曲勝 蔡晉

回顧歐洲銀團市場發(fā)展歷程、基本特征及機制特點，尤其是歐洲銀團市場存在的差異化、多樣化的基本特征，展現(xiàn)了國外銀團市場發(fā)展的基本規(guī)律。歐洲市場環(huán)境存在的種種區(qū)域化、差異化特征，可能更近于我國當前金融環(huán)境和地域差異，歐洲銀團市場的發(fā)展歷程和內(nèi)在規(guī)律對我國更有借鑒意義。在現(xiàn)有國內(nèi)市場環(huán)境和銀團發(fā)展水平的基礎(chǔ)上，我國應緊密圍繞更好地滿足企業(yè)融資需求的目標，搞大、搞活銀團一級和二級市場，從而形成統(tǒng)分結(jié)合、錯落有致的多層次銀團市場體系。

歐洲銀團市場發(fā)展歷程

歐洲的銀團市場起步雖然較晚，但是借鑒了美國的建設經(jīng)驗，發(fā)展速度和交易規(guī)模增長較快，受到歐洲地區(qū)差異性顯著和銀行貸款融資主導方式的影響，仍遺留著較多的私募市場特征。

興起階段

隨著1998年歐元區(qū)建設開始，單一貨幣提升了交易效率以及企業(yè)并購活動的逐漸頻繁，銀團信貸市場逐步成為了歐洲企業(yè)融資的重要方式，銀行改變了傳統(tǒng)角色設立貸款轉(zhuǎn)讓柜臺積極做市，不斷注入的流動性促進了市場交易的活躍程度。歐洲信貸市場原先主要以投資級貸款為主，主要用于商業(yè)項目融資，2000年經(jīng)起以法國電信和聯(lián)合利華為代表的商業(yè)并購活動日漸頻繁，銀團貸款中企業(yè)并購交易融資占比不斷上升，2004年在新增銀團貸款的占比達到77%。2004年開始一些投資機構(gòu)逐漸關(guān)注杠桿貸款，發(fā)行結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品CLO，目前已經(jīng)占到機構(gòu)投資貸款市場的60％以上。Reuters LPC European提供的逐日盯市報價服務，從2002年開始覆蓋不到100只貸款的報價規(guī)模發(fā)展到2005年對超過1500只貸款進行報價。企業(yè)并購規(guī)模的不斷增長和機構(gòu)投資者的加入，推動了一級、二級市場交易規(guī)模的高速增長，由2002年的300億歐元，到2007年市場規(guī)模達到頂峰，超過1500億歐元。

恢復階段

歐洲銀團市場中的杠桿貸款到期期限主要集中于2014～2015年期間，未與經(jīng)濟危機重疊，信貸還款前景較為明朗，銀團市場恢復的基礎(chǔ)較好，恢復前景好于預期。2008年的信貸緊縮規(guī)模驟減之后，經(jīng)過2009年的復蘇，2010年則恢復到了700億歐元的水平。歐洲銀團市場的復蘇，主要得益于杠桿融資領(lǐng)域及杠桿貸款的快速恢復，2009年約為150億歐元，2010年快速增長達到了304億歐元。歐洲企業(yè)的并購和杠桿收購活動因為受到經(jīng)濟危機的影響而活躍程度顯著降低，此部分的融資需求并不旺盛，需求則主要集中于先前簽發(fā)的銀團貸款的償還需求。因為歐洲的銀團市場主要在2006年后開始興起，所以之前簽發(fā)的貸款規(guī)模并不大，而且這部分還款需求通過發(fā)行高收益?zhèn)玫綕M足，并未造成較大的還款壓力及信用風險。兩點因素推動了這一時期高收益?zhèn)陌l(fā)行，一方面，銀行為降低信用風險對其內(nèi)部資產(chǎn)的調(diào)整，減緩了銀團貸款的發(fā)放，只有為數(shù)不多與銀行長期合作的企業(yè)獲得了資金，而大部分企業(yè)被迫尋找新的融資途徑。另一方面受到宏觀金融環(huán)境的影響，利率水平下降驅(qū)使原有投資者將資金投向于固定收益產(chǎn)品?；谏鲜鰞煞矫娴囊蛩?，推高了高收益?zhèn)陌l(fā)行，2010年達到380億歐元，超過了危機發(fā)生前的水平。歐洲銀團市場的發(fā)展節(jié)奏雖較為緩慢，但是杠桿貸款的集中償付期限也因此錯開了危機的發(fā)生，企業(yè)本身信用質(zhì)量較好，也為2014年、2015年再融資提供了良好的基礎(chǔ)，屆時可通過高收益?zhèn)蛘咝刨J二級市場的收購兩種途徑融資，所以前景較為明朗。

