全球金融機構紛紛“過冬”之際，中國券商研究攜十年之功，同樣來到了行業(yè)發(fā)展的十字路口：基金傭金分倉量下滑的背景下，賣方研究還能“賣給誰”？激烈競爭帶來的過度服務下，研究機構如何體現(xiàn)差異化？中國券商研究業(yè)走到了新模式的抉擇時刻。而今，一些先行者已就此破題：在基金地位被產(chǎn)業(yè)資本蠶食的市場格局下，申銀萬國證券研究所致力于布局保險、私募基金、上市公司等非基金客戶，保持了盈利增長；中金公司等率先“出?！?，謀求東成西就。
　　
　　新的變革中，誰主沉浮仍待觀察，但新近轉(zhuǎn)型賣方研究的廣發(fā)證券和中國銀河證券等券商，憑借強大平臺實力，或為江湖再添霸主。中小研究機構同樣不容小覷，東興證券專注特色研究，已經(jīng)有所斬獲；常有中小研究機構放言“砸錢”催谷成績，證券研究業(yè)已呈群雄并起的戰(zhàn)國景象。然而，打造研究品牌，更重要的是券商的長期投入與管理層的耐心決心。只有在“過冬”中秣馬厲兵的券商、研究機構，以及在2011年的一系列“門事件”中反思應信守的職業(yè)精神的分析師，才能在下一輪周期中脫穎而出。
　　
　　感謝支持本專題調(diào)研的所有基金管理公司、保險公司、QFII、銀行、私募基金、
　　券商資產(chǎn)管理部、券商自營業(yè)務部、信托公司、財務公司、海外投資機構以及各證券研究機構
　　本屆評選由德勤華永會計師事務師擔任獨立審計機構
　　
　　2011年，對中國券商研究行業(yè)而言，注定是不平凡的一年。早自2010年開始，各種各樣有關券商研究的“門事件”便甚囂塵上，研報抄襲門、中國寶安石墨礦門、深國商調(diào)研門、寧波聯(lián)合銻礦門、涪陵天價榨菜門、攀鋼鋼釩估值門????倏然間，證券分析師，這個本來對內(nèi)為券商其他業(yè)務提供智力支持、對外服務付費機構客戶的群體一下子被推到了臺前，任眾人評說。于是，有了東海證券、日信證券、國泰君安、平安證券等機構的澄清公告；有了中信證券、申銀萬國證券、國泰君安、安信證券等幾大券商聯(lián)合在媒體公開發(fā)表的系列文章，宣講券商研究的來龍去脈、前世今生；有了安信證券首席經(jīng)濟學家高善文的5篇連載博文，試圖深入淺出地告訴公眾“賣方分析師的終極價值究竟是什么”；有分析師甚至大聲疾呼：“我們被撲在了沙灘上，但我們并未裸泳。”
　　如果我們把眼界放得更寬一些，也許2011年券商研究領域發(fā)生的一切并非偶然。從國內(nèi)看，中國證券市場持續(xù)低迷、成交量屢創(chuàng)新低，一方面，“靠天吃飯”的券商嚴陣以待準備“過冬”；另一方面，作為專業(yè)證券研究分析人士，分析師繼基金經(jīng)理被“拷問”之后，也被拉上了“審判席”。從國際看，“占領華爾街”運動席卷全球，金融業(yè)者屢被聲討；瑞銀宣布裁員3500人，匯豐、巴克萊和高盛等機構亦裁員數(shù)千，金融機構也在直面艱難時世；《機構投資者》雜志的2011全美分析師排名分析文章，開始了對過去50多年美國證券研究發(fā)展史的回顧，但惟獨看不到對未來的評說。
　　已發(fā)生的一切正在告訴我們一個不爭的事實：無論中國還是全球，金融機構都面臨轉(zhuǎn)折，中國券商研究攜十年之功，同樣來到了行業(yè)發(fā)展的十字路口，如今到了這一行業(yè)思考未來向何處去的時候了。中國券商研究發(fā)展需要新模式，對處于不同發(fā)展階段、發(fā)展規(guī)模的券商，“新”的含義各不相同，但是時候思考了。
　　
　　冬季穿越挑戰(zhàn)
　　時近2011年尾，A股市場即將交出一份慘淡答卷，成交量屢創(chuàng)新低，較2008年熊市更甚。“靠天吃飯”的券商在這樣的市場環(huán)境下，生存環(huán)境面臨嚴峻考驗。國泰君安證券對上市券商三季報的統(tǒng)計顯示，2011年前三個季度，上市券商共實現(xiàn)營業(yè)收入449億元，同比減少16%；凈利潤150億元，同比下滑 28%；平均利潤率由 39%降至 33%；平均凈資產(chǎn)收益率4.91%，同比明顯降低。“過冬”似乎成為券商共同面臨的問題。
