在人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期及境外人民幣資產(chǎn)短缺的雙重推動(dòng)下，以人民幣為計(jì)價(jià)單位的點(diǎn)心債券潮涌香江。
　　
　　到香港地區(qū)發(fā)行人民幣債券，眼下成了海內(nèi)外機(jī)構(gòu)企業(yè)的時(shí)髦選擇。2011年10月20日，國家發(fā)改委外資司上一則通告顯示，經(jīng)國務(wù)院批復(fù)，同意寶鋼集團(tuán)赴港發(fā)行65億元人民幣債券。在此之前，2011年新年伊始，世界銀行首發(fā)的人民幣債券以0.95%的超低利率博得了國際投資者及媒體的關(guān)注。而首家發(fā)行人民幣債券的外資企業(yè)麥當(dāng)勞，更是早在2010年就憑借自身在資本市場(chǎng)的影響力，向世人普及了一把人民幣債券的概念。
　　近四年年復(fù)合增長(zhǎng)逾70%
　　在香港地區(qū)發(fā)行的以人民幣為結(jié)算單位的債券，俗稱點(diǎn)心（dim-sum）債券，眼下這道“點(diǎn)心”的分量正越來越重要。早期的點(diǎn)心債券發(fā)行主體多半為境內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)，政策指引比市場(chǎng)更具控制力，自2007年6月國家開發(fā)銀行首發(fā)50億元后， 2007、2008、2009三年香港地區(qū)人民幣債券的發(fā)行額分別為100億、120億及160億元。到了2010年，麥當(dāng)勞、聯(lián)合利華（Unilever）、樂購（TESCO）及美國工程機(jī)械企業(yè)卡特彼勒（Caterpillar）等全球性跨國公司也紛紛赴港發(fā)行人民幣債券，更為市場(chǎng)化的私營企業(yè)加入發(fā)行行列，攪熱了市場(chǎng)氣氛。數(shù)據(jù)顯示，2010年的點(diǎn)心債券發(fā)行額達(dá)357億元，同比增長(zhǎng)123%。
　　2011年人民幣債券的發(fā)行潮更是熱襲香江，隨著監(jiān)管的進(jìn)一步放開，不少外資企業(yè)陸續(xù)搶灘。日本最大的租賃公司歐力士（Orix Corp.），2011年3月在香港地區(qū)成功發(fā)行4億元三年期人民幣債券，息率為2%； 11月又開始著手安排第二次發(fā)行計(jì)劃。而在去年10月成功發(fā)債的卡特彼勒也花開兩茬，于今年7月再次發(fā)行23億元息率為1.75%的人民幣債券。據(jù)香港金管局統(tǒng)計(jì)，2011年前9個(gè)月人民幣債券發(fā)行額已超過850億元，兩倍于2010年規(guī)模，接近于匯豐銀行年初時(shí)預(yù)估的全年總體1000億元的發(fā)債額（表1），而最近四年的年復(fù)合增長(zhǎng)率更超過了70%。
　　與此同時(shí)，投資于人民幣債券的機(jī)構(gòu)也逐漸多樣化，基金、保險(xiǎn)、券商等國際機(jī)構(gòu)投資者紛紛將目光轉(zhuǎn)向香港地區(qū)，競(jìng)購離岸人民幣債券，連馬來西亞央行都積極認(rèn)購人民幣債券作為外匯儲(chǔ)備（圖1）。在香港本地，海通國際、恒生銀行等已各自成立人民幣債券基金，而內(nèi)地金融業(yè)大佬平安集團(tuán)則通過平安資產(chǎn)管理（香港）有限公司發(fā)行首只“中國平安精選人民幣債券基金”，且獲準(zhǔn)在澳門等地分銷，為境外散戶提供投資途徑，認(rèn)購起點(diǎn)為1萬元。外國機(jī)構(gòu)投資者同樣聞風(fēng)而動(dòng)，在美國已有三只追蹤人民幣計(jì)價(jià)債券回報(bào)率的交易所交易基金（ETF），日本最大的資產(chǎn)管理公司之一達(dá)以安資產(chǎn)管理公司（Diam）于2011年2月推出一只人民幣債券基金，投資對(duì)象涵蓋政府、政府機(jī)構(gòu)、國際機(jī)構(gòu)和企業(yè)等發(fā)行的人民幣債券。
　　點(diǎn)心債券在香港受到熱捧，背后存有多層推動(dòng)力。人民幣跨境貿(mào)易試點(diǎn)范圍的逐步擴(kuò)大，香港人民幣存款的急遽上升，共同創(chuàng)造了充裕的資金環(huán)境。此外，由于香港及內(nèi)地資本賬戶間資金流動(dòng)受到嚴(yán)格監(jiān)管，香港市場(chǎng)上人民幣存款利率大幅低于在岸市場(chǎng)，中銀香港作為最后清算行提供0.685%的隔夜利率，而匯豐銀行、恒生銀行提供給散戶的人民幣一年期定存利率介于0.5-0.6%之間，這也使得收益率相對(duì)高的點(diǎn)心債券在香港市場(chǎng)供不應(yīng)求，境外人民幣資產(chǎn)的相對(duì)短缺也決定了人民幣債券市場(chǎng)具有足夠的吸引力。
　　
　　多方得利
　　盡管離岸債券利率顯著低于在岸收益率，但投資者似乎毫不在意，不時(shí)可見超額搶購，尤其是高評(píng)級(jí)的債券通常都是發(fā)行數(shù)小時(shí)之內(nèi)即告售罄。低利率和高認(rèn)購的背離也顯示了離岸債券市場(chǎng)中交易兩方的不同獲利思維：低利率意味著發(fā)行方由此獲得成本低廉的融資；而投資者的如意算盤，則是希冀通過人民幣升值來彌補(bǔ)較低的債券收益。
