宋建波，高升好，關(guān)馨姣

(中國人民大學(xué)商學(xué)院，北京，100872)

一、引言

自2001年中國證監(jiān)會(huì)提出超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略思路以來，中國的機(jī)構(gòu)投資者實(shí)現(xiàn)了跨越式的發(fā)展。截至2009年7月，各類機(jī)構(gòu)投資者所持股票市值總額占流通市值的比重已達(dá)到63.86%①資料來源:http://news.stockstar.com/info/darticle.aspx?id=SS，20090826，30212931。一方面，隨著機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量、規(guī)模的不斷擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)投資者對資本市場產(chǎn)生了越來越大的作用和影響;另一方面各方亟需驗(yàn)證和回答:機(jī)構(gòu)投資者對上市公司的作用如何?機(jī)構(gòu)投資者能否有效改善公司治理，促進(jìn)上市公司提高經(jīng)營和管理效率?機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提高上市公司盈余持續(xù)性嗎?

會(huì)計(jì)盈余具有信息含量［1－2］，盈余持續(xù)性作為會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的重要屬性，其實(shí)質(zhì)體現(xiàn)的是管理層的經(jīng)營質(zhì)量，能夠影響投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者的決策。Francis 等(2004)認(rèn)為盈余質(zhì)量具有以下屬性:應(yīng)計(jì)利潤的質(zhì)量、持續(xù)性、可預(yù)測性、平穩(wěn)性和價(jià)值相關(guān)性［3］。盈余持續(xù)性作為盈余質(zhì)量的屬性之一，反映了企業(yè)的當(dāng)期盈余持續(xù)到下一期的程度［4］。盈余持續(xù)性越高，盈余的平穩(wěn)性則越強(qiáng)，可預(yù)測性亦越強(qiáng)。同時(shí)，盈余持續(xù)性越高，盈余信息提供的信息含量會(huì)增加［5］，盈余的價(jià)值相關(guān)性便越強(qiáng)。因此，鑒于機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展力量的日益壯大，研究機(jī)構(gòu)投資者在參與資本市場運(yùn)作、參與公司治理的過程中對上市公司盈余持續(xù)性的影響，具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

本文以我國非金融類上市公司2003年至2009年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究機(jī)構(gòu)投資者持股對上市公司盈余持續(xù)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股顯著降低了上市公司的盈余持續(xù)性。研究結(jié)果表明，在我國構(gòu)投資者持股雖能夠提升上市公司的業(yè)績［6－8］，但其并沒有在改善上市公司經(jīng)營實(shí)質(zhì)、提升上市公司經(jīng)營能力方面發(fā)揮積極作用。因此，我們應(yīng)當(dāng)理性看待現(xiàn)階段我國機(jī)構(gòu)投資者的作用，并通過有效機(jī)制引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行價(jià)值投資，以增強(qiáng)我國上市公司的盈余持續(xù)性。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)對機(jī)構(gòu)投資者與會(huì)計(jì)盈余二者關(guān)系的探討，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是機(jī)構(gòu)投資者持股對會(huì)計(jì)盈余數(shù)量的影響，即機(jī)構(gòu)投資者持股是否有助于改善上市公司的企業(yè)績效;二是機(jī)構(gòu)投資者持股對會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的影響，即機(jī)構(gòu)投資者持股是否有助于改善上市公司的盈余質(zhì)量。

現(xiàn)有文獻(xiàn)多認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股有利于提升企業(yè)績效。隨著機(jī)構(gòu)投資者力量的日益增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對上市公司發(fā)揮監(jiān)督的作用，改善上市公司的公司治理，進(jìn)而提升上市公司企業(yè)績效［6，8，9－11］。肖星等(2005)在控制了機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)績效之間的內(nèi)生性問題之后，依然發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在選擇業(yè)績和治理結(jié)構(gòu)均良好的公司進(jìn)行投資的同時(shí)，也起到了促進(jìn)公司業(yè)績改善的作用［7］。

然而，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股對上市公司盈余質(zhì)量的影響，理論界卻沒有達(dá)成共識(shí)。現(xiàn)有文獻(xiàn)多采用應(yīng)計(jì)利潤質(zhì)量作為盈余質(zhì)量的替代變量探討機(jī)構(gòu)投資者持股對盈余質(zhì)量的影響。一些研究表明，機(jī)構(gòu)投資者可以發(fā)揮自身的優(yōu)勢，參與公司治理，約束管理層的自利行為，降低代理成本，減少管理層采用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操縱利潤的可能性，進(jìn)而提升應(yīng)計(jì)利潤質(zhì)量［12－17］。另有文獻(xiàn)表明，機(jī)構(gòu)投資者持股并非總是能夠提升應(yīng)計(jì)利潤質(zhì)量，這要視機(jī)構(gòu)投資者屬長期機(jī)構(gòu)投資者抑或?qū)俣唐跈C(jī)構(gòu)投資者而定。短期機(jī)構(gòu)投資者更傾向于支持管理層通過盈余管理來掩蓋虧損或低利潤，以期在短期內(nèi)出售股票而獲利。而長期機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)心企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，往往會(huì)抑制公司的盈余管理行為［18－21］。

