【摘要】 資金侵占是控股股東獲取私人利益的重要表現(xiàn)形式，也是其解決資金嚴(yán)重缺乏的重要途徑，有效的信息披露制度則會(huì)提高公司透明度，減輕信息不對(duì)稱程度，保護(hù)中小投資者免受控股股東掠奪。文章選取深市2007—2009年A股上市公司為樣本，基于信息披露質(zhì)量視角對(duì)控股股東資金占用及其對(duì)審計(jì)意見(jiàn)的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，信息披露質(zhì)量越高的公司，發(fā)生控股股東資金占用的越少；進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，控股股東的資金占用與非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)顯著負(fù)相關(guān)，但這一關(guān)系在信息披露質(zhì)量高的樣本中會(huì)有所減弱。
　　【關(guān)鍵詞】 信息披露質(zhì)量； 信息不對(duì)稱； 資金占用； 審計(jì)意見(jiàn)
　　
　　一、引言
　　
　　在公司股權(quán)相對(duì)集中的情況下，資金占用是控股股東對(duì)中小股東侵占的主要方式之一（王鵬和周黎安，2006）。我國(guó)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司控股股東對(duì)中小股東的侵占程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英美國(guó)家（唐宗明和蔣位，2002）?？毓晒蓶|所擁有的信息優(yōu)勢(shì)為侵占中小股東提供了得天獨(dú)厚的條件，有效的信息披露制度是減輕信息不對(duì)稱程度、提高上市公司透明度、降低對(duì)中小股東利益侵占的重要保障，而審計(jì)作為一種外部治理機(jī)制，也能通過(guò)出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)以反映控股股東侵占上市公司資金的程度，從而有效保護(hù)中小股東權(quán)益。周中勝、陳漢文（2006）和岳衡（2006）的研究均已發(fā)現(xiàn)控股股東資金占用導(dǎo)致公司出具了非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有基于信息披露質(zhì)量、控股股東資金占用以及審計(jì)意見(jiàn)三者有機(jī)結(jié)合的視角進(jìn)行系統(tǒng)研究的。
　　本文以深市2007—2009年A股上市公司為樣本，檢驗(yàn)了信息披露質(zhì)量與控股股東資金占用之間的關(guān)系，并基于不同的信息披露水平考察了控股股東資金占用對(duì)上市公司審計(jì)意見(jiàn)的影響。研究表明，信息披露質(zhì)量以及審計(jì)意見(jiàn)能夠在一定程度上保護(hù)中小投資者的利益。這一研究為深入加強(qiáng)信息披露監(jiān)管以及加強(qiáng)審計(jì)的治理作用提供了依據(jù)，并將豐富信息披露以及控股股東資金占用的相關(guān)文獻(xiàn)。
　　
　　二、理論基礎(chǔ)和研究假說(shuō)的發(fā)展
　　
　　在股權(quán)集中的上市公司，控股股東與中小股東在治理決策和目標(biāo)函數(shù)上存在很大差異?？毓晒蓶|擁有的股份不能自由賣出，“用腳投票”的機(jī)制很難奏效，而管理層的機(jī)會(huì)主義行為又使其面臨更大不確定性。因此，控股股東有動(dòng)力直接參與公司的重大經(jīng)營(yíng)決策、決定董事會(huì)的構(gòu)成及經(jīng)理的選擇。控股股東憑借對(duì)公司的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，掌握著更多的私人信息，并通過(guò)選擇披露不透明的財(cái)務(wù)報(bào)告以保持信息優(yōu)勢(shì)。信息不對(duì)稱程度越高，控股股東侵占中小股東的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，攫取控制權(quán)的私人收益越大。Ming Jian和Wong（2004）指出當(dāng)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理以避免摘牌時(shí)，上市公司與集團(tuán)旗下的其他公司具有大量的非正常關(guān)聯(lián)交易。周中勝和陳俊（2006）發(fā)現(xiàn)資金占用越嚴(yán)重的公司，其盈余管理程度越高。Johnson等（2000）將控股股東的這種行為形象地稱為“隧道行為”（tunneling），即控股股東為了自身的利益通過(guò)見(jiàn)不得人的隧道轉(zhuǎn)移上市公司的資產(chǎn)和利潤(rùn)，掏空上市公司。
　　資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱以及由此所引起的信息問(wèn)題和代理問(wèn)題，嚴(yán)重阻礙了資源配置的效率。有效的信息披露有助于減少市場(chǎng)參與者所獲得的信息差異，降低交易成本，約束內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義傾向，減少控股股東的掠奪行為。正如美國(guó)大法官Louis Brandeis（1914）所言：（信息）披露才能矯正社會(huì)及產(chǎn)業(yè)上的弊病，因?yàn)殛?yáng)光是最佳的防腐劑，燈光是最有效的警察。在法律保護(hù)不很充分時(shí)，提高信息披露水平可以有效地保護(hù)中小股東利益（Mitton，2002）。高質(zhì)量的信息披露則有助于中小股東準(zhǔn)確地了解控股股東的控制權(quán)私人收益，并可通過(guò)法律訴訟或者“用腳投票”的方式保護(hù)自身利益（Shleifer等，1997）。監(jiān)管部門(mén)也能借此及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，并通過(guò)嚴(yán)格的監(jiān)管和懲處機(jī)制迫使控股股東放棄資金侵占的動(dòng)機(jī)。由此本文提出假說(shuō)1：
