編者按:2007年,美國(guó)“金融海嘯”爆發(fā)并迅速蔓延成為全球性金融危機(jī),全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展陷入前所未有的困境。金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)(FCIC)于2009年由美國(guó)國(guó)會(huì)授權(quán)成立,該委員會(huì)進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)一年半的調(diào)查,公布了金融危機(jī)調(diào)查報(bào)告。報(bào)告指出,金融業(yè)的“舵手”和公共管理者忽視了危機(jī)發(fā)生前經(jīng)濟(jì)金融中出現(xiàn)的種種預(yù)警信號(hào),缺乏對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況的敏感和探究精神,最終導(dǎo)致了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的失控,而這場(chǎng)金融危機(jī)本可避免。本文試對(duì)該報(bào)告的主要結(jié)論進(jìn)行系統(tǒng)闡述。
危機(jī)本可避免
華爾街和美國(guó)政界普遍存在這樣一種觀點(diǎn),即金融危機(jī)是不可預(yù)見(jiàn)和不可避免的。格林斯潘就是這種觀點(diǎn)的支持者,他表示“監(jiān)管者不可能確認(rèn)危機(jī)發(fā)生的時(shí)間,也不可能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)危機(jī)發(fā)生的地點(diǎn)和所要面臨的損失到底有多大”。
報(bào)告指出,危機(jī)發(fā)生前的許多征兆被忽視或未得到足夠重視,誘發(fā)了這場(chǎng)金融海嘯。對(duì)于隨處可見(jiàn)的預(yù)警信號(hào)——高風(fēng)險(xiǎn)次級(jí)貸款的膨脹、房?jī)r(jià)的異常增長(zhǎng)、規(guī)模龐大的掠奪貸款行為、華爾街高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品的急劇增加等,沒(méi)有一家監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取實(shí)質(zhì)性行動(dòng)去遏止風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)作為法定監(jiān)管機(jī)構(gòu),并未采取有效的措施遏制“有毒”抵押貸款的流動(dòng),造成“有毒”抵押貸款充斥整個(gè)金融體系,嚴(yán)重削弱了金融體系抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。前美國(guó)證監(jiān)會(huì)主席布里登明確表示,“每個(gè)人都清楚知道抵押貸款泡沫的存在,泡沫并不是隱性的,因此,監(jiān)管者并沒(méi)有做好他們?cè)撟龅墓ぷ?”。美國(guó)的金融市場(chǎng)好像是一條既沒(méi)有超速限制、又沒(méi)有清晰道路標(biāo)志線的高速公路,怎可能不會(huì)發(fā)生災(zāi)難?
報(bào)告同時(shí)指出,有四方面因素客觀上增加了相關(guān)機(jī)構(gòu)識(shí)別危機(jī)信號(hào)的難度。一是,積極推動(dòng)保障家庭住房的政策在政治上獲得了廣泛的支持;二是,房地產(chǎn)行業(yè)的蓬勃發(fā)展為華爾街帶來(lái)了大量的財(cái)富,帶動(dòng)了房地產(chǎn)領(lǐng)域的就業(yè)增長(zhǎng),而其他行業(yè)則表現(xiàn)黯淡;三是,官員和政策制定者不愿質(zhì)疑實(shí)力強(qiáng)大、盈利豐厚的金融業(yè);四是,政策制定者誤以為,即便房地產(chǎn)市場(chǎng)觸底,金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)體系也能夠承受。
金融監(jiān)管大范圍失敗加劇金融市場(chǎng)不穩(wěn)定
長(zhǎng)期以來(lái),人們堅(jiān)信“金融市場(chǎng)的自我糾正特性和金融機(jī)構(gòu)的自我約束機(jī)制,會(huì)使金融市場(chǎng)處于穩(wěn)定狀態(tài)”,這一理念也導(dǎo)致監(jiān)管者“在其位,不謀其政”。30多年來(lái),“監(jiān)管自由化”和“自律監(jiān)管”摧毀了金融體系原有的保護(hù)屏障,打開(kāi)了監(jiān)管的缺口。