　　覆巢之下，焉有完卵?！澳衬橙涕_始降薪”、“某某券商開始嚴控差旅費，壓縮成本”、“如果今年工作業(yè)績不佳，明年的薪級難保”成為圈內(nèi)人私下交談繞不開的話題。經(jīng)歷過幾輪周期的業(yè)內(nèi)資深人士則認為，券商“過冬”，首當其沖被“開刀”的部門就是研究所。研究業(yè)務被公認為券商各項業(yè)務中直接產(chǎn)生收益最少的部門，據(jù)長江證券研究所所長張嵐估算，即使在研究所已經(jīng)可以為券商創(chuàng)造收益的今天，其貢獻的傭金收入也僅占券商收入的5-7%。但就是這樣一個貢獻利潤微乎其微的部門，可以出現(xiàn)數(shù)位ED（執(zhí)行總經(jīng)理職級）和年薪過百萬的分析師。有券商研究所所長就表示：“我們這里的重點行業(yè)首席分析師，年紀不大，工作年限不長，可拿的工資比我高，也高過好幾個其他部門的老總。券商日子好過的時候還好說，一旦市場不好，可就不好說了。”
　　薪酬職級的變動其實還只是傷及皮毛，投入減少帶來的業(yè)務收縮，甚至研究戰(zhàn)略定位的逆轉(zhuǎn)，才是對研究業(yè)務更致命的打擊，特別是一些剛剛轉(zhuǎn)型外部服務的小券商，所受沖擊更大?；仡欀袊萄芯堪l(fā)展十多年的歷史，很多研究所在對內(nèi)還是對外的定位問題上反復搖擺，幾進幾出“新財富最佳分析師”評選的研究所并不鮮見。
　　各種“門事件”以及節(jié)流“過冬”只是現(xiàn)象，中國證券研究行業(yè)歷經(jīng)十余年發(fā)展，下一個十年、二十年向何處去，研究如何進一步創(chuàng)造價值，賣方研究到底“賣什么”，看來真正到了研究新模式的抉擇時刻，這才是問題的本質(zhì)。
　　
　　研究新模式破題
　　2011年7月的第六屆新財富券商研究所高峰論壇上，一家大型券商關于研究報告質(zhì)量與風險控制的演講吸引了眾多在座中小型券商研究所所長的關注，會后，所長們紛紛索取相關資料，準備認真研究學習。其實，這個報告的相關內(nèi)容已經(jīng)在該大型券商施行好幾年了。這個例子生動地說明，每個券商研究機構發(fā)展的歷史階段、券商的業(yè)務規(guī)模、發(fā)展態(tài)勢、市場地位有著天壤之別，它們的思索也因此千差萬別。不過，研究所的目標客戶是相同的，因而，競爭的壓力與發(fā)展的訴求是大家要同樣面對的問題。
　　
　　放眼非基金客戶
　　從事賣方研究的券商研究所，客戶就是“上帝”。當大家面對共同的客戶，競爭也就在所難免。從2003年“新財富最佳分析師”評選初期的十幾家賣方機構服務不到30家基金，發(fā)展到今天這邊廂近50家券商“一致對外”，那邊廂作為其重要客戶的60多家公募基金日子難過，拖欠傭金者已然出現(xiàn)，降傭風險也在加大，加之隨著產(chǎn)業(yè)資本、大小非等崛起，基金的交易量占A股全部交易量的份額下降，賣方競爭之慘烈程度可想而知。
　　據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2010年基金的傭金分倉為64.7億元，同比下降8%；截至2011年上半年，基金給出的傭金分倉為28.1億元，同比下降5%（圖1）。2011年中，已有媒體爆料，有些公募基金出現(xiàn)了拖欠賣方研究所分倉費的現(xiàn)象，欠費總額或超10億元。有券商研究所副所長曾感嘆：“一些大基金拖欠我們的分倉費，我們是敢怒不敢言，如果所有賣方能團結(jié)起來抵制這些基金就好了，可惜這是不可能的。”
