孫玉甫，董紅亮，顏 玲

(天津商業(yè)大學(xué)商學(xué)院，天津300134)

引 言

近年來，關(guān)于上市公司高管辭職套現(xiàn)的報(bào)道此起彼伏、不絕于耳。其實(shí)，上市公司高管甚至大股東套現(xiàn)的事情伴隨著股票市場(chǎng)產(chǎn)生就已經(jīng)出現(xiàn)，在美國(guó)股市上還形成了多次套現(xiàn)熱潮。據(jù)美國(guó)證券監(jiān)管委員會(huì)的數(shù)據(jù)顯示:2006年，隨著標(biāo)普500指數(shù)創(chuàng)下新高，11月份美國(guó)各大公司高管共拋售了84億美元的股票，卻僅買入1.22億美元，創(chuàng)下1987年以來的新高，包括微軟的比爾·蓋茨、Google的埃里克·施密特、Kohl公司的凱洛格等都加入了拋售股票的高管行列。［1］但是，在我國(guó)套現(xiàn)熱潮卻異乎尋常，更多地表現(xiàn)為上市公司高管辭職套現(xiàn)，而且以中小板、創(chuàng)業(yè)板為甚。我國(guó)中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管們(甚至包括其創(chuàng)始人)往往在上市后的很短時(shí)間內(nèi)就辭去公司高管的職務(wù)，然后待限售期滿立即拋售持有的股票。據(jù)深交所的統(tǒng)計(jì)，自2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板推出以來，截至2010年9月7日，共有30家創(chuàng)業(yè)板公司、61名高管在公司上市后離職，其中28人為持股高管，持股總市值達(dá)到16.4億元。為遏制這一熱潮，深交所于2010年11月緊急出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員買賣本公司股票行為的通知》，其主要的新增條款是:董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員自上市之日起6個(gè)月內(nèi)申報(bào)離職的，自申報(bào)日起18個(gè)月內(nèi)不得減持股份;第7個(gè)月至12個(gè)月之間(含第7個(gè)月、第12個(gè)月)申報(bào)離職的，自申報(bào)日起12個(gè)月內(nèi)不得減持股份。此外，深交所鼓勵(lì)董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員股東追加延長(zhǎng)鎖定期、設(shè)定最低減持價(jià)格等承諾。但是，新增的規(guī)定并未遏制住高管們的辭職步伐。在“2011年第三屆中國(guó)創(chuàng)業(yè)板高峰論壇”上，深交所總經(jīng)理助理周健男透露:截至2011年5月31日，創(chuàng)業(yè)板224家上市公司，一共有327名高管提出辭職，占創(chuàng)業(yè)板上市公司所有高級(jí)管理人員3 800名的8.6%。同時(shí)，2011年上半年，共有65家創(chuàng)業(yè)板上市公司遭105名高管減持，共減持162次，減持規(guī)模近13億元。［2］進(jìn)入7月，上市公司高管辭職熱情更加高漲，一個(gè)月中就有90多家公司近百名高管辭職(平均每天3到4名)，其中中小板和創(chuàng)業(yè)板公司高管流動(dòng)最頻繁。［3］如此大規(guī)模(特別是快速增長(zhǎng))的上市公司高管辭職現(xiàn)象引起了人們的普遍關(guān)注和異常擔(dān)憂。

1 現(xiàn)有研究回顧

隨著上市公司高管辭職套現(xiàn)情況的出現(xiàn)，學(xué)者們就進(jìn)行了相關(guān)的研究。研究者們分析了上市公司高管辭職套現(xiàn)的行為性質(zhì)和可能影響，并針對(duì)導(dǎo)致問題的原因給出了一些對(duì)策建議。