報(bào)告認(rèn)為,監(jiān)管者沒(méi)有使用自身法定權(quán)力維護(hù)金融體系穩(wěn)定。美國(guó)證監(jiān)會(huì)本可以要求大型投資銀行持有更多的資本金,并叫停其自身的高風(fēng)險(xiǎn)投資行為。紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)本可以遏止導(dǎo)致花旗陷入危機(jī)的過(guò)激冒險(xiǎn)行為。政策制定者和監(jiān)管者本可以阻止抵押貸款證券化的失控,但他們都沒(méi)有這樣做。很明顯,監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺乏足夠的政治意愿,不愿意徹查蓬勃發(fā)展的金融業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),金融行業(yè)1999~2008年用于游說(shuō)活動(dòng)的費(fèi)用支出高達(dá)2f+lUpTg67uzdsc/JRcz88fvM7h/rEthLA3M0YlTvvE0=7億美元,金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺乏政治意愿的原因不言自明。
影子銀行的過(guò)度擴(kuò)張和監(jiān)管缺位,放大了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。影子銀行的興起表現(xiàn)為投資銀行以及各類金融機(jī)構(gòu)的迅速發(fā)展,監(jiān)管不作為放大了影子銀行的危害。同時(shí),影子銀行的發(fā)展給傳統(tǒng)商業(yè)銀行帶來(lái)了巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。商業(yè)銀行紛紛摒棄傳統(tǒng)盈利模式,轉(zhuǎn)為依靠短期資金從事高風(fēng)險(xiǎn)高收益業(yè)務(wù)。
許多系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)在公司治理和風(fēng)險(xiǎn)管理方面的嚴(yán)重缺陷,是危機(jī)產(chǎn)生的關(guān)鍵原因
金融機(jī)構(gòu)是整個(gè)金融體系運(yùn)作的基石,只有全面了解金融機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)前、后的演變及導(dǎo)致這種演變的原因,才能真正把握危機(jī)演變的趨勢(shì)及影響。危機(jī)爆發(fā)前人們普遍相信,金融機(jī)構(gòu)出于本能將規(guī)避致命風(fēng)險(xiǎn),而監(jiān)管會(huì)阻礙創(chuàng)新。但事實(shí)上,太多的金融機(jī)構(gòu)用太少的資本金、太多的短期融資,承擔(dān)了太多的風(fēng)險(xiǎn)。
許多大型金融機(jī)構(gòu)盲目做大公司規(guī)模,草率欠佳的整合給公司管理帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)。雖然花旗集團(tuán)執(zhí)行總裁普林斯否認(rèn)集團(tuán)管理上存在問(wèn)題,但內(nèi)部決策的不一致暴露了這一龐大機(jī)構(gòu)的治理缺陷。2005~2007年,其資產(chǎn)證券化部門注意到貸款違約率由2%升至6%,便減少了抵押貸款的購(gòu)買;而其擔(dān)保債券部門(the CDO Desk)誤認(rèn)為市場(chǎng)低迷,增加了抵押貸款購(gòu)買。很顯然,“對(duì)于這樣一個(gè)大集團(tuán)來(lái)說(shuō),有效溝通已十分欠缺”。在許多情況下,“大而不倒”也意味著“大而不管”(Too Big To Manage)。
備受詬病的還有金融機(jī)構(gòu)的薪酬體系,華爾街高管不僅薪酬高,而且薪酬機(jī)制不合理。短視的薪酬機(jī)制鼓勵(lì)了“掙快錢”的行為。譬如,貝爾斯登高管的薪酬支付采取一半現(xiàn)金一半股票的形式。薪酬計(jì)劃中的期權(quán)計(jì)劃使高管們面臨的始終是股價(jià)上漲時(shí)的超高收益和股價(jià)下跌時(shí)的微小損失,這最終鼓勵(lì)了高管們的“豪賭”。從2000年至2008年,貝爾斯登高管層的五位成員從公司拿走的薪酬達(dá)14億美元,這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)一年的財(cái)政預(yù)算。難道貝爾斯登的高管們比證監(jiān)會(huì)全體工作人員對(duì)經(jīng)濟(jì)做出的貢獻(xiàn)更大?
