編者按：本文從物價(jià)水平持續(xù)攀升入手，運(yùn)用貨幣主義的國(guó)際收支理論框架，尋找造成我國(guó)貨幣超發(fā)的主要原因，并分析我國(guó)貨幣政策的邏輯選擇。通過貨幣政策有效性分析，本文得出當(dāng)前以調(diào)整存款準(zhǔn)備金為主的貨幣政策難以實(shí)現(xiàn)應(yīng)對(duì)通脹的貨幣政策目標(biāo)，且會(huì)給商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)造成較大壓力和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響的結(jié)論。在此基礎(chǔ)上，本文提出了相關(guān)的政策建議。
　　2009年，受益于積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，我國(guó)經(jīng)濟(jì)克服經(jīng)濟(jì)危機(jī)不利影響，重新回到快速發(fā)展的軌道。伴隨經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，2009年下半年起，我國(guó)物價(jià)水平持續(xù)攀升，通貨膨脹預(yù)期抬頭，逐漸引起社會(huì)各階層的廣泛關(guān)注。為抑制經(jīng)濟(jì)過熱與通貨膨脹，2010年開始，央行先后5次上調(diào)基準(zhǔn)利率、12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但CPI漲幅持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)仍未扭轉(zhuǎn)。截至2011年6月末，CPI漲幅已達(dá)6.4%，為2008年7月以來的最高水平。短短半年時(shí)間內(nèi)，如此密集地使用貨幣政策手段控制貨幣供應(yīng)量，卻沒有達(dá)到平抑物價(jià)的政策目標(biāo)，現(xiàn)行的貨幣政策出了什么問題？要抑制通貨膨脹又該采取怎樣的政策措施？
　　
　　貨幣主義視角下我國(guó)貨幣政策的主要邏輯
　　貨幣主義理論框架
　　20世紀(jì)70年代，約翰遜、弗蘭克爾等人從貨幣主義視角分析國(guó)際收支問題，開創(chuàng)了國(guó)際收支的貨幣分析體系。根據(jù)該理論，假定人們沒有“貨幣幻覺”，且貨幣流通速度不隨收入和利率而變化，在貨幣供需均衡的狀態(tài)下，一國(guó)貨幣存量的變化取決于國(guó)內(nèi)、國(guó)外兩方面因素：一是國(guó)內(nèi)信貸投放量變化（包括國(guó)內(nèi)信貸及支持貨幣供給的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)兩部分），二是受國(guó)際收支影響的外匯儲(chǔ)備變化。即當(dāng)一國(guó)信貸投放持續(xù)寬松，或當(dāng)國(guó)際收支不平衡持續(xù)存在導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加時(shí)，價(jià)格水平會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的上漲，進(jìn)而形成通貨膨脹。換言之，要抑制通貨膨脹，貨幣當(dāng)局不但要控制信貸投放，也要積極關(guān)注被動(dòng)的國(guó)際收支失衡。如圖1所示。
　　國(guó)際收支失衡是我國(guó)基礎(chǔ)貨幣增發(fā)的主要渠道
　　事實(shí)上，正如貨幣主義國(guó)際收支理論所述，國(guó)際收支失衡對(duì)貨幣供應(yīng)和物價(jià)水平的影響在我國(guó)十分突出。進(jìn)入21世紀(jì)以來，我國(guó)內(nèi)外需結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期不平衡，進(jìn)出口貿(mào)易一直處于凈出口狀態(tài)。在維持多年的強(qiáng)制結(jié)售匯制度下（2008年以前），我國(guó)外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)，貿(mào)易順差已成為國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣增發(fā)的主渠道，在多數(shù)年份，新增外匯占款遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)年的新增基礎(chǔ)貨幣額（見表1）。
