在中國證券市場，投資ST公司或破產(chǎn)企業(yè)的主要路徑是買入其普通股。這一歐美市場的投資“下策”，在中國政法大學破產(chǎn)法與企業(yè)重組研究中心主任李曙光看來，是一種“錯中錯”投資法：即“在錯誤的資產(chǎn)上，使用了錯誤的投資方法，還能實現(xiàn)盈利”。其根源在于，地方政府對體制內(nèi)資本的強烈選擇權，使得體制外的金融資本無從介入破產(chǎn)企業(yè)投資，再加上對債權人和中小股東利益的漠視，使得海外成熟的收購債權、債轉(zhuǎn)股等投資方式幾乎無利可圖。
　　
　　我們用破產(chǎn)投資的基本原理重新審視現(xiàn)有投資方法的缺陷。研究顯示，要想將投資破產(chǎn)企業(yè)的主流方法轉(zhuǎn)變?yōu)椤虻蛢r收購債權以賺取債權價格差價，或以債權轉(zhuǎn)股權贏得談判籌碼，并獲得股權增值收益—需要一系列的“糾錯”。
　　
　　值得關注的是，郭樹清到任新一屆證監(jiān)會主席后，監(jiān)管趨緊態(tài)勢明顯，包括借殼上市更加嚴格、推出創(chuàng)業(yè)板退市機制、對保薦機構的監(jiān)管收緊、對證監(jiān)會內(nèi)部官員進行處罰以及對內(nèi)幕交易的“零容忍”等。這些均構成市場環(huán)境中最重要的“基本面”。而借殼上市趨嚴，將動搖構成普通股投資方法的根基。2011年11月23日，國家工商總局發(fā)布《公司債權轉(zhuǎn)股權登記管理辦法》，明確了債權轉(zhuǎn)股權的登記管理范圍，這將成為破產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向債權投資、債轉(zhuǎn)股重要的政策基礎。
　　
　　2011年7月8日，中國證監(jiān)會受理中航工業(yè)集團重組S*ST北亞的議案，目前該案尚在審批之中。在此之前的2010年12月20日，S*ST北亞的所有債權人獲100%清償；2011年2月10日，最終確定的重組方對價比流通股股東持股成本溢價158%。這一結果看似多方共贏—債權人獲得償付，中小股東獲得溢價，地方政府得以保殼，重組方得以借殼上市。似乎只需要購買ST公司的普通股，就可以高枕無憂、靜候重組成功的佳音，但果真如此嗎？中國政法大學破產(chǎn)法專家李曙光表示，這實際上是“在錯誤的資產(chǎn)上，使用了錯誤的投資方法，還能實現(xiàn)盈利”，謂之“錯中錯”投資法。
　　作為投資破產(chǎn)企業(yè)的主流路徑，這一“錯中錯“投資法已在中國證券市場盛行多年。反觀國外成熟市場，破產(chǎn)重整是經(jīng)營不善的企業(yè)重獲新生的主要手段，但對投資者而言，投資破產(chǎn)企業(yè)普通股卻是“下策”，主流方式是債權投資或債轉(zhuǎn)股。事實上，當企業(yè)面臨破產(chǎn)清算時，債權交易價格往往非常低，存在撿便宜貨的機會。而比純粹收購債權更好的方法是可轉(zhuǎn)債，因為其同時擁有債權和股權的優(yōu)勢，投資者既可以獲得債權的固定收益，也可享有股權價格變化帶來的潛在收益，這一策略在美國被對沖基金廣泛應用。
　　從郭樹清就任證監(jiān)會主席以來的一系列“新政”，以及《公司債權轉(zhuǎn)股權登記管理辦法》的出臺，我們可以預期，中國證券市場破產(chǎn)投資升級到債權投資、債轉(zhuǎn)股時日不遠。
　　
　　“郭氏新政”或?qū)⒔K結“錯中錯”投資法
　　2011年8月，證監(jiān)會公布了《關于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關規(guī)定的決定》，規(guī)定擬借殼的經(jīng)營實體持續(xù)經(jīng)營時間應當在3年以上，最近兩個會計年度凈利潤均為正且累計超過2000萬元。這使得借殼標準大幅提升，略低于IPO。11月，證監(jiān)會新主席郭樹清走馬上任，坊間廣為流傳其第三把火直指借殼上市，再加上對平安證券及林輝、周凌云兩名保薦代表人的處罰，對第三屆并購重組委委員吳建敏的解聘，創(chuàng)業(yè)板推出退市機制等舉措，很可能意味著，以往順風順水的“錯中錯”投資法將風光不在。
　　投資普通股成為投資破產(chǎn)企業(yè)主流方式的內(nèi)在邏輯在于：重大資產(chǎn)重組預期成為ST公司股價的核心支撐因素，引致市場瘋狂炒作，如ST盛潤A從2011年8月10日起，連拉18個漲停，升幅241%；ST天頤（現(xiàn)名“三安光電”）在2008年7月8日復牌當日飆升227.69%，顯示了巨大的賺錢效應。在這一邏輯下，投資破產(chǎn)公司不需要對其債務進行細致入微的分析，只需關注借殼是否會成功。