現(xiàn)有文獻(xiàn)只關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者持股對當(dāng)期盈余數(shù)量的影響，卻忽視了當(dāng)期盈余數(shù)量可持續(xù)到下一期的程度;而且現(xiàn)有文獻(xiàn)對機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余質(zhì)量的關(guān)系，主要是基于應(yīng)計(jì)利潤的質(zhì)量，鮮有文獻(xiàn)研究機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余持續(xù)性的關(guān)系。因此，本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

首先，本文從新的研究視角探究了機(jī)構(gòu)投資者持股對盈余質(zhì)量的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要以應(yīng)計(jì)利潤質(zhì)量作為盈余質(zhì)量的替代變量，研究機(jī)構(gòu)投資者持股是否能夠提高上市公司的盈余質(zhì)量［15－16，18－19］。本文選取盈余持續(xù)性這一新的角度研究盈余質(zhì)量，探討機(jī)構(gòu)投資者持股是否提高了上市公司的盈余持續(xù)性。因此，本文的研究成果豐富了機(jī)構(gòu)投資者持股對盈余質(zhì)量影響的相關(guān)研究。

其次，本文立足于探討機(jī)構(gòu)投資者是否改善了上市公司的經(jīng)營實(shí)質(zhì)、提升了上市公司因經(jīng)營活動(dòng)而產(chǎn)生的績效和現(xiàn)金流水平。對企業(yè)而言，因經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的盈余是經(jīng)常發(fā)生的，屬于永久性盈余，是最具有持續(xù)性的［22］?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要探討機(jī)構(gòu)投資者持股是否提升了ROE［8，11］、托賓Q 值［6］等業(yè)績指標(biāo)，即使有機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司這些方面的指標(biāo)優(yōu)于無機(jī)構(gòu)投資者持股的，也不一定能夠說明機(jī)構(gòu)投資者持股對上市公司的經(jīng)營實(shí)質(zhì)以及長遠(yuǎn)發(fā)展帶來了積極作用。

再次，本文獲得了機(jī)構(gòu)投資者與盈余持續(xù)性關(guān)系的新的研究發(fā)現(xiàn)，為此，我們要辯證地看待現(xiàn)階段我國機(jī)構(gòu)投資者的作用。機(jī)構(gòu)投資者向來被認(rèn)為具有穩(wěn)定市場、促進(jìn)理性投資的作用［23］，我國的監(jiān)管層也將機(jī)構(gòu)投資者視為我國資本市場健康發(fā)展的中堅(jiān)力量。但本文的研究結(jié)論表明機(jī)構(gòu)投資者持股并沒有起到提升上市公司經(jīng)營能力、改善上市公司經(jīng)營狀況、提升經(jīng)營活動(dòng)帶來的績效及現(xiàn)金流量方面的作用。這說明，由于現(xiàn)階段我國資本市場的發(fā)展尚不成熟，法制建設(shè)、公司治理機(jī)制尚不健全，導(dǎo)致我國機(jī)構(gòu)投資者尚不能較好地貫徹價(jià)值投資理念、從而沒有起到應(yīng)有的穩(wěn)定市場、促進(jìn)理性投資的作用。