近一段時期的歐債危機對銀團貸款確有影響，加重了貸款企業(yè)再融資的成本，但是具體來講影響范圍較小、影響不大。例如2007年希臘銀團只占到了歐洲銀團市場的1.27%，2010年到期的貸款總和也只有30億歐元，2012年到期貸款只有4.9億歐元。再融資的額度并不高，而且部分企業(yè)也已經(jīng)通過行使延期的權(quán)利，推后償付到期期限。

歐洲銀團市場發(fā)展特征

結(jié)構(gòu)特征

歐洲信貸市場的參與者主要是銀行和機構(gòu)投資者，基本由商業(yè)銀行主導，機構(gòu)投資者所占市場整體份額并不高，大約在15%左右。參與銀團貸款的商業(yè)銀行，通常是采取“買入并持有”的策略，對杠桿貸款也是全部持有并作為其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的一部分。機構(gòu)投資者中主要角色為發(fā)行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的CLO基金，對沖基金、養(yǎng)老金、高收益?zhèn)鸬?，但沒有相對應的基礎(chǔ)利率基金。銀團市場的主要產(chǎn)品類型包括銀行貸款的循環(huán)信貸、分期攤還貸款（a級），機構(gòu)貸款包括子彈貸款b級、c級，第二置留權(quán)貸款（second lien loan）和夾層貸款（mezzanine loan）。歐洲在2000年就開始使用夾層貸款，第二置留權(quán)貸款在2005年開始逐漸流行并快速增長以適應市場的融資需求。在銀團貸款的設計過程中，會配置上述三種貸款的比例，調(diào)整貸款的價格，以適應不斷變化的市場流動性情況。

差異化特征

籌款企業(yè)與發(fā)放貸款的銀行都有較為顯著的本土偏好（home bias），而這種明顯的偏好，阻礙了全球銀團市場之間的融合，形成了較為明顯的市場分割。目前歐洲銀團發(fā)放價格平均比美國市場要低30個基點，更低信用級別的貸款要比美國平均低20％左右。本土偏好是歐洲、美國的借款人和貸款人均認為各自市場與其他銀團市場有著顯著差異，不能任意替代，會首先選擇本土市場作為籌款和貸款的場所。并且如果不能在本土籌資，兩個市場以外的借款人也會首先選擇歐洲市場發(fā)行銀團貸款，因為歐洲有著較低的發(fā)行費用。相比較借款人，貸款方在多個主要銀團市場的活躍程度要高一些，美國和歐洲的銀團市場約有1/4的貸款由兩個國家以外的投資者貸出，但是貸款方也還是有著比較強的本土偏好。這種借款人和貸款人的國際和地域上的差別，造成了明顯的市場分割，這種情況影響了兩個市場的價格融合。歐美銀團市場之間存在的市場分割局面和套利無法解釋的價格差異，可能是由于環(huán)境、機制或者機制運行狀況不同造成的。

多樣化特征

歐洲銀團市場雖然名稱看似統(tǒng)一，但由于各國經(jīng)濟環(huán)境、市場規(guī)模、法律制度、區(qū)域壁壘具有豐富的多樣化特征，而這種多樣化決定了銀團市場將會具備多樣化特征。具體而言，銀團貸款是歐洲各國間資本流動的重要形式，大約有71%的銀團貸款有國外資本參與。同時各國金融市場的規(guī)模差別很大，相比較大規(guī)模的金融市場，小規(guī)模金融市場通常無法提供高質(zhì)量的股權(quán)市場、銀行金融服務，并且具有較少的集中式銀行體系和活躍的非銀行金融機構(gòu)來充當資金的供給者。小規(guī)模金融市場的企業(yè)融資和并不激烈的銀行間競爭刺激了跨國銀行的介入及資本輸入，這樣可以彌補規(guī)模上帶來的不利因素。而規(guī)模較大的金融市場，通常也會有跨國資本的輸入，銀團貸款的價格較高，意味著較高風險的項目融資。從資金供給需求角度，在小規(guī)模金融市場會出現(xiàn)貸款資金供給相對充裕的局面，而大規(guī)模金融市場則會出現(xiàn)需求相對旺盛的情況。

目前，為盡可能充分發(fā)揮資本市場資金配置效率，歐洲貸款市場協(xié)會（Loan Market Association，LMA）一直在致力推動銀團市場的統(tǒng)一化進程，在此領(lǐng)域做了較多工作，例如為二級市場平價、抑價貸款交易制定了標準化文本，為一級市場的投資級、杠桿級貸款發(fā)行制定標準化文檔，并逐漸形成了市場的操作標準。歐洲貸款市場協(xié)會及標準普爾等信用評級機構(gòu)也在不斷推進歐洲銀團市場信息透明度，提供了面對會員信息服務，增加機構(gòu)投資者獲取信息的便利程度，以及不斷推動公共評級建設，標準普爾推出歐洲信貸指數(shù)（S&P; European Loan Index），和歐洲杠桿信貸指數(shù)（S&P; European Leveraged Loan Index，ELLI）等系列指數(shù)。

