寧文昕

一、引言

中國股票發(fā)行方式，自2004年開始采用核準(zhǔn)制下的保薦制度。引入該制度的動因源于試圖解決在通道制度下出現(xiàn)的信息披露不完整，欺詐上市屢有發(fā)生;公司上市后業(yè)績下滑甚至虧損頻現(xiàn);募集資金用途頻頻改變等問題。該制度規(guī)定，股份有限公司首次發(fā)行股票、上市公司發(fā)行新股及可轉(zhuǎn)換公司債券均需保薦機構(gòu)和保薦代表人保薦;具有四名以上保薦代表人，同時具備推薦企業(yè)發(fā)行上市資格的證券公司可成為保薦機構(gòu)①還包括信達(dá)、東方、華融和長城資產(chǎn)管理公司。。針對上述改革，監(jiān)管機構(gòu)還建立了保薦機構(gòu)和保薦代表人問責(zé)機制，并對發(fā)行審核委員會制度做出改革，以期提高發(fā)行審核專業(yè)化程度和透明度，提高發(fā)行效率。

中國保薦制度的建立主要是借鑒和引入了英國及香港地區(qū)的體制和經(jīng)驗。在英國、馬來西亞、新加坡及中國香港等都存在類似保薦制的股票發(fā)行制度，但這些國家和地區(qū)的保薦制度都是應(yīng)用于當(dāng)?shù)毓善笔袌龅膭?chuàng)業(yè)板下，其主要目的是為了應(yīng)對創(chuàng)業(yè)板下上市公司的高風(fēng)險問題②中國香港主板市場也實行保薦制，但與創(chuàng)業(yè)板市場的保薦制有很大差異。。保薦制實行的目的不僅是要依靠保薦代表人通過調(diào)查和輔導(dǎo)找到有潛力的優(yōu)質(zhì)公司上市，還要保證這些高風(fēng)險上市公司上市后的運行穩(wěn)定。

2004年引入保薦制度時，首先被應(yīng)用于主板和中小企業(yè)板，這一時期引入保薦制度的適用對象與國外創(chuàng)設(shè)該制度的實行背景具有明顯的差異。由于證監(jiān)會對在主板和中小板上市的公司要求極為嚴(yán)格，準(zhǔn)入門檻極高，公司上市后風(fēng)險較小，加之保薦代表人的稀缺性，此時保薦代表人的收入和責(zé)任普遍呈高收入和低風(fēng)險狀態(tài)。2009年創(chuàng)業(yè)板開啟，保薦制度理所當(dāng)然的應(yīng)用其中，但是創(chuàng)業(yè)板對保薦的要求和主板不同——高風(fēng)險和低承銷費。由于保薦代表人習(xí)慣了之前的高收入和低風(fēng)險，如果以這樣的認(rèn)識和態(tài)度進入創(chuàng)業(yè)板上市公司的承銷保薦工作中，難免會對創(chuàng)業(yè)板上市公司的質(zhì)量把關(guān)產(chǎn)生影響。2009年至今，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)上市公司的質(zhì)量問題不斷顯現(xiàn)出來，僅2011年上半年的數(shù)據(jù)顯示，謀求在創(chuàng)業(yè)板上市的公司的首發(fā)破發(fā)率居高不下，不僅二級市場低迷，通過發(fā)行審核會議的項目竟然也出現(xiàn)了從來沒有過的一級市場認(rèn)股失敗的現(xiàn)象①2011年6月，詢價機構(gòu)數(shù)目不夠，八菱科技中止發(fā)行。http://news.xinhuanet.com/fortune/2011 06/08/c_121507773.htm.。保薦代表人倘若不能做到詳盡披露上市公司信息，會使投資者忽視價值投資，盲目投機于二級市場中的股票首發(fā)(亦稱“打新股”)。隨著時間的推移，二級市場的過度投機行為會導(dǎo)致市場疲軟、超募融資額使用不當(dāng)?shù)纫幌盗袉栴}出現(xiàn)。

