張繼楓 秦培景

從概念上來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性的定義并不清晰，而定義不清的主要原因在于其并沒(méi)有區(qū)分流動(dòng)性的不同范疇，而是代之以一個(gè)統(tǒng)一的定義。由于不同層面的流動(dòng)性之間存在著現(xiàn)象與本質(zhì)，前因與后果之間的關(guān)系，這種“大一統(tǒng)”的定義方式的結(jié)果就是我們對(duì)于流動(dòng)性的認(rèn)識(shí)僅限于銀行里或者市場(chǎng)上的“錢多了”這么一個(gè)含混的概念，而沒(méi)有辦法對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行一個(gè)清晰的概念界定，也就沒(méi)有辦法對(duì)其進(jìn)行明確的定量化處理。

流動(dòng)性概念的再思考

如果按照范疇劃分的話，流動(dòng)性可以被分成廣義的流動(dòng)性概念和狹義的流行性概念。本文把狹義的流動(dòng)性界定為一個(gè)貨幣的概念，也就是我們常見(jiàn)的M0、M1、M2等貨幣供應(yīng)范疇，這幾個(gè)貨幣范疇從不同的口徑衡量了市場(chǎng)的流動(dòng)性的情況，這樣的一個(gè)流動(dòng)性的范疇也就很類似于我們常說(shuō)的“錢多錢少”的概念，主要還是用來(lái)討論貨幣供求的問(wèn)題。而廣義的流動(dòng)性，所包含的范圍要廣得多，現(xiàn)金、銀行存款、有價(jià)證券、票據(jù)、存貨、短期債權(quán)、黃金、外匯和其他各種流動(dòng)資產(chǎn)都可以納入到流動(dòng)性這么一個(gè)定義中去。這樣的廣義范疇的意義在于，在當(dāng)前這個(gè)金融創(chuàng)新的力度不斷加強(qiáng)的世界中，大量出現(xiàn)的各種證券化產(chǎn)品和金融衍生工具由于對(duì)銀行體系和信用創(chuàng)造以及對(duì)于貨幣政策具有深遠(yuǎn)影響，已經(jīng)被越來(lái)越多的觀點(diǎn)視為廣義的流動(dòng)性的一部分。之所以要特別指出，是因?yàn)閷?duì)于流動(dòng)性范疇的重新界定是討論中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)尤其是2012年度中國(guó)流動(dòng)性情況的必要前提。

對(duì)于流動(dòng)性劃分的另一個(gè)視角是按照主體來(lái)劃分，按照自上而下的邏輯，可以分為貨幣流動(dòng)性，銀行流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性。貨幣流動(dòng)性衡量整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)體系中的貨幣供給和需求，我們以此衡量經(jīng)濟(jì)中總的貨幣存量水平是否偏離了應(yīng)有的均衡水平。

但是如果將微觀機(jī)制的層面推進(jìn)，我們可以發(fā)現(xiàn)，貨幣當(dāng)局對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)特別是宏觀流動(dòng)性的調(diào)控，是通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表，繼而影響到商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)節(jié)，再傳導(dǎo)到微觀主體的資產(chǎn)負(fù)債表。這種流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制引發(fā)了對(duì)于銀行流動(dòng)性討論的必要，很多學(xué)者就直接把流動(dòng)性過(guò)剩的概念理解為商業(yè)銀行所擁有的超額準(zhǔn)備金。我們認(rèn)為，銀行流動(dòng)性和貨幣流動(dòng)性既是一個(gè)途徑與結(jié)果的關(guān)系（銀行流動(dòng)性的調(diào)整是貨幣流動(dòng)性變化的途徑），也是一個(gè)現(xiàn)象與本質(zhì)的關(guān)系（整體貨幣流動(dòng)性情況的變化反映在銀行體系中的現(xiàn)象）。

宏觀的流動(dòng)性情況反映在單個(gè)的市場(chǎng)中，就體現(xiàn)為市場(chǎng)流動(dòng)性。市場(chǎng)流動(dòng)性的討論其實(shí)已經(jīng)脫離了貨幣供求層面，反映的是市場(chǎng)的流通程度、大量交易的能力、不變價(jià)格交易的能力和及時(shí)交易的能力。其實(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性更加接近于“資產(chǎn)變現(xiàn)能力”的傳統(tǒng)定義。市場(chǎng)流動(dòng)性的特殊之處在于其獨(dú)立于中央銀行體系貨幣乘數(shù)效應(yīng)之外，換句話說(shuō)，其反映的是一種市場(chǎng)在某一個(gè)時(shí)期的屬性，而不再是一個(gè)貨幣供求的概念，但是，市場(chǎng)流動(dòng)性又和貨幣供求層面的“流動(dòng)性”緊密相連，其可以看成是前兩個(gè)層面的流動(dòng)性在市場(chǎng)特性上的一個(gè)投影。

