彭文生 林暾 趙揚(yáng) 杜彬

近期，市場(chǎng)關(guān)心的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是本輪增長(zhǎng)放緩的深度和持續(xù)時(shí)間，它是一個(gè)短周期的現(xiàn)象，還是增長(zhǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)下降的開(kāi)始？宏觀經(jīng)濟(jì)政策在近期微調(diào)的基礎(chǔ)上，將如何在保增長(zhǎng)和防止通脹反彈之間取得平衡？本文回顧改革開(kāi)放以來(lái)，尤其是上世紀(jì)90年代中期市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制確立以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和波動(dòng)，試圖從中總結(jié)一些規(guī)律和特征，以幫助我們判斷未來(lái)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

改革驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)周期

對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期的理解，有三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：改革開(kāi)放以來(lái)高速增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素是什么？這些因素的近期變化是否導(dǎo)致潛在增長(zhǎng)率在放緩以及放緩的程度有多大？判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)增長(zhǎng)趨勢(shì)需要關(guān)注那些新的因素？

生產(chǎn)效率的提高

全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)是驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素。從結(jié)構(gòu)上看，根據(jù)增長(zhǎng)會(huì)計(jì)法，從供給面可以把一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)解構(gòu)為三個(gè)基本部分：勞動(dòng)力的增長(zhǎng)、資本的增長(zhǎng)和全要素生產(chǎn)率（TFP）的提高，通過(guò)比較這三個(gè)部分的貢獻(xiàn)我們可以窺測(cè)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。通過(guò)分解并對(duì)比世界各國(guó)從1992年到2007年的增長(zhǎng)，結(jié)果顯示，TFP增長(zhǎng)對(duì)中國(guó)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)達(dá)到一半左右，占比顯著超過(guò)同時(shí)期的發(fā)達(dá)國(guó)家和亞洲新興國(guó)家。亞洲四小龍?jiān)谕赥FP只貢獻(xiàn)了約1/3，其他7個(gè)亞洲發(fā)展中國(guó)家只貢獻(xiàn)了約1/5。這說(shuō)明過(guò)去20年，TFP的增長(zhǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率很大。

從技術(shù)上講，這樣估算的TFP增長(zhǎng)是個(gè)殘差，也就是GDP增長(zhǎng)中勞動(dòng)力和資本存量變化不能解釋的所有部分，而GDP的年增長(zhǎng)率受需求變化的影響大。也就是說(shuō)，TFP的年增長(zhǎng)率部分反映短期總需求變動(dòng)，而不完全是生產(chǎn)效率的變化。為了消除需求波動(dòng)的影響，經(jīng)濟(jì)分析中往往采取濾波方法取得TFP增長(zhǎng)的趨勢(shì)，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合勞動(dòng)力和資本變化估算經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率。

潛在增長(zhǎng)率的三次顯著提升均與改革有關(guān)。利用HP濾波對(duì)過(guò)去30多年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在增長(zhǎng)率進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果顯示潛在增長(zhǎng)率有三個(gè)快速增長(zhǎng)期，而且都與TFP的提高相吻合，這背后主要體現(xiàn)的是體制改革的紅利：20世紀(jì)80年代初，以家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制為核心的農(nóng)村改革開(kāi)始，帶來(lái)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率的大幅提高；90年代初，“建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制”改革目標(biāo)確立，改革開(kāi)放的力度加大；21世紀(jì)初，加入WTO進(jìn)一步提高了我國(guó)對(duì)外開(kāi)放的水平。

需要強(qiáng)調(diào)是，加入WTO從兩個(gè)方面提高了TFP。第一，隨著進(jìn)出口規(guī)模的擴(kuò)大，外商投資的相應(yīng)增加，中國(guó)企業(yè)全面參與了全球競(jìng)爭(zhēng)，從技術(shù)、管理等方面提高了生產(chǎn)效率。第二，出口的擴(kuò)大為農(nóng)村富余勞動(dòng)力的轉(zhuǎn)移創(chuàng)造了條件，提高了勞動(dòng)生產(chǎn)率。從20世紀(jì)90年代中期開(kāi)始，我國(guó)人口中處于生產(chǎn)年齡階段的人數(shù)逐漸超過(guò)凈消費(fèi)人口，加上農(nóng)村的大量富余勞動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)部需求相對(duì)于潛在生產(chǎn)能力嚴(yán)重不足，和大量人口失業(yè)的雙重挑戰(zhàn)，加入WTO就是在這個(gè)關(guān)鍵的時(shí)期為中國(guó)經(jīng)濟(jì)供給潛能的釋放提供了機(jī)遇。