市場(chǎng)主體過(guò)度借貸、高風(fēng)險(xiǎn)投資及市場(chǎng)缺乏透明度,將金融體系推上危機(jī)的不歸路
據(jù)統(tǒng)計(jì),2007年美國(guó)五大投資銀行的平均杠桿率約為40,故區(qū)區(qū)3%的資產(chǎn)損失,便將使這些投資銀行不復(fù)存在??胺Q“杠桿之王”(King of Leverage)的房地美和房利美,其杠桿比率高達(dá)75。更糟的是,五大投行的借款大部分來(lái)自隔夜拆借市場(chǎng)。2007年末,貝爾斯登擁有的所有者權(quán)益僅為118億美元,而其負(fù)債達(dá)到了3836億美元,其中,在隔夜拆借市場(chǎng)上的借款高達(dá)700億美元。同時(shí),在“市場(chǎng)利率不會(huì)大幅上升”和“房地產(chǎn)價(jià)格將持續(xù)上漲”的預(yù)期下,住房購(gòu)買者、各類金融機(jī)構(gòu)不斷舉債,試圖以最少的資本獲取最大的收益。市場(chǎng)主體巨額負(fù)債,又持有大量高風(fēng)險(xiǎn)抵押貸款及其相關(guān)證券,進(jìn)一步加劇了金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)不僅存在于各類金融機(jī)構(gòu),也廣泛存在于私人部門。危機(jī)后,選擇性浮動(dòng)利率貸款的斷供及違約率的上升給市場(chǎng)帶來(lái)了極大震蕩。
市場(chǎng)缺乏透明度,使這些負(fù)債的危險(xiǎn)被不斷放大。在公布的財(cái)務(wù)報(bào)表中,不少公司選擇以“做假帳”的方式修飾賬面,有意掩蓋金融衍生品、表外業(yè)務(wù)等的過(guò)度使用。影子銀行系統(tǒng)中的一些重要市場(chǎng)的交易并不透明且存在監(jiān)管真空。報(bào)告認(rèn)為“21世紀(jì)的美國(guó)金融市場(chǎng)僅僅得到了19世紀(jì)的監(jiān)管保護(hù)”。當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)和抵押貸款市場(chǎng)崩盤的時(shí)候,市場(chǎng)在過(guò)度借貸、高風(fēng)險(xiǎn)投資、缺乏透明度的綜合作用下陷入了深深的危機(jī)恐慌。
政府應(yīng)對(duì)危機(jī)的準(zhǔn)備嚴(yán)重不足,危機(jī)政策前后不一,加劇了金融市場(chǎng)的不確定性和恐慌
2007年夏,美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克和財(cái)政部長(zhǎng)鮑爾森信誓旦旦地告訴公眾,美國(guó)的次級(jí)貸款市場(chǎng)還在政府的掌控之內(nèi)。2008年8月,貝爾斯登破產(chǎn)的前幾天,美國(guó)證監(jiān)會(huì)主席考克斯還表示了他對(duì)大型投資銀行“資本金緩沖機(jī)制”的滿意。這種對(duì)監(jiān)管市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)不清導(dǎo)致政府和各類監(jiān)管機(jī)構(gòu)看不到金融機(jī)構(gòu)之間盤根錯(cuò)節(jié)的相互聯(lián)系,更無(wú)法估量這種牽連所帶來(lái)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),這無(wú)疑導(dǎo)致監(jiān)管滯后于市場(chǎng)。
政府政策的前后不一致,更加劇了金融市場(chǎng)的不確定性和恐慌。鑒于貝爾斯登在債券市場(chǎng)和證券市場(chǎng)上的特殊重要性,美聯(lián)儲(chǔ)被迫通過(guò)摩根大通銀行借貸給貝爾斯登。這是“大蕭條”后,美聯(lián)儲(chǔ)第一次向非商業(yè)銀行提供應(yīng)急資金。但同樣具有系統(tǒng)重要性的美國(guó)第四大投行——雷曼兄弟——卻并未被政府救助。更讓人意外的是,雷曼破產(chǎn)后,政府又援助了美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG),不確定性和市場(chǎng)恐慌不期而至。“次貸損失本身并不足以表明危機(jī)的嚴(yán)重性,相比之下,系統(tǒng)脆弱性以及政府危機(jī)應(yīng)對(duì)工具與市場(chǎng)的脫節(jié)才是造成危機(jī)程度之深、范圍之廣的首要原因”。
問(wèn)責(zé)和道德的普遍缺失
