2011年10月31日，華爾街著名的期貨交易商——全球曼氏金融控股公司（MF Global Holdings Ltd.，以下簡稱“全球曼氏金融”）向紐約南區(qū)破產(chǎn)法院提交了破產(chǎn)保護(hù)申請，成為歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖垮的第一家美國大型上市金融機(jī)構(gòu)。按資產(chǎn)規(guī)模計(jì)算，一旦全球曼氏金融破產(chǎn)，將是繼雷曼兄弟之后破產(chǎn)的最大金融公司。全球曼氏金融破產(chǎn)的消息令投資者避險(xiǎn)情緒升溫，受其影響，美國股市全線大跌，道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌22.3%，受到影響的還有大宗商品。紐約原油期貨和美大豆期貨各跌1%、1.6%。而美元成為“避風(fēng)港”，美元指數(shù)當(dāng)天暴漲1.96%。
　　作為期貨公司，造成全球曼氏金融走到“破產(chǎn)保護(hù)”的推手卻并非來自該機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)——期貨。這就需要我們認(rèn)真思考全球曼氏金融破產(chǎn)原因是什么？從中可以吸取的教訓(xùn)有哪些？面對更多的我國金融機(jī)構(gòu)走出國門和更多開展海外投融資活動，我們又該注意什么？
　　
　　走向“破產(chǎn)保護(hù)”
　　全球曼氏金融是世界最大的期貨交易商，也是世界最大的在證券市場公開上市的對沖基金運(yùn)營商，在全球擁有超過70家期貨及商品交易所會員資格，同時(shí)也是美國政府指定的22家美國國債“一級承銷商”之一。其前身是隸屬英國對沖基金管理的企業(yè)——英仕曼集團(tuán)公司——旗下的經(jīng)紀(jì)商部門曼氏金融（Man Financial），其經(jīng)營歷史長達(dá)200年。2007年7月，曼氏金融正式通過首輪公開募股交易完成拆分，并更名為全球曼氏金融控股公司。
　　2008年2月，全球曼氏金融曾因一名交易員未經(jīng)授權(quán)的小麥期貨交易，造成1.415億美元的損失，公司股價(jià)隨后下跌28%。當(dāng)年5月，全球曼氏金融進(jìn)行了債務(wù)再融資；同年10月，曾擔(dān)任芝加哥期貨交易所首席執(zhí)行官的伯納德?丹（Bernard Dan）接任成為全球曼氏金融首席執(zhí)行官，并宣布將重視公司的風(fēng)險(xiǎn)管理體系建設(shè)。
　　2009年11月，根據(jù)美國政府對國內(nèi)金融衍生品交易行業(yè)開展的全面監(jiān)管改革計(jì)劃，全球曼氏金融將公司總部從百慕大群島遷回美國本土。2010年3月，原新澤西州州長和高盛掌門人——喬恩?克辛（Jon Corzine）被任命為全球曼氏金融新一任首席執(zhí)行官。同年8月，通過開支削減，加上市場交易量的總體增長，喬恩克辛領(lǐng)導(dǎo)下的全球曼氏金融實(shí)現(xiàn)了18個(gè)月以來的首次盈利。2011年2月，喬恩克辛公布在五年內(nèi)將全球曼氏金融轉(zhuǎn)型為投資銀行的計(jì)劃。短短幾個(gè)月，公司持有高達(dá)63億美元的歐債敞口，分別來自西班牙、意大利、比利時(shí)、愛爾蘭和葡萄牙這些深陷債務(wù)危機(jī)的國家。今年8月，出于對公司在歐洲主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口的擔(dān)憂，美國市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求全球曼氏金融提高自身的凈資本水平。
　　隨著歐債危機(jī)的不斷加深，2011年10月24日，穆迪將全球曼氏金融債務(wù)評級調(diào)降至略高于垃圾級別。穆迪在聲明中表示，降級的主要原因在于全球曼氏金融激進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)策略以及公司在歐元區(qū)政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。
　　10月25日，由于穆迪的降級決定，全球曼氏金融提前公布了截至9月30日的第二財(cái)季的財(cái)務(wù)狀況，披露損失高達(dá)1.91億美元，創(chuàng)歷史紀(jì)錄，致使公司股價(jià)當(dāng)天暴跌48%。隨后，在不到一周的時(shí)間內(nèi)，全球曼氏金融市值蒸發(fā)已超過2/3。10月31日，在尋求整體或至少部分出售公司資產(chǎn)以避免破產(chǎn)命運(yùn)的多輪談判失敗后，全球曼氏金融只好正式提交破產(chǎn)保護(hù)申請。
　　