潛在增長(zhǎng)率放緩

潛在增長(zhǎng)率由“十一五”期間的10%以上回落到目前的9%左右，尤其是2008年以來(lái)潛在增長(zhǎng)率下降比較明顯，主要由三大誘因造成：

一是入世帶來(lái)的全球化紅利已經(jīng)逐漸釋放。一方面，中國(guó)的開(kāi)放度在入世后明顯上升，從20世紀(jì)90年代末不到40%攀升到全球金融危機(jī)前的60%以上的水平，顯著超過(guò)其他大型經(jīng)濟(jì)體，繼續(xù)上升空間已經(jīng)有限。而此后由于金融危機(jī)的沖擊，外需疲弱，貿(mào)易開(kāi)放度已回落到50%左右，是中國(guó)回歸大陸型經(jīng)濟(jì)的必然現(xiàn)象，代表需求方面更平衡的增長(zhǎng)。另一方面，也說(shuō)明來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的效率的提高對(duì)總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度降低，生產(chǎn)效率的上升更多地要依賴良好的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

二是農(nóng)村可轉(zhuǎn)移的富余青壯年勞動(dòng)力越來(lái)越少。目前在農(nóng)村從事農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的半閑置和完全閑置的15～35歲勞動(dòng)力顯著減少。據(jù)估算，目前這部分人口已經(jīng)從1990年的1.3億人下降到目前的0.3億人，說(shuō)明農(nóng)村可以轉(zhuǎn)移到非農(nóng)產(chǎn)業(yè)的青壯年勞動(dòng)力已經(jīng)所剩不多。過(guò)去20年勞動(dòng)力在部門(mén)間、城鄉(xiāng)間轉(zhuǎn)移是全TFP增長(zhǎng)的重要載體，因此TFP增速必然受到限制。

三是房地產(chǎn)泡沫對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓。近幾年地價(jià)、房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，推高了地租價(jià)格，擠壓了消費(fèi)，對(duì)房地產(chǎn)的過(guò)大的投資性需求降低了資源的配置效率，加劇了財(cái)富分配的不合理，尤其是城鄉(xiāng)之間的差距。這些因素對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓效應(yīng)隨著房?jī)r(jià)的上升而逐漸累積。

體制改革可以防止增長(zhǎng)率大幅下降

投資不會(huì)大幅急降，對(duì)增長(zhǎng)形成支撐。中國(guó)在過(guò)去30多年的快速增長(zhǎng)過(guò)程中累積了大量的資本，隨著資本存量的增加，投資的邊際回報(bào)遞減，但未來(lái)十年投資增速不會(huì)大幅下降，主要是因?yàn)椋?

一是人均資本存量尚低，追趕效應(yīng)還在。目前中國(guó)的人均資本存量與發(fā)達(dá)國(guó)家相比尚存較大的差距，例如2008年，中國(guó)的人均資本存量?jī)H為日本的17%、美國(guó)的18%左右，也比我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、韓國(guó)的人均水平都要低，說(shuō)明和經(jīng)濟(jì)追趕效應(yīng)相關(guān)的投資需求仍然較強(qiáng)。

二是人口結(jié)構(gòu)造成高儲(chǔ)蓄率，從供給方支持投資。我國(guó)生產(chǎn)者/凈消費(fèi)者的比例目前為128%左右，到2015年前仍處于上升的階段，這樣的人口結(jié)構(gòu)意味著儲(chǔ)蓄率在未來(lái)不會(huì)大幅下降，仍將維持在較高的水平。而費(fèi)爾德斯坦-堀岡之謎提出，即便在國(guó)際資本充分流動(dòng)的情況下，發(fā)達(dá)國(guó)家的儲(chǔ)蓄率與投資率之間仍然相關(guān)。這對(duì)于人口眾多、資本賬戶不充分開(kāi)放的中國(guó)就更是如此。

