當(dāng)前，國際市場(chǎng)主流投資情緒已經(jīng)由金融危機(jī)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型向正常經(jīng)濟(jì)增長年代的風(fēng)險(xiǎn)偏好型轉(zhuǎn)變。經(jīng)濟(jì)增長和貿(mào)易差額的不平衡大致決定了加息步伐和匯率變化的走勢(shì)，而各國“當(dāng)務(wù)之急”的偏倚也使得各國匯率主導(dǎo)因素有所差異。以下，本文將參考八個(gè)維度分析框架和不同幣種的經(jīng)驗(yàn)規(guī)則，利用主導(dǎo)因素排序法，對(duì)美元、歐元、日元和人民幣四種貨幣匯率未來走勢(shì)作出初步判斷。
　　八維度框架
　　自上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系瓦解，浮動(dòng)匯率制取代固定匯率制后，國際外匯市場(chǎng)匯率波動(dòng)幅度加大，影響匯率變動(dòng)的因素也愈發(fā)顯得錯(cuò)綜復(fù)雜。國際貿(mào)易的日趨活躍以及金融一體化的不斷推進(jìn)，使得匯率決定理論與實(shí)踐一直處在匯率問題研究的核心地位。經(jīng)典匯率決定理論從不同角度提供了匯率走勢(shì)分析的理論依據(jù)。綜觀宏觀分析與實(shí)踐，對(duì)分析匯率走勢(shì)具有重要意義的基礎(chǔ)理論主要包括購買力平價(jià)、利率平價(jià)、國際收支理論、貨幣論、資產(chǎn)組合模型以及經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力、貨幣制度和匯率政策選擇等。通過對(duì)以上基礎(chǔ)理論的梳理，本文建立了包含這八個(gè)方面的匯率分析維度框架體系，如圖1所示。
　　美元匯率走勢(shì)預(yù)期
　　下一階段，相比于經(jīng)濟(jì)基本面因素，美元避險(xiǎn)貨幣的角色將有所淡化，決定美元走勢(shì)的因素主要集中在經(jīng)濟(jì)增長、貨幣寬松、利差、國際收支狀況和貨幣信心五個(gè)方面。
　　首先，美國經(jīng)濟(jì)仍沿著復(fù)蘇態(tài)勢(shì)運(yùn)行，但2011年二季度的表現(xiàn)使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨新的壓力。2010年三、四季度，美國GDP增長率分別為2.6%、3.1%，快于先前預(yù)期。其中，出口對(duì)第四季度GDP增長的貢獻(xiàn)最大，當(dāng)季增長8.6%；消費(fèi)者支出增長4.0%，為衰退以來的最高增幅。2011年一季度的失業(yè)率數(shù)據(jù)有所改善，2010年全年月度失業(yè)率大約在9.7%附近波動(dòng)，2010年12月明顯降至9.4%，2011年1～3月的失業(yè)率分別為9.0%、8.9%、8.8%。但最近的4～5月，失業(yè)率和通貨膨脹率同時(shí)上升。受國際油價(jià)持續(xù)上漲的影響，美國通貨膨脹呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，今年1～3月，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比增長1.6%、2.1%與2.7%，環(huán)比增長0.5%、0.5%與1.0%；生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）同比增長3.7%、5.8%與5.7%，環(huán)比增長0.8%、1.6%與0.7%；失業(yè)率也反彈至超過9%的水平。由于通脹高企、房市疲軟、失業(yè)增加，美國2011年一季度經(jīng)濟(jì)增速（1.8%）低于之前HIS（美國著名咨詢公司——編者注）經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)的2.4%。增長疲軟削弱了市場(chǎng)對(duì)美元的信心。