2011年的流動(dòng)性圖景

2011年，中國(guó)的流動(dòng)性經(jīng)歷了一次周期性的陣痛，M2的同比增長(zhǎng)從2010年末的19%左右降至目前的13%左右（見(jiàn)圖1）。在抗通脹這個(gè)2011年高于一切的主題任務(wù)的背景下，上半年中國(guó)連續(xù)緊縮的貨幣政策操作對(duì)于貨幣流動(dòng)性的影響顯然是決定性的，存款準(zhǔn)備金率從年初的18%升至7月份的21%（見(jiàn)圖2），與此同時(shí)存款基準(zhǔn)利率從2.75%升至3.5%（見(jiàn)圖3）。雖然通脹的走勢(shì)在年中的時(shí)候超出預(yù)期，但是進(jìn)入7月份以后，當(dāng)局強(qiáng)硬的貨幣政策終于開(kāi)始展現(xiàn)威力，雖然全年的通脹水平被定格在了5.4%的高水平上，但是在第四季度，中國(guó)的通脹率還是走出了非常明確的下行趨勢(shì)?？雇浀膽?zhàn)役似乎已經(jīng)告一段落，然而流動(dòng)性狀況卻在不斷下行中顯現(xiàn)出各種犬牙參差的糾結(jié)。這種糾結(jié)來(lái)源于2011年貨幣金融特征——貨幣脫媒和外匯占款的斷流。

貨幣的脫媒有兩個(gè)層面的含義，第一個(gè)層次是社會(huì)融資的渠道進(jìn)一步多元化，流動(dòng)性從銀行體系脫媒。根據(jù)中央銀行2011年開(kāi)始公布的社會(huì)融資總額數(shù)據(jù)，其中銀行貸款這一最大渠道的占比越來(lái)越小。越來(lái)越多的銀行系統(tǒng)內(nèi)資金在2011年轉(zhuǎn)向體系之外，在銀行資產(chǎn)負(fù)債表外和民間建立起了規(guī)模龐大的資金鏈條，從年中開(kāi)始被央行緊急加以限制的票據(jù)融資就是這種脫媒的重要手段和工具，而這種民間金融的延伸也帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，在銀行的信貸額度收緊后，閩浙地區(qū)大量出現(xiàn)的“民間老板跑路”的現(xiàn)象就是這種風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)體現(xiàn)。

理論上說(shuō)，利率的非市場(chǎng)化所形成的“利率雙軌制”是造成貨幣從銀行體系流向民間的根源：目前管制利率偏離（低于）均衡利率的現(xiàn)象導(dǎo)致了對(duì)于信貸資源的供不應(yīng)求，一方面這造成了銀行系統(tǒng)長(zhǎng)期處于強(qiáng)勢(shì)地位，另一方面其客觀上造成了信貸資源向大型國(guó)有企業(yè)的傾斜，而中小民營(yíng)企業(yè)所擁有的信貸資源其實(shí)比較匱乏，這給高風(fēng)險(xiǎn)的民間融資甚至是高利貸融資提供了發(fā)展空間。直接地說(shuō)，這種所謂的影子銀行體系其實(shí)就是瞄準(zhǔn)了利率雙軌制之下的利潤(rùn)縫隙或者說(shuō)尋租的空間來(lái)套利獲取生存的機(jī)會(huì)。