雖然保薦制度已經(jīng)在中國股票發(fā)行市場實行多年，但是相關(guān)的法律制度并沒有匹配到位，不管是初期的行政規(guī)定，還是2005年新《證券法》的頒布及2004年至今出臺的一系列通知和意見，直到2009年創(chuàng)業(yè)板開啟，監(jiān)管機構(gòu)對保薦代表人的完整監(jiān)管體系仍未完全建立，法律制度對保薦代表人違規(guī)的約束力量極為有限。近年來，證監(jiān)會加大了對保薦代表人的監(jiān)管力度，2011年7月11日一次性出示六張黃牌警示保薦代表人違規(guī)行為，2011年11月底更是首次因保薦代表人在IPO過程中未勤勉盡責(zé)而撤銷其保薦資格。雖然查處力度逐漸增大，但是上市公司發(fā)行問題仍屢有發(fā)生。今后我國資本市場的開放程度必將逐年加大，伴隨著國際同行加入股票發(fā)行市場，以及國際板的臨近，股票市場將直接面對國外企業(yè)的進入，保薦制度的實行在國內(nèi)公司上市中尚存在問題，未來其保薦國外公司的風(fēng)險將會更大，屆時本就不穩(wěn)定且處于發(fā)展初期的中國資本市場將會面臨更大的挑戰(zhàn)。

盡管目前業(yè)界對保薦制度進行改革的呼聲很高，但由于保薦制度本身的改革涉及到法律制度和國家金融體制等諸多方面，在短時間內(nèi)確立一整套既完善可靠、又切實可行的方案并不現(xiàn)實。因此，如何在現(xiàn)行保薦制不變的條件下，通過調(diào)整證監(jiān)會的監(jiān)管策略促使保薦制度發(fā)揮最大的效用是本文研究的重點。

二、文獻回顧

國外保薦制度中沒有專門的保薦代表人這一角色，保薦代表人在國外相關(guān)制度中不是被細(xì)化為幾種不同的職務(wù)，就是融入到證券公司(保薦人)的團隊職責(zé)之中。關(guān)于保薦代表人承接IPO項目后信息披露方面的問題在外文文獻中主要集中在兩個方面:一是對擬上市公司的審計，研究重點是在審計師披露擬上市公司信息時出現(xiàn)的諸多問題;二是承銷商對IPO項目的篩選，主要與承銷商的聲譽相結(jié)合展開分析。

DeAngelo(1981)②DeAngelo，L.，1981，Audit size and audit quality，Journal of Accounting and Economics 3，pp.183 199.和Shapiro(1983)③Shapiro，C.，1983，Premiums for high quality products as returns to reputation，Quarterly Journal of Economics 98，pp.659 679.較早展開了關(guān)于審計服務(wù)與IPO項目質(zhì)量的研究，他們認(rèn)為，那些收取高額審計費用而僅提供低質(zhì)量審計服務(wù)的行為通常不會出現(xiàn)在規(guī)模大、聲譽高的審計機構(gòu)中。Rock(1986)④Rock，K.，1986，Why new issues are underpriced，Journal of Financial Economics 15，pp.187 212.研究了投資者在投資IPO項目時面對的信息不對稱問題，討論了審計在IPO項目信息披露中的重要作用。這個結(jié)論在Beatty和Ritter(1986)⑤Beatty，C.and J.Ritter，1986，Investment banking，reputation and the underpricing of initial public offering，Journal of financial Economics 15，pp.213 232.的實證檢驗中也得到了驗證。關(guān)于解決股票發(fā)行前非專業(yè)投資者所面臨的信息不對稱問題在Beatty(1989)⑥Beatty，R.，1989，Auditor reputation and the pricing of initial public offerings，Accounting Review 64，pp.693 709.的研究中得到了解決。Titman和Trueman(1986)⑦Titman，S.and B.Trueman，1986，Information quality and the valuation of new issues，Journal of Accounting and Economics 8，pp.159 172.通過建模解釋了審計師作為信號傳遞IPO項目質(zhì)量信息的方式，Willenborg(1999)⑧Willenborg，M.，1999，Empirical analysis of the economic demand for auditing in the initial public offerings market，Journal of Accounting Research 37，pp.225 238.，Mayhew和Wilkins (2003)⑨Mayhew，B.W.，and M.S.Wilkins，2003，Audit firm industry specialization as a differentiation strategy:evidence from fees charged to firms going public，Auditing:A Journal of Practice and Theory 22，pp.33 52.，F(xiàn)argher et al(2000○10Fargher，N.L.，L.P.Fields，and M.S.Wilkins，2000，The impact on IPO assurance fees of commercial bank entry into the equity underwriter market，Auditing:A Journal of Practice＆Theory，Volume 19，pp.23 35.，2005○11Fargher，N.L.，B.W.Mayhew，and M.S.Wilkins，2005，The pricing of assurance services in secondary equity offerings，Journal of Accounting，Auditing and Finance 20，pp.187 207.)，Schelluch和Gay(2006)○12Schelluch，P.，and G.Gay，2006，Assurance provided by auditors’reports on prospective financial information:implications for the expectation gap，Accounting and Finance 46，pp.653 676.、Chang，Gygax，Oon和Zhang(2008)○13Chang，Gygax，Oon and Zhang，2008，Audit quality，auditor compensation and initial public offering underpricing，Accounting and Finance 48，pp.391 416也通過不同地區(qū)的實證檢驗做出了審計與擔(dān)保IPO項目質(zhì)量的關(guān)聯(lián)研究，上述文獻的分析角度各有不同，基本結(jié)論是一致的，即在做關(guān)于IPO項目的關(guān)聯(lián)研究時，基本考慮的都是首發(fā)股票抑價現(xiàn)象與該上市公司審計質(zhì)量方面的關(guān)聯(lián)，主要區(qū)別在于審計質(zhì)量的評判標(biāo)準(zhǔn)的判斷依據(jù)。