　　我們認為，目前已是升級到債券投資和債轉(zhuǎn)股的過渡時期。從理論上分析，破產(chǎn)企業(yè)資不抵債，股東的受償順序位于最底層（圖1）。而股東價值為零，公司股價的理論值也應當為零，因此從二級市場上購買普通股任何時候都是下下策。實證統(tǒng)計結果顯示，持有破產(chǎn)公司普通股3年，投資回報超100%的幾率只有4%，并不支持普通股作為主要投資方法（附文）。
　　更重要的是，新一屆證監(jiān)會主席郭樹清上任后，監(jiān)管趨緊態(tài)勢非常明顯，包括借殼上市更加嚴格，創(chuàng)業(yè)板退市機制推出，對保薦機構的監(jiān)管趨嚴。這些均構成市場環(huán)境中最重要的“基本面”，將動搖普通股投資方法的根基。
　　因而，對破產(chǎn)公司的關注點和分析、判斷標準正發(fā)生翻天覆地的變化，需要從“判斷借殼是否成功，是否有助于重組方借殼”轉(zhuǎn)變至“對資產(chǎn)和債務的分析”和“對主業(yè)重生的操盤能力”。我們將以S*ST北亞為案例，分析其資產(chǎn)和債務，探索債權投資、債轉(zhuǎn)股的可行路徑。
　　
　　債務分析的技巧和路徑
　　無論是投資債權還是債權轉(zhuǎn)股權，基礎都是資產(chǎn)和債務分析。
　　我們回溯和研究S*ST北亞的整個破產(chǎn)重組過程，以“解剖麻雀”的方式揭示債務分析的技巧和路徑。
　　
　　在2000-2005年間上市公司中司空見慣的正金字塔股權結構下，S*ST北亞承擔了貸款的資金風險，收益卻由下屬控股子公司獲得，由此導致資產(chǎn)負債表急劇惡化：控股股東對上市公司股權控制小，但通過上市公司往下投資而成實際控制人；通過擔保余額、其他應收款和短期借款由上市公司承擔風險；上市公司收益被轉(zhuǎn)移至控股子公司。而這正是導致S*ST北亞最終破產(chǎn)的關鍵因素。
　　2007年5月25日，已連續(xù)3年虧損的S*ST北亞按規(guī)定暫停上市。2008年1月28日，經(jīng)哈爾濱中院裁定，公司進入破產(chǎn)重整程序（表1）。
　　對S*ST北亞的資產(chǎn)分析，難度相當大。其在金字塔股權結構下進行股權投資，衍生出復雜的“長期股權投資”，又通過一系列的關聯(lián)交易科目—“預付賬款”、“其他應收款”和“其他應付款”對一些內(nèi)部往來賬目進行模糊處理，同時在“存貨”中也做足了手腳。所以，要厘清S*ST北亞的資產(chǎn)和負債狀況，就必須對這幾個會計科目，以及擔保、表外資產(chǎn)所產(chǎn)生的負債、訴訟所產(chǎn)生的或有負債等進行分析，因為隱蔽資產(chǎn)和或有負債通常均隱藏在這些科目中，而之后的資產(chǎn)處理和債務償還也多在這幾個科目上體現(xiàn)出來。
　　因此，投資破產(chǎn)重整企業(yè)，往往需要高超的財務分析能力：如何扣減資產(chǎn)減值部分、將表外資產(chǎn)和負債還原出來，這是評估債權人是否會申請破產(chǎn)重整、債權人和投資人對后續(xù)程序是否會表決通過、債權人的債權清償比例有多大，以及外部投資人能否切入破產(chǎn)企業(yè)的基礎和出發(fā)點。
　　表外資產(chǎn)和表外負債尤其值得關注
　　2005年，在前董事長案發(fā)前一年，S*ST北亞兩大資產(chǎn)分別為：房地產(chǎn)投資和近10億元的長期股權投資（包括新華人壽、南車、北車、長春軌道客車、哈爾濱商業(yè)銀行、世紀證券、美利紙業(yè)等股權），這兩項資產(chǎn)占公司41億元總資產(chǎn)的80%以上。分析顯示，承擔公司房地產(chǎn)投資的北亞房地產(chǎn)成為S*ST北亞最為復雜的表外資產(chǎn)和表外負債。
　　北亞房地產(chǎn)為公司旗下最主要的房地產(chǎn)投資平臺，是S*ST北亞于2002年以1.5183億元的資產(chǎn)和535.86萬元現(xiàn)金，從哈爾濱新恒基建設發(fā)展有限公司手中收購得來。2003年， S*ST北亞擁有北亞房地產(chǎn)100%權益，并將其納入合并報表。公告資料顯示，北亞房地產(chǎn)總資產(chǎn)9.0242億元，凈資產(chǎn)1543萬元，虧損456.7萬元。對此，S*ST北亞的解釋是，“由于該公司的房地產(chǎn)開發(fā)項目正處于建設期，沒有產(chǎn)生主營業(yè)務收入”，同時表示，北亞房地產(chǎn)正在開發(fā)星河國際公寓和華風世貿(mào)商城項目，地理位置優(yōu)越，具備升值潛力，預計2004年度完工。2004-2005年，S*ST北亞仍然擁有其100%的權益。
