價(jià)研究，有的考慮了信用風(fēng)險(xiǎn)，有的考慮了利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)，有的把這些風(fēng)險(xiǎn)全部考慮進(jìn)去，這就是所謂的單因素模型、雙因素模型及多因素模型研究。我國的研究取得了可喜的成果，但他們都沒有跳出國外的圈子，真正有突破性的研究成果不多。
　　
　　二、可轉(zhuǎn)換債券的實(shí)證研究
　　
　　（一）可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)實(shí)證研究
　　為了比較可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的理論價(jià)值與市場實(shí)際價(jià)格之間的差異，鄭振龍和林海（2004年）利用金融工程學(xué)的基本原理和方法，根據(jù)中國可轉(zhuǎn)換債券的具體特征，構(gòu)造了中國可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的具體模型，并通過具體的參數(shù)估計(jì)，對中國可轉(zhuǎn)換債券的合理價(jià)格進(jìn)行了研究，得到了“目前我國可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格與其理論價(jià)值相比，存在較大的差異，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值明顯被低估”的結(jié)論。馬超群和唐耿（2004）利用包含信用風(fēng)險(xiǎn)的二叉樹定價(jià)模型對我國的可轉(zhuǎn)換債券市場進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國可轉(zhuǎn)換債券的市場價(jià)格普遍被低估。賴其男等（2005）針對2005年1月至3月間，深滬上市公司可轉(zhuǎn)債的理論價(jià)格做實(shí)證研究，然后與模型觀測期內(nèi)可轉(zhuǎn)債的市場價(jià)格進(jìn)行比較。結(jié)論是，從平均價(jià)格水平來看模型理論價(jià)值略低于實(shí)際市場價(jià)格，這一結(jié)論與其他學(xué)者的研究結(jié)論有很大的不同。
　?。ǘ┛赊D(zhuǎn)換債券發(fā)行對證券市場及發(fā)行公司績效和股價(jià)的影響
　　王慧煜等（2004）對我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對股票價(jià)格的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告后，二級市場股票價(jià)格顯著上升，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券宣告效應(yīng)與發(fā)行公司的公司規(guī)模、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模以及宣告期間重大事件的公布呈顯著正相關(guān)。劉成彥等（2005）以2002—2003年國內(nèi)上市公司實(shí)際發(fā)行的21只可轉(zhuǎn)換債券為樣本，考察了我國A股市場發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的市場反應(yīng)和原因，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)發(fā)行公告具有顯著的正價(jià)格效應(yīng)。該結(jié)論與英、美市場已有的研究結(jié)果相反，而類似于日本與荷蘭市場的情況。劉娥平（2005）運(yùn)用事件研究法，對我國上市公司2001年4月至2003年12月期間首次公告發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券議案的88家樣本公司發(fā)行公告是否具有財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告具有顯著負(fù)的財(cái)富效應(yīng)，但明顯低于增發(fā)股票公告的負(fù)效應(yīng)。張雪芳等（2007）以2002—2004年國內(nèi)上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券為研究對象，考察可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后一年公司財(cái)務(wù)績效的變化，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券融資后發(fā)行公司的財(cái)務(wù)績效相對于發(fā)行前有明顯下降，但總體上略好于行業(yè)對照組，可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢特征在我國并沒有發(fā)揮出來。宋曉梅（2009）對股權(quán)分置改革后上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債在募集說明書公告日、發(fā)行日、上市日以及進(jìn)入轉(zhuǎn)股期等關(guān)鍵窗口的股票價(jià)格效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，得出結(jié)論：股權(quán)分置問題的解決有效地統(tǒng)一了控股股東與中小股東的利益，在可轉(zhuǎn)債發(fā)行這一再融資形式中，就體現(xiàn)為可轉(zhuǎn)債發(fā)行對證券市場的負(fù)效應(yīng)明顯減弱。