三、假設(shè)的提出

機(jī)構(gòu)投資者，至少是部分機(jī)構(gòu)投資者具有短視行為，一方面可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者之間爭奪客戶資金主要靠短期資產(chǎn)組合收益［24］，這種對短期收益的追求可能致使他們采取激進(jìn)的投資策略(如技術(shù)分析和擇時(shí)行為)而不是價(jià)值投資策略［25］，另一方面可能是因?yàn)殚L期收益的短期波動(dòng)的信息收集成本過高，或者是這種短期波動(dòng)對價(jià)格影響不大，或者是發(fā)生頻率太低，機(jī)構(gòu)投資者持有這種公司的股票很難產(chǎn)生短期利潤［26］。由于中國特殊的制度背景，機(jī)構(gòu)投資者的短期行為比國外更加普遍，更加嚴(yán)重。2008年中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《中國資本市場發(fā)展報(bào)告》［27］指出，無論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，持股期限均較短，中國的機(jī)構(gòu)投資者仍以短線投資為主，缺乏真正的長期投資者①《中國資本市場發(fā)展報(bào)告》顯示，上交所中持股期限小于3 個(gè)月的賬戶占總數(shù)的85.6%，深交所各類機(jī)構(gòu)投資者持股期限小于3 個(gè)月的賬戶占總數(shù)的68.7%。。造成中國資本市場上機(jī)構(gòu)投資者短視的原因有二:一是，這與中國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r相關(guān)。中國的資本市場發(fā)展尚20年有余，發(fā)展并不成熟，法制也有待健全，這為機(jī)構(gòu)投資者的短視行為提供了客觀可能性。另外，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大也僅10年有余，尚處于成長期。根據(jù)生命周期理論，處于成長期的企業(yè)的典型特征是追求規(guī)模擴(kuò)張、擴(kuò)大市場占有率。假如某一機(jī)構(gòu)投資者連續(xù)半年或一年落后于其他機(jī)構(gòu)投資者，該機(jī)構(gòu)投資者就難以吸引新的投資者以擴(kuò)大規(guī)模，這種業(yè)績壓力為機(jī)構(gòu)投資者通過短期行為獲得超額收益帶來了外在壓力和內(nèi)在動(dòng)力。二是，這與機(jī)構(gòu)投資者擁有資金和信息優(yōu)勢相關(guān)。在中國的資本市場上，機(jī)構(gòu)投資者具備天生做莊的資源條件［28］。機(jī)構(gòu)投資者自身資金雄厚，可使大量資金進(jìn)入市場。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者在信息獲取、處理與分析上具有明顯優(yōu)勢。于是，在中國的資本市場上就出現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者做莊，中小散戶跟莊的現(xiàn)象［29］，這使得機(jī)構(gòu)投資者具有很強(qiáng)的操縱市場能力。

聯(lián)盟假說認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者與上市公司的管理層之間存在互惠互利的關(guān)系，很可能引發(fā)雙方相互勾結(jié)［30］。根據(jù)聯(lián)盟假說，機(jī)構(gòu)投資者的短視行為會(huì)得到上市公司管理層的積極配合。機(jī)構(gòu)投資者的短期行為不僅會(huì)使其自身獲益，還會(huì)使高管獲益。具體而言，短期投資者以操縱市場，賺取差價(jià)為目的，他們往往支持高管采用盈余管理等方式粉飾利潤，提升股價(jià)，進(jìn)而出售股票以獲取利益。由于我國普遍實(shí)行高管薪酬與企業(yè)績效相掛鉤的激勵(lì)計(jì)劃［31］，提升短期利潤，也會(huì)使高管獲得較高的薪酬回報(bào)和相當(dāng)?shù)慕?jīng)理人聲譽(yù)。因此，通過盈余管理等手段提高上市公司短期利潤，對于機(jī)構(gòu)投資者和管理層來說是互利共贏的。

相對于長期機(jī)構(gòu)投資者而言，短視的機(jī)構(gòu)投資者往往并不注重上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展［18－19］。機(jī)構(gòu)投資者的短視行為決定了其并不關(guān)心上市公司的經(jīng)營活動(dòng)，也不致力于幫助高管改善上市公司的經(jīng)營能力與經(jīng)營水平。因此，在現(xiàn)階段，既然機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)提升企業(yè)績效，那么企業(yè)績效的提升更多的是源自于暫時(shí)性盈余以及與價(jià)格無關(guān)的盈余，這便會(huì)降低永久性盈余在盈余數(shù)量的比重，進(jìn)而降低上市公司的盈余持續(xù)性。本文預(yù)期，對于有機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司，機(jī)構(gòu)投資者的短視行為，會(huì)強(qiáng)化高管利用盈余管理等手段粉飾利潤的行為，降低上市公司的盈余持續(xù)性。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，盈余持續(xù)性被降低的程度越高。由此，本文提出以下3 個(gè)假設(shè):

H1:有機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司的盈余持續(xù)性低于沒有機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司。

H2:機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司的盈余持續(xù)性越低。

H3:機(jī)構(gòu)投資者年度間增持，上市公司的盈余持續(xù)性降低;

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文選取我國滬、深兩市2003年至2009年所有A 股上市公司作為初始研究樣本①樣本的起始時(shí)間為2003年，是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者持股比例的數(shù)據(jù)始于2003年。。本文對樣本進(jìn)行以下處理:(1)由于金融類上市公司的會(huì)計(jì)制度等方面具有特殊性，剔除金融類上市公司樣本;(2)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本;(3)按照盈余持續(xù)性的定義，剔除經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、凈利潤、營業(yè)毛利、利潤總額為負(fù)的樣本;(4)為消除極端值的影響，對所有變量進(jìn)行了Winsorize 處理，令小于5%的觀測值和大于95%的觀測值分別等于5%的分位數(shù)和95%的分位數(shù)。經(jīng)過上述處理，最終得到6782 個(gè)公司年度觀測值。本文機(jī)構(gòu)投資者持股的數(shù)據(jù)來自于Wind 數(shù)據(jù)庫，其他變量的數(shù)據(jù)均來自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.盈余持續(xù)性指標(biāo)

