長期以來，我國新股上市首日超額收益率平均高達(dá)160%，并一直占據(jù)世界第一頭銜。為了縮小新股首日抑價幅度，監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行了多輪新股發(fā)行體制改革，但其改革的不徹底也廣為詬病。然而，進(jìn)入2011年以來，越來越多的數(shù)據(jù)表明，我國證券市場正面臨著自其誕生以來的第四波也是迄今最為嚴(yán)重的新股破發(fā)潮。
　　新股破發(fā)頻現(xiàn)
　　2011年第一個交易日，安居寶首日上市即較發(fā)行價下跌2.65%遂成為2011年首只破發(fā)的新股；1月13日，華銳風(fēng)電開盤即宣告破發(fā)，收盤時較發(fā)行價下跌9.59%，先鋒新材更是因盤中大跌20%而被臨時停牌。1月18日，A股市場更是上演了5新股聯(lián)袂破發(fā)的歷史罕見之舉，破發(fā)大有“山雨欲來風(fēng)滿樓”之象。之后，新股破發(fā)愈演愈烈，“發(fā)五破四，發(fā)四破三”等現(xiàn)象已司空見慣。如今，直面而來的新股破發(fā)，已經(jīng)成為街談巷議的話題。
　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，4月份新上市的24只新股中，有16只跌破發(fā)行價，破發(fā)率高達(dá)66.7%。其中4月28日，被稱為“最易中簽”的龐大集團(tuán)上市首日便以23.16%的大幅下跌宣告破發(fā)，并以主板新股的身份創(chuàng)下自2009年7月A股IPO重啟以來最大的新股首日跌幅。同時還刷新了近五年以來新股首日破發(fā)紀(jì)錄。同時，當(dāng)日收盤跌幅達(dá)15.55%的雷柏科技也是2009年以來中小板中上市首日跌幅最大的一家。
　　截至5月18日，新上市的123只新股中有79只破發(fā)，比例達(dá)64.27%。跌幅前三名分別為安居寶、天瑞儀器和雷曼光電，破發(fā)幅度分別為34.29%、33.77%和29.74%。49只新股首日破發(fā)，占比39.84%。其中龐大集團(tuán)以23.16%的首日破發(fā)率高居榜首，天瑞儀器和雷柏科技分別以16.68%和15.55%的首日破發(fā)率緊隨其后。
　　從這些破發(fā)的新股來看，破發(fā)已經(jīng)從中小板、創(chuàng)業(yè)板蔓延至主板。數(shù)據(jù)顯示，在主板上市的14家新股中，僅寶泰隆、華鼎錦綸、三江購物、海南橡膠與內(nèi)蒙君正5只幸免，其余9只均告破發(fā)，破發(fā)率為64.29%。例如，華銳風(fēng)電為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)帶來540倍的賬面投資回報的同時，但為打新股的投資機(jī)構(gòu)帶來的卻是38.64%的破發(fā)率（截至6月1日）。
　　隨著破發(fā)的愈演愈烈，“新股不敗”神話暫時開始動搖，打新者打新情緒低落，新股網(wǎng)上申購中簽率開始屢創(chuàng)新高。1月23日上網(wǎng)發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板新股中東富龍網(wǎng)上中簽率高達(dá)7.16%，打破創(chuàng)業(yè)板啟動以來網(wǎng)上中簽率最高紀(jì)錄。當(dāng)月26日，中小板股東方鐵塔網(wǎng)上中簽率10.11%，也創(chuàng)出2009年IPO重啟以來中小板中簽率最高紀(jì)錄。3月3日，龐大集團(tuán)網(wǎng)上中簽率高達(dá)21.57%，更是號稱“史上最易中簽”的新股。5月27，中小板新股雙星新材更是以65.52%的網(wǎng)上中簽率刷新A股歷史紀(jì)錄（見表1）。