　?。ㄈ┛赊D(zhuǎn)債發(fā)行對盈余管理的實(shí)證研究
　　張林林（2006）結(jié)合我國盈余管理的動(dòng)機(jī)，以滬深兩市2003年發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的14家A股上市公司作為樣本公司，同時(shí)選取14家行業(yè)相同，規(guī)模接近的A股上市公司作為控制樣本公司，兩者進(jìn)行比較，實(shí)證研究結(jié)果表明，上市公司在發(fā)行前一年、當(dāng)年及后一年確實(shí)通過調(diào)高會(huì)計(jì)收益進(jìn)行盈余管理。
　?。ㄋ模┛赊D(zhuǎn)債資本成本的實(shí)證研究
　　柴君婷（2006）建立了一組模型，并按一定標(biāo)準(zhǔn)選取了2002、2003、2004年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司為樣本作為研究對象，最后進(jìn)行了模型檢驗(yàn)。結(jié)果表明，我國上市公司的可轉(zhuǎn)債資本成本普遍偏高，并且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其票面利率。其大小與發(fā)行后股票價(jià)格的波動(dòng)、轉(zhuǎn)股價(jià)格的設(shè)計(jì)等直接相關(guān)。要控制可轉(zhuǎn)債的資本成本，關(guān)鍵是在準(zhǔn)確預(yù)測公司未來股票價(jià)格的基礎(chǔ)上合理確定轉(zhuǎn)股價(jià)格。
　?。ㄎ澹┛赊D(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的實(shí)證研究
　　王一平等（2005）以2002—2003年國內(nèi)上市公司實(shí)際發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券為樣本，對可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動(dòng)因進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)：發(fā)行人選擇可轉(zhuǎn)換債券融資的一個(gè)重要原因是股權(quán)融資受到限制，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是實(shí)現(xiàn)大規(guī)模融資的替代方式，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際上是一種延遲的股權(quán)融資。牛棟瑜等（2009）以2002—2008年4月間實(shí)際發(fā)行可轉(zhuǎn)債的49家非金融類上市公司作為可轉(zhuǎn)債樣本組，并且參照中國學(xué)者柯大剛、袁顯平的選擇標(biāo)準(zhǔn)選取其對照組，從直接、間接兩方面來考察可轉(zhuǎn)債發(fā)行選擇與信息不對稱之間的聯(lián)系，認(rèn)為可轉(zhuǎn)債的選擇與信息不對稱水平之間呈負(fù)相關(guān)，即中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的并不是試圖減小由于信息不對稱所帶來的逆向選擇成本，相反是一些信息披露水平較高的公司傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。
　　
　　從實(shí)證研究內(nèi)容來看，學(xué)者對可轉(zhuǎn)換債券理論定價(jià)與市場實(shí)際價(jià)格之間的差異、可轉(zhuǎn)債對發(fā)行公司績效和股價(jià)的影響、盈余管理、資本成本、發(fā)行動(dòng)機(jī)等方面都有所涉足。研究結(jié)果表明，大多數(shù)學(xué)者通過實(shí)證表明我國可轉(zhuǎn)換債券的市場價(jià)格被明顯低估，只有賴其男得到了相反的結(jié)論。他認(rèn)為可轉(zhuǎn)債的理論價(jià)格比市場實(shí)際價(jià)格低；可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后，發(fā)行公司財(cái)務(wù)績效一般會(huì)下降；發(fā)行公司也會(huì)通過調(diào)高會(huì)計(jì)收益進(jìn)行盈余管理。研究方法還存在不足：選擇的樣本大多以董事會(huì)公告的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行預(yù)案為研究樣本，部分研究以實(shí)際發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券為研究樣本。由于大多數(shù)預(yù)案最終并未通過股東大會(huì)或證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，造成研究樣本與市場實(shí)際發(fā)行樣本有較大的偏差。在公司績效和股價(jià)影響研究中，存在著選定的公告基準(zhǔn)日差異很大的問題，造成研究結(jié)論相差較大。
