中國在2009～2010年全球危機(jī)時(shí)期出臺(tái)的一系列經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，現(xiàn)在看來似乎有些矯枉過正，此間年均25%的信貸增長顯然過快，但也無需擔(dān)心信貸失控。本報(bào)告也將對(duì)當(dāng)前三大信貸問題進(jìn)行分析。
　　盡管銀行試圖通過銀信合作及其他表外信貸繞過央行的信貸限額，然而大量跡象顯示，自2010年10月以來，中央密集出臺(tái)的緊縮政策（多次上調(diào)準(zhǔn)備金率和加息、約3萬億元央票發(fā)行）已經(jīng)奏效。不僅銀行間拆借利率有所上升，民間信貸市場的貸款利率同樣大幅上升，信貸條件趨緊；過去五個(gè)月廣義貨幣供應(yīng)增速已從逾20%降至不足16%，這一指標(biāo)同時(shí)涵蓋了表內(nèi)和表外信貸。此外，盡管GDP增速仍維持在9%左右，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也在趨緊的信貸條件下開始降溫。
　　銀行貸款與地方政府基建項(xiàng)目投資回收期限的不匹配，意味著部分項(xiàng)目無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來償還銀行貸款。但我們認(rèn)為中國政府將在這一問題威脅到金融穩(wěn)定之前采取措施并有能力做到?？尚蟹桨钢惺淄圃试S地方政府發(fā)行債券（向本國居民）以資償還銀行貸款。
　　信貸緊縮終將抑制房地產(chǎn)市場。但我們認(rèn)為這對(duì)銀行體系的影響有限，因?yàn)樽》康盅嘿J款和對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商的信貸，在全部銀行資產(chǎn)中的占比不足15%和10%。
　　緊縮政策正在奏效，盡管存在表外信貸
　　2010年10月以來中國政府開始努力使信貸增速回歸正常水平，這是抑制通脹一攬子政策的關(guān)鍵一環(huán)。與多數(shù)發(fā)達(dá)國家央行不同的是，中國央行主要通過數(shù)量化工具而不是加息來抑制信貸過快增長。主要量化措施如下：
　　上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。中國央行自2010年10月以來已累計(jì)9次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。上調(diào)準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)可立即凍結(jié)銀行體系3700多億元的流動(dòng)性，從而限制銀行的放貸能力。在我們看來這是抑制信貸擴(kuò)張更為有效的工具。
　　發(fā)行央票。與發(fā)達(dá)國家相比，中國債券市場仍較不發(fā)達(dá)，央行持有政府債券和其他證券數(shù)量較少，這使得央行通過出售其持有的證券來收縮流動(dòng)性的空間較小。但央行已經(jīng)開始并將繼續(xù)以其自己的名義發(fā)行央票（期限為1個(gè)月至3年不等）以從銀行間市場回收流動(dòng)性（見圖1）。
　　新貸款限額體系。2011年，央行推出了更為嚴(yán)厲的月度貸款限額體系以控制銀行的貸款行為。鑒于各大銀行信貸占比超過40%，這一新月度信貸限額將有效控制各大銀行的放貸。
　　結(jié)合逐步加息，2010年10月以來的這些量化緊縮措施已開始奏效，廣義貨幣總量及信貸增長大幅放緩。如圖2所示，2011年過去兩個(gè)月廣義貨幣供應(yīng) (M2) 增速從近30%的峰值降至月均16%（與年末16%的目標(biāo)及長期均值相符），4月份信貸增速同樣從2009年三季度同比近35%的高點(diǎn)降至17%左右。
　　但我們認(rèn)為，為抑制通脹，未來數(shù)月央行仍需保持緊縮政策。目前我們預(yù)計(jì)未來數(shù)月將有兩次準(zhǔn)備金率上調(diào)（100個(gè)基點(diǎn)）和一次加息（25個(gè)基點(diǎn)）。這些措施將有助于2011年下半年通脹大幅降低。
　　對(duì)于銀行表外信貸的問題，盡管目前難以獲得表外信貸的及時(shí)數(shù)據(jù)，也不體現(xiàn)在新增貸款數(shù)據(jù)中，但此類信貸增長在廣義貨幣供應(yīng)量M2數(shù)據(jù)中仍有所反映。例如，如果銀行通過銀信合作向企業(yè)提供10億元貸款，這一貸款不出現(xiàn)在銀行的新增貸款數(shù)據(jù)中，但一旦企業(yè)收到該筆款項(xiàng)，將立即作為存款增長反映在其銀行賬戶中，從而進(jìn)入M2數(shù)據(jù)。鑒于過去四個(gè)月M2供給增長持續(xù)放緩，可以認(rèn)為表外信貸沒有改變整體銀行體系放貸增速放緩的趨勢(shì)，即使此類信貸仍可能有所增長。
