李琳

影響2012年匯率走勢(shì)的主題和假設(shè)

歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)已經(jīng)成為全球性的風(fēng)險(xiǎn)，歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的解決方案不僅對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生直接影響，與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景也密切相關(guān)。當(dāng)前，歐元區(qū)債務(wù)和銀行危機(jī)遠(yuǎn)比2010年5月時(shí)嚴(yán)重——當(dāng)時(shí)僅是局限于希臘等歐元區(qū)周邊國(guó)家的債務(wù)危機(jī)。市場(chǎng)的擔(dān)憂已經(jīng)擴(kuò)大到意大利和西班牙等這些大的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體，并且歐元區(qū)銀行系統(tǒng)也處于如履薄冰的境地，存在流動(dòng)性危機(jī)和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。

前瞻地看，2012年歐元區(qū)面臨的問(wèn)題不容樂(lè)觀。在國(guó)債市場(chǎng)上，意大利和西班牙均有大量國(guó)債本息到期，2～5月將是融資高峰。由于意大利和西班牙國(guó)債存量大、西班牙和意大利國(guó)債收益率已經(jīng)大幅上升，在融資高峰來(lái)臨時(shí)，如果市場(chǎng)信心沒(méi)有穩(wěn)固建立，有可能使得銀行系統(tǒng)資金緊張狀況進(jìn)一步加劇，影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)及解決方式將主導(dǎo)全球金融市場(chǎng)表現(xiàn)，直接或間接影響歐元區(qū)和其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面。與這些國(guó)家相關(guān)的其它主題在很大程度上從屬于歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)及解決方式的發(fā)展。

對(duì)潛在歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)解決方案的基準(zhǔn)假設(shè)

歐元區(qū)債務(wù)和銀行危機(jī)錯(cuò)綜復(fù)雜，提出一個(gè)能提升市場(chǎng)信心、有實(shí)效的解決方案是個(gè)艱巨的挑戰(zhàn)。一個(gè)較為優(yōu)化的方案需要非歐盟國(guó)家和國(guó)際組織共同參與籌集救助資金，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革并建立有力的監(jiān)督機(jī)制，最終解決歐元區(qū)債務(wù)的長(zhǎng)期可持續(xù)性問(wèn)題。目前的基準(zhǔn)假設(shè)是未來(lái)幾個(gè)月會(huì)有新措施出臺(tái)。IMF參與救助的方案正在醞釀當(dāng)中，2012年2月召開(kāi)的G20財(cái)長(zhǎng)會(huì)議將會(huì)進(jìn)一步討論這些方案細(xì)節(jié)。潛在的救助方案所附帶的、貸款條件與IMF等機(jī)構(gòu)的監(jiān)督能力會(huì)幫助和促使受救助的國(guó)家進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革、提升市場(chǎng)的信心并最終解決危機(jī)。

對(duì)全球經(jīng)濟(jì)基本面的基準(zhǔn)假設(shè)

基于歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)解決方案的基準(zhǔn)假設(shè)，歐債危機(jī)將得到控制，全球經(jīng)濟(jì)將溫和放緩。筆者對(duì)2012年主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)的基本預(yù)測(cè)是：歐元區(qū)小幅衰退（-0.2%）、美國(guó)溫和復(fù)蘇（2.0%）、新興市場(chǎng)出現(xiàn)軟著陸（6.7%），其中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)到8.4%。

風(fēng)險(xiǎn)情形假設(shè)

如果因?yàn)闅W債問(wèn)題進(jìn)一步惡化、以及政治和政策等原因，難以在短期內(nèi)形成令市場(chǎng)產(chǎn)生信心的歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)解決方案，市場(chǎng)不確定性升級(jí)，銀行流動(dòng)性緊缺更加惡化，對(duì)手交易風(fēng)險(xiǎn)的提升迫使銀行瀕臨倒閉。在銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的威脅下，歐央行可能印鈔、購(gòu)買(mǎi)政府債券，以維持整個(gè)銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定。目前筆者認(rèn)為還不至于出現(xiàn)歐元區(qū)崩潰的情形。