Simunic和Stein(1987)①Simunic，D.，and M.Stein，1987，Production differentiation in auditing:a study of auditor choice in the market for unseasoned new issues，Research Monograph 13，The Canadian Certified General Accountants’Research Foundation，Vancouver，B.C.，Lee et al.(2003)②Lee，P.，D.Stokes，S.Taylor，and T.Walter，2003，The association between audit quality，accounting disclosures and firm specific risk:evidence from initial public offerings，Journal of Accounting and Public Policy 22，pp.377 400.的研究指出，聲譽高的承銷商更傾向于雇傭高水平的審計師減少其所承銷IPO股票的相關(guān)風(fēng)險。在Ireland和Lennox(2002)③Ireland，J.，and C.Lennox，2002，the large audit fee premium:a case of selectivity bias?Journal of Accounting，Auditing and Finance 17，pp.73 91.，Chang et al(2007)④Chang，X.，S.Dasgupta，and G.Hilary，2007，The effects of auditor size on financing decisions，working paper(Hong Kong University of Science and Technology，Hong Kong，and University of Melbourne，Parkville，Vic.).對發(fā)行人選擇不同水平審計師方面的研究之后。Chang，Gygax，Oon和Zhang(2008)對他們的研究模型做出改進。

國內(nèi)文獻對我國證券監(jiān)管制度及保薦制度的研究較為深入，馬理(2005)⑤馬理:《國有金融機構(gòu)的行為扭曲與監(jiān)管制度的設(shè)計》，北京:經(jīng)濟管理出版社，2005年，第97頁。認(rèn)為監(jiān)管制度的漏洞和執(zhí)行的弱化都是誘發(fā)違規(guī)行為產(chǎn)生的原因。靳景玉(2006)⑥靳景玉:《證券發(fā)行監(jiān)管的博弈分析》，《西南金融》2006年第3期。對在證券發(fā)行中違法行為產(chǎn)生的動機和原因進行了分析，利益驅(qū)使、法律規(guī)制的漏洞、行業(yè)自律性不足和監(jiān)管乏力都是促使問題產(chǎn)生的重要原因。張璇、汪源(2010)⑦張璇、汪源:《我國股票發(fā)行保薦制的制度缺陷及其完善》，《中國證券期貨》2010年第8期。認(rèn)為盡職調(diào)查沒有貫徹執(zhí)行、持續(xù)督導(dǎo)期形同虛設(shè)和保薦代表人與保薦機構(gòu)之間的責(zé)任劃分不清晰，權(quán)力不均等等問題造成了保薦制度運行沒有達(dá)到預(yù)期的效果。郝旭光(2011)⑧郝旭光:《中國證券市場監(jiān)管有效性研究》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2011年第6期。通過調(diào)查問卷的形式研究了中國股票市場監(jiān)管有效性的問題。對保薦制度中各方主體之間博弈分析也是學(xué)者關(guān)注的重點，楊柏(2005)⑨楊柏:《上市公司信息披露違規(guī)行為監(jiān)管博弈分析》，《管理世界》2005年第8期。運用博弈論建立了上市公司信息披露違規(guī)行為監(jiān)管模型，以考察上市公司信息披露違規(guī)行為產(chǎn)生的條件、機制、制約因素。李香麗、孫紹榮(2010)○10李香麗、孫紹榮:《中國證監(jiān)會的監(jiān)管與上市公司違規(guī)概率分析》，《金融理論與實踐》2010年第8期。通過建立證監(jiān)會與上市公司的博弈模型分析出導(dǎo)致股票市場監(jiān)管低效率的重要原因——懲罰力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于違規(guī)獲利。孟耀輝(2011)○11孟耀輝:《證監(jiān)會與上市公司基于信息披露的博弈》，《全國商情理論研究》2011年第1期。建立了證監(jiān)會與上市公司基于信息披露的博弈模型，并根據(jù)均衡解提出了使上市公司可以在無監(jiān)管的狀態(tài)下仍履行完全信息披露行動的條件。劉曼沁(2011)○12劉曼沁:《證券上市保薦制度下IPO申報與審核的博弈分析》，《現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)》2011年第9期。通過建立一個含不確定性因素的完全但不完美信息的動態(tài)博弈模型，找到了博弈參與方?jīng)Q策的主要決定因素。