勞動(dòng)力增速下降對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響有限，勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移減緩將限制TFP提升。從勞動(dòng)力供給的情況看，勞動(dòng)年齡人口的變化將使勞動(dòng)力增速下降。我國(guó)勞動(dòng)年齡人口增速在20世紀(jì)80年代的平均增速為2.7%，90年代和2000年以來(lái)均為1.3%，但未來(lái)十年平均增速只有不到0.2%，預(yù)計(jì)到2016年左右，我國(guó)勞動(dòng)力年齡人口的增速將逐步下降到0。勞動(dòng)力總量的變化有些外延的影響，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用可能超過(guò)簡(jiǎn)單的模型所能估算的。但總體來(lái)講，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有更大影響的，可能還是勞動(dòng)力從農(nóng)業(yè)到第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移速度放慢。

隨著青壯年人口比重的下降，未來(lái)農(nóng)村可轉(zhuǎn)移勞動(dòng)力的數(shù)量還將下滑，而且轉(zhuǎn)移的空間會(huì)越來(lái)越小，因?yàn)檗r(nóng)業(yè)生產(chǎn)對(duì)勞動(dòng)力有最低的需求。勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移的速度和空間當(dāng)然不僅僅和勞動(dòng)力總量以及勞動(dòng)力的年齡結(jié)構(gòu)有關(guān)，城鄉(xiāng)戶籍管理、民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境、進(jìn)城農(nóng)民工的社會(huì)保障、城鎮(zhèn)的住居成本等都會(huì)受到影響。非勞動(dòng)力供給本身的因素要看未來(lái)相關(guān)政策的演變。

量化勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移放緩對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響，既存在數(shù)據(jù)上的困難，也存在體制與政策上的不確定性。但是我們可以從過(guò)去的勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移歷史得到一定的啟發(fā)。

中國(guó)過(guò)去30年的勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移大致有兩個(gè)政策偏緊期和兩個(gè)政策寬松期：第一個(gè)政策偏緊期是改革開(kāi)放最的1978～1981年，那時(shí)農(nóng)村改革剛剛起步，農(nóng)村戶籍管制還很?chē)?yán)。第一個(gè)政策偏松期是1982～1993年，期間隨著鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)發(fā)展，政策放寬城鄉(xiāng)移居，勞動(dòng)力大量在部門(mén)間與城鄉(xiāng)間轉(zhuǎn)移。第二個(gè)政策偏緊期是1994～1998年，期間諸多省份對(duì)農(nóng)民工進(jìn)城新設(shè)限制。第二個(gè)政策偏松期是1999～2005年，期間地方限制進(jìn)城的措施取消，勞動(dòng)力加速?gòu)霓r(nóng)業(yè)和農(nóng)村轉(zhuǎn)移出來(lái)。兩個(gè)政策偏松期的全TFP平均增速為3.4%，比兩個(gè)政策偏緊期的TFP增速大約高0.4%。如果扣除其他因素的影響，兩者差別大約為0.3%。

改革可以提升全要素生產(chǎn)率。研發(fā)資本存量的增長(zhǎng)、人均受教育年限的提高、政府效能指數(shù)等在統(tǒng)計(jì)上都顯著影響TFP的增長(zhǎng)。而中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，這些方面都存在較大差距：一是研發(fā)投入與存量低。2007年中國(guó)研發(fā)投入占GDP比重只有1.4%，低于德日美等國(guó)家，由于過(guò)去每年的投入比較低，中國(guó)研發(fā)資本的存量和發(fā)達(dá)國(guó)家比差距更大。二是人口教育程度仍然較低。2010我國(guó)15歲以上人口受教育平均年限為8.2年，顯著低于美日韓國(guó)等國(guó)家。三是政府和相關(guān)的公共服務(wù)的效率較低。根據(jù)世界銀行測(cè)算的政府效能指數(shù)，在-2.5至2.5評(píng)分尺度中，2010年中國(guó)得分僅為0.12，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家1.4～1.5的水平。

中國(guó)正處在一個(gè)增長(zhǎng)放緩的長(zhǎng)周期的開(kāi)始階段

我們按照未來(lái)十年勞動(dòng)力年齡人口的增速的預(yù)測(cè)，同時(shí)參照過(guò)去十年資本存量增長(zhǎng)的趨勢(shì)，加上對(duì)TFP兩種情形的假設(shè)，對(duì)未來(lái)十年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可能區(qū)間做出研判。TFP的預(yù)測(cè)分為基準(zhǔn)和改革兩種情形，主要差別在于對(duì)影響TFP的主要因素的未來(lái)發(fā)展之假設(shè)不同：