市場基礎(chǔ)與導向

歐洲銀團市場主要以銀行客戶關(guān)系為基礎(chǔ)和導向，市場化的程度有待于進一步提高。雖然機構(gòu)投資者逐漸加入信貸市場，但目前左右市場貸款定價的力量不強，歐洲銀行在銀團貸款中仍占有主導地位。歐洲銀團貸款的定價通常以歐洲銀行間歐元同業(yè)拆借利率（Euribor）為基準，通常定價標準是在Euribor的基礎(chǔ)上上浮200基點。銀行為銀團貸款設定了比較簡單的價格標準，分期攤還貸款、b級貸款、c級貸款的利率分別為Euribor+200/250/300基點。這種以客戶關(guān)系為導向正在逐步過渡到以交易和市場為導向，歐洲貸款市場也正在逐步引入市場彈性定價機制，針對市場的流動性情況調(diào)節(jié)貸款價格，逐漸增強市場決定因素，使價格能夠更真實地反映市場的信貸需求。所以，歐洲信貸二級市場中的交易活躍度不似美國那么高，導致了歐洲市場的A、AA、BBB等級貸款的價差相對較窄，特別地BBB等級貸款的風險溢價較小，相比而言美國同等級貸款則具有可觀的風險溢價。

可供我國借鑒的四個領(lǐng)域

在“十一五”階段，我國銀團貸款業(yè)務呈現(xiàn)了較快的發(fā)展態(tài)勢。國內(nèi)銀團貸款余額由2005年的0.23萬億元增長到2010年的2.47萬億元人民幣，平均年增長率達到192%，銀團貸款占公司貸款的比例不斷提高，由1.72%提高到8.59%。2010年國內(nèi)新簽約銀團貸款798筆，實現(xiàn)手續(xù)費收入43億元。與快速的業(yè)務發(fā)展相比，我國的銀團市場體系建設則稍顯滯后，目前尚未形成全國統(tǒng)一的市場體系，沒有真正建立起銀團貸款的二級市場，銀團貸款市場的分割較為明顯。

借鑒歐洲、美國銀團市場發(fā)展歷程和機制特點，參照我國銀團發(fā)展客觀實際，建議采用統(tǒng)分結(jié)合、錯落有致的形式，以統(tǒng)一市場與區(qū)域市場相結(jié)合的方式，切實滿足企業(yè)融資需求，通過搞大、搞活一級市場和二級市場，全方位推進多層次銀團市場體系的發(fā)展建設。

擴大規(guī)模、提升標準化程度，加快推進全國統(tǒng)一的一級市場建設。目前，我國銀團市場處于割裂狀態(tài)，標準化程度較低，業(yè)務操作和規(guī)范化程度與國際管理存在很大差距，并未充分發(fā)揮金融中介服務的規(guī)模經(jīng)濟特性，交易成本沒有得到有效降低，相比較國內(nèi)銀團業(yè)務的迅猛發(fā)展及國內(nèi)經(jīng)濟建設的強烈融資需求，銀團一級市場建設存在一定的滯后。參照美國的經(jīng)驗，滿足大規(guī)模的融資需求、風險分散以及信貸資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的需要，必須要有一個完整而統(tǒng)一的銀團一級市場為基礎(chǔ)。當務之急，是要進一步完善銀團貸款市場體系，規(guī)范指導以及積極推動銀團貸款一級市場的健康發(fā)展，繼續(xù)提升銀團貸款的標準化程度，降低交易成本，提高工作效率，加快全國統(tǒng)一市場建設。中國銀行業(yè)協(xié)會銀團貸款與交易專業(yè)委員會積極發(fā)揮著類似美國銀團貸款行業(yè)協(xié)會（LSTA）的作用，推動銀團從“私募領(lǐng)域”向資本市場的轉(zhuǎn)變，致力于交易流程、信息發(fā)布的標準化和規(guī)范化的工作，推進銀團交易結(jié)算登記信息化平臺的建設?？梢灶A見到，一級市場的建設必將改變現(xiàn)有銀團市場分割的局面，為銀團市場體系夯實發(fā)展基礎(chǔ)。