從行為性質(zhì)上看，大多數(shù)人在承認(rèn)這是現(xiàn)行制度背景下的經(jīng)濟(jì)理性的合法行為的同時(shí)，又認(rèn)為這種行為隱含著極大的不合理，甚至是一種非道德的自利行為，違背了設(shè)立公司上市的立法初衷。因?yàn)檫@種行為的大規(guī)模蔓延將可能導(dǎo)致極其不利的負(fù)面影響:損害公司發(fā)展，動(dòng)搖投資者信心，抑制股市融資功能，影響股市健康發(fā)展。［4－8］更有研究者認(rèn)為套現(xiàn)行為往往伴隨著違規(guī)，伴隨著通過制造信息影響股價(jià)波動(dòng)，從而為自己套現(xiàn)提供便利。［9］但筆者認(rèn)為，這已經(jīng)不屬于單純的辭職套現(xiàn)了，完全可以通過法律對(duì)其進(jìn)行責(zé)任追究，故此本文不對(duì)此種情況進(jìn)行討論。當(dāng)然，也有人認(rèn)為高管辭職套現(xiàn)不會(huì)導(dǎo)致那么嚴(yán)重的問題，例如財(cái)經(jīng)專欄作家何濟(jì)川在《新財(cái)經(jīng)》組織的討論中就認(rèn)為:股權(quán)套現(xiàn)是獲取投資收益的正常行為，其影響不見得一定是消極的，也沒有侵犯到普通股民的利益，沒有必要上升到道德的高度進(jìn)行評(píng)點(diǎn);只要其行為合法，就理應(yīng)受到目前法律的保護(hù);當(dāng)然，要警惕這種現(xiàn)象的可能增多，并制定出更完善、更有效的政策法規(guī)，以規(guī)范高管“走人”后的行為。［10］

認(rèn)為此種行為不合理的研究者們，幾乎眾口一詞的認(rèn)定是現(xiàn)行的制度規(guī)范(主要包括持股高管的股權(quán)交易制度和股權(quán)激勵(lì)制度)出現(xiàn)了問題，才導(dǎo)致了合法不合理行為的發(fā)生。同時(shí)，高管持股成本低和股票市場(chǎng)效率低、定價(jià)功能失調(diào)也為此種行為的發(fā)生提供了前提條件。由此，他們提出的對(duì)策建議也就主要包括四個(gè)方面的內(nèi)容。第一，完善辭職高管所持股權(quán)的轉(zhuǎn)讓制度，如延長(zhǎng)限售期、限定較小的年轉(zhuǎn)讓比例、增加違規(guī)交易的無(wú)限期追索條款、開征資本利得稅等，其核心是對(duì)辭職高管轉(zhuǎn)讓所持股票作出限制。第二，完善股權(quán)激勵(lì)制度，如強(qiáng)化公司內(nèi)部治理、改進(jìn)業(yè)績(jī)考核方法、建立約束性授予條件、延長(zhǎng)行權(quán)期限、更多地采取延期支付的長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)制度等，其核心是增加高管獲得低成本股權(quán)的難度。第三，增加高管的持股成本。第四，積極培育股票市場(chǎng)，如大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、健全信息披露制度、對(duì)個(gè)人投資者進(jìn)行教育等，其核心是通過提高承接辭職高管售出股權(quán)者科學(xué)理性決策能力來抑制辭職高管的高位套現(xiàn)。

但也有人認(rèn)為有些對(duì)策建議不可行或不能采用。限制辭職高管轉(zhuǎn)讓股權(quán)仍然屬于行政性的政策規(guī)定，不僅不能從根本上解決問題，而且不利于市場(chǎng)淘汰機(jī)制的形成［11］，更會(huì)嚴(yán)重?fù)p害上市公司治理，使上市公司管理層失去忠誠(chéng)和敬業(yè)。［12］由于很多高管持有的是上市前的原始股，如果在上市的時(shí)候增加他們的成本就會(huì)打消這些企業(yè)上市的積極性;如果在減持的時(shí)候增加他們的成本，就會(huì)與同股同權(quán)的原則相違背，除非對(duì)所有的股票交易征收資本利得稅，但這對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)或許將是一種損害。［13］

雖然現(xiàn)行完善股權(quán)激勵(lì)制度和積極培育股票市場(chǎng)的建議看似沒人提出異議，但筆者卻認(rèn)為其作用也是有限的?，F(xiàn)有的完善股權(quán)激勵(lì)制度的建議主要在增加高管獲得低成本股權(quán)的難度上想辦法，卻不可避免地會(huì)帶來兩方面的問題:一是過大的難度將失去應(yīng)有的激勵(lì)作用;二是高管歷盡艱辛獲得股權(quán)后仍然無(wú)法避免其辭職套現(xiàn)。積極培育股票市場(chǎng)沒有問題，但這畢竟屬于矛盾的次要方面，不能起決定性的作用。