　　2004年開始，我國(guó)凈出口高增速長(zhǎng)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增速加快，新增外匯占款規(guī)模不斷擴(kuò)大，CPI也保持正向增長(zhǎng)且漲幅不斷提升。盡管受嚴(yán)厲緊縮貨幣政策及次貸危機(jī)等因素影響，2008年下半年國(guó)內(nèi)物價(jià)開始出現(xiàn)下降，但在新增外匯占款4萬億元的推動(dòng)下，當(dāng)年CPI增速仍達(dá)到近十年最高的5.9%。2009年，全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致我國(guó)外貿(mào)順差驟降40.6%，新增外匯占款較2008年下降1.6萬億元人民幣，月度CPI增幅最低曾達(dá)到-1.8%，全年CPI增速也因此保持在-0.7%的低位。危機(jī)過后，在歐美等國(guó)實(shí)施多輪寬松貨幣政策引發(fā)全球性通脹、我國(guó)實(shí)行采取擴(kuò)大內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)刺激政策大背景下，國(guó)際收支持續(xù)不平衡，外匯儲(chǔ)備持續(xù)上升引發(fā)的貨幣超發(fā)仍在很大程度上推動(dòng)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平不斷攀升，如圖2所示。
　　我國(guó)現(xiàn)行貨幣政策的主要邏輯
　　根據(jù)前述貨幣主義理論框架，國(guó)際收支失衡引發(fā)的物價(jià)上升，可通過降低外匯儲(chǔ)備、緊縮銀行信貸及支持信貸的其他資產(chǎn)兩種方式加以控制。這正是近年來我國(guó)貨幣政策的主要邏輯與出發(fā)點(diǎn)所在。
　　在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，降低外匯儲(chǔ)備可從調(diào)整經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易結(jié)構(gòu)、推進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、推動(dòng)國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外投資和改革結(jié)售匯制度等多個(gè)方面著手，但由于經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易結(jié)構(gòu)調(diào)整是一項(xiàng)長(zhǎng)期的改革內(nèi)容，其他幾項(xiàng)改革措施涉及面極廣，需穩(wěn)步推進(jìn)，短期內(nèi)對(duì)解決國(guó)際失衡引致的貨幣超發(fā)問題作用有限。
　　因此，為盡快取得顯著調(diào)控效果，央行不得不更多倚重緊縮信貸的貨幣政策。但在幾項(xiàng)政策工具中，提高利率波及面廣，市場(chǎng)反應(yīng)大，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有深層次影響，使用必須慎重；而發(fā)行央票，一方面對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的干預(yù)作用過弱，另一方面利息支出成本大于外匯資產(chǎn)的利息收入，會(huì)增加貨幣政策成本。因此，短期內(nèi)，央行將更多通過提高存款準(zhǔn)備金率收緊商業(yè)銀行信貸，達(dá)到緊縮信貸的政策目標(biāo)，如圖3所示。
　　
　　提高存款準(zhǔn)備金率抑制通貨膨脹的有效性
　　如前所述，以提高存款準(zhǔn)備金率為主要手段的信貸緊縮措施成為目前我國(guó)回收貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而抑制通貨膨脹的主要“武器”，但此貨幣政策工具的有效性值得探討。
　　提高存款準(zhǔn)備金率政策效力的測(cè)算
　　為驗(yàn)證存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的政策效果，本文借助國(guó)內(nèi)相關(guān)研究的計(jì)算方法，對(duì)2011年我國(guó)存款準(zhǔn)備金上調(diào)空間進(jìn)行測(cè)算，發(fā)現(xiàn)即使在不考慮外匯占款影響因素情況下，單純提高存款準(zhǔn)備金率將難以達(dá)到理想的貨幣政策效果。
