自2009年底以來，國家緊縮性的房地產(chǎn)政策一輪緊過一輪，目標當然是通過冷卻房地產(chǎn)業(yè)的投融資行為，壓制房地產(chǎn)價格過快上漲的勢頭。一年半已經(jīng)過去了，政策效果如何呢？以下根據(jù)2011年上半年房地產(chǎn)業(yè)的投融資走勢特點進行深入分析，對可能的趨勢做出判斷。
　　
　　總量特征：資金供給止跌回升，房地產(chǎn)投資仍在高位行走
　　圖1表明，房地產(chǎn)企業(yè)的融資在經(jīng)歷了2010年的一路下滑以后，在2011年上半年出現(xiàn)止跌回升的態(tài)勢。2011年前兩個月到達2010年初以來的低點，前三個月升至18.6%，前四個月出現(xiàn)小幅回跌至17.4%后，前五個月升至18.5%，前六個月又升至21.6%。房地產(chǎn)企業(yè)融資的止跌回暖，對于一定要把過快增長房價降下來的中央政府而言，無疑是一個不好的信號。
　　從房地產(chǎn)企業(yè)的投資走勢看（見圖2），2010年的絕大多數(shù)月份里，基本上處于上升通道，而2010年上半年的增速稍微出現(xiàn)減緩的跡象，但仍然在較高位行走，2011年前個兩月是35.2%，前三個月小幅下降到34.1%，前四個月、前五個月又回升至34.1%、34.3%，前六個月有出現(xiàn)小幅回落。上半年的走勢表明，房地產(chǎn)業(yè)投資依然在高位上徘徊。這樣一種走勢，當然也是決策者不太愿意看到的。
　　房地產(chǎn)業(yè)投融資走勢的組合或許可以告訴我們更多有價值的信息（見圖3）。首先，2010年初以來，房地產(chǎn)企業(yè)融資增速的持續(xù)下降，并沒有遏制房地產(chǎn)企業(yè)投資一路高歌的勢頭，在2010年中的絕大多數(shù)時間里，融資的一路下行和投資的一路上行形成明顯的對比。究其原因，首先可能是由于2009年以來的投資慣性使然，還可能是房地產(chǎn)企業(yè)的融資中的相當一部分在統(tǒng)計上有遺漏或無法統(tǒng)計，致使房地產(chǎn)企業(yè)不差錢。其次，2010年房地產(chǎn)企業(yè)投融資的反向而行與2008年形成明顯反差。2007年底，為抑制房地產(chǎn)業(yè)的過熱態(tài)勢，中央推出少有的雙緊縮政策，2008年，房地產(chǎn)企業(yè)的融資和投資雙雙應(yīng)聲同向下行，效果如何呢？這里不妨引用某著名房地產(chǎn)大腕在2011年的博鰲亞洲論壇上，接受新浪財經(jīng)專訪時回憶2008年底國家房地產(chǎn)政策時吐露的真實感受：“就是在2008年底的時候，開發(fā)商的資金狀況是非常緊張的，因為別的房地產(chǎn)公司財務(wù)報表你看不到，就是從上市的房地產(chǎn)公司財務(wù)報表來看的話，就2008年底的話，所有中國的開發(fā)商幾乎無一例外，資金狀況都不是特別好。可是全球的金融危機救了中國的開發(fā)商，到了2009年初的時候，其拖欠銀行的貸款，銀行全都準予延期，欠政府的錢（即購買地的出讓金）說是先別付，所以一下就把開發(fā)商救過來。救過來以后，2009年全國的銷售額就突破了3萬億元，2010年突破了5.25萬億元，這都是天文數(shù)字?！?新浪財經(jīng)：保障房落實是房產(chǎn)休克療法關(guān)鍵)。從另一個角度理解這位房地產(chǎn)商的話就是如果沒有全球性金融經(jīng)濟危機的沖擊，或者在沖擊面前，中央政府不但不出手救市，反而借此加速對房地產(chǎn)降溫的步伐，給中國房地產(chǎn)業(yè)降溫的政策效果或許是可期的。第三，如果說2010年房地產(chǎn)企業(yè)融資的持續(xù)減速，終于在年底對房地產(chǎn)企業(yè)的熱度難減的持續(xù)大舉投資開始產(chǎn)生降溫效果，那么2011年初以來，房地產(chǎn)業(yè)融資的止跌回升，則如同給正在打噴嚏的房地產(chǎn)業(yè)遞上了一杯熱茶，托住了房地產(chǎn)企業(yè)投資的下滑趨勢。第四，2008年底，幾近休克的房地產(chǎn)業(yè)在2009年可以歇斯底里地一路狂奔，目前有趨于回升的各路資金支持，本來就處在高位的房地產(chǎn)業(yè)的投資，在接下來的時間里不太可能突然出現(xiàn)萎縮的走勢，由此，對房地產(chǎn)業(yè)的資金閘門還應(yīng)該進一步收緊，除非政策的本意與其標榜的意思相左。