總之，現(xiàn)有研究提出的對(duì)策建議尚不能從根本上科學(xué)解決上市公司高管辭職套現(xiàn)的問題。

2 對(duì)上市公司高管辭職套現(xiàn)的思考

現(xiàn)有研究未能解決問題的原因在于僅僅從外在現(xiàn)象出發(fā)去尋找原因和擬定對(duì)策，而缺乏對(duì)問題的深入分析。

首先，套現(xiàn)行為本身的性質(zhì)是什么?套現(xiàn)(monetize)，按韋氏辭典的解釋就是指轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金。市場(chǎng)活動(dòng)參與者在一個(gè)市場(chǎng)中獲取某種商品或權(quán)利，在另一個(gè)有利的市場(chǎng)中將其出售獲得現(xiàn)金，即完成了一個(gè)套現(xiàn)交易。可見，套現(xiàn)行為本身并無(wú)任何違法的含義，而是市場(chǎng)活動(dòng)中的一種正常的行為。具體到股票市場(chǎng)上，股權(quán)持有者在自己認(rèn)為合適的時(shí)候?qū)⑵涑钟械墓蓹?quán)出售轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金，也是一種正常的市場(chǎng)交易行為。從道理上說，是無(wú)需區(qū)分股權(quán)持有者是發(fā)行股票公司的創(chuàng)始人、公司各級(jí)管理人員及職工，還是其他投資者的;也不需要區(qū)分所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)是原始股、定向增發(fā)股、股權(quán)激勵(lì)股、普通流通股。換句話說，任何股權(quán)持有者依法出售其任何方式合法取得的股權(quán)都是市場(chǎng)上的正常交易行為，都不應(yīng)受到指責(zé)。不能因?yàn)楝F(xiàn)行的高管或原始股持股人的套現(xiàn)可以實(shí)現(xiàn)一夜暴富，就簡(jiǎn)單地認(rèn)為這是不合理的。如果將一部分股權(quán)持有者的套現(xiàn)行為認(rèn)定為合理，而將另一部分股權(quán)持有者的套現(xiàn)行為認(rèn)定為不合理，是有違市場(chǎng)公平原則和同股同權(quán)原則的。

其次，哪些股權(quán)持有者的套現(xiàn)行為應(yīng)受到限制?盡管套現(xiàn)是一種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的合理交易行為，但不意味著沒有任何限制。其實(shí)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本身就是法制經(jīng)濟(jì)，通過法律法規(guī)對(duì)各種市場(chǎng)交易行為進(jìn)行規(guī)范，保證市場(chǎng)交易行為的公正。市場(chǎng)上的公正公平交易應(yīng)是參與交易的各個(gè)主體通過公開平等的競(jìng)爭(zhēng)，自愿、等價(jià)、互惠進(jìn)行的行為，交易的價(jià)格取決于交易品本身的價(jià)值、市場(chǎng)供求以及其他社會(huì)因素的綜合影響，但任何一方交易者利用特殊地位操縱價(jià)格的行為將被禁止。［14］具體到股票市場(chǎng)上，由于股票的價(jià)格受到發(fā)行者的經(jīng)營(yíng)狀況、配股分紅辦法、市場(chǎng)利率、市場(chǎng)供求情況、社會(huì)宏觀政治經(jīng)濟(jì)因素等的影響，而其中發(fā)行者的經(jīng)營(yíng)狀況和配股分紅辦法在相當(dāng)程度上受公司大股東和公司高管的支配。為了防止這些人利用目前尚無(wú)法徹底消除的信息不對(duì)稱而影響股票價(jià)格，導(dǎo)致其套現(xiàn)交易出現(xiàn)不公平，相關(guān)制度對(duì)上市公司的實(shí)際控制人股東、非實(shí)際控制人的發(fā)起人股東、公司高管的股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)行為分別進(jìn)行了限制，包括一定期限內(nèi)不允許出售、限售期滿后只能在一定比例內(nèi)出售其持有的股權(quán);而高管辭職以后也要在一段時(shí)間內(nèi)限售其持有的股票。一些研究者認(rèn)為現(xiàn)行制度規(guī)定的辭職高管所持股票限售期過短、沒有限售比例，甚至提出將限售范圍擴(kuò)大到所有原始股股東等建議，其實(shí)質(zhì)是對(duì)相關(guān)限售規(guī)定的誤解，將限售當(dāng)成了防止辭職高管變現(xiàn)財(cái)富的手段。限售的目的在于利用市場(chǎng)自身的作用消除特定持股人在任職時(shí)的職務(wù)決策對(duì)股票價(jià)格的后續(xù)影響，只要這種影響能夠基本消除，限售的期限就應(yīng)停止。盲目延長(zhǎng)限售期、規(guī)定限售比例、擴(kuò)大限售持股人的范圍，將會(huì)嚴(yán)重動(dòng)搖股票市場(chǎng)的公平交易原則。