　　具體測(cè)算過程為：第一，假設(shè)2011年貨幣傳導(dǎo)機(jī)制保持穩(wěn)定，貨幣乘數(shù)效應(yīng)與往年相當(dāng)。則根據(jù)央行公布的歷史數(shù)據(jù)，2007～2010年年末貨幣乘數(shù)分別為3.97、3.68、4.11和3.92，2011年3月底的貨幣乘數(shù)為3.94，因此粗略假設(shè)2011年貨幣乘數(shù)為4。第二，假設(shè)央行公開市場(chǎng)操作、利率、窗口指導(dǎo)等除存款準(zhǔn)備金率以外的調(diào)控手段，及2011年外匯占款對(duì)貨幣發(fā)行量的綜合影響與往年相當(dāng)。假設(shè)庫(kù)存現(xiàn)金短期內(nèi)保持穩(wěn)定，根據(jù)2005～2010年人民銀行的M0（流通現(xiàn)金）數(shù)據(jù)測(cè)算，貨幣發(fā)行量（流通中現(xiàn)金和庫(kù)存現(xiàn)金）每年增長(zhǎng)約0.4萬億元，則可假設(shè)2011年年內(nèi)的貨幣發(fā)行量為0.4萬億元。第三，根據(jù)中國(guó)人民銀行2011年1月30日發(fā)布的《2010年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，假設(shè)2011年廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增速控制目標(biāo)為16%。第四，假設(shè)商業(yè)銀行用于滿足日常需求的庫(kù)存現(xiàn)金比例保持穩(wěn)定，根據(jù)四大行（工、農(nóng)、中、建）2009～2010年年報(bào)庫(kù)存現(xiàn)金比例，可假設(shè)商業(yè)銀行庫(kù)存現(xiàn)金占金融機(jī)構(gòu)在貨幣當(dāng)局存款比例為2.85%。
　　具體測(cè)算結(jié)果為：基于上述假設(shè)條件及人民銀行2010年末公開數(shù)據(jù)，存款準(zhǔn)備金率和貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系可作如下計(jì)算：首先，按貨幣投放增速16%測(cè)算，2011年末貨幣供應(yīng)量（M2）約為84.2萬億元；其次，將2010年末金融機(jī)構(gòu)在貨幣當(dāng)局存款（13.67萬億元）、M0（4.46萬億元）及年初庫(kù)存現(xiàn)金估算數(shù)據(jù)加總后，可得2010年末基礎(chǔ)貨幣量約為18.52萬億元（年初庫(kù)存現(xiàn)金量根據(jù)前述2.85%的庫(kù)存現(xiàn)金占比倒推得出）；再次，結(jié)合貨幣乘數(shù)及年初基礎(chǔ)貨幣量可算出當(dāng)年基礎(chǔ)貨幣增量為2.53萬億元，剔除貨幣發(fā)行量0.4萬億元后，2011年存款準(zhǔn)備金（即金融機(jī)構(gòu)在貨幣當(dāng)局存款）增量約為2.13萬億元，加入年初數(shù)據(jù)后，年末存款準(zhǔn)備金約為15.8萬億元；最后，年末商業(yè)銀行各項(xiàng)存款（“M2-M0”）剔除存款準(zhǔn)備金后，得到年末商業(yè)銀行一般性存款63.54萬億元，用年末存款準(zhǔn)備金除以商業(yè)銀行一般性存款可得到24.86%的存款準(zhǔn)備金率。
　　測(cè)算結(jié)果表面，若不考慮外匯占款的大幅變動(dòng)，且央行采用公開市場(chǎng)操作、利率、窗口指導(dǎo)等除存款準(zhǔn)備金率以外的調(diào)控手段力度與往年大致相當(dāng)，僅單一加大存款準(zhǔn)備金率調(diào)整力度，則存款準(zhǔn)備金率達(dá)到或超過24.86%時(shí)，才能實(shí)現(xiàn)2011年廣義貨幣同比增長(zhǎng)率不超過16%的貨幣控制目標(biāo)。這意味著，按目前0.5%的存款準(zhǔn)備金率上調(diào)幅度，2011年內(nèi)我國(guó)存款準(zhǔn)備金率應(yīng)至少上調(diào)九次，才可能實(shí)現(xiàn)既定的貨幣政策目標(biāo)，單次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)吸收流動(dòng)性的作用較為有限。
　　
　　上調(diào)存款準(zhǔn)備金率有效性降低的原因
　　除通過上述基于比較理想的假設(shè)條件測(cè)算得出的存款準(zhǔn)備金率上調(diào)空間較大，進(jìn)而得出貨幣政策有效性較弱的分析以外，在現(xiàn)階段，上調(diào)存款準(zhǔn)備金吸納流動(dòng)性的低效還可以從貨幣分析理論的觀點(diǎn)加以印證。