　　其次，“隱寬松”貨幣政策可能替代“明寬松”貨幣政策。目前，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)決定于2011年6月按計(jì)劃結(jié)束QE2（第二輪量化寬松貨幣政策）。但疲軟經(jīng)濟(jì)可能使美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行“隱寬松”貨幣政策，暗地里繼續(xù)購買債券。近日，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克表示，美國經(jīng)濟(jì)增長遠(yuǎn)低于潛在趨勢(shì)且復(fù)蘇狀況“令人沮喪”，因此仍然需要寬松政策。寬松貨幣仍對(duì)美元貶值施加壓力。
　　第三，美元面臨利差擴(kuò)大的壓力。新興經(jīng)濟(jì)體如“金磚五國”、東盟、韓國、澳大利亞等增長勢(shì)頭較快，但國內(nèi)通貨膨脹壓力較大，央行加息在新興市場(chǎng)國家陸續(xù)上演。目前，印度的基準(zhǔn)利率為6.25%，韓國為3.25%，泰國為3%，澳大利亞為4.75%，巴西為12.25%，新興經(jīng)濟(jì)體與美國的利差正在進(jìn)一步擴(kuò)大。而且，歐元區(qū)和英國加息步伐可能快于美國。
　　第四，美國國際收支狀況仍不容樂觀。2007～2009年，由于受危機(jī)影響，美國的經(jīng)常賬戶赤字曾一度下滑，占GDP比率分別為5.11%、4.65%、2.68%，2010年回升至3.21%。美國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2011年來，美國的貿(mào)易逆差規(guī)模依然龐大，1～3月份貿(mào)易逆差分別為469億美元、457億美元、482億美元；4月份略低，但仍高達(dá)437億美元。巨額貿(mào)易逆差增加了對(duì)外凈債務(wù)。運(yùn)用美國與外國組成的兩國資產(chǎn)組合模型初步計(jì)算，如果中期內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)增長速度保持在3%的水平，美國要將“貿(mào)易逆差/GDP”削減至2%以內(nèi)，將“對(duì)外凈債務(wù)/GDP”控制在目前水平不再惡化，那么美元匯率應(yīng)該再貶值15%，美元匯率指數(shù)的目標(biāo)點(diǎn)位約為65。
　　最后，美元信心備受質(zhì)疑。一是國際市場(chǎng)減持美債、“去美元化”和雙邊結(jié)算潮流涌動(dòng)，美元國際結(jié)算和儲(chǔ)備貨幣地位面臨bb7bc576bef91ec043f1144752bad8d81027e8c4df5adf6e98456219f405110b壓力。今年5月底，聯(lián)合國發(fā)表的《2011世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和展望》警告，倘若美元兌其他貨幣匯價(jià)繼續(xù)下滑，導(dǎo)致外國政府持有的美元資產(chǎn)持續(xù)縮水，美元恐將面臨信任危機(jī)甚至“崩潰”的命運(yùn)，從而令全球整個(gè)金融體系陷入危險(xiǎn)境地。二是國債規(guī)模達(dá)到警戒線。近年來，美國財(cái)政赤字屢創(chuàng)新高，2009年財(cái)年度聯(lián)邦財(cái)政赤達(dá)到1.41萬億美元，2010財(cái)年略有下降，至1.29萬億美元。在今年2月份提交給國會(huì)的報(bào)告中，奧巴馬政府預(yù)計(jì)本財(cái)年度美國財(cái)政赤字將創(chuàng)下1.56萬億美元的新紀(jì)錄，約為美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的10.9%。同時(shí)，美國的公共債務(wù)占GDP比值超過100%。美國的巨額公共債務(wù)、對(duì)外債務(wù)和財(cái)政赤字問題已經(jīng)引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。最近兩個(gè)月，全球三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已經(jīng)將美國長期主權(quán)信用前景展望由“穩(wěn)定”下調(diào)為“負(fù)面”。