　　
　　在2006年年報附注中一個不起眼的位置，S*ST北亞披露了這樣的信息：“本年度子公司北亞房地產(chǎn)2005年9月工商登記營業(yè)執(zhí)照注冊資本已變更為4930萬美元，企業(yè)性質(zhì)變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)，外方亞地控股持有其95%的股權，公司持有其5%的股權。截至目前，亞地控股沒有履行出資義務，北亞房地產(chǎn)的實收資本仍為2000萬元。中外雙方正在就該合同的繼續(xù)履行事宜進行協(xié)調(diào)?！北M管如此，北亞房地產(chǎn)仍然是被公司納入2006年合并報表范圍的控股子公司，持股比例變更為99.85%。這一信息是日后準確判斷北亞房地產(chǎn)的資產(chǎn)和負債，以及會計科目變化的關鍵所在。
　　然而，在2007年的年報中，S*ST北亞對北亞房地產(chǎn)的持股比例下降為5%，不再納入合并報表，且北亞房地產(chǎn)的注冊資金仍然是2000萬元。據(jù)解釋，自2005年9月起，北亞房地產(chǎn)的重大合同均由外方董事長或其授權代表簽署，公司無控制權。從上市公司合并報表的子公司名單中突然“蒸發(fā)”的北亞房地產(chǎn)被處理成按成本法核算的長期股權投資，初始投資額為1240萬元，成功逃離破產(chǎn)資產(chǎn)之列。
　　也就是說，自2002年收購該公司至2007年的5年間，北亞房地產(chǎn)占用了S*ST北亞的巨額資金，而在2003-2006年的中國房地產(chǎn)黃金發(fā)展時期，北亞房地產(chǎn)從未為母公司貢獻過一分錢利潤。2003-2007年間，除2004年未披露凈利潤數(shù)據(jù)外，北亞房地產(chǎn)連年虧損，2006年虧損額更是達到1.52億元（表2）。毫無疑問，北亞房地產(chǎn)已經(jīng)置身資金占用、轉(zhuǎn)移利潤的漩渦中心。這也決定了，在分析其資產(chǎn)和負債時，極容易高估資產(chǎn)，而低估負債。
　　北亞集團最主要的開發(fā)項目為北亞大廈（原名為國貿(mào)大廈項目），這一項目共分四部分，國貿(mào)大廈（即北亞大廈）為主樓，北亞大廈側面為“星河國際公寓”（后更名黃金公寓）和“興隆百年”，前面為“華風世貿(mào)商城”（后更名華風國際商城），后三者均為附屬建筑。2006年年報顯示，這一項目資產(chǎn)規(guī)模為19.373億元，但在合并報表時，S*ST北亞對存貨中的房地產(chǎn)開發(fā)成本（即國貿(mào)大廈和華風世貿(mào)廣場項目），是按成本法處理的。所以，如果這部分資產(chǎn)要變現(xiàn)，應該按照公允價值對19.373億元的資產(chǎn)進行價值重估。
　　但實際上，北亞房地產(chǎn)的資產(chǎn)并沒有重估，2004-2006年，S*ST北亞房地產(chǎn)開發(fā)成本的數(shù)據(jù)變化給出了部分線索。2003年，其房地產(chǎn)開發(fā)成本為6.75億元，2004年為4.64億元（年報未解釋2004年的成本為何減少），而2005年、2006年，這一成本均為9.77億元。由此可初步推斷，北亞房地產(chǎn)旗下地產(chǎn)項目在2005年已經(jīng)基本完工，或者未完工的部分（主要是華風世貿(mào)廣場項目）未能取得新的進展。如果是前者，資產(chǎn)面臨重估；但如果是后者，重估無法完成，而事實恰恰是后者。
　　事實證明，沒有最壞，只有更壞。與北亞房地產(chǎn)相關的資產(chǎn)非但沒有重估，反而被賤價處理：被減值或被計提壞賬準備。在“預付賬款”中，財務附注解釋，對北亞房地產(chǎn)5.78億元的預付工程款，經(jīng)公司清算組全力追繳，確認可從北亞房地產(chǎn)收回價值3.44億元的資產(chǎn)（其中包括2.5億國貿(mào)大廈建筑物），余下應收款項2.34億元全額計提壞賬準備核銷。在“存貨”中，9.77億元的房地產(chǎn)開發(fā)成本，主要是華風世貿(mào)廣場項目，占存貨的87.66%。據(jù)財務附注的解釋，由于公司原法定代表人及部分高管涉嫌犯罪，原值9.77億元的資產(chǎn)涉案待查，清算組確認已追繳回資產(chǎn)價值4262萬元，尚未追繳資產(chǎn)高達9.28億元則全額計提壞賬準備核銷。