　　當一些研究所還在抱怨“誰動了我的客戶”的時候，另一些研究所已經(jīng)積極投入到客戶開發(fā)中去了。中金公司董事總經(jīng)理邱勁曾表示：“只要有好的研究，就不必擔心沒有需求，目前的中國資本市場還未完全開放，未來，隨著對外開放程度的提高，包括外資機構的大量涌入，券商研究的市場需求會不斷增加。”而另一家研究所所長更是給出“買方”更直白的解讀：“買方就是肯花錢買你報告的機構，只要你的研究有價值，不愁找不到這樣的機構，所以不需要只盯著公募基金不放。我們機構現(xiàn)在正在向上市公司財務顧問的方向努力。”其實，早在幾年前，已有研究所開始致力于保險、私募基金、上市公司等客戶的開發(fā)與布局，申銀萬國證券研究所等機構已在這方面做出了表率。2011年上半年，在公募基金傭金分倉下調(diào)的背景下，申銀萬國證券研究所非公募業(yè)務大幅增長。
　　
　　《新財富》同樣致力于前瞻地為券商研究所開發(fā)出新的客戶群體。9年來，“新財富最佳分析師”評選的投票群體從最初的公募基金，逐步擴大到社?；?、保險公司、QFII、銀行、私募基金、券商資產(chǎn)管理部和自營業(yè)務部、信托公司、財務公司、QDII、海外投資機構等投資機構，而它們正是那些肯花錢買報告的“買方”。
　　可以預計，隨著保險機構參與證券投資的直接交易席位的逐步退出、私募基金陽光化等制度的確立與完善，非基金機構客戶將被越來越多的研究所接納。客戶類型的多樣化，也有利于券商研究所抗風險能力的提高。當然，公募基金因為有傭金分倉制度的保證，盡管傭金分倉有下降趨勢，目前仍然是研究所對外服務的最大客戶。
　　
　　本土研究出海
　　2004年高華證券成立，2006年瑞銀證券成立，對于外資券商的到來，本土券商嚴陣以待，如何應對來自境外券商的競爭壓力，曾經(jīng)讓很多本土大牌券商誠惶誠恐。而時至今日，或許正如許多行業(yè)大佬們預見的那樣，外資券商仍是水土不服，還未真正威脅到本土券商的生存環(huán)境。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2011年上半年，瑞銀證券的交易傭金收入4313.55萬元，同比增長17%，高華證券交易傭金收入4100.22萬元，同比下降37%，兩家機構分列基金傭金分倉排名的第22和23位。
　　與此同時，“中國概念股”盡管部分受到質(zhì)疑，但總體已經(jīng)深入人心，成為海外市場上迅速崛起的一股新勢力，受到全球資本的追捧。香港企業(yè)協(xié)會會長張學武表示，內(nèi)地企業(yè)已占香港上市公司總數(shù)的42%，市值占香港交易所總市值的57%。據(jù)CV Source統(tǒng)計，2001-2010年共有434家中國企業(yè)成功登陸港交所主板。其中，2010年共計有82家中國企業(yè)在港交所主板實現(xiàn)IPO，較2001年的19家增長超過4倍，達到近10年的高峰。此外，在境外上市的中資企業(yè)從2001年的93家急劇攀升到2010年的493家，10年來累計有1753家企業(yè)在境外順利上市。
　　在此背景下，日益壯大的本土券商開始謀求“出海”。從最早亮相國際市場的中金公司，到如今的申銀萬國證券、中信證券等，都已出發(fā)。其實，申銀萬國證券、國泰君安證券、招商證券、海通證券等券商早已在香港設立了子公司，但其分支機構與總部在研究上的結(jié)合非常有限，早前還僅僅限于研究報告的共享、組織報告會和不定期的客戶交流。隨著海外機構客戶的逐漸積累，目前，一些本土券商研究所已經(jīng)通過成立海外市場研究團隊、海外客戶銷售服務團隊、頻繁的海外交流等方式積累了大量的海外客戶資源，從而開始直接面對海外市場，憑借對中國國情、企業(yè)有更深入了解的本土化優(yōu)勢，作為中國經(jīng)濟、行業(yè)和公司的研究專家，將那些在海外上市的中國企業(yè)推介給海外客戶。而東成西就的中金公司，如今更已開始大量投入，招攬具海外研究背景的專業(yè)人士，為覆蓋全球的研究模式儲備人才。