　　綜合以上理由，本文認(rèn)為利差、貿(mào)易逆差、貨幣寬松、經(jīng)濟(jì)增長疲軟決定美元弱勢(shì)。如果未來避險(xiǎn)需求再現(xiàn)、美國進(jìn)入加息通道以及美國國內(nèi)對(duì)削減財(cái)政赤字和債務(wù)水平達(dá)成一致并采取實(shí)質(zhì)性舉措，美元匯率可能出現(xiàn)反彈。但是，反彈不是反轉(zhuǎn)，美元匯率長期趨勢(shì)是貶值。
　　歐元匯率走勢(shì)預(yù)期
　　未來對(duì)歐元構(gòu)成向上支撐的因素主要是歐元區(qū)與美國利差的擴(kuò)大、德國的較快經(jīng)濟(jì)增長和強(qiáng)勁出口，以及歐洲建立的ESM（歐洲穩(wěn)定機(jī)制），但歐洲債務(wù)問題和財(cái)政紀(jì)律問題短期內(nèi)無法徹底解決仍是歐元區(qū)的面臨的主要問題。
　　當(dāng)前，歐債問題再次成為國際機(jī)構(gòu)炒作的焦點(diǎn)。國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)日前再度下調(diào)了希臘的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾也將意大利主權(quán)評(píng)級(jí)前景從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”，法國和比利時(shí)因面臨溫和的降級(jí)壓力而受到市場(chǎng)密切關(guān)注。除此之外，市場(chǎng)對(duì)債務(wù)危機(jī)即將蔓延至西班牙的擔(dān)憂也在升溫。
　　歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)引發(fā)的避險(xiǎn)需求使美元再度成為市場(chǎng)追捧的對(duì)象，短期內(nèi)歐元面臨更大的下行風(fēng)險(xiǎn)。5月23日，歐元兌美元匯率一度跌穿1.4000大關(guān)，歐元兌瑞郎更創(chuàng)下歷史新低。
　　但是，歐元兌美元的短暫走弱，并不是美元強(qiáng)勢(shì)所致，更多是歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致歐元疲軟的結(jié)果。一旦歐債危機(jī)開始緩和，美元避險(xiǎn)走強(qiáng)動(dòng)力隨即消失，基本面情況對(duì)比將再次成為決定匯率走勢(shì)的關(guān)鍵因素。
　　目前，歐元區(qū)總體進(jìn)入正常增長區(qū)間，經(jīng)濟(jì)增長率約為3%；成員國之間的增長存在一定程度的分化，其中以德國的增長最為出色，接近5%，法國經(jīng)濟(jì)增長超過2%。
　　與此同時(shí)，歐元區(qū)的通貨膨脹呈現(xiàn)抬頭之勢(shì)，自2010年12月起已持續(xù)數(shù)月在超過2%的水平運(yùn)行，今年前3個(gè)月的通脹率分別為2.3%、2.4%、2.6%。而英國通脹率節(jié)節(jié)攀升，今年前三個(gè)月分別為4.0%、4.4%、4.6%。較高的通脹壓力和總體正常的經(jīng)濟(jì)增長使得歐洲先于美國加息的可能性更大。4月8日，歐元區(qū)加息至1.25%以應(yīng)對(duì)通貨膨脹。隨著歐債危機(jī)逐步平息，本文預(yù)計(jì)今年底歐元區(qū)將再次迎來加息敏感窗口，年內(nèi)可能兩次加息。此外，英國也可能先于美國加息。歐洲與美國的利差將進(jìn)一步拉大。
　　由此，短期內(nèi)，歐元兌美元將呈橫盤震蕩的態(tài)勢(shì)，震蕩區(qū)間在1.35～1.50。隨著利差拉大和德國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長，在震蕩基礎(chǔ)上，歐元較美元將進(jìn)一步走強(qiáng)。
　　
　　日元匯率走勢(shì)預(yù)期
　　當(dāng)前，日本處于新的“十字路口”，決定日元匯率變化的因素也在悄然生變。貿(mào)易順差持續(xù)，海外資產(chǎn)及實(shí)業(yè)投資收益回流，國內(nèi)通貨緊縮相對(duì)提高了日元購買能力，日本出口部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率依舊強(qiáng)勁等因素仍支撐日元走強(qiáng)，尤其是在美國經(jīng)濟(jì)疲弱、貿(mào)易逆差持續(xù)的情況下，日元兌美元繼續(xù)呈現(xiàn)升值壓力。然而，經(jīng)濟(jì)萎靡、寬松貨幣和超高公共債務(wù)問題也在削弱日元的國際地位。