增進市場流動性、因地制宜，靈活推進區(qū)域化的二級市場建設。銀團貸款市場的二級市場，從機制上講，具有增加銀團貸款市場的流動性、分散風險等諸多優(yōu)點；從推進銀團市場體系建設角度來看，二級市場的建設則具有重要意義。二級市場是銀團市場能否從實現(xiàn)以客戶關(guān)系為導向到以市場、交易為導向轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵，活躍的二級市場可以提升改善包括一級市場在內(nèi)的整個市場體系效率因素，這些因素包括貸款定價效率、市場透明程度、標準化程度、企業(yè)信用評級評估準確程度等等，而這些效率因素，都密切關(guān)系著銀團市場體系建設健康、高效地發(fā)展。所以，若一級市場是銀團市場體系的基石，那么二級市場建設則是整個體系的優(yōu)化機制。若參考歐洲、美國銀團市場的現(xiàn)狀及特點，其銀團市場并不是純粹完整統(tǒng)一的市場，由于存在著機制固有差異或者機制運行的差異，內(nèi)部各市場之間存在著差異化的特征，而銀團市場也根據(jù)市場環(huán)境、規(guī)模的不同，而表現(xiàn)出了多樣化的特征。即使在歐洲的市場機制和操作實踐同質(zhì)化的條件下，仍存在著不同市場之間“本土偏好”的效果；根據(jù)市場規(guī)模大小，歐洲內(nèi)部銀團市場發(fā)揮著企業(yè)債券融資或者風險分散機制的作用。與歐洲情況更為類似，我國各地的經(jīng)濟發(fā)展、金融環(huán)境有較大差異，各地區(qū)的銀團業(yè)務風險特征、市場透明度、業(yè)務規(guī)模、業(yè)務費用、貸款價差等等均有很大差異，統(tǒng)一的二級市場很難囊括或者消化掉這些因素。所以建議以搞活二級市場為指導思想，采用發(fā)展區(qū)域化的二級市場策略，靈活推進二級市場建設。通過形成不同特色的二級市場，能夠利用市場因素，以更為合理的價格、更貼切地滿足特定區(qū)域內(nèi)企業(yè)或者重點項目的融資需求，真正發(fā)揮一個活躍二級市場的作用。

增加市場透明度、降低信息不對稱程度，切實完善市場機制建設。國外針對銀團市場發(fā)揮的金融中介作用、解決信息不對稱問題有著諸多研究，作為一種相對傳統(tǒng)的金融工具，銀團貸款本身就是為了解決某些特定類型企業(yè)的融資需求，這些類型的企業(yè)的信息不對稱程度通常是介于有信譽能夠公開募集債券、或者經(jīng)營境況不透明只能通過銀行貸款或者私募資金之間。在銀團募集過程中，市場透明程度、信用評級及企業(yè)信息披露對降低信息不對稱程度具有尤為重要的作用。信用評級作為增進市場透明度的重要機制和方法，應在銀團市場體系建設中具有重要的地位。要不斷完善評級方法體系，建設具有權(quán)威的、公允性的、能夠起到實際指導作用的評級體系。具體可在充分參考現(xiàn)有信貸評級辦法的基礎(chǔ)上，結(jié)合市場交易實踐和貸款類型實際，不斷發(fā)展和完善。一個良好的評級體系，是銀團市場體系能夠發(fā)揮市場化效率的核心環(huán)節(jié)。

加快銀團市場體系建設，引導信貸轉(zhuǎn)讓市場建設不斷推進。國內(nèi)的信貸轉(zhuǎn)讓業(yè)務包括銀團業(yè)務、貸款轉(zhuǎn)讓、信貸資產(chǎn)證券化等業(yè)務種類，信貸轉(zhuǎn)讓市場的構(gòu)建對于構(gòu)建多層次資本市場體系具有重要的意義。國內(nèi)普遍持信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務是信貸轉(zhuǎn)讓市場建設主導方向的觀點，但筆者認為銀團市場的完善可能是信貸轉(zhuǎn)讓市場的推進方向。一是信貸資產(chǎn)證券化屬于較為高級的金融形式，需要更為完善市場基礎(chǔ)、配套設置。二是這種金融創(chuàng)新更加依賴于市場化的利率環(huán)境，資金供給雙軌制的忽冷忽熱難以允許其大規(guī)模的健康成長。三是從金融工具原理上看，此種金融業(yè)務雖然盛行但目的不純，銀行大力創(chuàng)新推進此項業(yè)務并不單單是為了滿足企業(yè)的融資需求。而銀團業(yè)務則屬于傳統(tǒng)的金融業(yè)務，形式簡潔機制高效，規(guī)模大數(shù)量精，易于監(jiān)管，適合現(xiàn)有金融環(huán)境。同時，各地的金融資產(chǎn)交易所通常具有完整的交易登記結(jié)算平臺，信息發(fā)布信用評級等也較為完善，可以作為銀團二級市場發(fā)展的主要平臺以及信貸資產(chǎn)證券化場外市場建設的創(chuàng)新平臺。

（作者單位：中國社科院研究生院）