　　它們的努力已經(jīng)初見成效，在本年度新增設的“新財富最佳海外市場研究機構”評選中，中金公司、申銀萬國和中信證券等本土研究機構已經(jīng)受到了海外投資者的認可。
　　
　　特色研究另辟蹊徑
　　2005年《新財富》就曾指出，特色研究，或許是小型券商研究所參與賣方研究競爭的突破口。國金證券研究所應該算是這一模式最早的實踐者，2005年，憑借對百家成長型公司的覆蓋，讓機構投資者記住了這家初出茅廬的賣方研究所。其當年首度參評即有11個行業(yè)的分析師入圍、6名分析師上榜，并獲得“進步最快研究機構”第二名；接下來的2006年又沖入“新財富本土最佳研究團隊”第十名，2008年獲“新財富本土最佳研究團隊”第五名，成功晉級中國券商研究第一梯隊。
　　在國金證券研究所之后，雖然也有券商高舉“特色研究”大旗，但可以見到成效的微乎其微。當然，仔細分析，國金證券之所以快速上榜也是有原因的。當時的國金證券團隊基本來自于原金信研究所原班人馬，而金信研究其時在業(yè)內(nèi)已經(jīng)具有一定的口碑?？梢姡疤厣芯俊敝凡⒎翘雇?。
　　但經(jīng)過多年積累，繼2009年崛起一批中小券商研究新勢力之后，在2011年，本刊欣喜地看到，一些堅持“特色”的券商研究所已經(jīng)開始嶄露頭角。東興證券近年來專注于TMT、醫(yī)藥、化工、新能源和食品飲料等新興產(chǎn)業(yè)和中小市值公司研究領域，最終成功憑借這一局部競爭優(yōu)勢，勇奪本年度“新財富最佳中小市值研究機構”第五名。而這一成績也通過其取得的傭金分倉得到印證，據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2011年上半年，東興證券的傭金分倉收入2053.07萬元，同比增長184.36%，排名第30位，較2010年底提高8位。此外，也有方正證券、東吳證券、廣州證券等券商利用區(qū)位優(yōu)勢或行業(yè)特色，正努力加入到賣方研究的激烈競爭中，并有所斬獲。2011年上半年，方正證券、東吳證券、廣州證券的傭金分倉收入分別達到1584.85、1143.48和807.12萬元，同比增長124.73%、95.6%和72.77%。
　　
　　誰主沉浮
　　在《新財富》本年度的券商研究機構負責人調(diào)查中，超過八成受訪人認為，目前買方被過度服務，從事賣方研究的機構數(shù)量在15家左右最為適宜。回顧本刊在2009年勾勒出的中國券商研究變革圖景是：首先，幾家大型券商研究機構壟斷大部分“新財富最佳分析師”排名的格局被一些新晉券商打破；接下來，隨著越來越多中小券商向賣方研究轉(zhuǎn)型，大手筆招攬人才，導致資源分流，原有格局被徹底顛覆，一些反應遲滯的券商可能競爭力下滑，新晉券商則成功上位；最后，通過充分的競爭，研究機構將再度集中，約十家機構確立江湖霸主地位，成為新的行業(yè)領袖。時隔兩年，第九屆“新財富最佳分析師”榜單所呈現(xiàn)出的更鮮明的群雄并起景象，似乎正朝著這一方向發(fā)展，這其中，老牌研究機構在被追趕中拼命保住“勝利果實”，新晉研究機構也看到了希望，向著更高的目標邁進。中國券商研究機構的座次遠未落定，誰主沉浮仍在不斷變化中，有待進一步觀察。
　　
　　研究所能靠錢“砸出來”嗎？
　　2011年初，一家券商研究所所長到訪《新財富》，興奮地介紹研究所未來規(guī)劃的宏偉藍圖，而藍圖的起點就是挖角明星分析師。這位所長自信地認為：“研究是最容易快速出成績的券商業(yè)務，只要我們肯砸錢，挖來幾個明星分析師，馬上可以拉出一支研究隊伍，研究品牌在1-2年便可以風生水起?！倍鴷r至今日，該研究所仍未參加《新財富》的評選。在《新財富》的回訪中，該研究所稱“公司的戰(zhàn)略有變化，已轉(zhuǎn)作買方”。
　　9年來，一些券商信誓旦旦參與《新財富》的評選，但最終被三振出局的并不少見。錢能立刻“砸出”一家優(yōu)秀的賣方研究所嗎？