在“其他應收款”中，北亞房地產(chǎn)賬面應收天津凱德投資公司5.1億元，占其他應收款的23.76%，但這筆應收款未能收回，而是直接由天津凱德投資拿去抵償。2006年11月3日，北亞房地產(chǎn)公司與華風房地產(chǎn)開發(fā)有限公司簽訂了《抵債協(xié)議》，約定“以上述5.1億元世紀證券股權償還華風房地產(chǎn)開發(fā)有限公司工程欠款5.1億元”。在向法院申報的17.095萬元普通債權中，S*ST北亞為子公司墊付債務10.45億元，其中替北亞房地產(chǎn)歸還的欠款達8.52億元（黑龍江建國酒店6.02億元、中資銀信擔保公司2.5億元）。
　　其次是負債大小?！捌渌麘犊睢睌?shù)據(jù)顯示，S*ST北亞的主要債權人是黑龍江建國酒店，欠款6.02億元，占所有其他應付款的41.56%。根據(jù)附注中披露的訴訟情況，北亞房地產(chǎn)向華風建筑給付工程款4億元（含違約金，不含仲裁費）；華風房地產(chǎn)向黑龍江衛(wèi)健建筑工程給付工程款1億元（北亞房地產(chǎn)負連帶責任，不含案件受理費和財產(chǎn)保全費）；北亞房地產(chǎn)向首旅集團退還購房預付款4.5億元、并雙倍返還已支付的1.5億元定金，共計3億元；北亞房地產(chǎn)返還華夏銀行北京中軸路支行2億元貸款本金（不含利息，華風房地產(chǎn)負連帶責任），僅這4項訴訟，北亞房地產(chǎn)涉及到的負債及或有負債就高達14.5億元。而這總計高達20.07億元的或有負債有些并沒有體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表中，且金額已超過其資產(chǎn)總額。
　　S*ST北亞2007年的年報證實了北亞房地產(chǎn)已經(jīng)資不抵債。據(jù)披露，北亞房地產(chǎn)凈資產(chǎn)為-14.29億元。這意味著北亞房地產(chǎn)從合并報表子公司名單上消失后，還給上市公司留下了14.29億元的債務。這一數(shù)據(jù)與S*ST北亞“其他應收款”中被計提損失的2.43億元、房地產(chǎn)開發(fā)成本9.77億元及預付賬款3.43億元的總和15.63億元基本相當。由此推測，S*ST北亞承擔了北亞房地產(chǎn)的全部負債，然而資產(chǎn)的估價卻無法從公開信息中找到以“有利于債權人的方式”處理的證據(jù)。且中間的處理過程是否違規(guī)，我們也無從得知，但可以肯定，要事先準確衡量其資產(chǎn)和負債，是不可能的任務，這是投資S*ST北亞最大的風險所在。另外，蹊蹺的是，2007年S*ST北亞成功將北亞房地產(chǎn)剝離，以5%的股權比例承擔了該公司全部債務。
　　除了對北亞房地產(chǎn)，對于其他資產(chǎn)，S*ST北亞也進行了同樣處理。計在“其他應收款”的近10億元為待查明資產(chǎn)（新型客車），由于公司原法定代表人及部分高管涉嫌犯罪，有原值9.795億元資產(chǎn)涉案待查，經(jīng)公司清算組確認已追繳回資產(chǎn)價值4261.99萬元，尚未追繳資產(chǎn)9.283億元全額計提壞賬準備。
　　計在“固定資產(chǎn)”的4組動車旅客列車1億元和2107輛自備貨車原值2.9498億元也遭遇了同樣的命運：2008年4月3日，北亞公司第二大股東黑龍江虹通運輸公司向重整清算組出具了《關于對2107輛鐵路自備敞車目前狀況及辦理有關財產(chǎn)手續(xù)方案的復函》，稱2002年該批自備貨車由于被列入國家淘汰目錄及車輛狀況不能上線安全運行等原因，按照國定規(guī)定報廢拆解。虹通公司同意按照車輛實際價格向公司補償本息合計9115萬元。并稱，上述資產(chǎn)處置符合企業(yè)破產(chǎn)法相關規(guī)定并已經(jīng)列入公司破產(chǎn)重整計劃，而重整計劃已經(jīng)由黑龍江省哈爾濱市中級人民法院裁定生效。
　　同樣地，經(jīng)公司清算組全力追繳，確認可從黑龍江北亞經(jīng)貿(mào)有限公司收回價值517.5萬元的資產(chǎn)，余下應收款項1.14億元全額計提壞賬準備；確認可從天津凱德投資發(fā)展有限公司收回價值6150萬元的資產(chǎn)，余下應收款項5413萬元全額計提壞賬準備。
　　這因素最終導致S*ST北亞的資產(chǎn)負債極度惡化。2007年9月30日，S*ST北亞資產(chǎn)總額為23.97億元，負債總額42.24億元，資產(chǎn)負債率達176.22%。