　　若單從可比較的維度來看，在離岸市場(chǎng)對(duì)人民幣債券需求旺盛的背景下，債券發(fā)行利率的確較低。例如世界銀行這樣的超主權(quán)機(jī)構(gòu)，盡管其有AAA評(píng)級(jí)撐腰，發(fā)債額為5億元，象征意義更重，不過兩年期固息的發(fā)行利率竟然低至0.95%。身為私營企業(yè)的聯(lián)合利華，發(fā)行的債券利率也僅為1.15%。中國財(cái)政部2010年11月30日赴港發(fā)行80億元人民幣的國債，被視為設(shè)定該市場(chǎng)收益率曲線基準(zhǔn)，其利率比在境內(nèi)發(fā)行的同樣期限的國債低數(shù)百個(gè)基點(diǎn)，如3年期國債利率僅為1%，而幾天后的12月6日，財(cái)政部在境內(nèi)發(fā)行的3年期國債票面年利率達(dá)4.25%（表2）。低廉融資成本也正是吸引眾多發(fā)行方蜂擁而至的動(dòng)力。
　　對(duì)于投資者而言，盡管收益率低，但其持有人民幣債券至到期的意愿仍較強(qiáng)，實(shí)質(zhì)上是坐等以人民幣升值收益來彌補(bǔ)較低的票面利率。事實(shí)上，僅2010年下半年人民幣兌美元升值幅度就超過3%，而2011年升值幅度也已接近5%，短期內(nèi)人民幣升值預(yù)期依然相當(dāng)強(qiáng)烈，也無怪乎眾多人民幣債券的投資者不愿提前贖回或出售，這從市場(chǎng)上較低的流動(dòng)性略見一斑。巴克萊資本（Barclays Capital）估計(jì)，二級(jí)市場(chǎng)上人民幣債券的日均交易量只有3億元。
　　點(diǎn)心債激增，對(duì)于香港地區(qū)的眾多投行同樣是一大利好，這個(gè)離岸市場(chǎng)成了他們練手人民幣業(yè)務(wù)的基地。香港相關(guān)人士坦言，人民幣將是香港金融市場(chǎng)20年來的最大機(jī)會(huì)。早期境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)發(fā)的點(diǎn)心債多半是中資背景投行挑大梁，如操刀首筆點(diǎn)心債的中銀香港，而到了近兩年，外資投行已迎頭趕上，麥當(dāng)勞債券由渣打銀行通過私募方式發(fā)行，匯豐主承銷世界銀行的5億元人民幣債券，卡特彼勒首筆點(diǎn)心債的主承銷商是匯豐、花旗，副承銷商則是高盛。最近摩根士丹利甚至親自試水，計(jì)劃發(fā)行2年期人民幣債券。相關(guān)的人民幣債券衍生產(chǎn)品開發(fā)上同樣你追我趕，繼中銀香港首個(gè)宣布推出“中銀香港人民幣離岸債券指數(shù)”，初期覆蓋90%市值的人民幣債券后，匯豐控股也不遑多讓，緊跟其后推出CNH指數(shù)，追蹤在中國境外發(fā)行的人民幣固定收益票據(jù)的總回報(bào)率，兩者均以2010年12月31日為基準(zhǔn)日。
　　不難看出，各方對(duì)離岸人民幣債券市場(chǎng)的濃厚興趣背后，有著政府和監(jiān)管方小心翼翼的保駕護(hù)航，發(fā)行資格、投資門檻，均是依序放開，逐層深化市場(chǎng)參與各方。創(chuàng)新與突破無疑還在進(jìn)行當(dāng)中，寶鋼發(fā)債就是最新的大動(dòng)作，此前境內(nèi)企業(yè)只能以香港上市平臺(tái)或在港子公司發(fā)債，不被允許直接在香港地區(qū)發(fā)行人民幣債券。據(jù)悉，內(nèi)地不少企業(yè)排隊(duì)等候?qū)徟?，希冀?fù)制“寶鋼模式”，這也意味著內(nèi)地緊縮調(diào)控之下，或有更多內(nèi)地企業(yè)急于奔赴成本低廉的離岸市場(chǎng)并從中受益。
　　不過目前監(jiān)管風(fēng)向仍然偏嚴(yán)，在港發(fā)行需香港金管局許可，在二級(jí)市場(chǎng)上市交易則需港交所審批。除金融機(jī)構(gòu)外，企業(yè)發(fā)債募集資金想回流內(nèi)地，需要央行、發(fā)改委、外匯管理局、商務(wù)部等多頭審批，且一案一議。而觀察發(fā)行主體的嬗變路線，從國家財(cái)力背書的境內(nèi)政策性金融機(jī)構(gòu)，到評(píng)級(jí)穩(wěn)定的超主權(quán)國際機(jī)構(gòu)、境外金融機(jī)構(gòu)，再到聲譽(yù)卓著的消費(fèi)類、工程類境外跨國企業(yè)，擴(kuò)大到內(nèi)地實(shí)力雄厚的國有企業(yè)，政策上步步為營的謹(jǐn)慎，顯示對(duì)于這個(gè)稍顯稚嫩的市場(chǎng)，尚在自由深化與穩(wěn)定可控中摸索增長(zhǎng)的平衡，盡管點(diǎn)心債券發(fā)展神速，但數(shù)千億元的規(guī)模相對(duì)于20萬億元的在岸債券市場(chǎng)仍是滄海一粟，這也預(yù)示其成長(zhǎng)可期。
　　勢(shì)頭正旺的點(diǎn)心債券，或許才剛剛站在起跑線上。