2012年主要匯率走勢(shì)前瞻

美元走勢(shì)前瞻

基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、極度寬松的貨幣政策、經(jīng)常賬戶赤字、較高的財(cái)政赤字以及潛在的財(cái)政緊縮等因素，美元在中長(zhǎng)期面臨結(jié)構(gòu)性貶值的壓力。短期內(nèi)，歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)所帶來(lái)市場(chǎng)不確定性使得美元作為“安全島”資產(chǎn)特性繼續(xù)體現(xiàn)。

美元很大程度上將取決于歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的發(fā)展及潛在解決方式?；诨鶞?zhǔn)假設(shè)，IMF和其它非歐元區(qū)國(guó)家參與的救助方案會(huì)在幾個(gè)月后出來(lái)，其所附帶的貸款條件與IMF監(jiān)督能力將幫助和促使受救助的國(guó)家進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，提升市場(chǎng)對(duì)最終解決危機(jī)的信心，屆時(shí)，美元作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的角色將降低。

可以看到的是，2008年以來(lái)，當(dāng)市場(chǎng)上的不確定性減小，伴隨著投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏好的增強(qiáng)，美元均呈現(xiàn)走弱的趨勢(shì)，例如，自2009年3月，隨著美國(guó)第一輪量化寬松的實(shí)施，市場(chǎng)上的不確定性大大減小，在市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下，全球股市和大宗商品價(jià)格上升，美元貶值。

在較高的市場(chǎng)不確定性下，美元在短期將位于高位。如果幾個(gè)月后，一個(gè)較為優(yōu)化的債務(wù)危機(jī)解決方案出臺(tái)，屆時(shí)，當(dāng)前匯率市場(chǎng)上“risk off”的狀態(tài)會(huì)有緩和，美元的避險(xiǎn)資產(chǎn)角色將降低，美元將重新進(jìn)入貶值趨勢(shì)。但市場(chǎng)的不確定性在短期內(nèi)仍將存在。IMF和其它非歐元區(qū)國(guó)家參與救助的方案正在醞釀當(dāng)中，2012年2月的G20財(cái)長(zhǎng)會(huì)議將會(huì)進(jìn)一步討論這些方案細(xì)節(jié)。在缺乏一個(gè)明確且振奮人心的解決方案、歐元區(qū)銀行流動(dòng)性和融資成本高企的情況下，接下來(lái)還有大量歐元區(qū)國(guó)債需要拍賣(mài)，另外，歐元區(qū)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能繼續(xù)下行等因素使得市場(chǎng)上的不確定性難以緩和。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)意味著美元短期位于高位，中長(zhǎng)期貶值的走勢(shì)。美元和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)呈現(xiàn)了負(fù)相關(guān)的特點(diǎn)。事實(shí)上，在2002～2008年這段時(shí)間，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的升值伴隨著美元的走弱。當(dāng)然在這段時(shí)間內(nèi)也有其他因素對(duì)美元造成下行壓力，例如歐元引入后外匯儲(chǔ)備多元化、投資組合的再平衡、全球化加劇使得美國(guó)經(jīng)常賬戶惡化等因素。2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，市場(chǎng)避險(xiǎn)意愿急劇上升，股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大跌，美元升值。之后美國(guó)大規(guī)模的量化寬松給了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的新興，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)升值，美元下跌，大約回到了金融危機(jī)前的低位。2011年8月以來(lái)，SP500指數(shù)下跌，伴隨著美元升值。

在2002年到目前這個(gè)特定時(shí)間段里，美元與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的負(fù)相關(guān)性對(duì)我們判斷美元在2012年的走勢(shì)有指導(dǎo)意義。自2001年IT泡沫破滅后到2008年危機(jī)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)溫性增長(zhǎng)的階段（GDP增速在2.7%附近），新興市場(chǎng)增速大約在6%～7%左右；投資者偏好高收益、高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并且新興市場(chǎng)股市表現(xiàn)好于美國(guó)股市。就經(jīng)濟(jì)而言，2012美國(guó)經(jīng)濟(jì)將溫性增長(zhǎng)約2%，新興市場(chǎng)軟著陸約6.7%；就股市表現(xiàn)而言，從第二季度后半段開(kāi)始，隨著潛在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升，全球股市回調(diào)，新興市場(chǎng)股市表現(xiàn)可能相對(duì)較好。