基準(zhǔn)情形下，影響TFP的科研、教育和政府效率等因素，按照歷史速度（2001～2007年）增長(zhǎng)?！笆濉逼陂g的潛在增長(zhǎng)率的均值為8.0%左右，“十三五”為6.0%左右，到2020年下降到5.5%。

改革的情形下，這些因素在未來(lái)十年加速追趕美國(guó)。而且，改革情形下，限制勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移的體制/政策因素逐步消除?！笆濉逼陂g的潛在增長(zhǎng)率的均值為9.0%左右，“十三五”為8.0%左右，到2020年下降到7.5%。

這種對(duì)未來(lái)的情景假設(shè)有很大的不確定性，但這種看似簡(jiǎn)單的模擬說(shuō)明了兩個(gè)問(wèn)題。第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩趨勢(shì)不可避免，這里面有人口結(jié)構(gòu)的根本性因素，也有進(jìn)入中等收入國(guó)家發(fā)展階段后追趕效應(yīng)的遞減。第二，通過(guò)體制和結(jié)構(gòu)改革提高效率的空間還比較大，雖然不能避免增長(zhǎng)率放緩，但可以防止大幅下降。如果說(shuō)過(guò)去十年，加入全球化競(jìng)爭(zhēng)和勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移是生產(chǎn)效率提高的主要來(lái)源，未來(lái)十年更多需要依靠降低內(nèi)部的一些體制性束縛，提高競(jìng)爭(zhēng)，改善資源的配置效率。

2010年中國(guó)的人均GDP名義值已經(jīng)達(dá)到4300美元，估計(jì)2011年將超過(guò)5000美元。根據(jù)香港、日本、韓國(guó)、新加坡和臺(tái)灣的歷史經(jīng)驗(yàn)，在人均GDP達(dá)到5000美元與13000美元之間增速下降1～3個(gè)百分點(diǎn)。相比之下，我們的基準(zhǔn)情形下降3.4個(gè)百分點(diǎn)，改革情形下降2個(gè)百分點(diǎn)。說(shuō)明我們的模擬基本符合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。

外部沖擊和宏觀調(diào)控主導(dǎo)短周期

短周期波動(dòng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)特征增加

改革開(kāi)放后我國(guó)經(jīng)濟(jì)圍繞長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)的短周期波動(dòng)呈現(xiàn)幾個(gè)鮮明的特征，總結(jié)20世紀(jì)90年代中期，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制確立以來(lái)的短周期的驅(qū)動(dòng)因素對(duì)判斷未來(lái)走勢(shì)有幫助。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下短期波動(dòng)幅度和過(guò)去比較顯著下降。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分為兩個(gè)顯著不同的階段：前者是仍以政府計(jì)劃為主導(dǎo)的“有計(jì)劃的商品經(jīng)濟(jì)”階段，我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度較大，波動(dòng)周期較短，主要受政府經(jīng)濟(jì)計(jì)劃影響，呈現(xiàn)出“一抓就死，一放就亂”的“治亂循環(huán)”。后者則是全面建設(shè)“社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”的階段。我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度大為降低，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的頻率也有所降低。計(jì)劃主導(dǎo)和市場(chǎng)體制下經(jīng)濟(jì)周期截然不同主要原因有兩個(gè)：

一是市場(chǎng)價(jià)格對(duì)資源配置的作用加大。1992年以前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)中資源配置仍然以政府計(jì)劃為主導(dǎo)，國(guó)有企業(yè)并不面對(duì)市場(chǎng)，因此造成政策一放松，企業(yè)的投資和生產(chǎn)熱情就高漲，但資源價(jià)格缺乏彈性使得企業(yè)的擴(kuò)張活動(dòng)缺乏約束，直到宏觀經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張受到資源瓶頸的制約難以為繼，政府的指導(dǎo)性計(jì)劃被迫轉(zhuǎn)向，于是國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)急劇下滑，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)大起大落。1992年確立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制以后，主要產(chǎn)品價(jià)格基本由市場(chǎng)決定，價(jià)格體系的靈活性大大增加。在面對(duì)供給或需求變化時(shí)，價(jià)格的彈性變動(dòng)調(diào)節(jié)了消費(fèi)和投資行為，吸收了部分沖擊，降低了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的波動(dòng)。 二是增長(zhǎng)的制約因素從供給向需求轉(zhuǎn)化。20世紀(jì)90年代中期以后，我國(guó)從短缺型經(jīng)濟(jì)過(guò)渡到供給充分型經(jīng)濟(jì)，制約增長(zhǎng)的主要因素不再是供給短缺，而是需求不足。因此，以總需求管理為導(dǎo)向的反周期宏觀政策有了較大的操作空間，對(duì)經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)起到抑制作用。