　　
　　重估長期股權投資資產(chǎn)的價值
　　長期股權投資的評估要簡單一些，首先是北亞集團自2006年涉案開始，旗下資產(chǎn)全部被查封或凍結，任何私人都沒有權限去處理這些資產(chǎn)；其次，這部分資產(chǎn)，尤其是按成本法計算的部分本身不涉及負債，只要計算出剔除掉被抵押或被協(xié)議償債之后剩下的資產(chǎn)即可；第三，大部分長期股權投資均按成本法入賬，這部分股權價值往往被嚴重低估。據(jù)2006年年報附注，S*ST北亞最大3筆按權益記賬的股權投資是北亞乳業(yè)（初始投資額6025萬元）、天津凱德投資（初始投資額7485萬元）和黑龍江宇華投資擔保（初始投資額1億元），最大6筆按成本法記賬的股權投資分別是新華人壽（2.884億元）、長春軌道客車（1.5億元）、大鵬證券（9200萬元）、南方四方機車（5000萬元）、中鐵快運（1620萬元）和哈爾濱商業(yè)銀行（1287萬元）（表3）。
　　
　　然而，這些長期股權中很大一部分被抵押、背負償債協(xié)議，或者因為卷入腐敗案被計提損失，如北亞乳業(yè)在2006年被100%計提損失；天津凱德投資是北亞房地產(chǎn)的關聯(lián)企業(yè)，與后者一起被卷入復雜的債權債務關系中；黑龍江宇華投資擔保同時也是債權人；長春軌道客車與S*ST北亞存在資產(chǎn)置換被減值；大鵬證券于2005年被計提100%損失；3250萬股南車四方機車股份被法院裁決用于償債，2163萬股新華人壽股份也被裁決用于償債。2006-2007年，這些有抵押或有償債協(xié)議的股權，在司法拍賣程序掩護下，火速被悉數(shù)出售（表4）；甚至部分股權被賤賣，如兩次拍賣長春軌道客車，都比賬面凈值有折價，分別折價50%和29%（表5）。
　　將瑕疵股權資產(chǎn)扣減后，剩下6489萬股新華人壽、中鐵快運1620萬元股份和哈爾濱商業(yè)銀行1278萬元等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以公平分配給債權人和股東。
　　
　　
　　地方政府操刀:四大底線導致破產(chǎn)重整異化
　　地方政府的護殼初衷，往往導致“破產(chǎn)重整行為的異化”，
　　金融資本通常只能充當過橋資金的角色，或者作為產(chǎn)業(yè)資本的配角而存在。
　　
　　李曙光表示，過去20多例經(jīng)歷破產(chǎn)重整已經(jīng)恢復上市的ST公司中，沒有一例不是由政府主導，即使是在深圳等市場化程度較高的城市，也出現(xiàn)了政府的變形—由國資委操刀。具體而言，地方政府有四大底線：第一，保護殼資源；第二，對上市公司的控制權；第三，對就業(yè)的考慮（職工安置）；第四，重組產(chǎn)業(yè)有一點前景。他坦言，破產(chǎn)重整最大的問題是地方政府。
　　地方政府的護殼初衷，會導致“破產(chǎn)重整行為的異化”?！叭绻粍又鳂I(yè)，對行業(yè)的整合能力有重大考量”。而對于換主業(yè)的情形，李曙光認為，“誰來操作就變得很有講究”，地方政府對資金方會有強烈的選擇權，體制外的金融資產(chǎn)，如PE，沒有可置入的實業(yè)資產(chǎn)，往往無從介入整個程序。而體制內(nèi)資本在政府的四大底線之上會與政府討價還價，金融資本通常只能充當過橋資金的角色，或者淪為產(chǎn)業(yè)資本的配角。
　　從理論的角度以及國外的實踐看，投資破產(chǎn)企業(yè)最好的方法是低價收購債權，賺取債權價格差價，或者以債權轉(zhuǎn)股權，獲得談判籌碼。然而，地方政府的保殼行動導致中小股東對ST股炒作的狂熱，對殼資源的控制權導致對體制內(nèi)資本的偏愛、對債權人和中小股東權益的漠視甚至不尊重，這直接導致三個后果：第一，對ST股狂熱的炒作使得投資破產(chǎn)企業(yè)普通股這一下下策成為中國破產(chǎn)投資的主要路徑；第二，地方政府對體制內(nèi)資本的強烈選擇欲使得體制外的金融資本無從介入；第三，對債權人和中小股東利益的漠視，收購債權的投資方式就并不一定有利可圖。
　　
　　
　　債權投資最佳時機： 債權人急于脫手“毒”債
　　國外經(jīng)驗顯示，破產(chǎn)公司債權交易價格往往只有其面值的2-3折。對于想收購債權的外部投資人來說，
　　基本上可以保證在債務原值的20%以內(nèi)進行交易，這些撿便宜的機會的確存在。
　　