　　圖4表明，房地產(chǎn)融資跟商品房價格的同向行走的特點更為明顯，特別是2010年以來，房地產(chǎn)業(yè)投資逆政策調(diào)控一路上行，而房地產(chǎn)業(yè)融資跟商品房價格則表現(xiàn)出相反的一路下行的態(tài)勢，雖然商品房價格的下行走勢沒有房地產(chǎn)業(yè)融資陡峭，但下行走勢依然清晰可見，轉(zhuǎn)到2011年，兩個指標的同向走勢依然可辨，即都表現(xiàn)出止跌回升的態(tài)勢。這說明，降商品房的價格，與其對房地產(chǎn)業(yè)的投資降溫還不如從收縮房地產(chǎn)業(yè)的錢路切入。
　　
　　結(jié)構(gòu)特點
　　房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)特點
　　按照國家統(tǒng)計局的口徑，目前中國房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源大致由六部分構(gòu)成，即國內(nèi)貸款、自籌資金、利用外資、定金及預(yù)收款（包括個人按揭貸款及其他）、各項應(yīng)付款和工程款。由于前四項占比據(jù)絕對優(yōu)勢，這里僅考察這四項，又由于個人按揭貸款是一個頗為敏感的變量，單獨從定金及預(yù)收款中提出并列為一個指標。這樣本文考察的主要融資渠道有5個。
　　圖5表明，在2011年上半年房地產(chǎn)企業(yè)融資止跌回升的態(tài)勢中，貢獻較大的兩個渠道是自籌資金和利用外資。其中，利用外資從2010年6月開始，累計同比增長率穩(wěn)步攀升，從6月份的2.8%上升至年底的66%，進入2011年后，經(jīng)過幾個月的調(diào)整，6月份又攀升至75.5%。再如自籌資金在進入2011年后節(jié)節(jié)攀升，前五個月中，每個月的累計同比增長率分別是21.4%、27.2%、27.2%、30.9%和32.7%。與此相反，國內(nèi)貸款和個人按揭貸款的累計同比增長率自2010年初以來基本上處于下滑通道，2011年以來，下滑態(tài)勢依然不改，如個人按揭貸款在前6月的累計同比增長率分別是，1～2月：-11.3%；1～3月：-5.3%；1～4月：-6.8%；1～5月：-8%；1～6月：-7.9%。國內(nèi)貸款前五個月的累計同比增長率分別是7.7%、4.4%、5.4%、4.6%，1～6月份則出現(xiàn)了近2個百分點的回升，但與年初的7.7%相比還是一種下滑趨勢。由此，2011年初以來，房地產(chǎn)企業(yè)資金來源止跌回升的主要動力來自自籌資金和外資的支援。
　　還有一個值得注意的特點是，在2011年6月份，上述五個指標的累計同比增長率均出現(xiàn)了上揚現(xiàn)象，定金及預(yù)收款從1～5月份的23.3%上升到1～6月份的26.9%，升幅超過3個百分點，國內(nèi)貸款的升幅則是2.2個百分點，自籌資金則是從30.9%升至32.7%，利用外資則從57.3%升至75.5%，升幅近20個百分點，只有個人按揭貸款的升幅僅為0.1%。這說明，房地產(chǎn)企業(yè)資金來源的諸渠道均提升了對房地產(chǎn)業(yè)的熱情度。這一特點無疑會加大房地產(chǎn)緊縮性調(diào)控的壓力。
　　房地產(chǎn)開發(fā)投資結(jié)構(gòu)特點
　　中國統(tǒng)計局按商品房用途將房地產(chǎn)開發(fā)投資分為住宅（包括經(jīng)適房、90平方米以下、別墅高檔公寓，2011年初始又多出一個140平方米以上）、辦公樓、商業(yè)營業(yè)用房和其他。圖6告訴我們，2010年上半年，幾乎所有類型的商品房投資處于上升通道，2010年下半年，辦公樓和其他類型的商品房投資出現(xiàn)較為快速的下滑，但住宅投資、商業(yè)營業(yè)用房投資則繼續(xù)在高位徘徊，轉(zhuǎn)至2011年后，這兩種類型的投資更是表現(xiàn)出上升勢頭。由于住宅投資和商業(yè)營業(yè)用房投資這兩類投資在整個房地產(chǎn)企業(yè)投資中的的占比在80%左右，這兩類投資的高位運行使得整個房地產(chǎn)開發(fā)投資總規(guī)模處于上升通道并保持在高位。