三、保薦代表人與監(jiān)管機構(gòu)的兩方博弈分析

目前，保薦代表人獲取擬上市目標(biāo)公司的方式主要有三種，證券公司股東或高層推薦、自己尋找和擬上市公司自薦。由此可以在模型設(shè)計中認(rèn)為，保薦代表人面對的擬上市公司是自然給定的，保薦代表人根據(jù)自己的努力程度來發(fā)現(xiàn)公司的性質(zhì)，若努力甄別公司信息，則會明確擬上市公司的真實業(yè)績，若不努力，則不知悉擬上市公司的完整信息。努力后推薦績優(yōu)公司上市是證券監(jiān)管機構(gòu)希望保薦代表人履行的職責(zé)。如果保薦代表人努力后在知道公司性質(zhì)的情況下仍為績差公司粉飾資料推薦上市，就屬于欺詐性行為;如果保薦代表人不努力，在對公司的性質(zhì)無從知曉的情況下仍推薦該公司上市，是不負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)，沒有履行保薦代表人應(yīng)盡的義務(wù)，保薦制度形同虛設(shè)。

不論是績優(yōu)公司還是績差公司，只要保薦代表人申報IPO項目，在通過證監(jiān)會初審后，發(fā)審委員會就會開始行動。作為市場干預(yù)的一種行為，監(jiān)管在某種程度下對市場的健康程度產(chǎn)生影響。較低的監(jiān)管強度雖然能夠促進交易，但鑒于目前我國股票市場還不具備使用注冊制發(fā)行股票的條件，過低的監(jiān)管強度會縱容違法問題的滋生;較高的監(jiān)管強度雖然能夠降低市場中違法行為的滋生，但要對公司的盈利能力、發(fā)展前景以及業(yè)績等重要指標(biāo)的真實性進行核查，而且有些監(jiān)管措施也與保薦代表人的某些義務(wù)相重合，不僅造成成本浪費，其政府行政行為的性質(zhì)也易使發(fā)行市場滋生尋租行為，會起到抑制股票市場繁榮的負(fù)面作用。最優(yōu)的監(jiān)管強度應(yīng)該滿足既能夠有利于促進市場的繁榮，也能夠有效抑制違法行為的產(chǎn)生。

保薦代表人與證監(jiān)會之間存在信息不對稱，保薦代表人不知道證監(jiān)會的監(jiān)管強度，證監(jiān)會也不確定保薦代表人的努力程度及公司的性質(zhì)。由此可建立一個不完美信息動態(tài)博弈模型，解此模型的目的是要說明保薦代表人滿足勤勉盡責(zé)、不欺詐的監(jiān)管要求的納什均衡條件。

1.模型的假設(shè)

(1)假設(shè)保薦代表人遇到績優(yōu)公司的先驗概率為p，遇到績差公司的先驗概率為(1-p)，其中0＜p＜1。在得到擬上市公司IPO項目的初始階段，保薦代表人并不知悉公司的質(zhì)量，需要付出一定的努力才會發(fā)現(xiàn)公司的真實性質(zhì)，基于擬在創(chuàng)業(yè)板上市公司的特殊性，分析其是否屬于優(yōu)質(zhì)企業(yè)需要考慮諸多方面，盈利能力、公司所屬行業(yè)的市場前景、高科技成長企業(yè)持有專利的真實性等多方面的考證均需要付出大量的時間與努力，因此設(shè)保薦代表人努力發(fā)現(xiàn)擬上市公司性質(zhì)的保薦成本為C1+△C1，由于搜尋擬上市公司、改善股權(quán)結(jié)構(gòu)使目標(biāo)公司符合上市標(biāo)準(zhǔn)等方面也需要一定的成本，所以即使保薦代表人不努力狀況下也需要付出一定的成本C1。假設(shè)績優(yōu)公司和績差公司其發(fā)行成功后付出的保薦費相同均為M，保薦代表人在申報IPO項目取得成功后獲得的保薦費用記為M=F+m，F(xiàn)為固定的工資，m為保薦成功后的費用(保薦費分成、簽字費等)。若申報的IPO項目審核通過則保薦代表人可以獲得全部保薦費用M，若發(fā)行失敗則僅能獲得固定收入F。