預(yù)計(jì)2012年美國(guó)股市將是先跌、后反彈、臨近年末的時(shí)候，可能隨著美國(guó)總統(tǒng)大選結(jié)果不確定性增強(qiáng)，市場(chǎng)將更加擔(dān)心各項(xiàng)財(cái)政刺激政策到期后對(duì)再回調(diào)。具體來(lái)說(shuō)，SP500指數(shù)可能在2012年一季度進(jìn)一步下跌，但隨著二季度末歐債危機(jī)緩解，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速，股市重回升勢(shì)。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫性復(fù)蘇的情況下，年末財(cái)政緊縮及預(yù)期將為美元帶來(lái)下行壓力。

極度寬松和美國(guó)貨幣條件和潛在財(cái)政緊縮給美元在中長(zhǎng)期帶來(lái)下行壓力。雖然近期數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有超預(yù)期的表現(xiàn)，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還未走上穩(wěn)定軌道。就國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)而言，由于居民部門(mén)杠桿率仍較高，消費(fèi)增長(zhǎng)仍有較大不確定性，失業(yè)率仍處于高位，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然較為疲弱。就外部環(huán)境而言，歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的發(fā)展，對(duì)美國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不確定性。雖然我們預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2012年緩慢復(fù)蘇，但在內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)因素存在的情況下，考慮到2012年心通脹率將處在1.5%～2%的水平和持續(xù)的高失業(yè)率，美國(guó)將持續(xù)維持寬松的貨幣政策。美國(guó)國(guó)較大的產(chǎn)出缺口、高失業(yè)率和全球經(jīng)濟(jì)前景等因素，決定了美國(guó)整體通脹和核心通脹率未來(lái)迅速升高的可能性較低，來(lái)自控制通脹壓力的加息需要并不迫切。

當(dāng)前高額的財(cái)政赤字和對(duì)未來(lái)財(cái)政緊縮的預(yù)期會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的擔(dān)憂。2012年是美國(guó)的大選年，兩黨之間的斗爭(zhēng)增加了2012 年財(cái)政政策的復(fù)雜性與不確定性。美國(guó)的財(cái)政問(wèn)題將會(huì)對(duì)美元在下半年產(chǎn)生下行的壓力。

美國(guó)國(guó)債2012年有再融資的壓力。美國(guó)大約有2.4萬(wàn)億美元國(guó)債到期。根據(jù)國(guó)會(huì)辦公室的估算，2012年美國(guó)財(cái)政赤字占GDP比例預(yù)計(jì)將減少2.3%，到6%左右。雖然實(shí)際需要被再融資的國(guó)債量將小于2.4萬(wàn)億美元這個(gè)數(shù)值，但規(guī)模仍然巨大。如果歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的解決方案提升市場(chǎng)信心，這將減弱危機(jī)時(shí)作為安全島資產(chǎn)的美國(guó)國(guó)債的吸引力，使得再融資更多一層壓力。如果市場(chǎng)對(duì)國(guó)債的需求不旺盛，不完全排除美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大其資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模的可能性。

歐元走勢(shì)前瞻

當(dāng)前歐元的價(jià)值反映了市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)解決方式、對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期。未來(lái)幾個(gè)月，如果IMF參與的救助方案出來(lái)并一定程度上提升市場(chǎng)對(duì)最終解決危機(jī)的信心，那么，美元的安全資產(chǎn)角色將減弱。在美元貶值的背景下，考慮到相對(duì)美國(guó)好的對(duì)外平衡條件，例如，經(jīng)常賬戶余額等，歐元在中長(zhǎng)期將會(huì)升值。對(duì)歐元升值程度起到限制作用的是歐元區(qū)處于溫和衰退的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和潛在的進(jìn)一步減息，綜合這些因素，2012年底可望回到1.35～1.40水平，低于2011年中歐元所達(dá)到的最高水平。

在具有更多細(xì)節(jié)的有效方案出臺(tái)前，歐元將繼續(xù)承壓。由于當(dāng)前歐元的價(jià)值已經(jīng)反映了眾多的負(fù)面因素，只要市場(chǎng)情緒在短期內(nèi)不會(huì)顯著地惡化，歐元不會(huì)大幅貶值。