　　不錯，“砸錢”確實是賣方研究的重要一步。正如中信證券執(zhí)行委員會委員、董事總經(jīng)理徐剛曾表示的那樣，“賣方研究是中國最貴的研究，以賣方分析師有1000-2000人計算，賣方研究年均投入高達10-20億元”。也有研究所做過測算，盡管明星分析師個人薪酬看似很高，研究所一年的收入對券商總收入貢獻不多，但研究屬知識密集型業(yè)務，即使不考慮研究的無形資產(chǎn)價值，單從研究所的人均產(chǎn)出看已是相當驚人，所以，花大價錢延攬人才絕非一筆虧本生意。
　　于是，從券商研究發(fā)展十年的歷史看，豪擲千金招攬賢才似乎從未停止過。從2005年國信證券首度公開為分析師市場化定價，以當時的天價年薪30-50萬元陸續(xù)吸引到鄭東、肖利娟、胡鴻軻、趙雪桂等10余位行業(yè)首席分析師加盟，到中信證券陸續(xù)將數(shù)個《新財富》評選的行業(yè)第一名招至帳下，更有轟動效應更強的上規(guī)模集體離職—原金信研究團隊集體加盟當時的成都證券（現(xiàn)國金證券），原光大證券核心研究團隊轉(zhuǎn)投安信證券，原國金證券數(shù)名核心分析師另組齊魯證券研究所，分析師一下子成了市場化程度最高的職業(yè)，研究所也成為最需要“砸錢”的部門。
　　
　　但是，單憑“砸錢”又是遠遠不夠的。我們能夠看到，有機構通過高薪吸引到人才，并成功留住人才，打造出研究品牌，但同時也看到更多機構高薪也無法吸引到人才，或者吸引來了人才無法留住人才，或者人才來了從此業(yè)績平平，再無優(yōu)異表現(xiàn)。一位年初剛剛簽約到2010年以來大手筆攬賢納士的某券商旗下的分析師表示：“這個決定真的沒想太多，就覺得自己還年輕，機構承諾這個薪酬水平保底兩年，反正先干兩年，之后不行了再另謀高就?！薄缎仑敻弧吠ㄟ^對一些研究機構負責人的采訪發(fā)現(xiàn)，業(yè)界對盲目大手筆“砸錢”的研究所一般持觀望態(tài)度，往往不看好的占大多數(shù)，“公司管理層的容忍度有多高，能夠持續(xù)投入多久？”是大家最常質(zhì)疑的一點。這些事實告訴我們，研究所的發(fā)展，品牌的樹立，“錢”不是萬能的。
　　那么，研究品牌的打造，還有哪些重要因素呢？《新財富》對百余研究機構負責人和分析師的調(diào)查顯示，按照重要性排序，公司綜合實力、管理層、組織架構、對研究的配套支持、企業(yè)文化等要素，都深刻影響著分析師對機構的選擇及其個人能力的發(fā)揮，而這些因素恰恰都不是可以一蹴而就的，需要公司的長期投入與培育，需要管理層極大的耐心與決心。所以，做好一個賣方研究所，樹立券商研究品牌遠非易事，只有幾個條件協(xié)同發(fā)揮作用，研究所才能將賣方研究之路越走越寬，在長期競爭中立于不敗之地。
　　
　　大鱷歸來？
　　2011年的“新財富最佳分析師”榜單可謂一派戰(zhàn)國景象，興業(yè)證券、廣發(fā)證券、華創(chuàng)證券、齊魯證券、民生證券和中國銀河證券等都有不俗表現(xiàn)，而誰更具沖擊第一梯隊的潛質(zhì)呢？一位研究所長的觀點，或許代表了很大一部分業(yè)內(nèi)人士的看法：“盡管今年大有群雄并起之勢，但我真正擔心的未來的競爭對手是像中國銀河證券、廣發(fā)證券這種綜合實力強的券商，當然是在他們自己內(nèi)部不亂的前提下?！?br/>　　研究作為一項不直接創(chuàng)造利潤的券商業(yè)務，盡管歷經(jīng)十年發(fā)展，越來越受到券商重視，被逐漸提升到幫助券商創(chuàng)品牌的戰(zhàn)略高度，但從利潤貢獻度衡量，其仍在券商各項業(yè)務中居從屬地位，多年來一直有券商在研究所在定位問題上不斷反復就是最好的證明。因此，反觀券商業(yè)務架構，如果其經(jīng)紀、投行等業(yè)務都已經(jīng)達到一定規(guī)模，具有強大的資金實力，但還沒有相匹配的研究業(yè)務，那么，其一旦對研究業(yè)務加以重視和投入，研究業(yè)務的快速上位或許就變得順理成章，可持續(xù)性也更高。