　　首先，地震災(zāi)難對(duì)日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成巨大沖擊。日本要走出災(zāi)難陰影、恢復(fù)災(zāi)前生產(chǎn)能力并非是在短期內(nèi)能夠完成的，而新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展動(dòng)力強(qiáng)勁，使得日本的相對(duì)生產(chǎn)力優(yōu)勢(shì)正逐漸弱化或被部分替代，結(jié)果是日本的貿(mào)易順差可能逐步縮小，貿(mào)易順差給日元帶來的升值壓力將有所緩解。
　　其次，利差劣勢(shì)將削弱匯差優(yōu)勢(shì)。出于刺激經(jīng)濟(jì)的需要，日本將會(huì)繼續(xù)實(shí)施寬松的貨幣政策。相較于歐洲和新興經(jīng)濟(jì)體強(qiáng)烈的加息預(yù)期，日元與美元、歐元的利差將會(huì)拉大。
　　第三，日本的債務(wù)問題凸顯。因預(yù)計(jì)日本財(cái)政赤字未來數(shù)年仍將維持高位，標(biāo)準(zhǔn)普爾于今年1月17日宣布下調(diào)日本長期主權(quán)評(píng)級(jí)。時(shí)隔一月，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪又于2月22日宣布將日本主權(quán)信用評(píng)級(jí)前景從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”。根據(jù)國際貨幣基金組織今年4月份的數(shù)據(jù)，日本國家債務(wù)總額已占其GDP的229%，而災(zāi)后重建無疑會(huì)使日本政府的財(cái)政及債務(wù)狀況更為嚴(yán)峻。所幸日本的債務(wù)中超過90%的份額由本國居民持有，且國內(nèi)較高的儲(chǔ)蓄率能夠支持政府進(jìn)一步通過發(fā)行國債和量化寬松政策來為重建工作提供資金融通。因此，盡管日本的債務(wù)問題會(huì)對(duì)日元信心有所影響，但目前還不會(huì)對(duì)日本的償還能力構(gòu)成質(zhì)疑，因而短期不會(huì)對(duì)日元構(gòu)成威脅。
　　第四，日本政府不希望日元升值。根據(jù)近半年對(duì)日本央行干預(yù)匯率的觀察，日本央行努力避免日元兌美元匯率突破80，在接近80的邊緣時(shí)，日本央行將加大干預(yù)力度。目前，日元匯率主要為高頻度緊盯美元，隨美元起伏。
　　最后，日本政府運(yùn)用各種政策手段弱化海外資產(chǎn)回流對(duì)日元的沖擊。如前所述，由于重建的資金需求巨大，日本的確需要調(diào)回部分海外資金，從而對(duì)日元匯率構(gòu)成支撐，但日本政府必然會(huì)努力將該舉動(dòng)對(duì)日元的沖擊降至最小，因此匯回將會(huì)分批進(jìn)行，加上日本外匯市場(chǎng)交易規(guī)模之大，匯回帶來的資金流入并不會(huì)引起日元的大幅升值。另外，同樣由于重建需要，日本很可能小規(guī)模陸續(xù)減持美國國債，這會(huì)對(duì)美元造成一定的下行壓力，但由于復(fù)雜的政治親緣關(guān)系，這樣的減持應(yīng)該不會(huì)大規(guī)模發(fā)生，因而對(duì)日元匯率影響不會(huì)非常明顯。
　　綜合評(píng)估，本文認(rèn)為在未來一段時(shí)期內(nèi)，日元將高頻度緊盯美元，隨美元起伏，在震蕩中對(duì)美元存在升值壓力，但壓力不如從前，未來日元兌美元匯率將會(huì)呈現(xiàn)在75～85區(qū)間內(nèi)橫盤震蕩的局面。
　　人民幣匯率走勢(shì)預(yù)期
　　匯改以來，人民幣持續(xù)升值壓力主要源于經(jīng)濟(jì)快速增長和不斷攀升的經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目順差。2011年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)健，人民幣繼續(xù)保持升值步伐幾無懸念。