反映歐元區(qū)銀行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的ITRX歐洲金融業(yè)5年期CDS指數(shù)的息差由2011年7月初的150上升至當(dāng)前300左右的水平，對(duì)歐元在此期間產(chǎn)生了貶值壓力。歐元區(qū)銀行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)將繼續(xù)存在，使得歐元維持在低位。

2011年8月份美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)跌到47.4。9月市場(chǎng)上的極大不確定性部分來(lái)自對(duì)美國(guó)和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。消費(fèi)是刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿χ唬m然最近消費(fèi)預(yù)期有改善，12月的數(shù)據(jù)為63.6左右。但相對(duì)2000年以來(lái)的均值來(lái)說(shuō)，仍然處于低位。消費(fèi)者對(duì)未來(lái)美國(guó)、歐洲經(jīng)濟(jì)預(yù)期仍較為悲觀。

當(dāng)前處于歷史高位的CFTC歐元期貨非商業(yè)凈空頭寸反映了投資者做空歐元的高漲情緒。非商業(yè)歐元對(duì)美元期貨空頭頭寸高達(dá)16.28萬(wàn)個(gè)，凈空頭頭寸高達(dá)11.31萬(wàn)個(gè)，高于2010年6月時(shí)歐元區(qū)周邊國(guó)家債務(wù)危機(jī)爆發(fā)時(shí)的水平。歐元期貨凈空頭合約數(shù)由2011年6月初以來(lái)一路上升，同期歐元趨勢(shì)貶值。

值得注意的是，2011年底，歐元期貨非商業(yè)多頭頭寸略有增加。由于當(dāng)前歐元空頭頭寸處于歷史高位，如果市場(chǎng)情緒顯著改善，潛在的空頭回補(bǔ)可能使歐元升值，增加歐元的波動(dòng)性。

日元走勢(shì)前瞻

關(guān)于日元兌美元中長(zhǎng)期走勢(shì)：美國(guó)寬松的貨幣條件將維持到2013年中，我們預(yù)期自2012年第二季度起，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求或有下降，將造成美元中長(zhǎng)期利率提升；同時(shí)，由于2012年歐元區(qū)溫性衰退，美國(guó)自身增長(zhǎng)較慢，美元利率上升幅度有限。美元和日元利率差將略有提升，對(duì)日元兌美元在中長(zhǎng)期有小幅貶值的壓力。

最近幾個(gè)月，日本貿(mào)易出現(xiàn)赤字。由于外部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)未來(lái)幾個(gè)月將進(jìn)一步放緩，日本貿(mào)易赤字可能持續(xù)一段時(shí)間。通常情況下，日元走勢(shì)與日本貿(mào)易余額關(guān)系緊密，貿(mào)易赤字往往伴隨著日元的升值。但危機(jī)以來(lái)，雖然貿(mào)易順差經(jīng)歷了急劇惡化、恢復(fù)和再次惡化的過(guò)程，但日元卻持續(xù)升值，之前日元與貿(mào)易余額之間的相關(guān)性不再明顯。主要原因是對(duì)以日元作為融資貨幣的套利交易平倉(cāng)行為、海外資金回流、美元中期利率大幅降低等因素使得日元升值。

這些因素還將作用于日元，日元在短期將維持在當(dāng)前水平。潛在的日本央行匯市干預(yù)將限制日元進(jìn)一步升值。同時(shí)，我們認(rèn)為日本央行也不太會(huì)干預(yù)外匯市場(chǎng)，使日元在短期顯著貶值。一方面，就實(shí)際匯率而言，由于多年的通縮，日元并非十分昂貴。另一方面，在當(dāng)前匯率下，日本主要出口行業(yè)還并未處于生死存亡的境地。作為日本主要出口行業(yè)的電子器械和運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)，它們的凈利潤(rùn)率目前分別在6%、2%的水平。

極低的美元和日元利率差將繼續(xù)支持日元短期處于高位。危機(jī)中，在市場(chǎng)對(duì)美國(guó)國(guó)債偏好高的情況下，美國(guó)國(guó)債收益率持續(xù)下降，相對(duì)來(lái)說(shuō)美元的價(jià)值降低。處于低位的美元與日元利率是決定日元處于當(dāng)前昂貴水平的重要因素之一。短期內(nèi)，較低的美元與日元利差將持續(xù)。到2012年底，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升或?qū)⑹姑涝c日元中長(zhǎng)期利差有小幅擴(kuò)大使日元到2012年底小幅貶值。