　　假說(shuō)1：在其他條件一定的情況下，信息披露質(zhì)量越高的公司，其控股股東資金占用越少。
　　實(shí)務(wù)中審計(jì)師運(yùn)用專業(yè)知識(shí)針對(duì)被審計(jì)單位的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果等相關(guān)信息的公允性所發(fā)表的審計(jì)意見(jiàn)的類型能夠反映公司財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量，從而成為投資者決策的重要參考依據(jù)。李增泉（1999）發(fā)現(xiàn)被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)和非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的公司之間在年報(bào)公布前后有不同的市場(chǎng)表現(xiàn)；單鑫（1999）以1997年出具保留意見(jiàn)的上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)具有顯著負(fù)反應(yīng)；朱凱和陳信元（2009）發(fā)現(xiàn)被出具非標(biāo)準(zhǔn)意見(jiàn)的上市公司面臨著更高的融資約束；王少飛、孫錚和張旭（2009）發(fā)現(xiàn)好的審計(jì)意見(jiàn)較好地緩解了上市公司所面臨的融資約束。如果審計(jì)師因發(fā)表不恰當(dāng)?shù)膶徲?jì)意見(jiàn)而造成投資者的決策失誤，必然會(huì)招致一定的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于資金侵占嚴(yán)重的公司而言，控股股東往往需要通過(guò)操縱財(cái)務(wù)報(bào)告來(lái)掩飾，由此將導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告不能公允地反映上市公司的真實(shí)情況，甚至可能已經(jīng)面臨著財(cái)務(wù)危機(jī)。此時(shí)，審計(jì)師通過(guò)發(fā)表非標(biāo)準(zhǔn)的審計(jì)意見(jiàn)予以揭示，既可降低審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，也能夠有效維護(hù)廣大中小股東投資者的利益。
　　事實(shí)上公司上年度的信息披露質(zhì)量對(duì)審計(jì)意見(jiàn)也有一定的影響。審計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，審計(jì)師在發(fā)表審計(jì)意見(jiàn)時(shí)需要考慮上期是否仍存在對(duì)本期產(chǎn)生重大影響的事項(xiàng)。通常而言，上年度信息披露質(zhì)量越高，公司財(cái)務(wù)報(bào)告越透明，存在重大影響事項(xiàng)的可能性相對(duì)較小。此外由于信息披露水平高的公司通常意味著其擁有良好的治理結(jié)構(gòu)，所以公司控股股東實(shí)施“隧道行為”相對(duì)較難。而信息披露質(zhì)量較差的公司則為控股股東的資金侵占行為提供了便利，審計(jì)師也因此可能承擔(dān)更高的潛在風(fēng)險(xiǎn)。由此提出假說(shuō)2：
　　假說(shuō)2：控股股東侵占資金越多的公司獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的可能性越大，但是對(duì)信息披露質(zhì)量高的公司而言，這種關(guān)系會(huì)有所減弱。
　　
　　三、研究設(shè)計(jì)
　　
　　（一）樣本選取
　　本文選取2007—2009年深市A股上市公司為樣本，研究上一年的信息披露質(zhì)量對(duì)本年度控股股東資金占用的影響，樣本篩選如下：首先剔除了在創(chuàng)業(yè)板上市的公司；其次剔除金融行業(yè)的上市公司。樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，缺失的數(shù)據(jù)通過(guò)手工搜集公司披露的年報(bào)獲得；信息披露質(zhì)量的評(píng)價(jià)來(lái)自于深圳交易所網(wǎng)站；實(shí)際控制人性質(zhì)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)；各地區(qū)的市場(chǎng)化程度數(shù)據(jù)來(lái)自于樊綱等（2009）編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2009年報(bào)告》中編制的我國(guó)（31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市）各地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)。最后共得到1 971家上市公司的數(shù)據(jù)，其中，2009年737家，2008年667家，2007年567家。為了保證回歸結(jié)果的可靠性，本文對(duì)存在異常值的相關(guān)變量進(jìn)行了上下1％的縮尾調(diào)整（winsorize），運(yùn)用Excel和Stata10進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。
　　（二）模型設(shè)計(jì)及變量的定義
　　為了檢驗(yàn)假說(shuō)1和2，本文借鑒了李增泉等（2004）、羅黨論等（2007）以及周中勝等（2006）的研究成果，構(gòu)建了模型（1）和（2）：