再次，對(duì)高管辭職套現(xiàn)潮的影響，人們應(yīng)該擔(dān)心什么?公司一旦上市成功，公司股票的價(jià)格可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股票的面值(甚至高于公司的實(shí)際價(jià)值)，持有原始股的股東、持有股權(quán)激勵(lì)股的高管等特殊人群持有的股票瞬間增值。如果這些股票能夠變現(xiàn)，將使其持有者獲得巨額的財(cái)富增值。對(duì)于這種現(xiàn)象，人們開始質(zhì)疑其公平合理性，甚至指責(zé)其為非道德的自利行為。其實(shí)，這種對(duì)部分人一夜暴富會(huì)導(dǎo)致社會(huì)不公和道德淪喪的擔(dān)心是不應(yīng)該的，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本身就是充滿各種致富機(jī)會(huì)的，任何人只要是通過合法的手段獲取財(cái)富，不論其財(cái)富增值多少都是合理的，也不涉及道德問題。人們還擔(dān)心，高管們的辭職套現(xiàn)將使股票的價(jià)格一路走低，使后接手的人蒙受損失。這種擔(dān)心有一定道理，但要看到的是，導(dǎo)致股票價(jià)格可能一路走低的因素，并不主要是辭職高管們出售股票導(dǎo)致的供給增加，而主要是透過高管辭職套現(xiàn)所引起的對(duì)公司未來成長(zhǎng)性預(yù)期的降低?？梢韵胂?，如果任何股權(quán)的轉(zhuǎn)讓行為只是持股者的更換，都不會(huì)影響股票發(fā)行公司的未來成長(zhǎng)性預(yù)期和實(shí)際的未來發(fā)展，公司的股票價(jià)格還會(huì)一路走低嗎?后接手的持股者還會(huì)造成損失嗎?所以，人們真正應(yīng)該擔(dān)心的是隨著高管的辭職，公司的技術(shù)人才和管理人才流失，公司的未來發(fā)展受到影響，在原來較高成長(zhǎng)性預(yù)期下形成的股票價(jià)格迅速下降，一方面使后接手的持股者蒙受損失，另一方面使公司的再融資功能喪失，最后導(dǎo)致整個(gè)股票市場(chǎng)崩盤。一些人擔(dān)心的“為套現(xiàn)而上市”、“股市成為部分人的圈錢機(jī)”也應(yīng)該是基于此點(diǎn)。因?yàn)椴荒軐?shí)現(xiàn)上市公司的持續(xù)成長(zhǎng)，甚至為了套現(xiàn)圈錢而虛構(gòu)公司的高成長(zhǎng)，在套現(xiàn)以后必將帶來公司經(jīng)營(yíng)狀況的全面惡化，進(jìn)而引發(fā)股票市場(chǎng)背離其應(yīng)有功能。如果能夠保證上市公司一直具有預(yù)期的高成長(zhǎng)，即使任何持股者出售其持有的股票套現(xiàn)，都不會(huì)損害公司的發(fā)展和股票市場(chǎng)的發(fā)展。