　　破產(chǎn)原因分析
　　百年曼氏，一朝破產(chǎn)。這讓人在扼腕嘆息的同時(shí)，很容易聯(lián)想到幾年前破產(chǎn)的、同為“百年老店”的雷曼兄弟。從雷曼到曼氏，表面上，兩者均是金融生態(tài)環(huán)境惡化的受害者：終結(jié)雷曼的是次貸危機(jī)，終結(jié)曼氏的是歐債危機(jī)，而深層次的原因卻是全球曼氏金融的風(fēng)險(xiǎn)管理體系出現(xiàn)了問題。
　　破產(chǎn)原因之一：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)
　　據(jù)全球曼氏金融的披露數(shù)據(jù)，截至今年9月30日，其持有。62.92億美元的歐洲國家主權(quán)債券，包括意大利的32.13億美元、西班牙11.11億美元、比利時(shí)6.03億美元、葡萄牙9.97億美元和愛爾蘭的3.68億美元。根據(jù)美國聯(lián)邦破產(chǎn)法院的資料，全球曼氏金融擁有的資產(chǎn)凈值約為410億美元。據(jù)此計(jì)算，其對歐債國家的風(fēng)險(xiǎn)敞口，占其總資產(chǎn)的比例超過15%。
　　眾所周知，歐債危機(jī)對全球投資者來說是典型的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著上述這些歐洲國家主權(quán)債券信用評級深陷急轉(zhuǎn)直下的“泥潭”，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將傳導(dǎo)給全球曼氏金融，其持有的巨額債券資產(chǎn)面臨信用風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)以及市場風(fēng)險(xiǎn)。難怪在過去的12個(gè)季度，全球曼氏金融只有3個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利。
　　破產(chǎn)原因之二：經(jīng)營存在戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)及過度投機(jī)行為
　　次貸危機(jī)后，美國銀行業(yè)平均杠桿率已由雷曼破產(chǎn)時(shí)的30倍下降到10倍左右。大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)處于比較保守的狀態(tài)，連高盛和摩根士丹利這樣的金融機(jī)構(gòu)也都一改往日的激進(jìn)作風(fēng)。而此時(shí)的全球曼氏金融公司，卻采取了非常激進(jìn)的態(tài)度，信誓旦旦地公布在五年內(nèi)將全球曼氏金融轉(zhuǎn)型為投資銀行的計(jì)劃。
　　2009年12月，全球三大評級機(jī)構(gòu)穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)集體下調(diào)希臘主權(quán)評級，標(biāo)志著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的開始。隨后，西班牙、比利時(shí)等國家也先后陷入危機(jī)，德國、意大利等歐元區(qū)“龍頭”國家也相繼受到主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響。歐元區(qū)的財(cái)政政策和貨幣政策失調(diào)問題是引發(fā)歐債危機(jī)的主要原因，1999年1月1日歐洲貨幣聯(lián)盟成立后，歐盟所有成員國（除英國）統(tǒng)一使用歐元作為法定貨幣。但貨幣統(tǒng)一后，歐元區(qū)的財(cái)政政策卻并沒有實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一。因此在面對債務(wù)過高問題時(shí)，希臘等歐盟成員國失去了貨幣政策這一有力工具，只能依靠財(cái)政政策“一條腿走路”來應(yīng)付。當(dāng)歐盟各成員國意識到債務(wù)問題存在時(shí)，問題已經(jīng)嚴(yán)重到了“危機(jī)”的程度。
　　而恰在此時(shí)，全球曼氏金融卻不斷增持意大利、西班牙、比利時(shí)、葡萄牙以及愛爾蘭的主權(quán)債券，高達(dá)近63億美元，不畏風(fēng)險(xiǎn)之高，也不懼?jǐn)?shù)量之大。這說明全球曼氏金融不僅戰(zhàn)略決策出現(xiàn)了問題，而且存在過度投機(jī)的嫌疑。