貨幣脫媒的另一層含義在于銀行表內(nèi)外資產(chǎn)之間的挪移。隨著中國(guó)通脹率的高企，越來(lái)越多的存款者選擇把資金投向銀行的理財(cái)產(chǎn)品而不是存款，這就意味著銀行資產(chǎn)和負(fù)債有越來(lái)越大的部分從表內(nèi)轉(zhuǎn)到了表外，從現(xiàn)象上來(lái)看，銀行資產(chǎn)負(fù)債的表內(nèi)外的轉(zhuǎn)移使得對(duì)于人民幣存款和貸款數(shù)據(jù)的監(jiān)控中經(jīng)?？梢园l(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)較大幅度的波動(dòng)，并且出現(xiàn)一些異常值。由于針對(duì)表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如對(duì)表內(nèi)資產(chǎn)的監(jiān)管完善和嚴(yán)格，銀行同樣有動(dòng)力積極地把資產(chǎn)和負(fù)債表外化，除了大力推薦銀行理財(cái)產(chǎn)品以外，通過(guò)票據(jù)類產(chǎn)品如票據(jù)信托以及新產(chǎn)生的同業(yè)代付等形式也都成為在表外創(chuàng)造事實(shí)性貸款的主要方法。由于有銀行和居民動(dòng)機(jī)的共同推動(dòng)，貨幣脫媒成為了2011年的重要特征之一。

2011年的另一個(gè)重要的新現(xiàn)象來(lái)自于新增外匯占款的斷流。10月份中國(guó)外匯占款負(fù)增長(zhǎng)248.9億元，在之后的11月和12月又都出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，并且12月的負(fù)增長(zhǎng)規(guī)模已經(jīng)擴(kuò)大到1003億元。在過(guò)去的10年期間，除了2007年12月外匯占款出現(xiàn)了一次負(fù)增長(zhǎng)以外，外匯占款增量的月度數(shù)據(jù)的波動(dòng)中樞一直保持在2000億元以上。我們認(rèn)為這是一個(gè)非常具有標(biāo)志意義的事件，長(zhǎng)期以來(lái)一直作為我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放重要源頭的外匯占款有可能退出歷史舞臺(tái)，而隨之謝幕的，很可能就是中國(guó)長(zhǎng)達(dá)15年烈火烹油、鮮花著錦的流動(dòng)性過(guò)剩。

在改革開(kāi)放30多年來(lái)，中國(guó)以極快的速度完成了經(jīng)濟(jì)貨幣化、資產(chǎn)貨幣化和資產(chǎn)泡沫化的過(guò)程，并站在貨幣國(guó)際化的起點(diǎn)。就近來(lái)看，21世紀(jì)以來(lái)中國(guó)長(zhǎng)期的流動(dòng)性過(guò)剩很大程度上是由于外匯占款所帶了的基礎(chǔ)貨幣的投放：由于中國(guó)大量的出口順差以及外商直接投資（FDI）流入，在強(qiáng)制結(jié)售匯的制度安排下中國(guó)積累了大量外匯儲(chǔ)備并導(dǎo)致了外匯占款為核心的被動(dòng)貨幣投放，還衍生出了央票這一特殊工具。而2005年7月匯改之后，人民幣的單邊升值預(yù)期以及資產(chǎn)價(jià)格的全面升值使得熱錢全面進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)，外匯占款的突增使得中國(guó)出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩的局面。但現(xiàn)在，這種局面出現(xiàn)了變化。

由于房地產(chǎn)調(diào)控以及經(jīng)濟(jì)軟著陸，中國(guó)的資產(chǎn)至少短期對(duì)外資不再具有吸引力。更重要的是，人民幣升值的動(dòng)能顯得不足。在無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）市場(chǎng)上，人民幣不再有遠(yuǎn)期升水，而戛納峰會(huì)期間中國(guó)顯示了迄今為止在匯率問(wèn)題上的最強(qiáng)硬態(tài)度，東亞領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)議期間中國(guó)政府亦表示要增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)的彈性。甚至，外匯看跌和外匯看漲兩類風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合業(yè)務(wù)作為人民幣貶值的配套工具都已準(zhǔn)備到位。

人民幣資產(chǎn)對(duì)游資的吸引力已經(jīng)不再，在人民幣升值預(yù)期下前幾年洶涌而來(lái)的熱錢很可能將會(huì)退潮，在歐債危機(jī)引發(fā)的全球資金風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的背景之下尤為如此。從美國(guó)新興市場(chǎng)投資基金研究公司(EPFR)的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)看，2011年8月到11月期間，國(guó)際資金對(duì)于人民幣資產(chǎn)尤其是中國(guó)的證券市場(chǎng)的配置出現(xiàn)了明顯減少。