　　新股破發(fā)原因探析
　　事實上，境外新股上市首日破發(fā)是一種常見現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計，無論是成熟市場，或是新興市場，新股上市首日“破發(fā)”都很普遍。例如，最近十年，美國、英國、日本新股上市首日平均破發(fā)率分別為18.64%、8.44%、19.82%，我國香港地區(qū)新股上市首日破發(fā)率也接近20%左右。但我國當(dāng)下如此嚴(yán)重的破發(fā)潮卻不能說是市場正常的表現(xiàn)。
　　筆者認(rèn)為，當(dāng)前低迷的市場環(huán)境只是此次歷史之最“破發(fā)潮”的導(dǎo)火索，真正的原因在于2009年新股發(fā)行體制改革后的愈演愈烈的高發(fā)行價、高超募金額、高市盈率的“三高”弊病。
　　自2009年新股發(fā)行體制改革重啟以來，隨著窗口指導(dǎo)的淡出，新股發(fā)行市場化機(jī)制還未完全建立，高價股、高市盈率股開始大量出現(xiàn)。主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的新股發(fā)行均價呈“階梯式”上升的局面。從個股來看，超過50元的高價新股大量出現(xiàn)，其中海普瑞148元的發(fā)行價刷新我國A股的歷史紀(jì)錄。而于2010年12月15日在創(chuàng)業(yè)板上市的湯臣倍健則以110元的發(fā)行價不僅刷新了創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行價紀(jì)錄，也成為僅次于中小板海普瑞的第二高價股。
　　而新股發(fā)行市盈率也伴隨著IPO的重啟開始大幅上揚。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2010年下半年以來，A股市場IPO市盈率大幅走高，8～10月，IPO平均市盈率分別為55.5倍、61.5倍、59.3倍。始于11月的第二輪新股發(fā)行制度改革，新股發(fā)行市盈率亦呈不斷走高態(tài)勢，市盈率過百的新股大量出現(xiàn)，截至2010年底，新股平均首發(fā)市盈率已攀升至79.13倍。
　　以個股來看，2010年11月底，沃森生物以133.8倍的市盈率打破了此前金龍機(jī)電所保持的126.67倍首發(fā)市盈率最高紀(jì)錄，而短短幾天之后，這一紀(jì)錄則被高達(dá)138.46倍市盈率的星河生物再度改寫。新研股份則以150.82的市盈率再次刷新A股市場新股首發(fā)市盈率的紀(jì)錄。如果說高市盈率發(fā)行還僅僅局限在創(chuàng)業(yè)板市場的話，那么12月主板市場的新股也同樣令人驚異。12月7日，永輝超市以73倍的首發(fā)市盈率登陸滬市主板。12月24日，四方股份就以77倍市盈率創(chuàng)下主板發(fā)行紀(jì)錄。而12月28日發(fā)行的海南橡膠，則以87.73倍的首發(fā)市盈率刷新了四方股份創(chuàng)下的紀(jì)錄。
　　正是在“三高”愈演愈烈之際，再加之緊縮政策的實施，及新股發(fā)行的提速，市場失血越來越嚴(yán)重，隨著安居寶于2011年第一個交易日上市破發(fā)，破發(fā)潮開始出現(xiàn)。
　　那么，為什么我國A股市場會出現(xiàn)如此之多的“三高”股？為什么明知道“三高”的情況下投資者還是踴躍打新？為什么上市公司、承銷商還敢冒發(fā)行失敗風(fēng)險進(jìn)行“三高”發(fā)行？因此，與“三高”現(xiàn)象緊密相關(guān)的上市公司、承銷商、詢價機(jī)構(gòu)等自然成為被問責(zé)的對象。