企業(yè)的當(dāng)期盈余持續(xù)到未來的程度依賴于當(dāng)期盈余中現(xiàn)金和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的相對大小，而且現(xiàn)金流量的持續(xù)性高于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的持續(xù)性［32］。如果企業(yè)當(dāng)期盈余中現(xiàn)金流量較應(yīng)計(jì)項(xiàng)目而言所占比重較高，則盈余的持續(xù)性較高。因此，本文利用企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與凈利潤之比(經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/凈利潤)作為盈余持續(xù)性的替代變量之一。如果企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與當(dāng)期凈利潤之比較高，則說明企業(yè)的盈余持續(xù)性較高。

會(huì)計(jì)盈余按其持續(xù)性分為3 類:一是永久性會(huì)計(jì)盈余;二是暫時(shí)性盈余;三是與價(jià)格無關(guān)的會(huì)計(jì)盈余。其中永久性盈余會(huì)持續(xù)到下期，而暫時(shí)性盈余和與價(jià)格無關(guān)盈余一般不會(huì)持續(xù)到下期［22］。一般認(rèn)為，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)代表經(jīng)常發(fā)生的經(jīng)營活動(dòng)，由其產(chǎn)生的盈余屬于永久性會(huì)計(jì)盈余。王至臺(tái)(2000)的研究采用公司的主營業(yè)務(wù)利潤作為永久性盈余的替代變量，以主營業(yè)務(wù)利潤占利潤總額的比重作為盈余持續(xù)性的替代變量［33］。鑒于2007年之后，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對利潤表的結(jié)構(gòu)做出了調(diào)整，不再區(qū)分主營業(yè)務(wù)利潤與其他業(yè)務(wù)利潤，而且將本不屬于經(jīng)營活動(dòng)帶來的損益(如公允價(jià)值損益)計(jì)入了營業(yè)利潤，這使得營業(yè)利潤不能體現(xiàn)出企業(yè)的經(jīng)營實(shí)質(zhì)。因此，本文選取營業(yè)毛利(營業(yè)收入－營業(yè)成本)作為永久性盈余的替代變量，以營業(yè)毛利/利潤總額作為盈余持續(xù)性的第二個(gè)替代變量。如果營業(yè)毛利與利潤總額之比較高，則會(huì)計(jì)盈余中永久性盈余的成分就較高，盈余持續(xù)性也相應(yīng)較高。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股變量

與本文的3 個(gè)假設(shè)相對應(yīng)，本文選取3 個(gè)機(jī)構(gòu)投資者持股情況變量:(1)有無機(jī)構(gòu)投資者持股。利用這一變量旨在探究上市公司有或沒有機(jī)構(gòu)投資者持股，是否會(huì)對上市公司的盈余持續(xù)性帶來顯著影響。(2)機(jī)構(gòu)投資者持股比例。利用這一變量旨在探究不同機(jī)構(gòu)投資者持股比例，是否對盈余持續(xù)性具有顯著的影響。(3)機(jī)構(gòu)投資者持股的年度間持股的變化方向。機(jī)構(gòu)投資者持股的年度間增持，是指上市公司全部機(jī)構(gòu)投資者的本期持股比例相對于上一期持股比例有所增加;機(jī)構(gòu)投資者年度間減持，是指上市公司全部機(jī)構(gòu)投資者的本期持股比例較上期有所減少。利用這一變量旨在探究機(jī)構(gòu)投資者持股的變化方向，是否會(huì)對上市公司的盈余持續(xù)性產(chǎn)生顯著影響。

3.控制變量

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文選取了影響盈余持續(xù)性的其他控制變量:(1)企業(yè)規(guī)模。規(guī)模較大的企業(yè)相對于規(guī)模較小的企業(yè)而言，增長率的波動(dòng)性更小，盈利更加穩(wěn)定［34］。(2)成本結(jié)構(gòu)。固定成本所占比重較高的企業(yè)的資金密集程度較高，這會(huì)有效地阻止競爭者的進(jìn)入，維持企業(yè)盈利的穩(wěn)定性［35］。(3)固定資產(chǎn)投資規(guī)模。凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，能夠增加未來收益，但同時(shí)也會(huì)增加折舊費(fèi)用，導(dǎo)致近期收益下降［36］。(4)企業(yè)性質(zhì)。在我國，民營企業(yè)面臨融資困難，這會(huì)使民營企業(yè)更傾向于采取短期行為粉飾利潤，造成民營企業(yè)的盈余持續(xù)性低于國有企業(yè)的盈余持續(xù)性。(5)股權(quán)集中度。股權(quán)越集中，大股東越傾向于掏空上市公司，會(huì)降低上市公司的盈余穩(wěn)定性。(6)成長性。成長性好的企業(yè)，主營業(yè)務(wù)的增長較快，未來增長的潛力越大，盈余持續(xù)性越高［37］。