責(zé)任缺失和道德敗壞放大了此次危機(jī),華爾街金融家們?yōu)榱俗约旱亩唐诶?,放棄了本該恪守的職業(yè)道德。而金融和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展,離不開(kāi)公平交易、責(zé)任及透明度。
道德和責(zé)任的缺失出現(xiàn)在各個(gè)層面,從借款人到房貸中介商到房產(chǎn)估價(jià)師到貸款人無(wú)一例外。調(diào)查顯示,借款人在貸款幾個(gè)月后便違約的概率在2006~2007年間猛翻了一倍,這一現(xiàn)象反映出借款人償債能力嚴(yán)重不足,甚至完全不具備借貸資格。資產(chǎn)證券化使商業(yè)銀行和投資銀行在追逐高額利潤(rùn)的同時(shí)摒棄了以客戶為中心的宗旨,將不合格的產(chǎn)品以欺詐的方式賣給投資者,使后者承受“泡沫”破裂后的巨大損失。房產(chǎn)估價(jià)師迫于市場(chǎng)壓力,不斷上調(diào)房產(chǎn)估價(jià)以滿足借款人獲得更多住房貸款的需求。同樣,貸款方明知借款人無(wú)法還款,明知此類貸款會(huì)給抵押貸款支持證券(MBS)投資者帶來(lái)巨大損失,卻依舊放貸。2004年9月,美國(guó)全國(guó)金融公司(Countrywide)高管就察覺(jué)到公司發(fā)放的貸款會(huì)給公司造成“災(zāi)難性后果”。不到一年后他們?cè)俅伟l(fā)現(xiàn),一些高風(fēng)險(xiǎn)貸款一旦違約,不僅會(huì)使公司出現(xiàn)大量不良資產(chǎn),更會(huì)給公司帶來(lái)“財(cái)務(wù)與聲譽(yù)的巨災(zāi)”,但他們并沒(méi)有選擇停止此類貸款。
小結(jié)
報(bào)告認(rèn)為,必須將上述六項(xiàng)結(jié)論置于人性、個(gè)人及社會(huì)責(zé)任的大背景中予以考量。首先,僅僅將這場(chǎng)危機(jī)歸罪于人性的弱點(diǎn),諸如貪婪和狂妄,是過(guò)于簡(jiǎn)單化的。事實(shí)上,缺乏對(duì)人性弱點(diǎn)的問(wèn)責(zé)機(jī)制促成了危機(jī)。其次,這場(chǎng)危機(jī)是人類的過(guò)失、錯(cuò)誤判斷和不當(dāng)行為造成的。這場(chǎng)金融巨災(zāi)并不是少數(shù)“壞人”就可以造就的,涉及太多的機(jī)構(gòu)和個(gè)人。人們?cè)南M谀切┱I(lǐng)導(dǎo)者、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人和金融機(jī)構(gòu)的高管能承擔(dān)起維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定的神圣職責(zé),然而正是他們的失職促成了這場(chǎng)危機(jī)。這些人在謀求與接受這些職位的同時(shí),亦須承擔(dān)至關(guān)重要的責(zé)任和義務(wù)。高層的基調(diào)是至關(guān)重要的,而這一次,他們的表現(xiàn)令人失望——他們中并沒(méi)有人站出來(lái)對(duì)不良道德行為說(shuō)“不”。
抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低和證券化渠道引發(fā)并傳播了危機(jī)
危機(jī)前,美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)急劇擴(kuò)張,在抵押貸款中的占比由2003年的8%飆升至2005年的20%。市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)、瘋狂創(chuàng)新,抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)急劇下滑。固定利率抵押貸款首先被摒棄,取而代之的是只付息貸款(Interest Only Loan)、可調(diào)整利率抵押貸款(ARM)、選擇性可調(diào)整利率貸款(Option ARM)和無(wú)首付抵押貸款等。初期它們的還款金額很少,但此后還款金額會(huì)急劇上升。