　　如果要將破產(chǎn)企業(yè)的主流投資方法轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶛嗤顿Y，需要滿足兩個條件。一是債權的收購價格便宜。和普通股不同，債權總能獲得一定的清償，這就是債權價值的底線。從國內(nèi)的債權清償率來看，多分布在20%以內(nèi)。從價格角度講，投資債權是有基礎的。當然，整個交易過程需要制度的配套。因目前仍然是循著“凈殼—置入新主業(yè)”的方法處理ST公司，如果這一通道被打斷，需要一系列的制度配套變革。
　　一般而言，中國的破產(chǎn)企業(yè)債權大致分為四個債權組：稅款債權、職工債權、有特定財產(chǎn)擔保的優(yōu)先債權、普通債權。普通債權沒有任何物權擔保，在受償順序上排在職工債權、稅款債權和有特定財產(chǎn)擔保等優(yōu)先債權之后。截至2006年年底，S*ST北亞擔保余額高達8.82億元，這些因擔保而產(chǎn)生的或有負債并沒有擔保物，主要是普通債權。如果S*ST北亞可以用來償還債務的資產(chǎn)不足以償還優(yōu)先債權，那么普通債權將面臨永遠收不回來的風險。所以，最急于脫手的就是普通債權人，一定的清償率就足以令其通過債權人會議的表決。根據(jù)過往經(jīng)驗，20%的清償率就可能讓普通債權人對重組方案投贊成票。
　　20%的數(shù)值與Joel Greenblatt在《You Can Be A Stock Market Genius》一書中所披露的數(shù)據(jù)不謀而合。破產(chǎn)公司所發(fā)行債券的交易價格只有其面值的2-3折，而對銀行債權，也可以以貸款原值的一小部分買下來。這也說明，對于想收購債權的外部投資人來說，基本上可以保證在債務原值的20%以內(nèi)進行交易，而這些撿便宜的機會的確存在。
　　
　　普通債權占80%，降低債權人的清償預期
　　根據(jù)2008年4月9日公布的《關于北亞實業(yè)（集團）股份有限公司破產(chǎn)重整第一次債權人會議有關情況的公告》，S*ST北亞的總負債為21.77億元。其中，普通債權為17.095億元，占80%之多（表6）。顯然，普通債權比例越高，債權人的清償預期越低。
　　截至2010年12月15日的第二次債權登記，S*ST北亞的債權增加了2.4億元，總負債變?yōu)?3.86億元，普通債權人29家，債權總額19.18億元，經(jīng)依法核查和審計確認，北亞公司重整有效資產(chǎn)為38.22億元（未扣除依法實際支付的破產(chǎn)費用和共益?zhèn)鶆召M用）。對此，S*ST北亞總經(jīng)理曹晶表示，根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》相關規(guī)定，在人民法院通知的債權申報期內(nèi)未進行申報的債權人，可以在財產(chǎn)最終分配前補充申報，并有權獲得與其他同類債權人同等的清償權利。
　　
　　重整條件下的債權清償率
　　遠優(yōu)于清算條件
　　根據(jù)北京中企華資產(chǎn)評估有限公司出具的《北亞公司償債能力分析報告》：截至評估基準日的2008年1月28日，S*ST北亞在清算條件下的平均債務清償率約為13.9%。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定的清償順序和比例，對于職工債權、稅款債權和有特定財產(chǎn)擔保權的債權的清償比例為100%，普通債權清償比例為7.5%。而如果S*ST北亞重整成功，其平均債務清償率約為30%，其中對普通債權的清償率升至19%，分別較清算值增加16.1%、11.5%（表7）。職工債權和稅款債權在法院批準重整計劃草案次日起1個月內(nèi)全部清償，對有特定財產(chǎn)擔保權的債權和普通債權，6個月內(nèi)清償40%，18個月內(nèi)清償30%，30個月內(nèi)清償30%。
　　根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》，債權人會議的決議，由出席會議的有表決權的債權人過半數(shù)通過，且其所代表的債權額占無財產(chǎn)擔保債權總額的1/2以上（法律另有規(guī)定的除外）。2008年，S*ST北亞召開第一次債權人會議，共分5個表決組進行，職工債權組、稅款債權組和有特定財產(chǎn)擔保的債權組，均為100%通過，而普通債權組的的債權人共25家，表決同意的17家債權人所代表的債權額為12.23億元，占71.57%。
　　
　　普通股投資的切入時機： S*ST北亞變身“黃金殼”
　　通過拍賣子公司股權等手段，所有債權人獲得100%清償，并帶來10億元以上的收益，S*ST北亞變身