　　第一，存款準(zhǔn)備金上調(diào)的貨幣凈回收效應(yīng)有限。以貿(mào)易順差為主體的外匯占款是當(dāng)前我國(guó)貨幣超發(fā)的主渠道，新增外匯占款的持續(xù)增加影響了存款準(zhǔn)備金上調(diào)作為貨幣政策的獨(dú)立性。截至2011年5月，央行先后五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，凍結(jié)銀行體系資金約1.9萬億元，而1～5月新增外匯占款累計(jì)增加1.8萬億元，占銀行凍結(jié)資金的95%，上調(diào)的存款準(zhǔn)備金基本相當(dāng)于被新增外匯占款對(duì)沖，其發(fā)揮貨幣乘數(shù)效應(yīng)回籠商業(yè)銀行信貸投放資金的基礎(chǔ)功能受到削弱，更談不上吸收上年的存量貨幣供應(yīng)量。盡管央行也會(huì)采取發(fā)行央票或公開市場(chǎng)操作抑制外匯占款增長(zhǎng)，但考慮到央票的期限較短，鎖定流動(dòng)性的時(shí)效性有限。從結(jié)果上看，上調(diào)存款準(zhǔn)備金幾乎沒有形成貨幣的凈回收效應(yīng)，因而控制通脹的效果不明顯，如表2所示。
　　第二，上調(diào)存款準(zhǔn)備金難以控制非存款性金融機(jī)構(gòu)信貸擴(kuò)張。貨幣主義理論體系中的國(guó)內(nèi)信貸包括銀行信貸和支持貨幣供給的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)兩部分，上調(diào)存款準(zhǔn)備金只能作用于存款性金融機(jī)構(gòu)，無法有效控制銀行體系以外的融資與貨幣供應(yīng)。事實(shí)上，在利率市場(chǎng)化程度不高情況下，存款準(zhǔn)備金率、利率、公開市場(chǎng)操作、窗口指導(dǎo)等傳統(tǒng)的貨幣政策對(duì)非銀行融資“鞭長(zhǎng)莫及”。可以預(yù)計(jì)，隨著銀行信貸渠道的收緊，越來越多的企業(yè)將不得不轉(zhuǎn)向銀行系統(tǒng)外獲取資金，通過控制銀行貨幣發(fā)行渠道的緊縮政策有效性會(huì)越來越低，主要體現(xiàn)在如下兩個(gè)方面。
　　一是，大型企業(yè)直接融資增加。在銀行體系資金日趨緊張情況下，一些有實(shí)力的大中型企業(yè)紛紛通過直接融資擴(kuò)大資金來源。央行2011年7月發(fā)布的“社會(huì)融資規(guī)模”數(shù)據(jù)顯示，2011年上半年社會(huì)融資規(guī)模為7.76萬億元，其中，人民幣貸款增加4.17萬億元，同比少增加4497億元，占比降至53.7%，較去年同期下降3.2個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模占比為8.5%，較去年同期增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)各類股權(quán)融資占比達(dá)3.4%，較去年同期上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)直接融資占比逐步提高。在企業(yè)資金來源渠道日漸豐富情況下，調(diào)整存款準(zhǔn)備金對(duì)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中貨幣增長(zhǎng)的影響大打折扣。
　　二是，中小企業(yè)積極參與民間借貸。除“社會(huì)融資規(guī)模”統(tǒng)計(jì)的正規(guī)金融活動(dòng)外，民間借貸規(guī)模也在迅速擴(kuò)張。既缺乏有效擔(dān)保獲得銀行信貸支持，又沒有實(shí)力在直接融資市場(chǎng)舉債的中小企業(yè)成為民間借貸的主要服務(wù)對(duì)象?！案鶕?jù)‘民間’估計(jì)，江浙一帶的民間資金大約在8000億～10000億元之間。除江浙地區(qū)以外，其他地區(qū)至少有2000家以自有資本開展信貸活動(dòng)小額信貸金融公司”（左小蕾，《社會(huì)融資總量管理別漏了民間融資》，載2011年4月27日《上海證券報(bào)》）。假設(shè)每家小額信貸金融公司的資本金為1億元，那么江浙以外地區(qū)民間資金也有數(shù)千億元之巨。因此保守估計(jì)，全國(guó)民間資本應(yīng)在萬億元以上。民間資本較銀行體系資本逐利性更強(qiáng)，其活躍的借貸行為源源不斷進(jìn)行著銀行體系外的貨幣創(chuàng)造，上調(diào)存款準(zhǔn)備金對(duì)此類貨幣供應(yīng)更是無能為力。