　　從本屆券商研究團隊排名看，研究團隊排名呈明顯上升趨勢但與所在券商的投行、經(jīng)紀業(yè)務仍不匹配的包括廣發(fā)證券（2010年本土最佳研究團隊排名第12位，2011年排名第11位）、中國銀河證券（2010年無研究團隊排名，2011年本土最佳研究團隊排名第20位）等，這些券商的投行和經(jīng)紀業(yè)務表現(xiàn)均是名列前茅（表1、2）。
　　廣發(fā)證券在全國擁有189個營業(yè)網(wǎng)點，2010年，其經(jīng)紀業(yè)務的客戶數(shù)量和客戶資產(chǎn)均創(chuàng)歷史新高，分別達到339萬戶和6495億元，當年實現(xiàn)代理買賣證券凈收入47.2億元，市場占有率為4.39%，行業(yè)排名第四。在投資銀行業(yè)務領域，廣發(fā)證券2010年完成股權融資項目25個，市場占有率4.66%，行業(yè)排名第七；募集資金凈額203.21億元，市場占有率2.17%；2010年實現(xiàn)股票承銷及保薦收入7.96億元；債券主承銷項目7個，承銷金額148億元，收入為8058萬元；財務顧問項目17個，實現(xiàn)收入4712.5萬元，其中完成5家重大資產(chǎn)重組過會項目，市場占有率（重大資產(chǎn)重組家數(shù)）為10.87%，行業(yè)排名第一。
　　中國銀河證券在全國擁有219家證券營業(yè)部，是目前國內(nèi)營業(yè)部規(guī)模最大的券商，直接為近500萬客戶服務，客戶資產(chǎn)高達1.8萬億元。2010年，銀河證券代理買賣證券業(yè)務凈收入為56.42億元，行業(yè)排名第一，市場占有率約5.24%；2010年，其客戶交易結(jié)算資金余額為72.84億元，行業(yè)排名第一。在投資銀行業(yè)務方面，2010年銀河證券的證券承銷與保薦、并購重組等財務顧問業(yè)務凈收入為7.27億元，企業(yè)債券主承銷規(guī)模達到337.83億元，居業(yè)內(nèi)第一。
　　廣發(fā)證券和中國銀河證券在近兩年相繼轉(zhuǎn)型賣方研究，憑借強大的平臺實力，其若堅定走賣方研究之路，未來發(fā)展或不可小覷。未來證券研究江湖的更多霸主，或?qū)囊运鼈優(yōu)榇淼娜讨挟a(chǎn)生。
　　
　　分析師的理性回歸
　　2011年，券商分析師被推向臺前，面對媒體質(zhì)疑，一方面暴露出分析師行業(yè)存在的一些問題；另一方面也充分說明公眾對于分析師職業(yè)的認識有限。站在中國券商研究新模式的抉擇時刻，同樣需要呼喚分析師的理性回歸。
　　
　　分析師到底是干什么的？
　　分析師的客戶是機構投資者。因媒體的接連質(zhì)疑，研究機構紛紛站出來解釋與澄清，關于分析師所面對的客戶群的界定也由此展開。
　　申銀萬國證券研究所總經(jīng)理陳曉升曾在第六屆新財富券商研究所高峰論壇上公開表示，“證券研究報告不是直接用來服務大眾的產(chǎn)品，而是用來服務機構投資者和專業(yè)投資顧問的專業(yè)產(chǎn)品”。高善文也曾在其博客中表示：“分析師的客戶主要是專業(yè)（機構）投資人，只有他們才能夠相對準確地評價分析師的價值，理解分析師的獨立思考結(jié)果和對投資的意義。機構投資人一時一地的投資未必成功，但在角色上只有他們才是為分析師的工作付費，并擁有評價權的群體?！?br/>　　也就是說，券商分析師是面向機構投資者這一有限客戶群提供研究產(chǎn)品的，其研究報告產(chǎn)品并不對更廣泛的公眾發(fā)布或傳播。而中國證監(jiān)會在2010年7月底發(fā)布的《證券投資顧問業(yè)務暫行規(guī)定》，也明確了證券投資顧問是券商中面對廣大個人客戶的專業(yè)人士，他們可通過公眾媒體就宏觀經(jīng)濟、行業(yè)狀況、證券市場發(fā)表評論或者意見。這一規(guī)定的出臺，將分析師與投資顧問的客戶群明確區(qū)分開來。