　　難得一見的優(yōu)質(zhì)“黃金殼”。這時，擺脫了債務壓力“一身輕”的破產(chǎn)公司普通股權，無疑是外部投資者眼中的“肥肉”，
　　對投資人而言，通過一級市場或司法拍賣市場購買介入為佳。
　　
　　為保證投資ST公司普通股不會發(fā)生虧損，只有通過以下兩種方式：一是由于重整公司股票往往長時期停牌，必須在停牌之前以低價買入；二是在二級市場以外的市場（如一級市場和司法拍賣市場）低價買入。前者的要點在于精準把握時機，但這難免陷入內(nèi)幕交易的嫌疑，但也不排除某些體制內(nèi)資本能夠獲得壟斷利益。后一種情況的主要操盤者是重組方。S*ST北亞即是這種路徑。
　　
　　但是，這種路徑在今后或?qū)⒏淖?。在現(xiàn)有的案例中，ST公司的重大資產(chǎn)重組相當于一次IPO，被置入的業(yè)務與ST公司的原有主業(yè)完全不同。如果借殼上市路徑受到阻礙，那么整個程序需要重置。對ST公司的原有主業(yè)的整合操盤能力被提到第一位的位置。
　　
　　縮股方案:增加流通股股東持股成本，
　　有利于重組方獲得控制權
　　2008年4月17日，S*ST北亞召開出資人會議，根據(jù)《重整計劃草案暨出資人權益調(diào)整方案》，出資人權益調(diào)整具體方案分兩步進行，第一步是非流通股股東向流通股股東送股，公司全體非流通股股東將根據(jù)各自持有的非流通股股份的比例，向全體流通股股東支付1.51億股股份，即流通股股東每10股流通股獲得非流通股股東支付的2.8股股份；第二步實施全體股東同比例縮股，在上述送股的基礎上，全體股東按照每10股縮為2.8股的比例縮股。2008年8月15日，中國證券登記結算有限責任公司上海分公司按照哈中院要求，協(xié)助執(zhí)行公司破產(chǎn)重整計劃出資人權益調(diào)整方案，S*ST北亞的總股本由原先的9.8億股縮至2.74335股，其中非流通股縮至8138.2萬股，流通股縮至19295.3萬股。
　　當天，出席會議的有表決權的出資人244家，贊成重整計劃草案出資人權益調(diào)整事項的有表決權的出資人共計207家，所持股份數(shù)3.7859億股，占全體出席有表決權的投資人所持股份的88.85%，超過2/3，通過重整計劃草案之縮股方案。
　　流通股東持股成本增加1.8倍。經(jīng)過10股流通股獲贈2.8股，并全體股東每10股縮為2.8股后，相當于流通股股東每10股變?yōu)?.584股（10×1.28×2.8/10），1股只相當于0.3584股了。2007年5月25日停牌前的收盤價4.44元/股，則縮股后持股成本增加至12.39元/股（4.44×0.3584）。
　　縮股計劃應重組方的要求而生。出于對重組的預期，令流通股東以持股成本的提高為代價，一舉通過侵害流通股東的縮股方案。對縮股方案的官方解釋是，“在資本市場上，像北亞公司這種盤子太大的上市公司，一般的重組方不是很感興趣。北亞公司總股本將近10億股，從資本運作上來講，上市公司必須向重組方定向增發(fā)10億股，重組方才能控制整個公司。但哪個公司愿意進來接受這么大股本的公司，所以，我們對北亞公司股本規(guī)模做出調(diào)整，完全是出于盡快完成重組的考慮”。
　　
　　債權獲100%清償
　　S*ST北亞與黑龍江省新北亞企業(yè)破產(chǎn)清算服務有限公司及公司清算組三方簽訂了《北亞實業(yè)（集團）股份有限公司破產(chǎn)重整剝離資產(chǎn)處置協(xié)議》，依據(jù)該協(xié)議，將公司2008年1月31日的賬面資產(chǎn)、負債全部剝離到黑龍江省新北亞企業(yè)破產(chǎn)清算服務有限公司，剝離后其成為一個零資產(chǎn)、零負債的公司。由于S*ST北亞持有的7家子公司的股權全部剝離到黑龍江省新北亞企業(yè)破產(chǎn)清算服務有限公司，因此，這些子公司在半年報中不再納入合并范圍。
　　在6849萬股新華人壽被拍賣之前，S*ST北亞完成了經(jīng)哈爾濱市中級法院裁定確認的職工債權、稅款債權和有特定財產(chǎn)擔保的債權按照100%清償率予以清償；對經(jīng)法院裁定確認的普通債權按照19%的清償率進行清償，共計完成重整計劃確定的相關債權清償6.885億元。在北京產(chǎn)交所拍賣，世紀金源投資集團和花澤集團分別以42.76元/股和43.09元/股各自拍下新華人壽3600萬股和3249萬股，成交價29.39億元。此舉令所有債權人獲得100%清償，并帶來10億元以上的收益，S*ST北亞儼然變身為難得一見的優(yōu)質(zhì)“黃金殼”。