　　非貨幣因素阻礙通脹調(diào)控效果
　　貨幣供應(yīng)增多是引發(fā)通貨膨脹的重要原因，但貨幣供應(yīng)之外的結(jié)構(gòu)性與周期性問題也是物價(jià)水平攀高的重要推手。美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的原材料價(jià)格上漲，趨利熱錢的不斷流入進(jìn)一步推高了輸入性通貨膨脹水平；以不合理的公路超期收費(fèi)、商店及超市昂貴的入場(chǎng)費(fèi)為代表的物流成本上升，抬高了商品流通的中間環(huán)節(jié)成本，進(jìn)一步拉高了物價(jià)水平；以生豬周期性減產(chǎn)為代表的季節(jié)性、周期性因素也在左右商品價(jià)格的走勢(shì)。僅僅提高存款準(zhǔn)備金率，而不配套采取財(cái)政或行政手段調(diào)價(jià)物價(jià)內(nèi)在形成機(jī)制，顯然無法取得治標(biāo)又治本的效果。
　　綜上所述，由于外匯占款對(duì)沖、直接融資與民間借貸渠道擴(kuò)大、物價(jià)的自主性與輸入性增長(zhǎng)，在現(xiàn)階段，以調(diào)整存款準(zhǔn)備金為主的貨幣政策，難以有效實(shí)現(xiàn)控制國(guó)內(nèi)信貸和抑制通貨膨脹的政策目標(biāo)。
　　
　　上調(diào)存款準(zhǔn)備金對(duì)商業(yè)銀行的影響
　　商業(yè)銀行作為貨幣政策傳導(dǎo)的“中樞”和間接融資的主要載體，在我國(guó)現(xiàn)行以間接融資為主的金融體系中居于核心地位。根據(jù)2011年一季度央行“社會(huì)融資規(guī)?！苯y(tǒng)計(jì)數(shù)字，超過85%的社會(huì)融資規(guī)模是通過商業(yè)銀行間接融資創(chuàng)造的。商業(yè)銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行與持續(xù)增長(zhǎng)發(fā)揮著極為重要的作用。
　　通過收緊銀行體系信貸資金回收市場(chǎng)流動(dòng)性，是上調(diào)存款準(zhǔn)備金的最主要目標(biāo)。然而，根據(jù)前述測(cè)算結(jié)果，如保持其他貨幣政策相對(duì)穩(wěn)定，且市場(chǎng)環(huán)境沒有顯著變化，2011年內(nèi)應(yīng)連續(xù)九次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率至24.86%，才能實(shí)現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)。值得注意的是，雖然逐次上調(diào)存款準(zhǔn)備金的貨幣政策效果不明顯，但對(duì)商業(yè)銀行的影響卻可謂立竿見影。
　　2011年上半年，央行逐月上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，平均每次凍結(jié)銀行體系資金近3700億元，約占全部金融機(jī)構(gòu)月均存款新增額的36%，使原本就不寬松的商業(yè)銀行流動(dòng)性面臨更大的壓力。最近一次的6月20日存款準(zhǔn)備金率上調(diào)后，6月22日，7天期Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）利率高達(dá)8.835%，而銀行間市場(chǎng)7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率一度觸及9.5%，創(chuàng)三年半以來的新高。以往資金相對(duì)充足的工商銀行、建設(shè)銀行等國(guó)有大型銀行也在同業(yè)拆借市場(chǎng)上頻頻出手，銀行間市場(chǎng)資金的緊缺程度可見一斑。此外，在監(jiān)管層面，2011年6月1日起，銀監(jiān)會(huì)已對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行日均貸存比考核，進(jìn)一步限制了商業(yè)銀行資金配置的靈活度。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，存款準(zhǔn)備金上調(diào)確實(shí)給商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理帶來了較大困難。