　　此外，自2010年年末以來，中國銀監(jiān)會(huì) (CBRC) 開始不斷規(guī)范涉及表外信貸業(yè)務(wù)并強(qiáng)化監(jiān)管，同時(shí)制訂時(shí)間表要求銀行將現(xiàn)有表外信貸納入表內(nèi)，即銀行須在2011年年末前將表外信貸并入表內(nèi)。截至2010年末表外信貸數(shù)額已由2010年7月末的2.08萬億元降至1.66萬億元。根據(jù)這一時(shí)間表，每季度須將至少25%的現(xiàn)存表外信貸轉(zhuǎn)入表內(nèi)。
　　我們認(rèn)為，由于人們對(duì)央行新發(fā)布的“社會(huì)融資總量”數(shù)據(jù)缺乏足夠了解而對(duì)信貸狀況產(chǎn)生了新的困惑。這一指標(biāo)顯示，如果考慮股權(quán)和債權(quán)市場兩種外部融資，2011年一季度非金融企業(yè)和機(jī)構(gòu)的社會(huì)融資總量仍達(dá)4.2萬億元（2010年一季度為4.5萬億元）。從表面上看，這一數(shù)據(jù)意味著緊縮性政策并未大幅降低信貸總量的增速。但資本市場與銀行信貸融資存在本質(zhì)區(qū)別：銀行信貸增長會(huì)帶動(dòng)貸款—存款的連鎖效應(yīng)，因而將形成自我維持的信貸創(chuàng)造，而前者并非如此。因此，只要緊縮性政策能夠抑制銀行信貸，則融資總量增速不久將有所放緩（見表1）。
　　如果現(xiàn)在仍不相信緊縮性政策已使整體信貸環(huán)境趨緊，則只需觀察官方和民間貸款利率的最新變動(dòng)即可。如圖3所示，盡管基準(zhǔn)利率自2010年10月以來已經(jīng)4次上調(diào)（累計(jì)100個(gè)基點(diǎn)），實(shí)際貸款利率甚至高于基準(zhǔn)利率。截至2011年4月，55.8% 的銀行貸款利率超過基準(zhǔn)利率，而2010年四季度這一比例為42.8%。民間貸款利率的上升最為明顯：如圖4所示，據(jù)央行調(diào)查，2011年3月份溫州（浙江東南部的地級(jí)市，民營企業(yè)集聚地之一）民間貸款年化利率平均飆升至18.5%。這是一年期貸款基準(zhǔn)利率的近三倍，高于前兩次緊縮周期（2004～2005年及2007～2008年）的民間貸款利率。
　　緊縮性政策的另一大影響表現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)在偏緊的信貸環(huán)境下已經(jīng)開始降溫，這反映在如下指標(biāo)中：
　　采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）這一月度領(lǐng)先指標(biāo)在過去五個(gè)月持續(xù)下降。2011年5月份匯豐中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)的初值顯示 PMI由過去兩個(gè)月的51.8降至51.1，為10個(gè)月來的低位，連續(xù)四個(gè)月大幅低于52.3的該系列長期均值。
　　2011年4月份工業(yè)增加值同比增速出乎意料地由3月份的14.8%降至 13.4%。工業(yè)增加值的月度環(huán)比增速（經(jīng)季調(diào)）亦從3月份的1.2%降至4月份的0.9%。4月份電力生產(chǎn)同比增速也由3月份的14.8%降至11.7%。
　　的確，對(duì)過度緊縮和硬著陸的擔(dān)憂正在增長。但我們認(rèn)為這些擔(dān)憂沒有必要。悲觀陣營中盛行的論調(diào)是信貸緊縮過于嚴(yán)重，中小企業(yè)遭受重創(chuàng)。中小企業(yè)的確面臨融資困難。但這主要是結(jié)構(gòu)性問題，即主導(dǎo)中國金融體系的銀行天生喜歡大型企業(yè)。即使沒有信貸管制，中小企業(yè)同樣始終存在融資困難。我們認(rèn)為要通過進(jìn)一步改革中國金融體系來解決這一問題，而不是依靠放松信貸。
　　從歷史上看，目前17%的信貸增速遠(yuǎn)非過緊。在金融危機(jī)前十年（即1998～2007年），中國年均不到15%的信貸增速和16%的M2增速支撐了近10%的實(shí)際GDP增速。如圖5所示，M2增速領(lǐng)先GDP增速約3個(gè)季度；2010年下半年近20%的M2增速與2011年二至三季度逾15%的名義GDP增速或扣除高通脹后約9%的實(shí)際GDP增速相吻合。
　　地方政府融資平臺(tái)的信貸問題