事實(shí)上，雖然隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的下行，中國(guó)資產(chǎn)對(duì)于外資的吸引力自然會(huì)下降。但是，外匯占款增長(zhǎng)轉(zhuǎn)負(fù)依然是國(guó)際資本的過(guò)度反應(yīng)。畢竟在貿(mào)易維持順差、FDI保持流入的情況下，外匯占款即使減少，也不至于出現(xiàn)徹底的斷流。顯然，歐洲局勢(shì)的緊張以及全球投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)的消極預(yù)判使得國(guó)際資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好大大降低，存在著極強(qiáng)的避險(xiǎn)傾向，這種驚弓之鳥般的避險(xiǎn)情緒使得德、英、美國(guó)債的收益率過(guò)低，也使得美國(guó)由于國(guó)際資本流入所導(dǎo)致的變相的量化寬松經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期的好轉(zhuǎn)，同時(shí)令上述中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的問(wèn)題被放大。

無(wú)論是否合理，中國(guó)的外匯占款的確處于斷流的狀態(tài)。長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，人民幣的結(jié)售匯制度使得中國(guó)的貨幣的自主權(quán)長(zhǎng)期受到這種“二次投放”模式的干擾，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，外匯占款的減少使得中國(guó)的貨幣自主性更強(qiáng)。但是從短期來(lái)看，外匯占款這一主要基礎(chǔ)貨幣投放方式的失靈使得中國(guó)的流動(dòng)性供給渠道堵塞，未來(lái)銀行體系提高信貸供應(yīng)的能力受到影響。

最為直接的后果就是，在外匯占款轉(zhuǎn)負(fù)的外生沖擊之前，中國(guó)的整體流動(dòng)性供給由于央行持續(xù)性的公開(kāi)市場(chǎng)投放而已經(jīng)轉(zhuǎn)好，但是外匯占款的斷流使得年末的流動(dòng)性一下子緊張起來(lái)，用有節(jié)制的降準(zhǔn)來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣供給的適度放松也就成為了央行不得不打出的一張牌。并且，外匯占款波動(dòng)中樞的必然性的下降開(kāi)始威脅著中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的流動(dòng)性的供給模式。

流動(dòng)性困境：糾結(jié)下的平衡

中國(guó)流動(dòng)性的低迷走勢(shì)伴隨著上述兩個(gè)特殊現(xiàn)象的發(fā)生以及央行曖昧不清的態(tài)度一直持續(xù)到2011年末，直到一次順?biāo)浦鄣慕禍?zhǔn)終于打破了搖搖欲墜的平衡。

其實(shí)，央行在通脹的絕對(duì)水平依然較高的情況下可能并不愿意輕易使用降準(zhǔn)這種帶有非常明確政策信號(hào)的調(diào)控工具，從2011年8月份開(kāi)始，央行在公開(kāi)市場(chǎng)上就一直通過(guò)維持貨幣的凈投放來(lái)保持因?yàn)榍捌趶?qiáng)勢(shì)的緊縮貨幣政策而顯得有些緊張的流動(dòng)性水平，而對(duì)于寬松的貨幣政策信號(hào)諱莫如深，即使是在11月中的時(shí)候發(fā)出微調(diào)的聲音，但是也用“定向”來(lái)加以嚴(yán)格的限制。央行的心態(tài)其實(shí)同樣糾結(jié)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)已經(jīng)很明確，流動(dòng)性也顯然比較緊張，但是如果全面放松，那么一年來(lái)控制通脹的成果可能就會(huì)付之東流，同時(shí)過(guò)快的調(diào)整政策風(fēng)格也可能導(dǎo)致失去政策的主動(dòng)性，因此央行的選擇是按兵不動(dòng)但是暗中調(diào)理平衡貨幣流動(dòng)性水平。

我們之所以說(shuō)這次降準(zhǔn)是“順?biāo)浦邸?，是因?yàn)?1月末的降準(zhǔn)的發(fā)生是有特殊的國(guó)際背景的，在中國(guó)降準(zhǔn)當(dāng)日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，與英國(guó)央行及歐央行等5家央行達(dá)成一致，將下調(diào)美元流動(dòng)性互換利率0.5%，并將互換協(xié)議延長(zhǎng)至2013年2月1日。國(guó)際幾大央行的共同參與體現(xiàn)出其防止流動(dòng)性緊縮制約全球增長(zhǎng)的決心，這也使得中國(guó)央行的這次降準(zhǔn)具有非常濃烈的國(guó)際協(xié)作的意味。還有一個(gè)要點(diǎn)在于，10月份外匯占款數(shù)據(jù)的斷流顯然對(duì)于流動(dòng)性供給產(chǎn)生了一定的外生沖擊，流動(dòng)性的平衡在短期通過(guò)原先的保守手段似乎已經(jīng)難以維持，在這種外在的推動(dòng)下，央行做出了一直有所保留的寬松貨幣操作。