　　正是由于商業(yè)銀行在金融體系乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著核心作用，存款準(zhǔn)備金上調(diào)在影響商業(yè)銀行的同時(shí)也不可避免地影響著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。
　　首先，流動(dòng)性稀缺影響了商業(yè)銀行的信貸資金投放水平與信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整。一方面，存款準(zhǔn)備金率持續(xù)提升精準(zhǔn)有力地回收了銀行系統(tǒng)的可貸資金，緊緊禁錮住了商業(yè)銀行的流動(dòng)性“閘門”，在流動(dòng)性收緊和貸存比考核的雙重壓力下，各家商業(yè)銀行紛紛采取“以存定貸”的貸款投放原則，信貸投放受到顯著抑制，中小銀行尤為明顯。為滿足企業(yè)旺盛的資金需求，銀行轉(zhuǎn)而通過發(fā)行貸款類信托理財(cái)產(chǎn)品向企業(yè)提供資金支持。近幾年來，理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模同信貸調(diào)控緊縮程度呈明顯正相關(guān)關(guān)系，這種“變通方式”在一定程度上弱化了貨幣政策調(diào)控效果。另一方面，2009年金融危機(jī)后，商業(yè)銀行信貸投向逐步向中長(zhǎng)期貸款傾斜，同時(shí)，存款的活期化趨勢(shì)也日漸明晰，資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配問題在當(dāng)前流動(dòng)性緊張的市場(chǎng)環(huán)境下顯得更加突出，迫使商業(yè)銀行調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，加大短期貸款配置比例，提高信貸資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率（見表3）。目前，商業(yè)銀行放寬提前還貸條件的現(xiàn)象日漸普遍，與此不無關(guān)系。當(dāng)銀根繼續(xù)收緊，或居民獲得新的投資機(jī)會(huì)，或貸款風(fēng)險(xiǎn)加大產(chǎn)生不良貸款時(shí)，期限錯(cuò)配使銀行面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，將可能導(dǎo)致銀行虧損、破產(chǎn)等嚴(yán)重后果。最后，流動(dòng)性緊缺使信貸資源成為商業(yè)銀行營(yíng)銷的主要籌碼，順理成章地被優(yōu)先運(yùn)用于與核心客戶、綜合貢獻(xiàn)度高的大型客戶的合作中。相應(yīng)地，商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)信貸投放的比重受到影響。
　　其次，存款價(jià)格戰(zhàn)抑制了商業(yè)銀行收益水平的提升。在現(xiàn)階段，存貸利差仍是我國(guó)商業(yè)銀行的主要收入來源。理論上，存款準(zhǔn)備金上調(diào)使商業(yè)銀行將原本用于高收益信貸投放的資金轉(zhuǎn)化為低收益的存放中央銀行存款，會(huì)在一定程度上惡化商業(yè)銀行的凈息差水平。
　　
　　從現(xiàn)實(shí)情況來看，在當(dāng)前較高的法定存款準(zhǔn)備金率和存貸比的剛性約束下，商業(yè)銀行要擴(kuò)張信貸，必須大量吸收存款。在清晰且嚴(yán)厲的存款考核導(dǎo)向下，高成本爭(zhēng)攬銀行同業(yè)及金融機(jī)構(gòu)存款、大量發(fā)行高收益理財(cái)產(chǎn)品、打政策“擦邊球”爭(zhēng)攬貼息存款已成為商業(yè)銀行存款大戰(zhàn)的主要方式。以理財(cái)產(chǎn)品為例，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2011年一季度我國(guó)商業(yè)銀行各類理財(cái)產(chǎn)品銷售余額達(dá)1.9萬億元，利率報(bào)價(jià)從5%～7%不等，收益率平均高于同期限存款利率2.25個(gè)百分點(diǎn)，多數(shù)高收益理財(cái)產(chǎn)品一面世就被搶購(gòu)一空。盡管商業(yè)銀行不斷提高貸款定價(jià)水平，但存款價(jià)格戰(zhàn)顯著抬高了商業(yè)銀行的付息成本，給商業(yè)銀行凈息差和利潤(rùn)率帶來較大影響。