(三)研究模型

為了驗(yàn)證研究假設(shè)，本文運(yùn)用最小二乘法原理(OLS)建立以下3 個(gè)研究模型:

1.驗(yàn)證有無機(jī)構(gòu)投資者與盈余持續(xù)性關(guān)系

其中，Con 代表盈余持續(xù)性，分別取Con1、Con2兩個(gè)盈余持續(xù)性衡量指標(biāo)，Con1為經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與凈利潤之比;Con2為營業(yè)毛利與利潤總額之比。Ins 為機(jī)構(gòu)投資者是否持股，當(dāng)上市公司在某一會(huì)計(jì)年度中有機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)，Ins 等于1，否則等于0;Ins 的估計(jì)系數(shù)表示有無機(jī)構(gòu)投資者持股對盈余持續(xù)性的影響。如果估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，則表明有機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司，盈余持續(xù)性顯著更低。其他為控制變量:Size為公司規(guī)模，以上市公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。Dep 為成本結(jié)構(gòu)，等于上市公司折舊費(fèi)用占營業(yè)收入的比重;Fix 為固定資產(chǎn)投資規(guī)模，等于固定資產(chǎn)投資額除以總資產(chǎn);State 為企業(yè)性質(zhì)，若上市公司為國企，State 等于1，否則等于0;Fshare 為第一大股東持股比例，等于第一大股東的持股數(shù)量除以總股本;Grow 為成長性，等于上市公司年末營業(yè)收入與年初營業(yè)收入的差額除以年初營業(yè)收入。Year 為年度虛擬變量;Industry為行業(yè)虛擬變量。根據(jù)假設(shè)1，本文預(yù)期Ins 的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)。

2.驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者持股比例與盈余持續(xù)性關(guān)系

其中:Hold 表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例，等于機(jī)構(gòu)投資者的持股數(shù)量與總股本之比。Hold 的估計(jì)系數(shù)表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例的高低對盈余持續(xù)性的影響。如果Hold 的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，則表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司的盈余持續(xù)性越低。其他變量的含義同模型一。根據(jù)假設(shè)2，本文預(yù)期Hold 的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)。

表1 研究模型的變量界定表

3.驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者年度間增持與盈余持續(xù)性關(guān)系

其中:ΔCon 代表上市公司盈余持續(xù)性的年度間變化，ΔCon1、ΔCon2分別表示兩個(gè)衡量盈余持續(xù)性指標(biāo)年度間變化。若本期的盈余持續(xù)性較上期增加，則ΔCon =1，若本期的盈余持續(xù)性較上期降低，則ΔCon =0。ΔHold 表示機(jī)構(gòu)投資者持持股比例的年度間變化方向。若機(jī)構(gòu)投資者本期持股比例較上期增加，為機(jī)構(gòu)投資者年度間增持，則ΔHold =1;若機(jī)構(gòu)投資者本期持股比例較上期減少，為機(jī)構(gòu)投資者減持，則ΔHold =0。ΔHold 的估計(jì)系數(shù)表明機(jī)構(gòu)投資者年度間持股的變化方向?qū)τ喑掷m(xù)性變化方向的影響。如果ΔHold 的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，則表明機(jī)構(gòu)投資者年度間增持，會(huì)導(dǎo)致上市公司年度間的盈余持續(xù)性降低。其他變量的含義同模型一。根據(jù)假設(shè)3，本文預(yù)期，ΔHold的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)。

研究模型中的變量界定匯總于表1。

五、實(shí)證結(jié)果

(一)描述統(tǒng)計(jì)

1.樣本分布

表2 報(bào)告了樣本分布情況。樣本的年度分布情況列示在Panel A 中。從中可見，2003－2009年的觀測值總數(shù)為6782 個(gè)，2003年至2009年觀測值基本呈逐年遞增的態(tài)勢，這與我國資本市場不斷發(fā)展壯大的客觀事實(shí)相一致。2008年觀測值略微下降，說明我國資本市場當(dāng)年受到了金融危機(jī)的嚴(yán)重影響。本文按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類方法，統(tǒng)計(jì)了樣本在除金融行業(yè)之外剩余的12 個(gè)行業(yè)中的分布情況，并將結(jié)果列示在Panel B 中。從中可見，12 個(gè)行業(yè)的樣本總觀測值為6782 個(gè)，其中制造業(yè)的觀測值為4030 個(gè)，占樣本總觀測值的59.42%，其余行業(yè)的觀測值從49 個(gè)到463 個(gè)不等。

表2 樣本的年度和行業(yè)分布

2.樣本描述統(tǒng)計(jì)