　　目前，經(jīng)濟(jì)增長、貿(mào)易差額、利差、國際資本流入、治理輸入型通貨膨脹是人民幣對(duì)美元升值的動(dòng)力。而參考一籃子匯率安排使得人民幣對(duì)除美元外的其他貨幣有所貶值，以保持人民幣對(duì)籃子貨幣匯率的基本穩(wěn)定。當(dāng)前，在美元總體走弱的趨勢(shì)下，人民幣對(duì)籃子貨幣更容易保持穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元升值幅度可能更大。
　　首先，經(jīng)濟(jì)增長支撐人民幣升值。中國經(jīng)濟(jì)增長依舊較快，今年一季度GDP增長9.7%，投資增長25%，消費(fèi)增長16.3%，出口增長26.5%。受全球經(jīng)濟(jì)下滑以及國內(nèi)貨幣緊縮的影響，二季度以來國內(nèi)增長有放緩的苗頭，但是，積極財(cái)政政策、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、1.3萬億保障房等項(xiàng)目的拉動(dòng)作用都將對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成積極影響。預(yù)計(jì)今年全年經(jīng)濟(jì)將持續(xù)穩(wěn)定增長。
　　其次，“雙順差”（經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差）將持續(xù)。2010年《中國國際收支報(bào)告》顯示，2010年我國國際收支經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目繼續(xù)呈現(xiàn)“雙順差”，國際儲(chǔ)備資產(chǎn)繼續(xù)增長，三者同比增幅分別達(dá)17%、25%和18%。2011年一季度，我國對(duì)外貿(mào)易盡管出現(xiàn)10.2億美元的逆差，但在隨后的4月，貿(mào)易順差大增，預(yù)計(jì)全年貿(mào)易順差將超過1000億美元。同時(shí)，投資環(huán)境優(yōu)越、利差擴(kuò)大等因素都會(huì)吸引國際資本持續(xù)流入國內(nèi)。
　　再次，匯率適度升值已是治理通貨膨脹的必要手段。全球能源與大宗商品價(jià)格上漲給中國造成輸入型通貨膨脹壓力，中東戰(zhàn)爭與石油破百使得大宗商品期貨價(jià)格再次上升，國內(nèi)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)隨之上升。在今年一季度主要進(jìn)口產(chǎn)品中，拉高進(jìn)口價(jià)格指數(shù)的主要是原油。4月份進(jìn)出口數(shù)據(jù)表明，我國重點(diǎn)進(jìn)口的仍為大宗商品，進(jìn)口金額的同比漲幅超過進(jìn)口數(shù)量的同比漲幅，表明進(jìn)口價(jià)格漲幅仍然顯著，未來中國對(duì)石油等大宗商品的剛性需求將使輸入型通貨膨脹壓力持續(xù)存在。而且，人民銀行已多次表示將進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性，緩解輸入型通脹壓力。人民銀行以匯率抗通脹的態(tài)度為人民幣年內(nèi)保持強(qiáng)勁升值勢(shì)頭提供了支撐。
　　今年前五個(gè)月，人民幣兌美元匯率已升值2%，按此勻速運(yùn)動(dòng)，全年升值幅度在5%的水平。綜合評(píng)估，預(yù)計(jì)2011年全年人民幣兌美元升值幅度在4%～6%的水平，年底人民幣兌美元匯率可能在6.2的水平。
　　對(duì)于人民幣兌美元的中期趨勢(shì)，本文根據(jù)購買力平價(jià)（PPP）模型計(jì)算，人民幣兌美元的均衡匯率水平在5.6。需要指出的是，從今年開始的未來三年里，中國的通貨膨脹將可能平均比美國高出2～3個(gè)百分點(diǎn)，使用通貨膨脹和名義升值幅度矯正后的人民幣兌美元匯率升值幅度在三年內(nèi)可高達(dá)21%～25%，其中三年內(nèi)名義升值15%，通貨膨脹相對(duì)高出6%～10%。屆時(shí)，人民幣兌美元匯率單邊升值步伐可能停止。
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