　　其中，在檢驗(yàn)假說(shuō)2時(shí)，按照信息披露質(zhì)量的高低將樣本分成兩組進(jìn)行分析。
　　Tun表示控股股東的資金侵占，用其他應(yīng)收賬款與總資產(chǎn)的比值表示。在實(shí)務(wù)中，控股股東占用上市公司資金一般通過(guò)關(guān)聯(lián)方銷售形成的應(yīng)收款項(xiàng)和以“暫借款”形式形成的其他應(yīng)收款項(xiàng)。相對(duì)于前者而言，后者則更具有隱蔽性等特點(diǎn)，因而成為控股股東侵占的主要內(nèi)容。當(dāng)然，其他應(yīng)收款也包括一些與控股股東資金侵占行為無(wú)關(guān)的經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)，如職工預(yù)借的差旅費(fèi)等。姜國(guó)華和岳衡（2005）的研究已表明，控股股東資金占用都是其他應(yīng)收款的重要組成成分，而且占用時(shí)間長(zhǎng)、還款難度大，相反，其他應(yīng)收款所包含的非控股股東借款則能夠及時(shí)收回，且對(duì)公司的價(jià)值影響很小。
　　
　　Quality表示信息披露質(zhì)量。我國(guó)深交所近年來(lái)按照《上市公司信息披露工作考核辦法》（2001）規(guī)定，主要從日常信息披露的及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和合法性四個(gè)方面，結(jié)合受到的獎(jiǎng)懲情況、與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作配合情況等，對(duì)上市公司上一年度的信息披露工作進(jìn)行考評(píng)，最終形成優(yōu)秀、良好、及格和不及格四個(gè)等級(jí)，并且每年將考評(píng)結(jié)果在證監(jiān)會(huì)指定的三大證券報(bào)和網(wǎng)站對(duì)社會(huì)予以公告。該考核結(jié)果具有較強(qiáng)的權(quán)威性，目前已逐步被我國(guó)學(xué)者作為信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)（曾穎等，2006；張宗新等，2007）。本文在實(shí)證分析時(shí)采用了這一考核結(jié)果并按照常用的兩分法，將考評(píng)結(jié)果為“優(yōu)秀”和“良好”的定義為1，而“及格”和“不及格”的為0。
　　Opinion表示審計(jì)意見(jiàn)。通常上市公司被出具的審計(jì)報(bào)告類型有標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)和非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)兩大類，其中強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)的無(wú)保留意見(jiàn)、保留意見(jiàn)、無(wú)法表示意見(jiàn)和否定意見(jiàn)均屬于非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)。為了研究需要，本文將上市公司獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的取值為1，反之則為0。
　　Share1表示第一控股股東的持股比例，Share2to5表示第二控股股東至第五控股股東的持股之和，以衡量股權(quán)的制衡效應(yīng)；Owner表示最終控制人的性質(zhì)，國(guó)有企業(yè)取1，否則取0；Em表示盈余管理，微利和配股是盈余管理的主要?jiǎng)訖C(jī)。為此，將凈資產(chǎn)收益在0~1％以及6％~7％定義為有盈余管理動(dòng)機(jī)，Em取值為1，反之為0。Mar表示市場(chǎng)化程度，數(shù)據(jù)來(lái)自樊綱等（2009）的報(bào)告中的市場(chǎng)化指數(shù)作為制度環(huán)境的替代變量，其數(shù)值越大表示市場(chǎng)化進(jìn)程越快，以中位數(shù)為界限采用兩分法，高于中位數(shù)表示市場(chǎng)化程度較高取值為1，反之取值為0。Size用來(lái)控制企業(yè)的規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；Lev表示資產(chǎn)負(fù)債率；Roa表示資產(chǎn)報(bào)酬率；Rec表示應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比率；Stock表示存貨占總資產(chǎn)的比率；Year和Indu分別表示年份和行業(yè)的虛擬變量。
　　
　　四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析
　　
　?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計(jì)分析
　　1.樣本中信息披露質(zhì)量的分析
　　由附表1可見(jiàn)，深交所2006—2008年信息披露質(zhì)量較好（優(yōu)秀和良好）的公司共有1 291家，占樣本總數(shù)的65.5％，其中獲得“優(yōu)秀”考評(píng)的樣本公司分別為56家、63家和76家，分別占當(dāng)年樣本總數(shù)的9.88％、9.45％和10.31％；獲得“良好”考評(píng)的分別為304家、348家和444家，分別占當(dāng)年樣本總數(shù)的53.62％、52.17％和60.25％。而信息披露質(zhì)量較差（及格和不及格）的公司達(dá)到680家，占樣本總數(shù)的34.5％。其中及格的公司數(shù)從絕對(duì)數(shù)來(lái)看有所上升，但從相對(duì)數(shù)來(lái)看呈先上升后下降的趨勢(shì)，不及格的樣本公司則逐年遞減，從30家降至18家?？傮w而言，上市公司的信息披露質(zhì)量相對(duì)較高。