表3 報(bào)告了樣本的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從Con1、Con2的均值看，平均而言，上市公司經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量為報(bào)告凈利潤的3.1588 倍，營業(yè)毛利為利潤總額的4.0886 倍，但極值和標(biāo)準(zhǔn)差也顯示不同上市公司之間以兩個(gè)指標(biāo)表示的盈余持續(xù)性差距都非常大。ΔCon1、ΔCon2 的均值顯示，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量與凈利潤之比在年度間增加的公司年度觀測值所占比例為49.77%，營業(yè)毛利與利潤總額的比例在年度間增加的公司年度觀測值所占比例為49.05%。Ins 均值為0.9358，說明有機(jī)構(gòu)投資者持股的公司年度觀測值的比例為93.58%，表明機(jī)構(gòu)投資者傾向于選擇獲利能力好的上市公司，這與肖星等(2005)的研究結(jié)論相一致。Hold均值顯示，平均而言機(jī)構(gòu)投資者在我國上市公司中的持股比例為19.49%，同時(shí)極值也顯示有的上市公司尚沒有機(jī)構(gòu)投資者持股，有的上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例已達(dá)到了67.62%，可見機(jī)構(gòu)投資者的持股比例差距非常大。ΔHold 的均值顯示，平均而言機(jī)構(gòu)投資者在年度間增持的樣本觀測值所占比例為57.82%。其他控制變量的描述結(jié)果顯示，不同的上市公司間的公司規(guī)模(Size)、成本結(jié)構(gòu)(Dep)、固定資產(chǎn)投資(Fix)、企業(yè)性質(zhì)(State)、股權(quán)集中度(Fshare)均有較大差異。

表3 描述統(tǒng)計(jì)

表4 Pearson 相關(guān)系數(shù)

(二)相關(guān)性分析

表4 報(bào)告了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。其中，Con1、Con2均與Ins 顯著負(fù)相關(guān)，說明有機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與凈利潤之比越低，營業(yè)毛利與利潤總額之比越低。可見機(jī)構(gòu)投資者持股降低了上市公司的盈余持續(xù)性。Con1、Con2與Hold 顯著負(fù)相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與凈利潤之比越低，營業(yè)毛利與利潤總額之比越低?？梢?，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司的盈余持續(xù)性越低。ΔCon1、ΔCon2與ΔHold 顯著負(fù)相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者年度間增持，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與凈利潤之比顯著降低、營業(yè)毛利與利潤總額之比顯著降低。可見，機(jī)構(gòu)投資者年度間的增持行為，會(huì)導(dǎo)致上市公司盈余持續(xù)性顯著降低。

(三)回歸分析

表5 報(bào)告了模型一、模型二、模型三的回歸結(jié)果。

1.模型一的回歸分析

從模型一回歸結(jié)果可見，當(dāng)利用Con1與Con2作為盈余持續(xù)性的替代變量時(shí)，Ins 的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明有機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司相對于沒有機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司而言，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與凈利潤之比更低，營業(yè)毛利與利潤總額之比更低。因此，有充分的證據(jù)表明，有機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司的盈余持續(xù)性顯著低于沒有機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司，機(jī)構(gòu)投資者持股的確降低了上市公司的盈余持續(xù)性，假設(shè)1 得到驗(yàn)證。從其他控制變量的結(jié)果來看，Size 的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，說明上市公司的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大會(huì)影響上市公司的經(jīng)營穩(wěn)定性;Fix 的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說明固定資產(chǎn)投資規(guī)模越大越便于企業(yè)充分利用生產(chǎn)能力改善經(jīng)營活動(dòng);State 的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說明國有企業(yè)能夠獲得有效的資金支持以維持企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的穩(wěn)定性;Fshare 的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，說明大股東的掏空傾向會(huì)損害上市公司的盈余持續(xù)性。

2.模型二的回歸分

從模型二回歸結(jié)果可見，無論利用Con1還是利用Con2作為盈余持續(xù)性的替代變量，Hold 的估計(jì)系數(shù)均在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流與凈利潤之比越低，上市公司營業(yè)毛利與利潤總額之比越低。因此，有充分的證據(jù)表明，機(jī)構(gòu)投資者的高持股比例會(huì)降低上市公司的盈余持續(xù)性，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，盈余持續(xù)性越低，假設(shè)2 得到了驗(yàn)證。

3.模型三的回歸分析

從模型三回歸結(jié)果可見，當(dāng)以ΔCon1為盈余持續(xù)性的年度間變化方向的替代變量時(shí)，ΔHold 的估計(jì)系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)投資者年度間的增持行為，會(huì)導(dǎo)致上市公司的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量與凈利潤的比值顯著降低。當(dāng)以ΔCon2為盈余持續(xù)性年度間變化方向的替代變量時(shí)，ΔHold 的估計(jì)系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)投資者年度間的增持行為會(huì)導(dǎo)致上市公司營業(yè)毛利與利潤總額之比顯著降低。因此，有充分的證據(jù)表明，機(jī)構(gòu)投資者的年度間增持行為，會(huì)對上市公司年度間盈余持續(xù)性的變化帶來顯著影響。機(jī)構(gòu)投資者的增持行為會(huì)顯著降低上市公司的盈余持續(xù)性，假設(shè)3 得到了驗(yàn)證。