出口和投資成為短周期波動(dòng)的主導(dǎo)因素。當(dāng)經(jīng)濟(jì)從供給不足轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨蟛蛔?，?jīng)濟(jì)的短周期波動(dòng)主要體現(xiàn)為總需求的變動(dòng)。而從拉動(dòng)總需求的三駕馬車(chē)看，出口和投資的波動(dòng)性較大，消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)則相對(duì)穩(wěn)定。1995年以來(lái)消費(fèi)對(duì)GDP增速的拉動(dòng)平均為4.6個(gè)百分點(diǎn)，高點(diǎn)和低點(diǎn)分別為6.0和3.4，其對(duì)增長(zhǎng)波動(dòng)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于出口和投資。

一是外需沖擊造成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)探底。1995年以來(lái)，凈出口對(duì)我國(guó)GDP的平均貢獻(xiàn)為0.9個(gè)百分點(diǎn)，在GDP平均增長(zhǎng)率9.9%中占比并不高，但是波動(dòng)很大。1997～1998年的亞洲金融危機(jī)和2008～2009年的全球金融危機(jī)均造成出口大幅下滑。

二是投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)波動(dòng)大。1995年以來(lái)，投資對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)平均為4.5個(gè)百分點(diǎn)。相對(duì)于出口主要受外部沖擊影響，投資波動(dòng)的原因則更為復(fù)雜，其中房地產(chǎn)和制造業(yè)投資主要由企業(yè)進(jìn)行，其波動(dòng)既有自身內(nèi)在的周期性因素，也受到宏觀政策特別是貨幣政策的影響，而基礎(chǔ)設(shè)施投資則主要由政府進(jìn)行，受財(cái)政政策的影響比較大。

宏觀政策既有逆周期的特征也受政治周期的影響。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下宏觀調(diào)控政策主要由財(cái)政政策和貨幣政策構(gòu)成，著力點(diǎn)是總需求管理，在我國(guó)主要體現(xiàn)為對(duì)投資的影響。1995年以來(lái)的宏觀調(diào)控的軌跡顯示，投資波動(dòng)既反映政策對(duì)于外部沖擊的逆周期反應(yīng)，同時(shí)也受政治周期的影響。

一是政府主導(dǎo)的投資存在一定的政治周期?；ㄍ顿Y主體以政府為主，其增速主要取決于財(cái)政政策。1995年以來(lái)的基建投資增速顯示，財(cái)政政策存在一定的政治周期。每屆政府任期內(nèi)，或每個(gè)五年計(jì)劃期內(nèi)，都存在一次基建投資大規(guī)模加速的現(xiàn)象，一般發(fā)生在每屆政府的第一年或五年計(jì)劃的中期。

二是貨幣政策有明顯的逆周期特征，尤其是對(duì)外部沖擊的反應(yīng)。1995年以來(lái)三次大的宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策，都起因于經(jīng)濟(jì)在外生沖擊下有大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)。在面對(duì)外生沖擊時(shí)，為了避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅下降，貨幣政策顯著放松，支持內(nèi)部需求，其影響主要體現(xiàn)在投資上。相反，在總需求增長(zhǎng)過(guò)快，通脹壓力加大時(shí)，貨幣政策則緊縮，主要傳導(dǎo)渠道也是通過(guò)投資的放緩來(lái)抑制總需求過(guò)快增長(zhǎng)。

三是宏觀政策對(duì)增長(zhǎng)和通脹的影響滯后。歷史數(shù)據(jù)顯示，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹存在顯著的滯后作用：一般信貸增速領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1～2個(gè)季度，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)領(lǐng)先通貨膨脹3～4個(gè)季度。政策的滯后影響若和新的外生沖擊在同一方向疊加時(shí)（比如政策緊縮加上外部需求突然下降）經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)幅度就會(huì)超過(guò)政策調(diào)控的意圖，反之亦然。