(2)證券監(jiān)管機構(gòu)包括證監(jiān)會和各級證券管理部門以及證券交易所。在此博弈分析中簡稱“證監(jiān)會”。證監(jiān)會的運營開銷來自國家預(yù)算撥款，且證監(jiān)會對違規(guī)行為的罰款上交國庫并非自行留用，因此假設(shè)國家對證監(jiān)會的預(yù)算撥款為B①中國證監(jiān)會收支完全納入國家財政預(yù)算內(nèi)管理，即證券、期貨市場監(jiān)管費不屬于證監(jiān)會的收入，而是直接上繳國庫，中國證監(jiān)會的經(jīng)費支出則完全由預(yù)算內(nèi)撥款。信息來自2009年《證監(jiān)會年報》。，但初始預(yù)算B是基于保薦代表人有推薦項目的情況下出現(xiàn)的，若保薦代表人沒有項目推薦，證監(jiān)會則無需使用經(jīng)費，此時證監(jiān)會對應(yīng)的支付為0。

假設(shè)監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管強度(r)②此處監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管強度僅指股票發(fā)行審核階段的監(jiān)管強度。與股票市場健康程度(N)存在以下聯(lián)系:N=-ar2+br+c，r?［0，1］，N?［0，1］，a、b和c分別為大于0的常數(shù)，且。即隨著監(jiān)管強度的提高，股票市場健康程度首先會上升，在監(jiān)管強度達(dá)到最優(yōu)時取得最大值，隨后隨著監(jiān)管強度的增長下降。適度的監(jiān)管強度會促進市場發(fā)展，但是過于嚴(yán)厲的監(jiān)管強度則會導(dǎo)致市場衰落。在r=o時，即完全無監(jiān)管狀態(tài)下股票市場健康程度N= c，在r=1時，即假設(shè)在最強監(jiān)管強度下股票市場健康程度為0，此時b+c=a，股票市場不再存在。在N=1時，市場健康程度最優(yōu)。

證監(jiān)會審核需要付出的成本為C2(r)=rc2，r?［0，1］，即隨著監(jiān)管強度的增加，成本不斷上升，當(dāng)r=1時監(jiān)管成本達(dá)到最大值c2。由于證監(jiān)會屬于政府行政機構(gòu)，肩負(fù)著保證股票市場健康發(fā)展的重任，如果其監(jiān)管不力會受到更高一級政府部門的問責(zé)，因此假設(shè)若證監(jiān)會監(jiān)管不力會受到K3=K3(1-N)的懲罰，K3為單位懲罰強度。當(dāng)股票市場健康程度N最優(yōu)時，懲罰為0。

(3)如果證監(jiān)會否決申報的IPO項目，保薦代表人不但會損失保薦收入m，還會受到證監(jiān)會的懲罰。證監(jiān)會對保薦代表人失職行為的懲罰主要在兩個階段，一是在上會時若發(fā)現(xiàn)擬上市公司是績差會施以懲罰K1=rk1③2011年4月初，證監(jiān)會表示已建立保薦代表人聆訊制度和未通過發(fā)審會審核項目的簽字保薦代表人問責(zé)機制，并下發(fā)了《關(guān)于保薦項目盡職調(diào)查情況問核程序的審核指引》。http://money.163.com/11/0826/06/7CC6JF8M00253B0H.html#from=relevant.，k1是單位處罰強度，即隨著監(jiān)管強度加大問題IPO項目將更有可能在上會時就被發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)K1處罰的概率要高;二是若上市會由于監(jiān)管強度不足放過問題IPO項目，但是績差公司上市后會被發(fā)現(xiàn)問題，此時對保薦代表人的追責(zé)懲罰記為K2=(1-r)k2④股票市場新股抑價和長期弱勢問題多年來一直不能得到緩解，近年來證監(jiān)會對保薦代表人違規(guī)不盡職的懲罰力度逐年遞增。，k2是單位處罰強度，監(jiān)管強度低時問題IPO在上會時被發(fā)現(xiàn)的概率較低，出現(xiàn)K2處罰的概率要高。懲罰所得不計入證監(jiān)會收益。在不同監(jiān)管強度下，保薦代表人面臨的懲罰為Ksp=K1+K2。

(4)忽略IPO遭否決后擬上市公司對保薦機構(gòu)及保薦代表人的補償。

(5)C1，△C1，c2，k1，k2，k3，M，F(xiàn)，m，B等都是保薦代表人和證監(jiān)會已知的公共信息，即收益結(jié)構(gòu)是雙方的共同知識。