日本匯率市場(chǎng)干預(yù)。在市場(chǎng)上存在支撐日元價(jià)值的力量下，潛在的日本央行匯市干預(yù)將是旨在阻止日元進(jìn)一步升值。自2010年9月以來(lái)，日本政府多次干預(yù)匯市旨在阻擋日元升值的趨勢(shì)，既有日本單方面干預(yù)匯市的行為，也有多國(guó)聯(lián)合干預(yù)的行為，但總的說(shuō)來(lái)，均告失敗。自2010 年9月以來(lái)日本央行共投入約16萬(wàn)億日元來(lái)進(jìn)行匯市干預(yù)，相當(dāng)于2010年日本國(guó)民生產(chǎn)總值的3.4%，同期日元對(duì)美元升值約8%。2011年11月里，日本央行共投入約9萬(wàn)億日元來(lái)進(jìn)行匯市干預(yù)。

理論上說(shuō)，旨在使本國(guó)貨幣貶值的匯市干預(yù)在通脹和通脹預(yù)期較低的情況下較易實(shí)行。央行匯市干預(yù)的強(qiáng)度取決于對(duì)市場(chǎng)的壓力、實(shí)體經(jīng)濟(jì)（特別是出口企業(yè)）表現(xiàn)、以及日元匯率在中長(zhǎng)期的預(yù)期等方面的衡量。就實(shí)際匯率而言，由于多年的通縮，日元并非十分昂貴，短期內(nèi)日本主要出口行業(yè)還能承受?；谌赵谥虚L(zhǎng)期將小幅貶值的預(yù)期，潛在的日本央行干預(yù)匯市的行為將會(huì)是旨在阻止日元的進(jìn)一步升值。

新興市場(chǎng)貨幣表現(xiàn)

歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)如何影響新興市場(chǎng)國(guó)家

有些新興國(guó)家通脹和財(cái)政等狀況較好，留出較大的政策空間，在外需疲弱的情況下，有望推出新一輪政策來(lái)刺激內(nèi)需，實(shí)現(xiàn)軟著陸。也有國(guó)家受制于高通脹和財(cái)政赤字，貨幣和財(cái)政政策都難以放松，可能難以迅速地刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

短期內(nèi)，新興亞洲和新興歐洲貨幣整體均將承受貶值壓力，但由于不確定性主要來(lái)自歐元區(qū)，對(duì)歐元區(qū)銀行相對(duì)更大的風(fēng)險(xiǎn)敞口、對(duì)歐元區(qū)出口更大的依賴(lài)，新興歐洲貨幣較新興亞洲更為脆弱。

中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著歐元區(qū)債務(wù)解決方案的出臺(tái)，以及歐元區(qū)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體增長(zhǎng)于2012年第二季度開(kāi)始略有提升，新興歐洲國(guó)家貨幣和新興亞洲均有不同程度的回調(diào)。但由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)溫性衰退導(dǎo)致的外需減小、對(duì)歐元區(qū)極大的貿(mào)易敞口和銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口，新興歐洲國(guó)家中長(zhǎng)期回調(diào)幅度有限。

相對(duì)來(lái)說(shuō)，新興亞洲國(guó)家整體來(lái)說(shuō)有相對(duì)較好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景、普遍具有經(jīng)常賬戶盈余、較高的利率水平、較好的財(cái)政和政府負(fù)債水平，將吸引投資資金在中長(zhǎng)期流入新興亞洲國(guó)家，我們看好新興亞洲貨幣整體在中長(zhǎng)期的表現(xiàn)，主要貨幣在2012年全年將有小幅升值。

新興亞洲貨幣表現(xiàn)將優(yōu)于新興歐洲國(guó)家貨幣的原因

新興歐洲國(guó)家對(duì)歐元區(qū)的出口相對(duì)占本國(guó)總出口的比例遠(yuǎn)大于亞洲國(guó)家。對(duì)捷克、匈牙利、波蘭、羅馬利亞和斯洛伐克等主要新興歐洲國(guó)而言，近一半的出口去到了歐元區(qū)。短期下行的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)帶給新興歐洲貨幣更大的貶值壓力。