表5 回歸結(jié)果

六、穩(wěn)健性測試

盈余持續(xù)性是本文研究的核心變量。為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的可靠性，本文擬采用盈余持續(xù)性的其他衡量指標(biāo)來對上述結(jié)論進(jìn)行重新驗(yàn)證。Richardson(2005)將盈余持續(xù)性定義為當(dāng)期的盈余持續(xù)到下一期的程度，從這一概念維度上，我們采用盈余在年度間的增量來度量盈余持續(xù)性，以體現(xiàn)盈余持續(xù)性的時(shí)間特質(zhì)。具體而言，我們采用的盈余增量為資產(chǎn)報(bào)酬率增量(ΔROA)和營業(yè)報(bào)酬率增量(ΔOPE)。若盈余增量大于(或等于)0，即ΔROA≥0 或ΔOPE≥0，本文則認(rèn)為盈余是具有持續(xù)性的。因此，本文分別以ΔROA 和ΔOPE 作為模型一和模型二的被解釋變量，重新對其進(jìn)行回歸，并將回歸結(jié)果列示于表6?；貧w結(jié)果表明，當(dāng)以盈余增量(ΔROA，ΔOPE)作為盈余持續(xù)性的替代變量時(shí)，Ins 的回歸系數(shù)與Hold 的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，與上述結(jié)果相一致。限于篇幅，本文只報(bào)告了主要解釋變量的回歸結(jié)果，沒有列示控制變量的回歸結(jié)果。

表6 穩(wěn)健性測試

七、結(jié)論

本文探討了機(jī)構(gòu)投資者對上市公司盈余持續(xù)性的影響。研究結(jié)果證明，機(jī)構(gòu)投資者對上市公司持股，顯著降低了上市公司的盈余持續(xù)性;機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，盈余持續(xù)性越低;機(jī)構(gòu)投資者的年度間增持行為，會(huì)顯著降低上市公司的盈余持續(xù)性。分析產(chǎn)生上述結(jié)果的原因，一是我國資本市場發(fā)展還很不完善，政策法規(guī)制度尚不健全，不能夠有效約束、規(guī)范和引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者行為;二是機(jī)構(gòu)投資者利益驅(qū)動(dòng)下的短期行為選擇，機(jī)構(gòu)投資者為規(guī)避長期經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)大多會(huì)選擇短期投資獲利機(jī)會(huì)，這樣就不能發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用，不能夠改善上市公司經(jīng)營實(shí)質(zhì)和提高經(jīng)營效率，也不能促進(jìn)上市公司長期發(fā)展;三是機(jī)構(gòu)投資者和管理層共同的盈余管理動(dòng)機(jī)促使上市公司增加了更多的暫時(shí)性盈余，從而降低了盈余持續(xù)性。

機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場上日益發(fā)展的重要力量，是有能力穩(wěn)定市場、促進(jìn)理性投資、改善公司治理水平的。但現(xiàn)階段，對機(jī)構(gòu)投資者的作用尚需辯證的看待，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者尚不具備發(fā)揮上述作用的條件和環(huán)境。這便要求監(jiān)管層為機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展提供良好的政策、法律、制度環(huán)境，致力于培養(yǎng)長期戰(zhàn)略投資者，不要盲目地追求機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量、規(guī)模的擴(kuò)張。

［1］Ball Ray，Brown，P.An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers［J］.Journal of Accounting Research，1968(6):159－178.

［2］Beaver，W.The Information Content of Annual Earnings Announcements［J］.Journal of Accounting Research，1968(6):67－92.

［3］Francis J，LaFond R，Olsson P M，Schipper K.Costs of Equity and Earnings Attributes［J］.The Accounting Review，2004，79:967－1010.

［4］Sloan R.Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows About Future Earnings?［J］.The Accounting Review，1996，71:289－315.

［5］Cheng C S A.，Liu C S，Schaefer T F.Earnings Performance and the Incremental Information Content of Cash Flows from Operations［J］.Journal of Accounting Research，1996，34:173－181.

［6］婁 偉.基金持股與上市公司業(yè)績相關(guān)性的實(shí)證研究［J］.上海經(jīng)濟(jì)研究，2002(6).

［7］肖 星，王 琨.證券投資基金:投資者還是投機(jī)者［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2005(8).

［8］孫凌姍，劉 健.機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用——基于中國上市公司的實(shí)證研究［J］.蘭州商學(xué)院學(xué)報(bào)，2006(3).