最后，抑制股東和高管不當(dāng)套現(xiàn)的關(guān)鍵是什么?既然公司的成長(zhǎng)性保持是應(yīng)該真正關(guān)心的問題，那么防止出現(xiàn)虛高的成長(zhǎng)性預(yù)期就是抑制高管不當(dāng)套現(xiàn)的關(guān)鍵。這里所說的不當(dāng)套現(xiàn)是指上市公司股東和高管通過高估公司未來成長(zhǎng)性的手段提升股票的市場(chǎng)價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)在高位套現(xiàn)的行為。由于高估公司成長(zhǎng)性所采用的手法都是現(xiàn)有的政策法規(guī)所允許的，所以這樣的套現(xiàn)行為只能說是不當(dāng)?shù)模荒苷J(rèn)定為違規(guī)或不公平。而現(xiàn)有的治理建議基本上是限制股權(quán)轉(zhuǎn)讓或提高轉(zhuǎn)讓稅收，并不能從根本上防止高估公司成長(zhǎng)性。也許有人會(huì)說，延長(zhǎng)了辭職高管股票出售的限售期，就會(huì)使其在職時(shí)進(jìn)行的高估公司成長(zhǎng)性的影響隨時(shí)間的推移而減弱甚至消失。其實(shí)這只是一個(gè)美好的想象，如果不改變現(xiàn)行的高估公司成長(zhǎng)性的制度基礎(chǔ)，接任的高管仍然會(huì)繼續(xù)高估公司的成長(zhǎng)性，一方面表現(xiàn)自己的業(yè)績(jī)，一方面推動(dòng)股價(jià)虛高。故此，解決當(dāng)前上市公司高管辭職套現(xiàn)頻現(xiàn)(甚至大規(guī)模泛濫而可能引發(fā)股市崩盤)的關(guān)鍵手段應(yīng)該是建立防止高估公司成長(zhǎng)性的機(jī)制。

3 防止高估公司成長(zhǎng)性的具體建議

3.1 防止高估公司成長(zhǎng)性的途徑

公司成長(zhǎng)性是指公司在未來獲取超額利潤(rùn)以支持其規(guī)模擴(kuò)大和效益提高的能力，具體體現(xiàn)為財(cái)務(wù)潛力、人力資本能力、市場(chǎng)和公共關(guān)系能力及技術(shù)創(chuàng)新能力。［15－16］

公司的成長(zhǎng)性是公司所擁有的各項(xiàng)生產(chǎn)要素的規(guī)模和結(jié)構(gòu)關(guān)系共同決定的，各項(xiàng)生產(chǎn)要素是由所有者投入、債權(quán)人借入、公司外購(gòu)和自制獲得。在諸多的生產(chǎn)要素獲得渠道中，從債權(quán)人借入和外購(gòu)是通過市場(chǎng)中的公平交易實(shí)現(xiàn)的，除關(guān)聯(lián)交易以外其市場(chǎng)獲取的數(shù)額通常是公平的，很難高估，關(guān)聯(lián)交易獲得生產(chǎn)要素的金額可能不公允，但通過會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的計(jì)量約束和披露約束也不容易被高估;自制的生產(chǎn)要素通過會(huì)計(jì)的成本流轉(zhuǎn)核算進(jìn)行計(jì)價(jià)，又通過未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的調(diào)整，也可以防止其被高估;只有所有者投入的生產(chǎn)要素可能因?yàn)橥顿Y者與被這些投資者控制的公司進(jìn)行交易而被價(jià)值高估。