　　2.其他應(yīng)收賬款的分析
　　附表2的數(shù)據(jù)顯示，在2007—2009年間其他應(yīng)收賬款的家數(shù)分別為58家、23家和36家，占樣本總數(shù)的比重為10.23％、3.45％和4.89％，占年末總資產(chǎn)的比例為0.30％、0.03％和0.02％。其他應(yīng)收賬款不論從絕對(duì)數(shù)還是相對(duì)數(shù)同2007年比較都非常大，后兩年則相對(duì)比較小。其他主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表3所示。
　?。ǘ┒嘣貧w分析
　　附表4采用了混合數(shù)據(jù)和分年度樣本對(duì)假說(shuō)1進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在使用混合數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，其他應(yīng)收賬款與信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)在10％的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明信息披露質(zhì)量高的公司要比低的公司平均約少0.26％的其他應(yīng)收賬款，表明提高信息披露質(zhì)量有助于減少控股股東的資金占用，有效保護(hù)其他投資者的權(quán)益，從而驗(yàn)證了假說(shuō)1。分年度檢驗(yàn)的回歸結(jié)果表明，2007—2008年間其他應(yīng)收賬款和信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)為負(fù)，但2009年的回歸系數(shù)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)?？傮w而言，高質(zhì)量的信息披露可以減少控股股東的資金占用，進(jìn)一步驗(yàn)證了假說(shuō)1。
　　從控09r9aSo9AlRMxxNuMUC1OlinQcZs28ECnF94z5HokRY=制變量來(lái)看，控股股東持股比例的回歸系數(shù)在5％的水平上顯著為正，表明其持股比例越高則越容易發(fā)生資金占用行為。Group的回歸系數(shù)在10％的水平上顯著為正，表明集團(tuán)公司越容易發(fā)生資金占用，與李增泉等（2004）研究結(jié)論相一致。mar的回歸系數(shù)在10％的水平上顯著為負(fù)，表明市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)越不容易發(fā)生資金占用現(xiàn)象。
　　表5的數(shù)據(jù)顯示，在全樣本中資金占用的回歸系數(shù)為6.1793，在10％的水平上顯著，說(shuō)明資金占用越大，獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的可能性越大，意味著審計(jì)意見(jiàn)能夠發(fā)現(xiàn)公司控股股東的資金占用，這與周中勝和陳漢文（2006）以及岳衡（2006）的研究結(jié)論相一致。在信息披露質(zhì)量高和低的樣本中，資金占用的回歸系數(shù)分別為0.0387和0.8207，都在10％的水平上顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了控股股東資金占用與非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的關(guān)系，但是二者的回歸系數(shù)相差近21倍，表明公司上期高質(zhì)量的信息披露對(duì)控股股東的資金占用起到較強(qiáng)的制約作用。綜上驗(yàn)證了假說(shuō)2。
　　 從控制變量來(lái)看，在信息披露質(zhì)量差的樣本中，國(guó)有企業(yè)容易獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)；第一大股東持股比例越多越容易獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)（但這一關(guān)系在信息披露質(zhì)量高的樣本中并不成立，表明高質(zhì)量的信息披露能夠在一定程度上制止控股股東的資金侵占行為）；盈余管理與非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)不存在顯著的關(guān)系；資產(chǎn)收益率越高越不容易獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)；在全部樣本中應(yīng)收賬款越多獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的可能性越大；存貨的比例與非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)顯著性不明顯；股權(quán)制衡程度越高越容易獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)，但在信息披露質(zhì)量高的樣本中不成立；資產(chǎn)負(fù)債率越高越容易獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)。
　　此外，為了使研究結(jié)論更具說(shuō)服力，筆者作了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）在假說(shuō)1中，將信息披露質(zhì)量重新定義分為四類，分別設(shè)值為0，1，2，3；（2）在假說(shuō)2中，將行業(yè)作為控制變量并剔除了部分喪失數(shù)據(jù)的樣本。結(jié)果表明，除了顯著性水平稍微變化外，其結(jié)論基本保持一致。
　　
　　五、研究結(jié)論及啟示
　　
　　資金侵占是控股股東獲取私人利益的重要表