［9］Useem M.Executive Defense:Shareholder Power and Corporate Reorganization［M］.Cambridge，Harvard University Press，1993.

［10］Opler T C，Sokobin J.Does Coordinated Institutional Activism Work?An Analysis of the Activities of the Council of Institutional Investors［Z］.Working Paper，Ohio State University，1997.

［11］Strickland D，Wiles K，Zenner M.A Requiem for the USA:Is Small Shareholder Monitoring Effective?［J］.Journal of Financial Economics，1996，40:319－338.

［12］Warfield T D，Wild J J，Wild K L.Managerial Ownership，Accounting Choices，and Informativeness of Earnings［J］．Journal of Accounting and Economics，1995，20:61－91.

［13］Jensen M.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate and Takeovers ［J］.American Economic Review，1986，76:323－329.

［14］Bushee B.The Influence of Institutional Investors on Myopic R＆D Investment Behavior［J］.The Accounting Review，1998(3):305－333.

［15］Chung R，F(xiàn)irth M，Kim J B.Institutional Monitoring and Opportunistic Earnings Management［J］.Journal of Corporate Finance，2002(8):29－48.

［16］程書強(qiáng).機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)盈余信息關(guān)系實(shí)證研究［J］.管理世界，2006(11).

［17］申景奇.機(jī)構(gòu)投資者，信息披露與盈余管理［J］.中國注冊會(huì)計(jì)師，2011(3).

［18］Liu L Y，Peng E Y.Institutional Ownership Composition and Accruals Quality［Z］.Working paper，F(xiàn)ordham University，2006.

［19］Koh P S.Institutional Investor Type，Earnings Management and Benchmark Beaters［J］.Journal of Accounting and Public Policy，2007，26:267－299.

［20］鄧可斌，唐小艷.機(jī)構(gòu)投資者真的有助于降低盈余管理嗎?來自中國上市公司混合與平衡面板數(shù)據(jù)的證據(jù)［J］．產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2010(5).

［21］李延喜，杜 瑞，高 銳.機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司的盈余管理的實(shí)證研究［J］.管理評論，2011(3).

［22］Ramakrishnan R T S，Thomas J K.Valuation of Permanent，Transitory and Price－Irrelevant Components of Reported Earnings［J］.Journal of Accounting，Auditing and Finance，1998(13):301－336.

［23］孫兆斌.芻議機(jī)構(gòu)投資者在證券市場穩(wěn)定中的作用［J］.現(xiàn)代管理科學(xué)，2002(3).

［24］Graves S，S Waddock.Institutional Ownership and Control:Implications for Long－ term Corporate Strategy ［J］.Academy of Management Executive ，1990(4):75－83.

［25］Lowenstein L.What's Wrong with Wall Street:Short－term Gain and the Absentee Shareholder［M］.Reading，MA:Addison－Wesley，1988.

［26］Bushee B.Do Institutional Investors Prefer Near－Term Earnings over Long－ Run Value?［J］.Contemporary Accounting Research，2001，18 (2):213－214.

［27］中國證券監(jiān)督管理委員會(huì).中國資本市場發(fā)展報(bào)告［M］.北京:中國金融出版社，2008.

［28］李俊英.中國機(jī)構(gòu)投資者投資行為的異化［J］.新金融，2009(7).

［29］李 娜，周曉唯.論機(jī)構(gòu)投資者與公司治理［J］.經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展，2006(1).

［30］Pound J.Proxy Contests and the Efficiency of Shareholder Oversight［J］.Journal of Financial Economics，1988，20:237－265.

［31］Wang K，Xiao，X.Controlling Shareholders' Tunneling and Executive Compensation:Evidence from China［J］． Journal of Accounting and Public Policy，2011，30:89－100.

［32］Sloan R.Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows About Future Earnings?［J］The Accounting Review，1996，71:289－315.

［33］王志臺(tái).上海股市盈余持續(xù)性的實(shí)證研究［J］.財(cái)經(jīng)研究，2000(5).

［34］Lev B.Some Economic Determinants of Time－ series Properties of Earnings ［J］.Journal of Accounting and Economics，1983(5):31－48

［35］Eaton B C，Lipsey R G.Capital，Commitment，and Entry Equilibrium［J］.The Bell Journal of Economics，1981(12):593－604

［36］張景奇，孟衛(wèi)東，陸 靜.我國企業(yè)盈余可持續(xù)性影響因素研究——基于EBO 模型的我國上市公司實(shí)證數(shù)據(jù)［J］．管理評論，2008(7).

［37］Collins D，Kothari S.An Analysis of the Cross－Sectional and Intertemporal Determinants of Earnings Response Coefficients［J］.Journal of Accounting and Economics，1989(11):143－181.