美國(guó)的住房按揭貸款市場(chǎng)由傳統(tǒng)的“發(fā)起并持有”(Originate-to-Hold)模式變?yōu)椤鞍l(fā)起并分銷”(Originate-to-Distribute)模式,住房按揭貸款融資由依靠吸收存款變?yōu)橐揽砍鍪圪J款合同以獲得直接融資。經(jīng)營(yíng)住房抵押貸款的公司更加熱衷于進(jìn)行抵押貸款證券化。從表面看,一切都沒(méi)有問(wèn)題,但住房抵押貸款證券化的每一步都依賴著下一步。當(dāng)還款源頭出現(xiàn)問(wèn)題后,每個(gè)人都將遭受損失,大量損失將最終甩給系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)。
然而,上述現(xiàn)象并非密不可見(jiàn),美聯(lián)儲(chǔ)忽視了自己“確保國(guó)家銀行與金融體系安全穩(wěn)健運(yùn)行并保護(hù)消費(fèi)者的信貸權(quán)利”的使命,并未及時(shí)建立“護(hù)壁”(Retaining Wall)。
場(chǎng)外衍生工具對(duì)金融危機(jī)的發(fā)生起到巨大推動(dòng)作用
報(bào)告認(rèn)為,2000年的有關(guān)立法中,決定不將場(chǎng)外衍生品交易納入聯(lián)邦或州政府監(jiān)管,是美國(guó)滑向金融危機(jī)的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部對(duì)其次級(jí)貸款擔(dān)保債務(wù)憑證市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì),2005年CDO(擔(dān)保債務(wù)權(quán)證)的市場(chǎng)總值為1510億美元,2006年為3100億美元,2007年僅第一季度就達(dá)到2000億美元。衍生產(chǎn)品極度膨脹并滋生諸多風(fēng)險(xiǎn)。
調(diào)查委員會(huì)指出,場(chǎng)外衍生工具在以下三個(gè)方面推動(dòng)了危機(jī)的深化。第一,信用違約互換(CDS)助推了住房抵押貸款證券化的擴(kuò)張和泡沫。投資者通過(guò)購(gòu)買CDS“規(guī)避”抵押貸款證券違約帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn),使得抵押貸款證券化的規(guī)模不斷擴(kuò)大,進(jìn)而在房地產(chǎn)市場(chǎng)制造了更大泡沫。第二,CDS是合成型CDO的基礎(chǔ)。合成型CDO以CDS產(chǎn)生的現(xiàn)金流形成資產(chǎn)池,因此,合成型CDO的收益只與抵押貸款證券的真實(shí)盈利狀況相關(guān)。合成型CDO在同一證券上反復(fù)“下注”,使風(fēng)險(xiǎn)不斷集中,同時(shí)合成型CDO的暢銷使風(fēng)險(xiǎn)在金融體系內(nèi)迅速擴(kuò)散。第三,當(dāng)金融風(fēng)暴到來(lái)時(shí),場(chǎng)外衍生品成為了風(fēng)暴中心。大量的場(chǎng)外衍生品合約將具有系統(tǒng)重要性的大型金融機(jī)構(gòu)緊密聯(lián)系在一起,而場(chǎng)外衍生工具市場(chǎng)的不透明使得市場(chǎng)更加動(dòng)蕩。
信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的失職是催生金融災(zāi)難的關(guān)鍵一環(huán)
如果說(shuō)抵押貸款證券是這場(chǎng)金融風(fēng)暴的重要誘因,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就是這些證券能夠在市場(chǎng)上暢通無(wú)阻的幕后推手。委員會(huì)以案例研究的形式對(duì)穆迪公司做了詳細(xì)調(diào)查。2002~2006年,穆迪在抵押貸款證券評(píng)級(jí)上的業(yè)務(wù)量增加了一倍。2000~2007年,穆迪公司把45000只抵押證券評(píng)為AAA,而2010年全美僅有6家非公共部門企業(yè)獲此評(píng)級(jí)。這種現(xiàn)象的背后,可以看到,把一般市場(chǎng)原則引入信用評(píng)級(jí)行業(yè)必然會(huì)刺激評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)追求利益最大化。為了保住自己的市場(chǎng)份額,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)甚至不惜把評(píng)級(jí)級(jí)別作為競(jìng)爭(zhēng)手段。