　　再次，市場(chǎng)資金緊缺惡化了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。從商業(yè)銀行自身來看，信貸資金收緊可能導(dǎo)致銀行現(xiàn)有客戶資金鏈緊張或信貸項(xiàng)目后續(xù)資金短缺，提高了存量客戶的信用風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)影響商業(yè)銀行自身的資產(chǎn)質(zhì)量，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣供給的穩(wěn)定性。
　　從宏觀層面來看，貨幣政策對(duì)銀行信貸渠道的限制催生了直接融資的快速發(fā)展與民間借貸的非理性繁榮。一方面，大企業(yè)頻繁的直接融資加劇了證券市場(chǎng)資金緊張，不利于股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的發(fā)展；另一方面，中小企業(yè)民間借貸增加進(jìn)一步推高了借貸成本（融資利率高達(dá)30%或更高），加之銀行信貸的大企業(yè)偏好，中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加劇。由于中小企業(yè)占全部企業(yè)總數(shù)的99.8%，創(chuàng)造了近60%的經(jīng)濟(jì)總量和近50%的財(cái)政稅收，提供了近80%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，中小企業(yè)如大面積破產(chǎn)將嚴(yán)重降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力。
　　更為嚴(yán)重的是，由于民間借貸利率遠(yuǎn)超過近年來房地產(chǎn)市場(chǎng)或股票市場(chǎng)的平均收益率，不斷吸引更多的新資金加入到民間借貸的行列，其有望成為繼股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)后的又一個(gè)投機(jī)領(lǐng)域。如商業(yè)銀行信貸監(jiān)控缺位，將有可能造成銀行信貸資金通過中小企業(yè)或小額信貸公司流入民間借貸市場(chǎng)，這將大大增加銀行系統(tǒng)乃至整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　結(jié)論與政策建議
　　在貨幣主義的國(guó)際收支框架下，貨幣供應(yīng)量的減少有賴于外匯儲(chǔ)備和國(guó)內(nèi)信貸的雙重作用，單純調(diào)整存款準(zhǔn)備金率無法有效解決物價(jià)上漲問題，反而會(huì)給商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)造成較大壓力，進(jìn)而給整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響?；谏鲜鼋Y(jié)論，本文提出如下政策建議。
　　第一，建立更為合理的外匯核銷和外匯儲(chǔ)備運(yùn)用長(zhǎng)效機(jī)制。要從減少外匯儲(chǔ)備存量和控制外匯占款規(guī)模入手，從根本上控制住貨幣超發(fā)的源頭和渠道。一是調(diào)整我國(guó)目前的出口導(dǎo)向發(fā)展策略，適當(dāng)限制資源類、高污染行業(yè)出口，降低對(duì)低附加值產(chǎn)品出口退稅激勵(lì)，鼓勵(lì)大型設(shè)備、高新技術(shù)設(shè)施等進(jìn)口，對(duì)各地招商引資設(shè)置門檻，避免外資過度流入。二是不斷改革現(xiàn)行的外匯結(jié)售匯制度，鼓勵(lì)企業(yè)與個(gè)人的外匯留存，深入推進(jìn)企業(yè)出口收入存放境外政策，減少外匯占款的被動(dòng)增加。三是不斷拓寬外匯儲(chǔ)備運(yùn)用渠道，通過設(shè)立專項(xiàng)基金或貸款，支持“走出去”企業(yè)有效運(yùn)用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行對(duì)外投資或購(gòu)買原材料和大宗商品等，豐富外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)配置模式。四是推進(jìn)人民幣國(guó)際化，繼續(xù)出臺(tái)便利企業(yè)使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易和投資的政策，大力發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)，鼓勵(lì)離岸人民幣產(chǎn)品創(chuàng)新，提高境外對(duì)人民幣的接受程度。