雖然貨幣政策的調(diào)整走出了艱難的第一步，但是央行的疑慮并沒(méi)有因此而消失，在降準(zhǔn)釋放了3800億元左右的流動(dòng)性之后，在12月央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)回收了2000億元左右規(guī)模的流動(dòng)性，如果我們考慮到11月份外匯占款再次為負(fù)所形成的壓力，其實(shí)這次降準(zhǔn)的效果其實(shí)已經(jīng)被對(duì)沖掉，而對(duì)于中國(guó)本身就存在一定短缺的流動(dòng)性并沒(méi)有發(fā)生多少的改善，這就是銀行體系面對(duì)年末資金結(jié)算的貨幣需求而資金明顯趨緊的主要原因。從年末的銀行間回購(gòu)定盤利率的直線上升中我們可以看出這種緊張，央行不得不在年末通過(guò)停發(fā)央票的方式表現(xiàn)出了重新開(kāi)啟貨幣投放的姿態(tài)。

可以看出央行整體的政策和目標(biāo)：在糾結(jié)中維持平衡。在政策高層的表態(tài)中，其所使用的字眼一直是“穩(wěn)健”、“適度”和“靈活”，而回避掉有明確政策傾向的字眼，而且在2011年末，決策機(jī)構(gòu)也沒(méi)有按照慣例給出對(duì)于2012年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行非常明確的數(shù)量目標(biāo)。這似乎說(shuō)明目前的政策仍然處于糾結(jié)期，央行仍然在回避可以明確開(kāi)啟寬松政策預(yù)期的貨幣政策。

簡(jiǎn)言之，我們強(qiáng)調(diào)央行所追求的是流動(dòng)性供給的“平衡”，在經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，出于逆周期操作的考慮，貨幣當(dāng)局的貨幣政策一定會(huì)趨于寬松，這一點(diǎn)從信貸的逐步放開(kāi)就可見(jiàn)一斑，但是需要強(qiáng)調(diào)的是這種寬松一定是一種在“平衡中的逐步放松”。從目前來(lái)看，央行既不愿意動(dòng)用過(guò)于激進(jìn)的手段形成寬松的預(yù)期，也不愿意放任流動(dòng)性的短缺來(lái)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不足。就像觀音菩薩既要放出孫猴子保唐僧取經(jīng)，也要給孫悟空帶上緊箍咒一樣，央行給釋放出的流動(dòng)性戴上的“緊箍咒”就是對(duì)于信貸投向的引導(dǎo)和限制，央行政策之間相互對(duì)沖來(lái)形成平衡的風(fēng)格體現(xiàn)得淋漓盡致，在整體經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)并不明朗的情況下，不動(dòng)如山，時(shí)刻把握貨幣政策的主動(dòng)性是央行當(dāng)下的策略。

2012：流動(dòng)性拐點(diǎn)與經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)

雖然從短期來(lái)看，央行的貨幣政策還處于糾結(jié)之中，但是我們認(rèn)為，2011年12月份M2同比增長(zhǎng)率的回升已經(jīng)意味著流動(dòng)性的長(zhǎng)期拐點(diǎn)的來(lái)臨。

正如我們?cè)谏衔闹兴治龅哪菢樱?011年造成中國(guó)流動(dòng)性糾結(jié)局面的主要是三個(gè)因素：上半年以控制通脹為目的的政策緊縮，高通脹下的貨幣脫媒以及年末的外匯占款的斷流。我們認(rèn)為，從中期來(lái)看，這三個(gè)因素都會(huì)出現(xiàn)一定程度的緩解。

雖然央行在貨幣政策放松的手段選擇上仍然比較謹(jǐn)慎，但是出于逆周期操作的考慮，貨幣政策的放松已經(jīng)是一個(gè)大概率事件。在食品周期、流動(dòng)性過(guò)剩和整體供需失衡這三個(gè)驅(qū)動(dòng)本輪通脹的核心因素都逐漸消退的情況下，本輪通脹在2012年上半年的下行趨勢(shì)已經(jīng)明確。這也意味著，貨幣政策操作的空間會(huì)越來(lái)越大，在宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行到一定時(shí)候，央行可能會(huì)考慮加快這種貨幣放松的步伐，預(yù)計(jì)時(shí)點(diǎn)會(huì)在2012年1季度末或2季度初。