　　從住宅投資的結(jié)構(gòu)視角看，圖7表明，住宅投資總規(guī)模的累計同比在2010年的增長態(tài)勢主要得益于其兩類投資，其一是別墅與高檔公寓的強勁拉升并持續(xù)保持在高位，其二是90平方米以下住房投資雖在2010年初小幅下降但隨后平穩(wěn)在較高位置。這期間，雖然經(jīng)適房投資增速出現(xiàn)較大下降，但由于其在住宅投資總額中占比太?。ㄒ姳?），對住宅投資總規(guī)模的影響不大。2011年初以來住宅投資的回升則得益于三類住房投資的增長，其一是占比較高的90平方米以下住房，其二是經(jīng)適房，其三是新進入中國統(tǒng)計局發(fā)布名單的140平方米以上住房的投資。
　　
　　結(jié)論與政策建議
　　由以上對中國房地產(chǎn)投融資總量和結(jié)構(gòu)特點的分析可以判斷，2009年以來不斷擰緊的房地產(chǎn)緊縮政策，對房地產(chǎn)市場在投融資方面的駕馭效果尚不明顯。
　　在一輪緊過一輪的調(diào)控政策面前，房地產(chǎn)企業(yè)依然表現(xiàn)出的投資熱情折射出兩個深層原因。循著這兩個深層次原因，我們也就找到了相應(yīng)的解決思路。
　　其一是此前政策的易變形和“空調(diào)”特點，使得房地產(chǎn)企業(yè)形成對調(diào)控政策的“短命”預(yù)期和不懼心理。中國自住房商品化以來的政策調(diào)控有一個重要的特點即政策的不穩(wěn)定性，特別是2008年出的雙緊縮政策在不到一年的時間里完全轉(zhuǎn)向，而且自2003年以來，中央對房地產(chǎn)市場的調(diào)控，表現(xiàn)出越調(diào)越熱的尷尬。2008年底全面救市后房地產(chǎn)市場近乎瘋狂的表現(xiàn)則使得 “久經(jīng)沙場”的房地產(chǎn)商們似乎對短暫嚴冬后的春天充滿著期待。事實上，2009年底以來的政策調(diào)控過程中也時有“松動“傳言甚囂塵上，某些房地產(chǎn)大佬和所謂“專家”也不時做出預(yù)言：房地產(chǎn)市場隨時會報復(fù)性反彈。所有這一些因素加起來事實上加強了本輪看似史上最嚴調(diào)控的短命和“空調(diào)”預(yù)期。由此，繼續(xù)強化本輪對房地產(chǎn)市場的緊縮性調(diào)控政策，扭轉(zhuǎn)對這輪政策的不良預(yù)期，成為政策制定者和執(zhí)行者需要有效突破的重要瓶頸。
　　其二也是更為深層的原因則是國家關(guān)于房地產(chǎn)支柱性產(chǎn)業(yè)的不恰當定位。2003年中央18號文明確規(guī)定，房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)，并大大淡化此前的1998年23號文對于住房的消費性定位，事實上是強化了住房的投資和投機性。這兩個要點性規(guī)定對接下來中國房地產(chǎn)市場的走向的影響可以說是決定性的，中國住房由此日益陷入投機化陷阱，中國產(chǎn)業(yè)逐漸帶上全面房地產(chǎn)化的色彩。對房地產(chǎn)業(yè)所謂支柱性產(chǎn)業(yè)的定位，也加大了房地產(chǎn)商的道德風險，使得其和政府之間的相互博弈過程中屢屢占得先機，因而業(yè)內(nèi)外才有房地產(chǎn)商綁架了中國經(jīng)濟甚至是中國政府之說。由此需要在房地產(chǎn)制度層面，修正關(guān)于房地產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位，淡化其所謂支柱性地位，明確房地產(chǎn)業(yè)的消費性居住屬性。
　　（作者單位：興業(yè)銀行呼和浩特分行）