　　而要試圖回答這些問題，就必須了解我國證券市場近二十年來的表現(xiàn)。長期以來，A股市場打新總能獲得豐厚的收益，短短幾天時間，少則百分之幾十，多則百分之幾百的收益。正是由于長期高企的新股無風(fēng)險收益，使得“新股不敗”神話的預(yù)期大大強化并進(jìn)一步刺激投資者對新股的需求，再加之監(jiān)管當(dāng)局控制著公司上市的節(jié)奏使得新股供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上新股需求，因而極易出現(xiàn)新股中簽率極低的現(xiàn)象。因此，即便在高價發(fā)行、高市盈率發(fā)行的情況下，新股也基本不存在發(fā)行失敗的風(fēng)險。因此，在我國A股市場上就能看到高發(fā)行價、高市盈率、高籌資、低中簽率、高換手率與首日高收益率并存的奇特現(xiàn)象。
　　在行政管制時期，發(fā)行定價由監(jiān)管當(dāng)局指導(dǎo)定價，并對新股發(fā)行市盈率進(jìn)行控制，高價發(fā)行現(xiàn)象并不普遍。而到了詢價制時期，隨著行政指導(dǎo)定價的慢慢退出，真正的市場化還沒有建立起來，在這個過渡階段，只要需求旺盛（需求大于供給），那么新股發(fā)行價也必將水漲船高。由于有“新股不敗”的強烈預(yù)期，我國機(jī)構(gòu)投資者在詢價時其行為發(fā)生了明顯的異化，作為需求方的機(jī)構(gòu)投資者在參與定價過程中由于內(nèi)部的競爭無形中提高了對新股高價發(fā)行的容忍程度，而廣大散戶又沒有定價的權(quán)利與能力，從而導(dǎo)致IPO的需求方對發(fā)行價格的需求彈性變?nèi)酢６鴮τ诎l(fā)行方，無論是發(fā)行公司、承銷商，還是日后可以解禁的“大小非”、“大小限”，無不希望股票能以高價發(fā)行。只要能夠高價發(fā)行成功，破發(fā)只是二級市場的表現(xiàn)，和公司關(guān)系不大。
　　隨著2009年IPO的重啟，新股發(fā)行市盈率正式放開。在新股發(fā)行時，發(fā)行人、承銷商便以各種噱頭（高成長性，漂亮的財務(wù)報表）進(jìn)行宣傳，對公司進(jìn)行過度包裝甚至調(diào)整財務(wù)數(shù)據(jù)報表，從而大大影響新股的最后發(fā)行價格。正基于此，“三高”現(xiàn)象在2009年IPO重啟后愈演愈烈，才會出現(xiàn)諸如海普瑞、湯臣倍健、海南橡膠等一些財務(wù)數(shù)據(jù)根本無法支撐的超高價股、高市盈率股的出現(xiàn)。
　　
　　然而，在投資者因新股破發(fā)損失慘重之際，上市公司、承銷商及詢價機(jī)構(gòu)（機(jī)構(gòu)投資者）等相關(guān)利益方卻成為最大受益者，并形成統(tǒng)一的利益鏈條。
　　首先，上市公司通過“三高”發(fā)行獲得超額資金，而且因為上市公司大股東、高管等手中的股票短期內(nèi)不能套現(xiàn)，破發(fā)對其影響相對有限。
　　其次，承銷商賺取了更多的保薦承銷費。因為承銷商的承銷收入與上市公司募集資金數(shù)量有關(guān)，尤其是超募資金。承銷商對超募資金提取承銷費用的比例一般在5%～8%，遠(yuǎn)超應(yīng)募資金的提取比例。因此，我們能夠看到，在新股破發(fā)頻現(xiàn)的當(dāng)下，主承銷商卻是“日進(jìn)斗金”。統(tǒng)計表明，今年年初至5月底，42家券商共獲得64.26億元的承銷及保薦收入。例如，龐大集團(tuán)的主承銷商瑞銀證券僅此一單就獲得了2.28億元的巨額承銷收入。