貨幣脫媒是高通脹負(fù)利率環(huán)境中的衍生現(xiàn)象，在通脹逐步退潮，特別是回歸到3.5%的利率水平之下實(shí)現(xiàn)銀行存款實(shí)際利率的轉(zhuǎn)正之后，居民存款回歸銀行的趨勢(shì)將會(huì)更加明顯。我們看到，2011年12月份居民存款的數(shù)量出現(xiàn)了激增，這個(gè)較大的增量中固然有一部分是由于為了應(yīng)對(duì)存貸比的監(jiān)管要求而進(jìn)行的臨時(shí)性的存款挪移，但是，在通脹確定下行的預(yù)期之下的貨幣逆脫媒很可能是這種存款增長(zhǎng)的主要原因。預(yù)計(jì)在2012年上半年，存款數(shù)量會(huì)較2011年下半年的整體水平有一個(gè)明顯的提高，存款負(fù)增長(zhǎng)現(xiàn)象出現(xiàn)的概率會(huì)大大降低。居民存款的回歸毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)對(duì)中國(guó)貨幣和銀行流動(dòng)性數(shù)據(jù)形成一定的支撐。

至于外匯占款，我們認(rèn)為較現(xiàn)在出現(xiàn)改善的概率也要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于繼續(xù)惡化的概率。原因在于，中國(guó)在國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈中的分工地位是相對(duì)固定的，或者說(shuō)這種分工的改變是一個(gè)非常長(zhǎng)期的事件；這也就意味著，中國(guó)的外貿(mào)會(huì)保持順差并且FDI仍然會(huì)保持流入的狀態(tài)，這會(huì)使得外匯占款有一個(gè)基本面因素的支持。同時(shí)，正如我們上文所說(shuō)，目前外資流出中國(guó)其實(shí)是一種過(guò)激的反應(yīng)，中國(guó)資產(chǎn)吸引力不再這樣的基本面因素的影響其實(shí)被國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)偏好降低給放大了，我們認(rèn)為，在2012年下半年海外的緊張局勢(shì)隨著經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇而開(kāi)始穩(wěn)定之后，國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升會(huì)導(dǎo)致資本重新開(kāi)始對(duì)新興市場(chǎng)進(jìn)行配置。這也就意味著，外匯占款的增量會(huì)重新轉(zhuǎn)變?yōu)檎?。但是需要指出的是，這并不意味著外匯占款還能回到之前流動(dòng)性大繁榮時(shí)期的水平，外匯占款長(zhǎng)期波動(dòng)中樞會(huì)由于對(duì)于人民幣匯率開(kāi)始雙向波動(dòng)而出現(xiàn)下移，我們預(yù)計(jì)月均增量將會(huì)在1000億元左右波動(dòng)，這種下移給中國(guó)流動(dòng)性造成的是一種長(zhǎng)期性的壓力。

基于這樣的理由，流動(dòng)性最差，或者說(shuō)預(yù)期最差的時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去，拐點(diǎn)已經(jīng)來(lái)臨。由于央行目前的保守操作，總體的貨幣流動(dòng)性水平將會(huì)呈現(xiàn)出緩慢上升的趨勢(shì)，直到經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯現(xiàn)，倒逼央行加速貨幣放松的步伐，整體流動(dòng)性水平上升的速度才會(huì)加快，我們預(yù)計(jì)，這一加速開(kāi)始的時(shí)點(diǎn)應(yīng)該會(huì)在2012年2季度的開(kāi)始。但不管怎么樣，中國(guó)流動(dòng)性的情況正在向好，并且政策當(dāng)局還掌握著貨幣政策的主動(dòng)權(quán)，對(duì)于2012年上半年的流動(dòng)性情況不必悲觀。

真正值得擔(dān)憂的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)能不能對(duì)貨幣流動(dòng)性的轉(zhuǎn)好產(chǎn)生積極的響應(yīng)，或者說(shuō)，流動(dòng)性的拐點(diǎn)能不能帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)。從目前的趨勢(shì)來(lái)看，難度很大。