根據(jù)國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)銀行對(duì)新興歐洲國(guó)家的債權(quán)遠(yuǎn)高于其對(duì)亞太地區(qū)的債權(quán)。歐元區(qū)銀行對(duì)主要新興歐洲國(guó)家的債權(quán)相對(duì)于這些國(guó)家的GDP顯著高于相應(yīng)新興亞洲國(guó)家的水平。

用歐元區(qū)銀行對(duì)單個(gè)國(guó)家的債權(quán)相對(duì)該國(guó)GDP的比例，來(lái)衡量單個(gè)國(guó)家對(duì)歐元區(qū)銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口，主要新興歐洲國(guó)家，包括捷克、匈牙利、波蘭、羅馬利亞和斯洛伐克，平均風(fēng)險(xiǎn)敞口約80%，遠(yuǎn)高于除中國(guó)香港和新加坡之外的主要新興亞洲國(guó)家約4.8%的均值。而中國(guó)大陸僅為1.9%。

歐元區(qū)銀行的去杠桿化可能使歐洲銀行從新興市場(chǎng)撤資，將對(duì)這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)、金融產(chǎn)生負(fù)面影響，使這些國(guó)家貨幣面臨貶值壓力。預(yù)計(jì)短期內(nèi)，較新興亞洲國(guó)家貨幣，新興歐洲國(guó)家貨幣面臨更大地貶值壓力。

新興亞洲貨幣2012年走勢(shì)預(yù)測(cè)

短期內(nèi)，歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)不確定性可能有所提升。在這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和外需進(jìn)一步走弱的情況下，除人民幣、港幣和新加坡元外，其它新興亞洲貨幣將有不同程度的貶值。從中長(zhǎng)期看，新興亞洲國(guó)家整體來(lái)說(shuō)有相對(duì)較好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景、經(jīng)常賬戶盈余、較高的利率水平、較好的財(cái)政和政府負(fù)債水平，將吸引投資資金在中長(zhǎng)期流入新興亞洲國(guó)家。在短期承壓后，新興亞洲貨幣整體在中長(zhǎng)期將有良好的表現(xiàn)。

人民幣走勢(shì)預(yù)測(cè)。短期內(nèi)，像其它新興亞洲貨幣，人民幣將受到貶值壓力，但央行的匯率政策可能將人民幣對(duì)美元的走勢(shì)上維持在中性，并伴隨較大波動(dòng)性。預(yù)計(jì)2012年全年人民幣兌美元匯率的升值幅度將在3%左右。

人民幣匯率走勢(shì)由市場(chǎng)和政策兩方面共同決定。一方面，外部需求的增長(zhǎng)仍將疲弱，繼續(xù)令中國(guó)出口企業(yè)承壓，人民幣的貶值將有助于緩解這些企業(yè)所面臨的壓力。另一方面，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，央行并不希望看到投資者形成對(duì)人民幣長(zhǎng)期貶值的預(yù)期。在過(guò)去幾個(gè)月里，外匯占款、外匯儲(chǔ)備余額以及EPFR統(tǒng)計(jì)的中國(guó)股票基金資金流量等數(shù)據(jù)均顯示國(guó)際資本正在流出中國(guó)。人民幣長(zhǎng)期貶值的預(yù)期一旦確立，可能會(huì)引發(fā)更大規(guī)模的資本外逃，從而對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面沖擊。在岸人民幣匯率走勢(shì)短期內(nèi)將保持中性，但離岸人民幣匯率或有小幅貶值。

2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸是大概率事件。當(dāng)前的資本流出趨勢(shì)可望在未來(lái)數(shù)月內(nèi)得到扭轉(zhuǎn)。中長(zhǎng)期看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期及其相對(duì)其他地區(qū)的高增長(zhǎng)將重新吸引資本流入并提振市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心。同時(shí)，中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差一直是國(guó)際社會(huì)施壓人民幣升值的一個(gè)主要理由，這一壓力未來(lái)仍將存在。作為經(jīng)常賬戶順差的一個(gè)重要組成部分，中國(guó)貿(mào)易收支2012年總體將保持盈余狀態(tài)，雖然可能遠(yuǎn)不及危機(jī)前的水平。中期來(lái)看，中國(guó)繼續(xù)保持國(guó)際收支過(guò)剩，表明人民幣仍存在進(jìn)一步升值的壓力，但當(dāng)前人民幣并未顯著低于其均衡值。