　　為融資以進(jìn)行城市化基礎(chǔ)設(shè)施投資，地方政府在過去十年不斷通過其城市發(fā)展公司向銀行貸款。全球危機(jī)期間此類貸款加速增長，當(dāng)時(shí)為避免經(jīng)濟(jì)硬著陸，中央號(hào)召地方政府和銀行加快基礎(chǔ)設(shè)施的投資。
　　地方政府融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模究竟有多大，官方數(shù)據(jù)顯示2010年年末這一數(shù)字達(dá)7.7萬億元（即占2010年GDP的20%）。盡管此后開始清理地方政府融資平臺(tái)債務(wù)，但目前這一規(guī)?？赡芨螅?yàn)榇罅吭诮?xiàng)目及上馬新項(xiàng)目的沖動(dòng)，使得基礎(chǔ)設(shè)施貸款不斷增長（2010年基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目新增貸款增長1.65萬億元，見表2）。
　　
　　我們認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施投資本身沒有問題，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展需要這些投資。主要問題在于這些長期項(xiàng)目縱然有益，但多數(shù)無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來償還銀行債務(wù)（期限多為5～10年，大大短于融資項(xiàng)目回收期）。換言之，項(xiàng)目回收期與其債務(wù)期限錯(cuò)配嚴(yán)重，導(dǎo)致債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。銀監(jiān)會(huì)的測(cè)算結(jié)果顯示，7.7萬億元中約 23%存在償債違約風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　但我們認(rèn)為對(duì)這一問題引發(fā)銀行危機(jī)的擔(dān)憂沒有必要，主要原因如下：
　　首先，與南歐及其他國家公共債務(wù)不同，中國地方政府融資平臺(tái)借貸資金主要用于投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)而非為政府運(yùn)營支出融資。因此，債務(wù)的增長同時(shí)帶來了政府資產(chǎn)的增長。換言之，債務(wù)增長并未導(dǎo)致政府資產(chǎn)負(fù)債表的惡化。
　　其次，許多項(xiàng)目確為所需，因而能產(chǎn)生足夠的收益來償還債務(wù)。從宏觀角度看，中國貨運(yùn)占全球總量的25%，但中國的鐵路網(wǎng)僅占全球總規(guī)模的6%，這意味著中國鐵路投資的收益遠(yuǎn)高于全球平均數(shù)。事實(shí)上，上市公路企業(yè)的盈利在中國股市全部上市公司中居于前列。
　　最后，即使是那些現(xiàn)金流不足的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，政府仍有責(zé)任進(jìn)行投資。在我們看來，中國政府一定會(huì)優(yōu)先采取措施防止這些項(xiàng)目引發(fā)銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　關(guān)鍵問題在于中國政府將采取何種措施在這一問題波及銀行體系之前加以解決。我們認(rèn)為政府至少有三個(gè)可行方案，具體如下：
　　一是中央政府可代表地方政府發(fā)行更多的長期建設(shè)債券，使地方政府能夠償還用于公共設(shè)施項(xiàng)目的貸款。由于該方案無需改變當(dāng)前中央和地方政府的財(cái)政框架，因而最易實(shí)施。自2009年以來，中國政府已代表部分省政府發(fā)行了每年2000億元的債券，以支持選定的地方項(xiàng)目。此外，相對(duì)于地方政府直接發(fā)行債券，中央政府發(fā)行債券的融資成本較低。此類中央政府債券的需求不成問題，因?yàn)槟壳皞€(gè)人儲(chǔ)蓄賬戶存有大量閑置資金（27萬億元）；中國契約式儲(chǔ)蓄的增長正拉動(dòng)對(duì)此類政府債務(wù)工具（例如保險(xiǎn)和共同基金）的需求。