在最近幾個(gè)月對(duì)于主要工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)，工業(yè)品價(jià)格數(shù)據(jù)以及庫(kù)存數(shù)據(jù)的監(jiān)控中，可以發(fā)現(xiàn)主要工業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)情況非常糟糕：從2011年11月份主要工業(yè)產(chǎn)品的同比增速來(lái)看，發(fā)電量增速繼10月出現(xiàn)顯著下行之后又進(jìn)一步降至8.5%（10月為9.3%），鋼材產(chǎn)量同比從13.4%下降為7.8%，水泥同比從16.5%下降為11.2%，延續(xù)了主要工業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)的下降趨勢(shì)。而從價(jià)格方面來(lái)看，過(guò)去幾個(gè)月，主要工業(yè)產(chǎn)品如有色金屬，燃料動(dòng)力、化工產(chǎn)品等的價(jià)格都出現(xiàn)了全面的下行，這導(dǎo)致4季度生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）的下降趨勢(shì)非常明顯。這其實(shí)體現(xiàn)出了工業(yè)產(chǎn)品特別是重工業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)性需求出現(xiàn)了明顯的收縮。

結(jié)合價(jià)格數(shù)據(jù)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)，目前中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不讓人樂(lè)觀，原因并不僅僅在于我們對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于長(zhǎng)周期下行趨勢(shì)尾端的定位，更重要的在于我們認(rèn)為需求端的不景氣已經(jīng)通過(guò)影響企業(yè)的預(yù)期開(kāi)始導(dǎo)致供給端的下行，存貨數(shù)據(jù)也部分支持了我們的邏輯：存貨的下行趨勢(shì)說(shuō)明面對(duì)需求的下行，企業(yè)的選擇是放緩生產(chǎn)活動(dòng)而消耗存貨。從數(shù)據(jù)來(lái)看，企業(yè)投資數(shù)據(jù)的全面下降以及采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）的下降說(shuō)明了生產(chǎn)部門的收縮意愿，而工業(yè)產(chǎn)出的數(shù)據(jù)的全面下降說(shuō)明供給端的收縮已經(jīng)變成了現(xiàn)實(shí)，并且對(duì)2011年4季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生直接壓力。

供給端的收縮之所以令人擔(dān)心，是因?yàn)槠鋸椥砸@著弱于需求端，其趨勢(shì)的扭轉(zhuǎn)有賴于對(duì)企業(yè)預(yù)期的修正，因此供給一旦經(jīng)歷比較嚴(yán)重的收縮，短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)其趨勢(shì)的難度非常大。我們從信貸數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)中也可以看出一些端倪，2011年11月和12月，雖然貸款數(shù)據(jù)出現(xiàn)了擴(kuò)張，但是，代表著企業(yè)長(zhǎng)期生產(chǎn)和投資意愿的長(zhǎng)期貸款卻沒(méi)有什么起色，反而出現(xiàn)了降低，這可能意味著，在中央有意識(shí)進(jìn)行信貸放松的時(shí)候，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)生產(chǎn)卻并沒(méi)有做出響應(yīng)，顯然，企業(yè)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面預(yù)期是造成這種現(xiàn)象的主要原因?？梢哉f(shuō)，在流動(dòng)性拐點(diǎn)來(lái)臨后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)不會(huì)來(lái)得那么快，或者那么順理成章。

另一個(gè)關(guān)于供給端收縮需要提示的風(fēng)險(xiǎn)是：供給端的下行可能還會(huì)帶來(lái)通脹的反復(fù)并對(duì)貨幣政策的放松操作造成障礙。在供給端和需求端都處于弱勢(shì)的情況下，如果寬松的貨幣政策開(kāi)始執(zhí)行，彈性較供給端更大的需求端的回升會(huì)領(lǐng)先于供給端，這會(huì)導(dǎo)致中國(guó)整體供需的再次失衡，通脹再次抬頭。從現(xiàn)象上來(lái)看，這種通脹的反復(fù)會(huì)和貨幣政策的刺激直接聯(lián)系在一起，從而導(dǎo)致央行在再次執(zhí)行貨幣政策的時(shí)候陷入投鼠忌器的困境中。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，為了避免中國(guó)出現(xiàn)疑似“滯脹”的困局，在本輪經(jīng)濟(jì)下行周期中，在傳統(tǒng)的需求刺激型政策的同時(shí)，政策當(dāng)局應(yīng)該開(kāi)始考慮從供給端著手，“結(jié)構(gòu)性減稅”以及對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)的扶持政策或許更應(yīng)該成為我們關(guān)注的重點(diǎn)。

(作者單位：復(fù)旦大學(xué)，宏源證券股份有限公司研究所)