2.動態(tài)博弈框架

首先是保薦代表人得到某擬上市公司信息，選擇是否努力盡職工作以了解擬上市公司的業(yè)績，在盡職調(diào)查工作(努力)的情況下，理性選擇下保薦代表人會做出推薦績優(yōu)公司、推薦績差公司和不推薦績差公司的決策。在不盡職調(diào)查(不努力)的情況下，保薦代表人不知道公司的真實業(yè)績水平，存在四種可能:推薦績優(yōu)公司、不推薦績優(yōu)公司、推薦績差公司和不推薦績差公司四種可能性。對于保薦代表人選擇推薦的項目，下一步由證監(jiān)會對IPO項目進行審核。如否決上市則證監(jiān)會對保薦代表人施以懲罰K1=rk1，如審核通過的是績差公司，則證監(jiān)會對保薦代表人施以懲罰K2=(1-r)k2，依據(jù)不同的監(jiān)管強度，證監(jiān)會對保薦代表人施以的懲罰為Ksp=K1+K2。

博弈的時序為:(1)自然決定擬上市公司是績優(yōu)公司的概率為p，績差公司的概率為1-p;(2)保薦代表人知道先驗概率p后，選擇(努力，不努力);(3)如果保薦代表人選擇努力，他將能分辨公司是績優(yōu)還是績差，如果他不努力，他將無法分辨公司真實情況;(4)無論他是否努力，他都將在推薦和不推薦之間做出選擇;(5)在保薦代表人做出選擇后，證監(jiān)會可觀察到保薦代表人的行動是推薦或者不推薦，如果保薦代表人推薦該IPO項目，證監(jiān)會將采用不同的監(jiān)管強度進行審核。如果保薦代表人選擇不推薦，那么證監(jiān)會不需要做出選擇。

具體博弈關(guān)系見圖1，其中節(jié)點(2.1)、(2.2)屬于同一個信息集合，概率p是公共信息。(3.2)和(3.4)在一個信息集合中，節(jié)點(3.2)的概率為p，(3.4)的概率為1-p，因為保薦代表人不努力不能夠獲得任何關(guān)于擬上市公司績優(yōu)或績差的信息;節(jié)點(4.1)、(4.2)、(4.3)、(4.4)在一個信息集合中，因為證監(jiān)會既不知道保薦代表人是否努力，也不知道其面對的是一個績優(yōu)公司還是績差公司。a1、a2……a8為保薦代表人的支付值，b1、b2……b8為證監(jiān)會的支付值。

圖1 保薦制下創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行監(jiān)管的博弈樹① Ua為保薦代表人收益;Ub為證監(jiān)會收益。

3.各博弈策略下雙方收益分析

(1)首先分析在保薦代表人努力的情況，上圖中a1的情況下，他可以發(fā)現(xiàn)獲得的項目是績優(yōu)公司，此時他選擇推薦該IPO項目，證監(jiān)會進行審核，其支付值為如下表示。保薦代表人理性選擇下，也不會發(fā)生不推薦績優(yōu)公司的現(xiàn)象，但是其理論支付值a5仍在下面列出，由于保薦代表人選擇不推薦，證監(jiān)會無需付出監(jiān)管成本，此時證監(jiān)會的的支付為b5=0。

a3的情況，此時保薦代表人發(fā)現(xiàn)項目為績差公司，若其仍推薦該項目，則屬于欺詐行為，在不同的監(jiān)管強度下將面臨K1或K2的懲罰。如果監(jiān)管強度較大，在上會時被發(fā)現(xiàn)問題而受到K1的概率就比較大，若監(jiān)管強度較低使問題項目逃過發(fā)審會，待公司上市后，其市場表現(xiàn)也暴露其績差公司的性質(zhì)，此時證監(jiān)會對保薦代表人施以K2懲罰的概率較大。保薦代表人支付如a3所示。

若保薦代表人勤勉盡責(zé)，在發(fā)現(xiàn)績差企業(yè)后不予推薦上市，則會得到的支付為a7。由于保薦代表人選擇不推薦，證監(jiān)會的支付b7=0。

(2)保薦代表人不努力的情況。此時保薦代表人不知道公司的真實業(yè)績，a2即在保薦代表人不努力的情況下碰到績優(yōu)公司推薦該項目的支付，由于保薦代表人在此時并不知道公司的情況，所以會出現(xiàn)不推薦的可能性a6，此時證監(jiān)會的支付b6=0。

a4即在保薦代表人不努力不知道公司真實情況下，遇到績差公司時推薦的支付。當(dāng)保薦代表人不推薦該項目時，保薦代表人的支付為a8，證監(jiān)會的支付b8=0。