除此之外，人民幣升值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式從出口導(dǎo)向型轉(zhuǎn)向內(nèi)需拉動(dòng)型具有正面作用。此外，為了推動(dòng)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程，中國(guó)政府已逐步開(kāi)放貿(mào)易賬戶以鼓勵(lì)人民幣在跨境貿(mào)易結(jié)算中的使用。從目前看，人民幣跨境結(jié)算大多為進(jìn)口貿(mào)易。如果人民幣兌美元匯率中期內(nèi)出現(xiàn)貶值，不僅會(huì)令前期的努力成果大打折扣，而且將使國(guó)際社會(huì)質(zhì)疑中國(guó)政府在該問(wèn)題上的決心。

其他新興亞洲貨幣走勢(shì)預(yù)測(cè)。短期內(nèi)，相對(duì)更多的資金從股市和債市基金流出，這將導(dǎo)致在新興亞洲貨幣中，印度盧比、韓元和新臺(tái)幣將貶值較多；馬來(lái)西亞林吉特、泰銖和菲律賓比索或?qū)⒂行》H值；雖然新加坡經(jīng)濟(jì)高度外向、但資金流相對(duì)穩(wěn)定，新加坡元短期將維持中性；對(duì)港幣持中性的觀點(diǎn)。中長(zhǎng)期來(lái)看，其他新興亞洲貨幣會(huì)有良好的表現(xiàn)。

菲律賓比索將有較好表現(xiàn)。菲律賓的出口僅占GDP的26%，遠(yuǎn)低于亞洲的平均水平。12月份亞太經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)統(tǒng)計(jì)，菲律賓2011年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為3.9%, 2012年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為4.1%。盡管對(duì)外貿(mào)易將帶給經(jīng)濟(jì)壓力，菲律賓國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍然不錯(cuò)。對(duì)菲律賓貢獻(xiàn)較大的對(duì)國(guó)內(nèi)匯款較為穩(wěn)定。目前菲律賓的海外匯款占GDP的比重約9%，自去2011以來(lái)有降低。由于近一半的匯款來(lái)自美國(guó)以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在溫性復(fù)蘇，預(yù)計(jì)海外凈匯款將對(duì)給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)提供支撐。

馬來(lái)西亞林吉特將有較好表現(xiàn)。馬來(lái)西亞有較好的經(jīng)常賬戶盈余、較高的利率條件、和較為穩(wěn)定的投資資金流。

新加坡元將有較好表現(xiàn)。新加坡?lián)碛辛己玫慕?jīng)常賬戶盈余，2011年10月通過(guò)的新貨幣政策表示新加坡金管局仍將實(shí)行新加坡名義有效匯率小幅、持續(xù)升值的政策，但由于其出口占GDP比重大，外需的走弱對(duì)其短期內(nèi)潛在影響較大。新加坡元是一個(gè)適合中長(zhǎng)期持有的貨幣，一旦歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)，新加坡元會(huì)有較好的表現(xiàn)。

印度盧比將相對(duì)較差。印度是這些新興亞洲國(guó)家中少有的擁有財(cái)政和經(jīng)常賬雙重赤字的國(guó)家，印度當(dāng)前經(jīng)常賬戶赤字約占其GDP的3.5%，財(cái)政赤字約占GDP的8.4%。對(duì)于一個(gè)具有經(jīng)常賬戶赤字的國(guó)家，如果投資資金凈流入足夠，那么對(duì)外的經(jīng)常賬戶不平衡就可以在短期內(nèi)維持。在市場(chǎng)不確定較大的情況下，預(yù)計(jì)印度的投資資金凈流入將位于低位，使得印度的經(jīng)常賬戶赤字帶給盧比更大的貶值壓力。

（作者單位：中金公司研究部）