首先,引入市場(chǎng)機(jī)制的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)失去了對(duì)評(píng)級(jí)模型進(jìn)行完善和創(chuàng)新的動(dòng)力。評(píng)級(jí)公司的高管習(xí)慣把良好的業(yè)績(jī)歸功于公司的優(yōu)質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)力與完美評(píng)級(jí)機(jī)制,而不再積極完善現(xiàn)有機(jī)制,僅把注意力放在如何降低評(píng)級(jí)成本、提高評(píng)級(jí)效率和擴(kuò)大評(píng)級(jí)模型適用范圍等與公司利潤(rùn)緊密相關(guān)的工作上。
其次,發(fā)行人和投資銀行的施壓嚴(yán)重影響了評(píng)級(jí)結(jié)果。例如,投資銀行通過(guò)對(duì)評(píng)級(jí)工作設(shè)置時(shí)間限制來(lái)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行施壓。正常程序下,需要六周至兩個(gè)月的時(shí)間來(lái)完成的CDO產(chǎn)品評(píng)級(jí)工作,現(xiàn)在的時(shí)限是3~4天。在利益的驅(qū)動(dòng)下,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要做出符合客戶要求的評(píng)級(jí)結(jié)果以保證市場(chǎng)份額,評(píng)級(jí)結(jié)果的可信度大打折扣。
再次,監(jiān)管缺失縱容了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的失職。在爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額與滿足金融機(jī)構(gòu)需求的雙重壓力下,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在逐利的道路上越走越遠(yuǎn),而監(jiān)管的缺失使得他們更加肆無(wú)忌憚。2006年美國(guó)頒布的《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案》(Credit Rating Agency Reform Act)規(guī)定,SEC(美國(guó)證交會(huì))無(wú)權(quán)干涉評(píng)級(jí)公司的決定。
對(duì)此前熱議的一些金融危機(jī)原因的回應(yīng)
第一,流動(dòng)性過(guò)剩并不是引起危機(jī)的必然原因。低利率政策、充裕的資本以及源源不斷流入房地產(chǎn)業(yè)的外國(guó)資本是信貸泡沫產(chǎn)生的先決條件。但報(bào)告認(rèn)為,上述問(wèn)題的確加劇了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),但這些風(fēng)險(xiǎn)是可以被市場(chǎng)參與者、政策制定者以及監(jiān)管者所覺(jué)察的。報(bào)告亦不認(rèn)同那些指責(zé)發(fā)展中國(guó)家將資金源源不斷投向美國(guó)資本市場(chǎng),導(dǎo)致“金融體系中充斥著大量的流動(dòng)性,從而進(jìn)一步降低了長(zhǎng)期利率”的言論。金融體系外部監(jiān)管和內(nèi)部治理上的失敗才是導(dǎo)致危機(jī)的原因。
第二,兩家政府發(fā)起企業(yè)——房地美和房利美——對(duì)金融危機(jī)的爆發(fā)有重大引致作用,但并非是造成危機(jī)的首要原因。在作為抵押貸款市場(chǎng)支柱的同時(shí),房地美和房利美還需要完成利潤(rùn)最大化的任務(wù),雙重責(zé)任造就了這兩家企業(yè)在市場(chǎng)上的特殊角色,但它們并不是導(dǎo)致危機(jī)的首要原因。首先,它們是次貸和高風(fēng)險(xiǎn)抵押貸款業(yè)務(wù)的追隨者,而非引領(lǐng)者。數(shù)據(jù)顯示,兩家企業(yè)所購(gòu)買的AAA級(jí)抵押貸款支持證券所占市場(chǎng)份額由10.5%(2001年)上升到最高的40%(2004年)后,迅速滑落至28%(2008年)。其次,經(jīng)核查,這兩家企業(yè)的貸款違約率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他金融機(jī)構(gòu)。房地美和房利美對(duì)信用評(píng)分在660分以下的借款人所發(fā)放貸款的違約率僅為6.2%,遠(yuǎn)低于其他金融機(jī)構(gòu)的28.3%。