　　第二，注重貨幣政策與財(cái)政政策、行政手段的配套組合。合理地運(yùn)用貨幣政策、財(cái)政政策、行政法規(guī)“組合拳”，有效降低物價(jià)水平。一是減少存款準(zhǔn)備金調(diào)整、公開市場(chǎng)操作等貨幣數(shù)量調(diào)控措施的使用頻率，主動(dòng)通過加息手段，特別是僅調(diào)整存款利率的單向加息等貨幣價(jià)格調(diào)控手段，抑制通貨膨脹。二是適當(dāng)運(yùn)用稅收杠桿調(diào)節(jié)財(cái)政政策：一方面，有導(dǎo)向性地選擇一些行業(yè)適度降低出口退稅力度，下調(diào)進(jìn)口關(guān)稅；另一方面，適度降低食品等生活必需品生產(chǎn)、銷售的稅收壓力，緩解物價(jià)緊張態(tài)勢(shì)。三是下大力氣理順國(guó)內(nèi)商品流通環(huán)節(jié)：一方面，嚴(yán)厲打擊物流渠道中的亂收費(fèi)現(xiàn)象；另一方面，建立高效、穩(wěn)定的現(xiàn)代化物流環(huán)境，減少商品物流成本。四是做好牲畜、糧油等生活必需品生產(chǎn)周期的研究與規(guī)劃，在存量下行周期加大國(guó)家儲(chǔ)備的市場(chǎng)投放，降低生產(chǎn)周期對(duì)商品稀缺性的推動(dòng)效應(yīng)。
　　第三，加強(qiáng)非銀行融資體系監(jiān)管。商業(yè)銀行監(jiān)管在我國(guó)早已形成相對(duì)完整的體系與成熟的運(yùn)行機(jī)制，但非銀行融資體系的監(jiān)管仍存在不同程度的缺位，不利于貨幣市場(chǎng)的健康發(fā)展。政府應(yīng)高度關(guān)注企業(yè)直接融資渠道與民間借貸市場(chǎng)的發(fā)展與變化：一是，不斷完善證券市場(chǎng)、債券市場(chǎng)，打造健康、高效、風(fēng)險(xiǎn)防范措施完備的直接融資平臺(tái)；二是，出臺(tái)具體措施規(guī)范民間借貸市場(chǎng)，引導(dǎo)民間借貸資金形成相對(duì)穩(wěn)定、合理的價(jià)格形成機(jī)制；三是，建立銀行機(jī)構(gòu)、非銀行機(jī)構(gòu)與民間渠道資金流動(dòng)與監(jiān)測(cè)體系，嚴(yán)格防范銀行信貸資金被用于民間高息貸款。
　　第四，提高商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理水平。作為整個(gè)金融體系的核心，商業(yè)銀行自身要堅(jiān)持科學(xué)發(fā)展，在練好“內(nèi)功”，減輕政策變化對(duì)自身經(jīng)營(yíng)管理沖擊的同時(shí)，積極履行社會(huì)責(zé)任，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展。一是，通過產(chǎn)品創(chuàng)新與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，加大中間業(yè)務(wù)發(fā)展力度，尋找新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)，減少對(duì)通過存貸利差推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展的傳統(tǒng)模式的依賴；二是，主動(dòng)調(diào)整信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加大對(duì)中小企業(yè)信貸投放的傾斜力度，如通過議價(jià)能力提升帶動(dòng)收益水平的上漲與積極扶持中小企業(yè)做大做強(qiáng)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供新鮮血液與活力；三是，持續(xù)加強(qiáng)對(duì)客戶信用風(fēng)險(xiǎn)的控制與管理，確保資產(chǎn)質(zhì)量不斷提升，同時(shí)做好信貸資金流向監(jiān)控，未雨綢繆，防范銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，確保實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、健康發(fā)展。
　　(作者系中國(guó)銀行副行長(zhǎng))