　　流通股東和重組方相互較量
　　
　　交易條款比較:中航工業(yè)集團方案遠勝沈陽鐵路局方案
　　S*ST北亞的重大資產(chǎn)重組一波三折，一共經(jīng)歷三次方案，不僅在交易價格上有較大的差別，更重要的是在流通股持股成本和對重組資產(chǎn)的未來利潤承諾上形成天壤之別（表8）。
　　
　　沈陽鐵路局方案對價大幅折價約50%
　　沈陽鐵路局方案確定的交易價格是25.72億元，方式為向沈陽鐵路局以3.89元/股定向發(fā)行6.61億股，置入鐵路線路（線路、橋梁、隧道、涵洞及其他線路配套設施）等資產(chǎn)。
　　第一次方案中，每10股流通股獲贈3.5股，相當于流通股東的持股成本為9.18元/股（12.39/1.35），沈陽鐵路局的成本是3.89元/股，折價率達57.63%（3.89/9.18-1）。由于對價過于懸殊，此方案在2008年的股東大會上被否決。沈陽鐵路局只能提高對價，將每10股流通股獲贈的股份數(shù)提高至6股，并承諾恢復上市后的兩個月內(nèi)，若任意連續(xù)5個交易日收盤價低于基準價4.48元，沈陽鐵路局將以不高于股改價格增持1000-3000萬股，約合1.344億元。此方案下，流通股東的持股成本降低至7.74元/股（12.39/1.6），但仍與重組方成本相去甚遠。在2010年11月18日的第三次臨時股東大會上，該方案被否決。
　　股權分散，增加小股東否決籌碼。截至2008年，S*ST北亞股權結構異常分散，有控制權的大股東直接和間接持股比例僅為9.97%，前十大股東總計持股19.21%（表9）。而公司的最大的流通股股東為自然人，持股比例也不足1%，這無形提升了非控股股東的話語權。
　　
　　中航工業(yè)集團方案大幅溢價158.19%
　　2011年5月31日，中航工業(yè)與S*ST北亞簽署《重組協(xié)議》，交易價格為60億元（置入資產(chǎn)凈資產(chǎn)評估值66.48億元-贈與資產(chǎn)價值4.49億元-置出資產(chǎn)），置入資產(chǎn)為中航投資100%股權，下轄中航證券、中航期貨經(jīng)紀、江南期貨經(jīng)紀、中航國際租賃、中航工業(yè)集團財務等公司。置出資產(chǎn)為北亞集團持有的鐵嶺藥用油100%股權、愛華賓館100%股權以及宇華擔保33.33%股權。
　　S*ST北亞向中航工業(yè)定向發(fā)行7.78億股，發(fā)行價格以2007年5月25日停牌前20個交易日的均價3.89元/股為基礎，考慮破產(chǎn)重整期間縮股和本次股權分置改革及重大資產(chǎn)重組方案中的公積金轉(zhuǎn)增等因素后，最終確定為7.72元/股。發(fā)行股份后總股本15.2247億股，中航工業(yè)集團占股51.09%，原控股股東哈爾濱鐵路局占2.04%，通過黑龍江虹通運輸持股1.19%。同時，根據(jù)《重大資產(chǎn)置換暨發(fā)行股份購買資產(chǎn)之盈利預測補償協(xié)議》，中航工業(yè)承諾置入資產(chǎn)2011年、2012年和2013年的盈利預測數(shù)分別為 5.33億元、6.39億元和7.61億元。同時承諾，如果在承諾期內(nèi)置入資產(chǎn)不能達到盈利目標，則中航工業(yè)應將盈利預測承諾數(shù)與實際盈利數(shù)之間的差額，以現(xiàn)金方式全額補償給S*ST北亞。
　　中航工業(yè)提出的股權分置方案也比沈陽鐵路局方案大方得多：以2.2億元資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增8股，同時再贈與資產(chǎn)共計4.5億元，以2.51億元資本公積金中向全體流通股股東每10股轉(zhuǎn)增13股。這意味著流通股東的持股成本降至2.99元/股（=12.39/1.8/2.3）。這一方面有利于獲得流通股股東的贊成票，又有助于證監(jiān)會的審核通過，重組方也能通過股權價值騰飛實現(xiàn)利益的最大化。
　　由中航工業(yè)集團主導的這一股權分置改革和重大資產(chǎn)重組方案，已獲S*ST北亞2011年5月31日召開的第五次董事會、2011年6月27日召開的年度第二次臨時股東大會暨股權分置改革相關股東會，以及2011年6月28日召開的年度第三次臨時股東大會審議通過。截至目前，股改和重大資產(chǎn)重組事項仍在中國證券監(jiān)督管理委員會審核過程中。
　　對于本文內(nèi)容您有任何評論或補充，請發(fā)郵件至xincaifu@p5w.net。