　　二是中國政府允許地方政府直接發(fā)行債券以償還現(xiàn)有貸款并為未來項(xiàng)目籌措資金。這一方案的顯著優(yōu)勢(shì)在于各地方政府的債務(wù)將由市場根據(jù)其特定的信貸等級(jí)定價(jià)，地方政府投資風(fēng)險(xiǎn)將受到市場的有效制約。決策層已對(duì)此方案進(jìn)行討論，但其實(shí)施需要修訂中國的預(yù)算法，并加大地方政府賬目的透明度，這些均需要一定的時(shí)間。這一方案同時(shí)還面臨一些其他的問題，例如進(jìn)一步劃清中央與地方政府對(duì)國有資產(chǎn)的所有權(quán)。
　　三是出售國有資產(chǎn)以資償還地方貸款。地方政府目前仍擁有2萬多家國有企業(yè)，其中70%以上有盈利。與此同時(shí)，地方政府還擁有自己的收費(fèi)公路、港口及其他有商業(yè)價(jià)值的資產(chǎn)。出售這些資產(chǎn)將有助于地方政府償還那些投資無盈利基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所產(chǎn)生的債務(wù)。不管怎樣，我們認(rèn)為地方政府必須出售這些資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)由經(jīng)濟(jì)主體向公共服務(wù)機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，這是未來五年政府職能轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵目標(biāo)。為此地方國有企業(yè)上市將是最佳方案，但真正的挑戰(zhàn)在于如何對(duì)通過其他渠道出售這些資產(chǎn)進(jìn)行管理以防止腐敗和國有資產(chǎn)的流失。
　　房產(chǎn)市場：雖過熱但杠桿率較低
　　目前，在房產(chǎn)調(diào)控政策陸續(xù)出臺(tái)一年后，有跡象顯示這些政策在以下方面開始見效：
　　房價(jià)漲速放緩。全國70個(gè)大中城市一手住宅價(jià)格環(huán)比漲幅由2011年1～2月的0.6%放緩至3～4月的0.3%。與一手房相比，二手房價(jià)格漲幅放緩更為明顯：環(huán)比漲幅由1～2月的0.5%放緩至3～4月的0.1%。此外，1～2月份僅有3～4個(gè)城市的房價(jià)環(huán)比下降，而3～4月份增加至16個(gè)城市。
　　房產(chǎn)交易量萎縮。原因可能在于：對(duì)房價(jià)持續(xù)上漲的預(yù)期發(fā)生變化；40多個(gè)城市出臺(tái)二套房限購政策。因此，2011年4月房產(chǎn)交易量同比下降近 10%，為近八個(gè)月來首次下降，但降幅仍低于2008年下半年27%的平均降幅（見圖6）。
　　房產(chǎn)銷售萎縮、信貸緊縮以及保障房的大量推出可能在未來數(shù)年內(nèi)導(dǎo)致大城市房產(chǎn)市場的調(diào)整。但這不太可能導(dǎo)致銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要原因如下：
　　首先，中國的房產(chǎn)市場雖然過熱，但杠桿率較低，這意味著家庭及銀行的房產(chǎn)敞口仍較有限。對(duì)家庭而言，雖然近兩年按揭貸款量迅速增加（由2008年末的3萬億元激增至2010年末的6.2萬億元），但根據(jù)我們的計(jì)算，城鎮(zhèn)家庭擁有按揭貸款的比例僅為6%左右。住房按揭貸款余額僅占總貸款余額的13.4%。事實(shí)上，住房按揭貸款的不良貸款率在過去四年內(nèi)一直處于下降趨勢(shì)，2010年的0.3%也處于極低的水平（見圖7、圖8）。
　　其次，雖然在過去五年內(nèi)房產(chǎn)開發(fā)商的貸款激增，若房產(chǎn)市場崩潰，信貸風(fēng)險(xiǎn)極大，但2011年一季度末對(duì)房產(chǎn)開發(fā)商的直接貸款僅為2.49萬億元，占總貸款余額的5%。即便加上對(duì)房產(chǎn)的間接貸款（如信托貸款），該比例仍不足10%。這也印證了近期壓力測(cè)試的結(jié)果：即便房價(jià)下跌30%，對(duì)各大銀行的資產(chǎn)負(fù)債表影響仍較為有限。
　　最后，由于中國城市化進(jìn)程加快且家庭部門的杠桿率較低，中長期潛在的住房需求依然旺盛。中國每年有1000萬人口遷入城市，我們認(rèn)為中期內(nèi)房產(chǎn)市場盡管可能存在供求結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的情況，但難以出現(xiàn)總量上供大于求的局面。以上這些因素將會(huì)支持中國房產(chǎn)市場至少在未來五年內(nèi)不會(huì)崩潰。
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