4.約束條件

證監(jiān)會設(shè)立保薦制度，即希望通過保薦代表人的盡職調(diào)查，詳盡披露公司信息，推薦優(yōu)質(zhì)的公司上市，以實現(xiàn)股票市場的健康發(fā)展。所以有關(guān)保薦代表人的約束條件如下表示。

(1)在保薦代表人努力的前提下，當(dāng)其發(fā)現(xiàn)所承接項目為績差公司時，應(yīng)選擇不推薦該IPO項目。即a7≥a3

(2)勤勉盡責(zé)是保薦代表人應(yīng)盡的義務(wù)，因此保薦代表人努力推薦績優(yōu)企業(yè)和不推薦績差企業(yè)的支付應(yīng)大于不努力下的保薦代表人支付。保薦代表人不努力下有兩種選擇，即推薦和不推薦，保薦代表人通過比較二者的期望做出選擇，表示如下:

綜合(2.4)和(2.4.2)得:當(dāng)mp-△C1≥0時，有

當(dāng)mp-△C1＜0時，r無解，超出此模型的分析范圍。

又因為要滿足0≤r≤1，所以(2.4.3)還需滿足限定條件(2.4.4)或(2.4.5)，又因為0≤r≤1，因此(2.5)式不僅需滿足(2.5.2)式，還需滿足限定條件(2.5.3)。

在上面(1.1)和(2.3)的約束條件下，證監(jiān)會的支付為:maxrUb=p［B-C2-k3(1-N)］+(1-p)×0(3.1)即求(3.1)式的最大值

當(dāng)Ub(r)的一階導(dǎo)數(shù)等于0時，此時證監(jiān)會支付函數(shù)取得最大值。下面討論r的取值范圍。在(2.3)滿足條件(1.1.2)、(1.1.3)和(2.4.4)、(2.4.5)的情況下，需要滿足取道值在以下區(qū)間之內(nèi):

四、最優(yōu)監(jiān)管策略分析

基于上文得出，r的取值由c2和k3決定，即監(jiān)管強度可以通過國務(wù)院等相關(guān)上級領(lǐng)導(dǎo)機構(gòu)和證券監(jiān)管機構(gòu)盡職工作來進行直接調(diào)整，又由于在假設(shè)中績優(yōu)公司p的概率和△C1是不受證券監(jiān)管機構(gòu)控制的，因此證券監(jiān)管機構(gòu)調(diào)節(jié)監(jiān)管強度的依據(jù)來自于m、k1和k2三個因素。

1.k1與m的分析。由證監(jiān)會對保薦代表人的處罰方式Ksp可以看出，當(dāng)其他影響因素不變下，在限定條件下改變k1的取值，由于現(xiàn)實中保薦費用m的值顯著大于k1，因此k1對整體數(shù)值的影響很小，只有對保薦代表人的懲罰k1的數(shù)量級達(dá)到保薦費用m的水平，才會對證監(jiān)會的監(jiān)管策略產(chǎn)生實質(zhì)影響。對否決上市的IPO項目保薦代表人進行處罰是證監(jiān)會于2011年4月提出的新政策，懲罰可以起到有效的威懾效果，使保薦代表人不敢輕易推薦項目上會。

2.k2與m的分析。在其他條件不變的情況下，現(xiàn)階段證監(jiān)會的上市后處罰力度較低，與保薦代表人推薦IPO項目上市后獲得的大額保薦費用m相比，k2的處罰力度過低，又因為Ksp=rk1+(1-r)k2，這就導(dǎo)致了證監(jiān)會必須經(jīng)過提高監(jiān)管強度的方式，試圖通過k1來杜絕保薦代表人作假問題。但是由于k1的處罰力度微弱，這就導(dǎo)致了現(xiàn)階段監(jiān)管的失效。反之，如果k2的取值越接近m，r可以取到相對較低的值，即證監(jiān)會不提高監(jiān)管強度也能達(dá)到市場繁榮的目的。

自2010年下半年開始，證監(jiān)會開始嚴(yán)格監(jiān)管保薦代表人行為，僅2011年上半年的處罰力度就已經(jīng)超過了2009年、2010年全年的處罰數(shù)量，但由于事后處罰缺少相應(yīng)的法律支持，僅是根據(jù)一些《管理辦法》，所執(zhí)行的法律規(guī)定位階太低，這就導(dǎo)致了在法律執(zhí)行過程中人為干預(yù)法律執(zhí)行的影響因素過大，違規(guī)者往往靠關(guān)系就能減輕處罰，對保薦代表人僅能起到短期震懾效果，長遠(yuǎn)看來作用可能并不明顯。