短期內(nèi)總需求增長(zhǎng)動(dòng)能放緩

基于以上分析，結(jié)合近期的內(nèi)外部環(huán)境的變化，我們對(duì)短周期增長(zhǎng)的總體看法是，外需疲弱和房地產(chǎn)投資放緩是抑制總需求增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)能，最終也會(huì)影響制造業(yè)投資。

從周期性因素來(lái)看。首先，外需增長(zhǎng)乏力預(yù)示出口對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)下降。從短周期的角度看，出口增長(zhǎng)主要取決于外需的增長(zhǎng)，而全球經(jīng)濟(jì)尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家受歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響，前景不樂(lè)觀。OECD經(jīng)濟(jì)景氣領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）與我國(guó)出口增速存在高度相關(guān)性，該指標(biāo)近期連續(xù)走低，顯示短期內(nèi)我國(guó)出口增長(zhǎng)面臨失速的風(fēng)險(xiǎn)。其次，去杠桿化減弱投資增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)能。我國(guó)投資主要由四部分構(gòu)成：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)、制造業(yè)和其他，2011年在固定資產(chǎn)投資中的占比分別為22%，25%，34%和19%。其中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的主體主要是政府，其增速主要取決于政策；其余三部分投資的主體主要是企業(yè)，在既有的宏觀政策條件下，更多受到市場(chǎng)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期的影響。從投資的內(nèi)在動(dòng)能看，2012年投資增速趨于放緩。

從結(jié)構(gòu)性因素來(lái)看。一個(gè)經(jīng)常被引用的結(jié)構(gòu)性因素是產(chǎn)能的短缺或過(guò)剩。產(chǎn)能的利用率本身是個(gè)周期性現(xiàn)象，需求強(qiáng)時(shí)產(chǎn)能利用率高，增長(zhǎng)弱時(shí)產(chǎn)能利用率低，所以只有超出經(jīng)濟(jì)周期上下波動(dòng)的產(chǎn)能短缺才會(huì)導(dǎo)致企業(yè)新的投資周期。我國(guó)固定資產(chǎn)投資中比例較大的電氣機(jī)械制造業(yè)、黑色及有色金屬冶煉等行業(yè)的產(chǎn)能利用率目前都處于相對(duì)低位。重點(diǎn)行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩或沒(méi)有明顯短缺，并不支持新一輪大規(guī)模投資的開(kāi)始。另一個(gè)可能影響固定資產(chǎn)投資的結(jié)構(gòu)性因素是制造業(yè)從東部沿海地區(qū)向中西部地區(qū)的轉(zhuǎn)移，在一定程度上支撐了制造業(yè)的投資增長(zhǎng)。但是這個(gè)因素已經(jīng)存在了幾年，恐怕難以抵銷(xiāo)出口和房地產(chǎn)放緩對(duì)制造業(yè)投資的影響。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的速度和整體制造業(yè)投資增速的相關(guān)度并不顯著。

政策支持增長(zhǎng)的空間增加

以上分析顯示需求增長(zhǎng)的動(dòng)能較弱，但宏觀政策已經(jīng)開(kāi)始微調(diào)，如果外部沖擊擴(kuò)大，政策調(diào)整的力度還會(huì)加強(qiáng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到一定的支撐作用。

通脹下行為宏觀調(diào)控支持增長(zhǎng)提供了空間。從歷史數(shù)據(jù)顯示的政治周期來(lái)看，2012年基建投資大規(guī)模擴(kuò)張的可能性不大，但是宏觀政策逆周期的態(tài)勢(shì)不會(huì)改變，過(guò)去幾個(gè)月的一個(gè)正面發(fā)展是通脹下行的態(tài)勢(shì)基本確立，為支持增長(zhǎng)的政策操作提供了空間。

從貨幣政策來(lái)看，法定存款準(zhǔn)備金率處于21.5%的歷史高位，對(duì)國(guó)有大銀行的信貸控制也處于偏緊的狀態(tài)。因此，貨幣政策仍存在放松的空間。過(guò)去一年宏觀審慎管理在抑制信貸擴(kuò)張方面也發(fā)揮了作用。但宏觀審慎管理本身也是逆周期的，其和宏觀調(diào)控發(fā)生大的沖突的可能性低。