　　過去，全球曼氏金融的傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)是期貨交易經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，主要收入源自代理客戶執(zhí)行交易的手續(xù)費(fèi)和期貨交易保證金的利息收入。獲取利息收入的方式是，當(dāng)客戶中出現(xiàn)對同一合約數(shù)量相同、方向相反的持倉時(shí)，全球曼氏金融作為期貨公司的總頭寸會被抵消掉，而客戶交給全球曼氏金融的保證金就不須再向期貨交易所上交。這樣，全球曼氏金融就獲得了來自買賣雙方的交易保證金，這相當(dāng)于短期融資，全球曼氏金融再將這筆短期融資投放到隔夜借貸市場，賺取利息收入。但近兩年，美聯(lián)儲一直將隔夜拆借市場利率維持在0.25%以下，這無疑斷了全球曼氏金融的一條“財(cái)路”。
　　首席執(zhí)行官喬恩?克辛上任后，基于他的經(jīng)歷和經(jīng)營偏好，一直致力于將全球曼氏金融打造成一家中型衍生品經(jīng)紀(jì)公司，進(jìn)而轉(zhuǎn)型為投資銀行。于是，為了開辟新的“財(cái)路”，他領(lǐng)導(dǎo)制定了進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資的投機(jī)戰(zhàn)略，其中包括大舉投資歐洲主權(quán)債券。2010年底，全球曼氏金融“看中”因信用評級下滑價(jià)格走低但收益率上升的歐洲國家主權(quán)債券，于是大量買入不被市場看好的歐債，并將其抵押獲取貸款，希望能夠獲取利差。全球曼氏金融錯(cuò)誤地認(rèn)為，歐債不會出現(xiàn)大規(guī)模的違約。由于持有過量的歐債資產(chǎn)，加之歐債危機(jī)的不斷加劇，其資產(chǎn)質(zhì)量自然面臨信用評級下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，致使全球曼氏金融必須大幅增加歸還借款本金的比例，進(jìn)而陷入新的財(cái)務(wù)“流動性”困境。
　　破產(chǎn)原因之三：缺乏綜合有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制
　　作為知名的期貨交易商，全球曼氏金融理應(yīng)有著健全的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，但事實(shí)表明，在其轉(zhuǎn)為投資銀行的過程中，缺乏適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理控制體系。從領(lǐng)導(dǎo)層的戰(zhàn)略決策到新業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置，從對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化把握到缺乏應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的措施，都暴露出全球曼氏金融風(fēng)險(xiǎn)管理的新盲區(qū)。
　　
　　從全球曼氏金融2011年第二財(cái)季的報(bào)表中可以發(fā)現(xiàn)，其負(fù)債達(dá)397億美元，總資產(chǎn)410億美元，杠桿率高達(dá)40倍。同時(shí)，在短短的幾個(gè)月內(nèi)，全球曼氏金融買入了價(jià)值達(dá)63億美元的歐洲主權(quán)債券，其歐債資產(chǎn)達(dá)到總資產(chǎn)的15%，相當(dāng)于自身資本金的六倍。由此可見，這些資產(chǎn)的配置不僅缺乏風(fēng)險(xiǎn)分散的功能，也沒有對沖歐債投資的管控方案（或許信用衍生產(chǎn)品可以成為其對沖歐債投資風(fēng)險(xiǎn)的合適工具）。
　　而此時(shí)的喬恩?克辛卻仍不以為然，在發(fā)布財(cái)務(wù)報(bào)表的當(dāng)天，他明確表示：“過去的一年來，我們在短期歐洲主權(quán)信用市場上見到機(jī)會，并建立起了相對應(yīng)的資產(chǎn)組合?！?、“我們?nèi)韵嘈牛覀儞碛欣^續(xù)成功管理這些風(fēng)險(xiǎn)敞口的資源和實(shí)力，2012年12月前我們的敞口將呈現(xiàn)正的表現(xiàn)?！比欢屡c愿違，百年曼氏金融終以申請破產(chǎn)保護(hù)告終。
　　
　　破產(chǎn)的啟示
　　全球曼氏金融公司的破產(chǎn)，給我們帶來了很多啟示，主要包含如下三方面。