第三,政府的保障性住房政策并不是導(dǎo)致危機(jī)的重要原因。調(diào)查委員會(huì)在仔細(xì)調(diào)研后給出了如下兩方面解釋:一方面,住房與城市發(fā)展部(HUD)制定的保障住房目標(biāo)對(duì)兩家政府發(fā)起企業(yè)在抵押貸款上的投資決策影響很小。另一方面,社區(qū)再投資法(CRA)并不是次級(jí)借貸迅猛發(fā)展的推手。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示,只有6%的高風(fēng)險(xiǎn)貸款與社區(qū)再投資法有關(guān),并且CRA框架內(nèi)貸款的違約率僅為私人部門貸款違約率的一半。
對(duì)報(bào)告的異議
金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)這份官方報(bào)告得到了10名成員中6名的支持,這6名成員均為民主黨任命,其余4名共和黨任命的委員則公布了兩份有異議的報(bào)告。
美國(guó)前國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任、喬治?布什的首席經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)基思?亨尼西,美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室主任、麥凱恩首席經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)道格拉斯?霍爾茲?埃金,眾議院議員、危機(jī)調(diào)查委員會(huì)副主席比爾?托馬斯三人聯(lián)名發(fā)布的報(bào)告,開(kāi)篇便指出主報(bào)告分析危機(jī)成因的思路過(guò)于寬泛,并將把危機(jī)原因歸結(jié)于全球因素。最為突出的是,它強(qiáng)調(diào)信貸泡沫是導(dǎo)致金融危機(jī)的最重要因素。他們認(rèn)為,導(dǎo)致信貸泡沫產(chǎn)生的原因?yàn)槿蛸Y本流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)的重新定價(jià)。
調(diào)查委員會(huì)的美國(guó)企業(yè)研究所高級(jí)研究員彼得?威爾森以個(gè)人名義公布了報(bào)告。他指出,一個(gè)歷史事件的發(fā)生總是很多因素的綜合作用,最困難的工作其實(shí)是從一系列可能的原因中識(shí)別出那些至關(guān)重要的動(dòng)因,沒(méi)有這些動(dòng)因,歷史將會(huì)改變。而美國(guó)政府的住房政策正是導(dǎo)致這場(chǎng)危機(jī)的動(dòng)因。自1992年美國(guó)政府確立了提高住房擁有率為目標(biāo)的住房政策起,HUD為兩家政府發(fā)起企業(yè)制定了保障住房目標(biāo),并控制聯(lián)邦住房管理局(FHA)的政策發(fā)布,同時(shí)還下調(diào)抵押貸款保險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn),鼓勵(lì)更多次級(jí)貸款和高風(fēng)險(xiǎn)貸款的發(fā)放。房地產(chǎn)泡沫破裂后,大量低質(zhì)高風(fēng)險(xiǎn)貸款違約導(dǎo)致了以抵押貸款為標(biāo)的各類資產(chǎn)縮水,進(jìn)而導(dǎo)致了危機(jī)。
金融危機(jī)是一個(gè)不斷演進(jìn)的過(guò)程。這份報(bào)告雖然詳實(shí)的分析了金融危機(jī)的成因,但并未指出應(yīng)對(duì)危機(jī)的辦法。對(duì)我們來(lái)說(shuō),危機(jī)的處理也應(yīng)是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程,不可能一蹴而就。目前,歐債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵,美債危機(jī)硝煙又起,全球經(jīng)濟(jì)再一次陷入迷局。這一切都在警示我們,對(duì)危機(jī)根源及成因的探究不能停止,對(duì)教訓(xùn)和啟示的總結(jié)不能中斷。
(作者單位:中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院)