3.剝奪保薦資格。加大對保薦代表人的處罰力度，對保薦代表人進行除權(quán)處罰①根據(jù)2009年頒布的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第66條和第68條，對保薦代表人的處罰細(xì)則中，證監(jiān)會可對其采取的最嚴(yán)厲的處罰是撤銷保薦代表人資格，即此處的“除權(quán)處罰”?？赡軙鸬揭欢ǖ姆e極效果，但是分析起來要考慮多方面的因素。在是否引入保薦代表人淘汰制的問題上，不僅要看保薦代表代表人的數(shù)量目前是否稀缺②目前主板保薦代表人利用率在50%左右，創(chuàng)業(yè)板在30%左右，據(jù)媒體宣稱2010年保薦代表人的通過率僅為1%，意味著證監(jiān)會有意控制保薦代表人的數(shù)量，說明目前保薦代表人并不存在稀缺的問題。，還要看保薦代表人在各證券公司中的比重③一家證券公司至少要擁有4名保薦代表人才能開展保薦工作，成為保薦機構(gòu)。，如果真的引入淘汰制，可能會涉及到某些證券公司失去保薦機構(gòu)的資質(zhì)，而證券公司與當(dāng)?shù)卣P(guān)系緊密，這會對保薦代表人淘汰制的引入帶來一定的影響。

如果k2應(yīng)用得當(dāng)，會產(chǎn)生較好的效果。但是證監(jiān)會在對事后處罰的偵緝方面要謹(jǐn)慎，由于目前A股市場基礎(chǔ)仍較為薄弱，上市公司股價波動受多方面因素干擾，此種情況下若上市公司股價出現(xiàn)問題僅歸咎于保薦代表人，則會使其承受過多的責(zé)任。因此應(yīng)該明確發(fā)行責(zé)任，精確判斷上市公司的問題，使保薦代表人不至于承受無罪之責(zé)。

五、結(jié)論與建議

本文基于保薦代表人和證監(jiān)會在創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行與審核過程的不完美信息動態(tài)博弈模型，分析了影響證監(jiān)會監(jiān)管策略的因素，提出改善這些因素調(diào)整監(jiān)管策略使其能夠作用于保薦制度的原則和建議。

1.證監(jiān)會輕罰縱容了保薦代表人對擬上市公司的選擇。只有把處罰力度加大到與保薦費用相同的數(shù)量級，證監(jiān)會的處罰才有效果，但是處罰數(shù)目之大并非保薦代表人所能承擔(dān)，因此證監(jiān)會在實行保薦制度初始所期望的證券公司與保薦代表人“雙保制”必須真正貫徹執(zhí)行才能夠提高上市公司質(zhì)量，在針對問題上市公司處罰方面，建議在保薦代表人資質(zhì)方面進行處罰，罰金方面則偏向懲罰證券公司。

2.在處罰力度不變的情況下，由于保薦費用顯著高于罰金，使罰金的處罰效果不顯著，這就導(dǎo)致證監(jiān)會不得不通過高監(jiān)管強度來維持保薦制度發(fā)揮最優(yōu)效用。在高監(jiān)管強度下，因為存在預(yù)算增速以及人力資本增長率不變等客觀限制條件，證監(jiān)會若適當(dāng)放慢審核速度，將會提高或保證上市公司的質(zhì)量。

3.在現(xiàn)行預(yù)算制度下，證監(jiān)會對問題保薦項目當(dāng)事人施以的懲罰不計入證監(jiān)會績效，而是直接上繳國庫，這樣做的目的是為了防止證監(jiān)會為加強自身利益而出現(xiàn)的“重罰”現(xiàn)象發(fā)生。但由于處罰力度不與證監(jiān)會績效掛鉤，因此會造成證監(jiān)會在監(jiān)管股票市場時激勵不足，導(dǎo)致監(jiān)管效率低下，其實施的相關(guān)懲罰措施也不足以起到理想的震懾效果。提供多方面的激勵方式不失為提高監(jiān)管機構(gòu)效率的有效方案，例如在現(xiàn)金獎勵的基礎(chǔ)上增加證監(jiān)會的非物質(zhì)激勵——提供晉升機會等形式的獎勵以促進證監(jiān)會的工作效率，使證監(jiān)會保證高昂的工作積極性，進而對促進股票市場的穩(wěn)定健康發(fā)展起到應(yīng)盡的責(zé)任與義務(wù)。