　　第三，機(jī)構(gòu)投資者在新股破發(fā)較少的情況下，往往通過提高報價獲得申購資格，進(jìn)而獲得無風(fēng)險的打新收益。即使股票上市后破發(fā)，機(jī)構(gòu)也可以在三個月解禁期前通過拉高股價派發(fā)籌碼。
　　所以，當(dāng)下不合理的新股發(fā)行制度帶給市場的風(fēng)險是顯而易見的。但作為市場各參與主體最為關(guān)心的新股發(fā)行體制改革雖歷經(jīng)多輪調(diào)整，但效果卻不甚理想。中小投資者的利益保護(hù)機(jī)制并沒有得到有效的保護(hù)，發(fā)行人、承銷商、機(jī)構(gòu)投資者等強勢集團(tuán)的利益并沒有削弱，“圈錢市”并沒有得到根本的改變。當(dāng)下改革的利益格局只是由當(dāng)初的機(jī)構(gòu)投資者、承銷商變成如今的發(fā)行公司、承銷商、機(jī)構(gòu)投資者罷了。如果不對現(xiàn)行的新股發(fā)行制度做進(jìn)一步的改革，任憑由投資者的自身成熟和市場的自發(fā)調(diào)節(jié)從而實現(xiàn)發(fā)行價的一二級市場的自然合理對接，讓市場去教育投資者，那么必然是發(fā)行人和承銷商等強勢利益集團(tuán)對處于弱勢中的中小投資者的再一次掠奪。
　　改革建議
　　完善現(xiàn)行審核制度并向注冊制過渡
　　雖然我國于2001年正式實施核準(zhǔn)制以來，我國的新股發(fā)行效率得到了很大的提升，但在核準(zhǔn)制下，最大的問題還在于新股的供給節(jié)奏仍然受監(jiān)管機(jī)構(gòu)的控制。因此，新股供不應(yīng)求的格局并沒有得到有效的解決，那些獲得核準(zhǔn)“執(zhí)照”的公司在發(fā)行風(fēng)險基本不存在的情況下，高價圈錢也就成為毋庸質(zhì)疑的事情了。
　　此外，核準(zhǔn)制下也不利于各參與方綜合能力的培養(yǎng)。監(jiān)管當(dāng)局的實質(zhì)性審核加大了投資者對政府的依賴心理并弱化其獨立作出投資決策及風(fēng)險研判的能力，而且也間接助長投資者的炒作之風(fēng)。而發(fā)行公司新股發(fā)行基本不存在失敗風(fēng)險又使得承銷商慢慢失去對公司價值、盡職調(diào)查等的激勵，不利于其專業(yè)能力的提高。在注冊制下，由于其堅持“買者、賣者自行小心”的原則，這種出于自身利益的考慮會使得7BcS82FherM0jNgs2WYfEw==市場中的各參與主體盡可能各司其職。承銷商將更加認(rèn)真地培育并推薦高質(zhì)量的企業(yè)上市，投資者也將更加勤勉地收集關(guān)于擬發(fā)行公司的一切信息以便合理、準(zhǔn)確地對企業(yè)估值并合理報價，監(jiān)管當(dāng)局也可以省去“費力不討好”的實質(zhì)性審查工作而僅僅對擬發(fā)行公司申報的文件進(jìn)行形式審查，實質(zhì)性審核交由市場自行完成。因此，在各參與方勤勉、各司其職之下，將有助于培育更為成熟、有效的市場，從而使得新股的定價更為有效。
　　在核準(zhǔn)制下，由于企業(yè)上市要面臨監(jiān)管當(dāng)局的審核，使得“核準(zhǔn)”這塊牌照的價值非常巨大，因此，即便二級市場低迷，仍有大量公司（獲得上市資格的公司）進(jìn)行上市融資，而不會推遲新股發(fā)行。此外，雖然監(jiān)管當(dāng)局以新股發(fā)行節(jié)奏加快，來對沖供給關(guān)系，但其本質(zhì)并沒有改變發(fā)行主體權(quán)力的事實。所以，未來應(yīng)該逐步放開審批制，讓更多的企業(yè)能更容易地上市融資，這樣才能減少權(quán)力尋租空間，減少為巨額利益而造假的行為。
　　完善以詢價制為基礎(chǔ)的市場化定價機(jī)制
　　2005年，我國正式實施詢價制，從目