　　分析師賣的是思想。如果要總結(jié)2011年中國券商研究界的大熱詞匯，“賣方研究買方化”、“重服務不重研究”一定位列其中。在第六屆新財富券商研究所高峰論壇上，幾位研究所負責人不約而同地提及這兩個問題。張嵐認為，“機構投資者面對來自持有人的壓力，并把這一壓力傳遞到分析師，導致分析師出現(xiàn)一些短期行為”。瑞銀證券研究部負責人黃燕銘認為，“基金公司本來應該是自己選股票，現(xiàn)在變成向賣方尋求股票”，“整個研究界也越來越重視個股研究，行業(yè)的長期性研究越來越少，基礎性的框架性研究越來越不受重視”。與此同時，“服務好”越來越多地出現(xiàn)在機構投資者對分析師的評價當中。服務固然重要，但“首席分析師淪為銷售經(jīng)理”的極端現(xiàn)象的確需要警惕。
　　賣方的價值體現(xiàn)在哪里？東方證券研究所副所長何浪認為，是“創(chuàng)新的思考+邏輯的表達”，“所有的路演，報告，電話，歸根到底，還是思想的表達。日常服務固然重要，但真正樹立價值的，是‘三分天下’的判斷。這一判斷不難，承認最基本的科學規(guī)律就可以了，不要被自己內(nèi)心的貪婪和恐懼左右”。招商證券非銀行金融行業(yè)首席分析師羅毅在博文中通過對“新財富最佳分析師”評選投票人群體的分析，得出“要拿出真正的研究實力，才能得到認可”的結(jié)論，這似乎與《機構投資者》雜志分析認為如今華爾街的研究模式開始向上世紀50年代末的基本面分析回歸的觀點不謀而合。
　　
　　分析師的職業(yè)精神
　　在《新財富》今年進行的分析師調(diào)查中，有近八成受訪分析師表示，職業(yè)生涯規(guī)劃仍是繼續(xù)做賣方。那么，堅守賣方的內(nèi)在本質(zhì)是什么？陳曉升認為，是“誠實的品質(zhì)，獨立的精神”，“對研究、對客戶、對上市公司誠實，才能潛心研究，堅守賣方研究”。
　　而分析師的獨立性，也在2011年表現(xiàn)得尤為突出。在本刊調(diào)查中，“觀點的獨立性”同時成為分析師和研究負責人認為賣方研究最需要集中解決的問題之首。分析師職業(yè)天然需要與上市公司，與機構投資者，與券商內(nèi)部的經(jīng)紀、自營等業(yè)務部門打交道，同時，分析師報告恰恰又是媒體關注的焦點，分析師因此被推向利益沖突的焦點位置，堅持獨立性已經(jīng)不像早幾年那樣容易，但也正是在這個時候，堅守“獨立精神”變得尤為重要。
　　當然，面對各種利益沖突，堅持獨立性絕非易事，正如中信證券研究部執(zhí)行總經(jīng)理潘建平所講，“在各種利益面前，個人自覺或不自覺會犯這樣或那樣的錯誤”，于是，“嚴把研報質(zhì)量與風險控制也非常重要”。這種管控不僅僅是研究報告撰寫者和所在行業(yè)負責人的審核，更是上升到研究所甚至券商合規(guī)部門對研究報告的邏輯觀點、格式編輯、文字排版和法律合規(guī)等方面的審核。此外，《新財富》采訪的多家券商都不約而同地表示，目前券商對分析師在媒體發(fā)表觀點時有了更嚴格的流程控制。
　　而經(jīng)歷了一系列研報門的“打擊”后，分析師們也更加懂得自我保護，提高風控意識。一家大型券商的分析師就表示：“現(xiàn)在到上市公司調(diào)研都要做好文字筆錄，有重要觀點一般都第一時間選擇通過電話與客戶進行溝通，有媒體采訪也都先轉(zhuǎn)給媒體專員負責接待。”2011年的種種波瀾，或?qū)⒆尫治鰩熑后w在反思與疾呼中重塑職業(yè)形象，而低迷的市道，更有助于真正潛心于研究的分析師脫穎而出。
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