從財(cái)政政策來(lái)看，結(jié)構(gòu)性減稅將是新看點(diǎn)。由于過(guò)去幾年政府的稅收收入增長(zhǎng)較快，結(jié)合“十二五”促進(jìn)民生、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)，政府的結(jié)構(gòu)性減稅政策存在較大空間。近期的一系列稅收改革試點(diǎn)雖然短期內(nèi)對(duì)于整體稅負(fù)影響不大，但是預(yù)示了減稅的政策方向。預(yù)期未來(lái)會(huì)有進(jìn)一步的稅收改革舉措，給企業(yè)和私人部門(mén)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的稅負(fù)降低。

政策調(diào)控有空間，但大規(guī)模擴(kuò)張刺激的可能性不大。前幾年的極度寬松的貨幣和財(cái)政政策帶來(lái)了一系列的負(fù)面影響，尤其是貨幣和信貸存量相對(duì)于經(jīng)濟(jì)規(guī)模的大幅擴(kuò)張構(gòu)成影響未來(lái)物價(jià)和資產(chǎn)泡沫的隱患因素。另外，房地產(chǎn)調(diào)控處在關(guān)鍵時(shí)期，放松的可能性小。雖然現(xiàn)在對(duì)一些行政性的控制手段有爭(zhēng)議，但我們認(rèn)為對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控將是長(zhǎng)期性的。一方面高儲(chǔ)蓄容易導(dǎo)致對(duì)房地產(chǎn)的投資性需求；另一方面，城鄉(xiāng)的二元結(jié)構(gòu)意味著房?jī)r(jià)的上升在中國(guó)未來(lái)的城市化過(guò)程中有獨(dú)特的社會(huì)公平的影響。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，存在市場(chǎng)化調(diào)控手段尤其是稅收政策取代限購(gòu)、限價(jià)政策的空間。短期看，對(duì)貨幣和信貸的放松意味著行政性措施放松的可能性更小，否則貨幣條件的放松很容易傳導(dǎo)到房地產(chǎn)的投資和投機(jī)性需求，引發(fā)房地產(chǎn)泡沫化的反彈。

2012年處于短周期的什么位置

上述分析的一個(gè)基本結(jié)論是：外需疲弱和投資去杠桿化，將導(dǎo)致2012年出口和投資等經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎動(dòng)能減弱，經(jīng)濟(jì)增速將較2011年放緩是大概率事件。但是，逆周期的宏觀調(diào)控將限制增長(zhǎng)下降的幅度，經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)不大。在我們的基本假設(shè)情形下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將從2011年的9.2%降到8.4%，環(huán)比增速呈現(xiàn)前低后高的走勢(shì)，但同比增速的低點(diǎn)將于年中前后出現(xiàn)。2013年增長(zhǎng)維持小幅上行的態(tài)勢(shì)，全年達(dá)到9%。這可能比當(dāng)時(shí)的潛在增長(zhǎng)率稍高，但需求過(guò)熱的程度不會(huì)很大。

首先，按照過(guò)去的規(guī)律，預(yù)計(jì)政府主導(dǎo)的基建投資將在2013年有較大的提速。地方政府換屆完成對(duì)投資的拉動(dòng)影響可能在2013年有充分的體現(xiàn)。

其次，房地產(chǎn)的去泡沫化會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，形成對(duì)相關(guān)投資的負(fù)面壓力，持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間有較大的不確定性。但我們的基本判斷是房地產(chǎn)投資大幅下降和以逆周期為導(dǎo)向的宏觀政策的緊縮不大可能重疊。如果房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成較大的負(fù)面影響，政策對(duì)總需求的支持存有空間。

最后，從外部需求看，雖有很大的不確定性，但我們的總體判斷是歐債危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)構(gòu)成的下行風(fēng)險(xiǎn)2012年比2013年大。近期的發(fā)展顯示，市場(chǎng)給與歐洲主要政府化解歐債危機(jī)的時(shí)間不會(huì)很長(zhǎng)。美國(guó)2013年面臨財(cái)政緊縮的壓力，但緊縮的程度還要取決于當(dāng)時(shí)的增長(zhǎng)情況。新興市場(chǎng)方面，我們的基本判斷是，在經(jīng)歷最近一輪的通脹壓力后，政策支持增長(zhǎng)的空間不會(huì)很快消失。

（作者單位：中國(guó)國(guó)際金融公司）