從所有者可以投入的生產(chǎn)要素來看，貨幣資本(包括有價(jià)證券)和實(shí)物資本的投入價(jià)值很難被高估;而技術(shù)資本雖然有各種價(jià)值評(píng)估方法，但仍然很難保證評(píng)估價(jià)值的準(zhǔn)確性，更無(wú)法保障其將來一定會(huì)實(shí)現(xiàn)，從而可能被高估。另外，還有一種生產(chǎn)要素，其取得途徑較為特殊，就是勞動(dòng)行為要素。公司的大部分勞動(dòng)行為要素是通過雇傭獲得的，這部分勞動(dòng)行為的提供者按約定提供相應(yīng)勞動(dòng)行為并獲得相應(yīng)勞動(dòng)報(bào)酬。公司的高級(jí)技術(shù)人才和管理人才的勞動(dòng)行為雖然也可以通過簡(jiǎn)單的雇傭獲得，但已有研究證明簡(jiǎn)單地雇傭高級(jí)技術(shù)與管理人才存在很多弊端，可是由于現(xiàn)行的絕大部分法律又不承認(rèn)勞務(wù)資本出資，故此目前很多公司采取雇傭和股權(quán)激勵(lì)制度相結(jié)合的辦法來獲得高級(jí)技術(shù)和管理人才的勞動(dòng)行為，以便將其與其他資本出資者的利益統(tǒng)一起來。遺憾的是，上市公司高管辭職套現(xiàn)現(xiàn)象已經(jīng)開始敲響了現(xiàn)行股權(quán)激勵(lì)制度的警鐘，上市公司高管們獲得股權(quán)以后，不是通過進(jìn)一步的經(jīng)營(yíng)行為獲取紅利收益，而是采用辭職套現(xiàn)的辦法脫離公司并獲取股權(quán)回報(bào)。關(guān)鍵的問題有二:一是高管們以何種對(duì)價(jià)獲得公司的低成本股權(quán)?二是高管們應(yīng)該得到的股權(quán)數(shù)額應(yīng)如何確定?對(duì)于這兩個(gè)問題，通常認(rèn)為是物質(zhì)資本出資者為了對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行長(zhǎng)期激勵(lì)而進(jìn)行的贈(zèng)予行為，并由贈(zèng)予者來自主決定贈(zèng)予的數(shù)額。但透過這一表面現(xiàn)象，我們應(yīng)該看到的是:股權(quán)激勵(lì)的目的在于使公司高管們能夠?yàn)楣鹃L(zhǎng)期超額收益的獲取投入其經(jīng)營(yíng)行為。換句話說，激勵(lì)股權(quán)是高管們以未來能夠?yàn)楣精@取長(zhǎng)期超額收益的經(jīng)營(yíng)行為換取的。如果從這一點(diǎn)上理解，獲得公司激勵(lì)股權(quán)的高管們必須在未來相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)為公司獲取超額收益而從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其應(yīng)該獲得的激勵(lì)股權(quán)價(jià)值也應(yīng)該與其未來實(shí)現(xiàn)的超額收益的現(xiàn)時(shí)價(jià)值相當(dāng)。正是由于未能將股權(quán)激勵(lì)與未來超額收益實(shí)際獲取聯(lián)系起來，才導(dǎo)致了高管們通過高估自己能夠給公司帶來的高成長(zhǎng)攫取了超量的低成本股權(quán)，同時(shí)又由于高估了公司的高成長(zhǎng)拉高了股價(jià)，也使物質(zhì)資本出資者能夠得到超額的財(cái)富增值。最讓人擔(dān)心的是，物質(zhì)資本出資者、技術(shù)資本出資者、未來經(jīng)營(yíng)行為出資者(公司高管，也可以說是人力資本出資者)實(shí)現(xiàn)合謀，利用信息不對(duì)稱的現(xiàn)實(shí)共同設(shè)計(jì)高估公司的成長(zhǎng)性，在拉動(dòng)了股價(jià)之后套現(xiàn)，讓后接手的中小投資者受損。而一旦這種運(yùn)作成了普遍現(xiàn)象，就必然會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)崩盤。

綜上所述，防止高估公司成長(zhǎng)性的根本途徑就是防止高估公司的技術(shù)和人才所能夠?qū)崿F(xiàn)的超額收益能力。

3.2 防止高估公司成長(zhǎng)性的措施

通過途徑分析可知，如果能夠合理保證技術(shù)出資和勞務(wù)出資未來實(shí)現(xiàn)的超額收益，就不會(huì)出現(xiàn)公司成長(zhǎng)性被高估的問題。為此，筆者建議從三個(gè)方面采取措施。

首先，使用承諾收益法解決技術(shù)出資和勞務(wù)出資的價(jià)值確定問題。所謂承諾收益法是指勞務(wù)出資價(jià)值和技術(shù)出資價(jià)值以出資者承諾的未來超額收益的折現(xiàn)值來確定;在以后的經(jīng)營(yíng)過程中跟蹤其實(shí)現(xiàn)的實(shí)際超額收益，如果實(shí)際超額收益大于承諾超額收益，其差額應(yīng)該更多地(具體比例可以由各方約定)被勞務(wù)出資者和技術(shù)出資者分享(可以增加出資者的股權(quán)份額或直接以現(xiàn)金的形式支付)，如果實(shí)際超額收益低于承諾超額收益，則由出資者以現(xiàn)金補(bǔ)償未達(dá)到的承諾超額收益部分或者對(duì)其出資額做減資處理;同時(shí)建立勞務(wù)出資和技術(shù)出資價(jià)值的償債保障制度，在出資時(shí)，由出資者為其確定的出資額提供等額的實(shí)物資產(chǎn)抵押(或償債保險(xiǎn)、或第三方擔(dān)保)，保證當(dāng)時(shí)能夠以其出資額承擔(dān)債務(wù)償還責(zé)任。承諾收益法以出資者的承諾來確定其出資的初始價(jià)值，就會(huì)消除信息不對(duì)稱、預(yù)計(jì)誤差等的影響，實(shí)現(xiàn)了以來源于未來超額收益的確定的參數(shù)對(duì)勞務(wù)出資和技術(shù)出資進(jìn)行估價(jià)，能夠更加方便地形成勞務(wù)出資和技術(shù)出資價(jià)值，并通過償債保障制度確保了債權(quán)人的利益，最終防止了通過高估超額收益高估公司凈資產(chǎn)價(jià)值和公司成長(zhǎng)性。