　　
　　三、可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計(jì)研究
　　
　　國內(nèi)對可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計(jì)的研究還比較少，楊如彥等（2002）從實(shí)證定價(jià)的結(jié)果，結(jié)合了對轉(zhuǎn)債價(jià)值影響較大的股票波動(dòng)率和票面利率考慮條款設(shè)計(jì)。王慧煜（2004）認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行是否成功，關(guān)鍵在于可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計(jì)是否滿足投資者的需求。發(fā)行條款的設(shè)計(jì)主要包括票面利率、轉(zhuǎn)換價(jià)格、贖回條款的設(shè)計(jì)。王冬年（2006，2007）從控股股東角度出發(fā)考察在有控制權(quán)利益的情形下我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計(jì)，分析了可轉(zhuǎn)換債券的債券條款、轉(zhuǎn)股條款以及回售、贖回和轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正等5個(gè)主要條款，發(fā)現(xiàn)我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計(jì)本意是維護(hù)控股股東的利益，但損害了流通股股東的利益。
　　我國對可轉(zhuǎn)換債券條款的研究局限于一般性的描述分析和功能探討，系統(tǒng)的實(shí)證分析幾乎還沒有，從研究結(jié)果來看，我國可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)比較雷同，各個(gè)公司沒有根據(jù)自己的特色設(shè)計(jì)出適合本公司特點(diǎn)的可轉(zhuǎn)債條款。其實(shí)可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計(jì)很靈活，能夠適應(yīng)不同發(fā)行人的不同融資目的。伴隨著國際市場上可轉(zhuǎn)換債券創(chuàng)新品種的層出不窮，從可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計(jì)去考察融資選擇是一種現(xiàn)實(shí)的選擇。由于不同的發(fā)行人融資情況不相同和市場情況的變化莫測，因此理論上并不存在最優(yōu)的條款設(shè)計(jì)方案。理論界只能根據(jù)一般的情況，對不同的條款分別給出一個(gè)相對合理的參考范圍。盡管這樣的研究才剛剛興起，但它極大地拓展了可轉(zhuǎn)換債券融資選擇研究的視角，并將對今后的研究思路產(chǎn)生重大影響。
　　
　　四、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行障礙分析
　　
　　謝美榮（2003年）從公司資本金制度、發(fā)行主體制度、監(jiān)管體制三個(gè)方面進(jìn)行闡述，指出我國現(xiàn)行制度的不足，并提出相關(guān)的建議。陳潔（2008）研究了影響我國上市公司可轉(zhuǎn)債融資的因素，包括公司治理和資本市場不完善、法定資本金制度的實(shí)行及信用評級制度不健全，并提出了相應(yīng)的建議。馬曉軍（2003年）研究了我國企業(yè)債券市場發(fā)展中的瓶頸及對策。
　　就總體而言，我國有關(guān)可轉(zhuǎn)換債券的學(xué)術(shù)研究，主要著眼于定價(jià)理論研究和實(shí)證研究，對可轉(zhuǎn)債品種的創(chuàng)新，條款的設(shè)計(jì)及發(fā)行障礙的研究還欠缺。雖然目前對分離交易可轉(zhuǎn)債有所研究，但只是涉及，并未有深入的研究。目前我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模較小，實(shí)證研究時(shí)選取的樣本有限，研究缺乏數(shù)據(jù)支撐，研究對實(shí)證結(jié)果的解釋不夠深入，有待加強(qiáng)。在我國資本市場還不很完善的時(shí)候，尤其是金融危機(jī)之后，我國證券市場動(dòng)蕩不定，更需要我國學(xué)者繼續(xù)潛心研究可轉(zhuǎn)換債券理論與實(shí)務(wù)，以更好地發(fā)展我國的證券市場。●
　　
　　【參考文獻(xiàn)】
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