　　第一，重視系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。隨著金融全球化及市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展，政府、金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)將面臨更為復(fù)雜的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其中，既有來自利率、匯率和商品價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)，也有來自國家或行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)。這些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不僅影響金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)在某個(gè)季度的盈利狀況，甚至能決定其“生死”。外部的歐債危機(jī)，國內(nèi)的地方融資風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、大面積中小企業(yè)陷入融資困境和系統(tǒng)性重要銀行存在的共同難題等，均可成為我國可能面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要來源。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)積極研究和應(yīng)對這些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的不良影響。
　　第二，建立和強(qiáng)化新型金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。從上文分析可以看出，對全球曼氏金融來說，投行業(yè)務(wù)是一項(xiàng)全新的業(yè)務(wù)，相比其過去的核心經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)要大得多，但全球曼氏金融毫不顧忌投資風(fēng)險(xiǎn)，以有限的資本金在投行業(yè)務(wù)中進(jìn)行“豪賭”。因此，一旦承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)，便很可能引發(fā)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，而資本金的縮減將快速、嚴(yán)重地削弱自身財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。全球曼氏金融公司的破產(chǎn)無疑給國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)一個(gè)重要警示——一定要將風(fēng)險(xiǎn)控制在可控的范圍內(nèi)，要把控合理的頭寸，嚴(yán)格建立風(fēng)險(xiǎn)管理措施，不能追求過高的杠桿比率。正如凱恩斯所說：“市場不理性的時(shí)間，可能要比保持不破產(chǎn)的時(shí)間長?！痹谑澜缃?jīng)濟(jì)環(huán)境如此動蕩的今天，新型業(yè)務(wù)過度的風(fēng)險(xiǎn)敞口很容易因其自身的不可控而將企業(yè)拖垮，選擇適當(dāng)?shù)摹帮L(fēng)險(xiǎn)-收益”組合、穩(wěn)中求勝才是“硬道理”。
　　第三，完善綜合的風(fēng)險(xiǎn)管理控制體系。面對我國金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)的“走出去”戰(zhàn)略，針對如何在全球進(jìn)行合理的資產(chǎn)配置和參與國外投融資活動，全球曼氏金融的破產(chǎn)應(yīng)引起我們的警覺和深思。無獨(dú)有偶，1995年巴林銀行的倒閉正是由其新加坡的巴林期貨公司出現(xiàn)問題引起的，2004年中航油的5.5億美元損失也正是由其海外子公司的不當(dāng)交易產(chǎn)生。所以，要高度重視對海外子公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控，針對全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)配置規(guī)劃，形成合理的、綜合有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。對我國跨國經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)來說，構(gòu)建全面的風(fēng)險(xiǎn)管理控制體系已成為大勢所趨。
　　(作者單位：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院應(yīng)用金融研究中心)