其次，建立勞務(wù)出資者退出機(jī)制，防止股權(quán)被掏空。勞務(wù)出資與實(shí)物出資及技術(shù)出資不同，實(shí)物出資和技術(shù)出資者通過讓渡物質(zhì)財(cái)富或技術(shù)獲得公司股權(quán)，即使他們將股權(quán)轉(zhuǎn)讓也不會(huì)導(dǎo)致物質(zhì)財(cái)富和技術(shù)離開公司;勞務(wù)出資者是以勞務(wù)出資的，他們離開公司將使得與人身不可分離的勞務(wù)同時(shí)離開公司。故此，勞務(wù)出資者一旦離開公司，應(yīng)該同時(shí)減少其投入到公司中的人力資產(chǎn)和人力資本(憑勞務(wù)出資導(dǎo)致的公司資本金)。具體地說，根據(jù)勞務(wù)出資者所承諾的超額收益計(jì)算的勞務(wù)資本出資額，公司需要同時(shí)記錄公司增加的人力資產(chǎn)和人力資本;在公司運(yùn)營(yíng)期間，勞務(wù)出資者憑借其付出的勞動(dòng)帶來的超額收益享有公司凈利潤(rùn)的分享權(quán);在勞務(wù)出資者辭職時(shí)，同時(shí)注銷其人力資本和人力資產(chǎn)。這將從根本上消除勞務(wù)資本出資者以勞務(wù)出資獲得的股權(quán)的套現(xiàn)可能，真正實(shí)現(xiàn)勞務(wù)出資者對(duì)公司長(zhǎng)期超額收益獲得的保障，達(dá)到各類出資者的利益共享。

最后，建立公開募股價(jià)與特殊股權(quán)持有者對(duì)公司最低成長(zhǎng)性保證的聯(lián)動(dòng)制度，防止公開募股價(jià)虛增。這里所謂的特殊股權(quán)持有者包括原始股股東、定向募集股股東等可以以低于股票公開募股價(jià)獲取股權(quán)的股東。這些股東由于其所處的特殊地位，可以獲得較低成本的股票。為了防止他們?cè)讷@得低成本股票以后，利用信息不對(duì)稱和信息反應(yīng)滯后，通過高估公司成長(zhǎng)性以高價(jià)進(jìn)行市場(chǎng)公開募股，就必須要求他們?cè)诿看喂_募股時(shí)對(duì)公司未來最低成長(zhǎng)性作出保證，并依據(jù)其保證的公司成長(zhǎng)性計(jì)算確定公開募股價(jià)。公開募股完成以后，公司的成長(zhǎng)性如果低于這些特殊股權(quán)持有者保證的指標(biāo)，將由他們向公司注入資金補(bǔ)足其最低成長(zhǎng)性保證。這也就保證了特殊地位股東不會(huì)損害其他股東的利益，實(shí)現(xiàn)了股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。

4 結(jié)束語(yǔ)

上市公司高管的辭職套現(xiàn)引發(fā)了人們的關(guān)注和擔(dān)心，但真正應(yīng)該做的不是限制高管(還包括原始股股東等)的套現(xiàn)行為，而是設(shè)法建立在這種情況發(fā)生時(shí)不損害公司成長(zhǎng)性機(jī)制。本文從三個(gè)方面初步構(gòu)建了這一機(jī)制，以便從根本上公正合理地解決相關(guān)問題。當(dāng)然，這一機(jī)制的具體內(nèi)容還需要進(jìn)一步完善，也還有一些相關(guān)制度需要隨之調(diào)整，但筆者認(rèn)為這些調(diào)整并不是很復(fù)雜的，也是完全可能的。

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