西南財經大學 閆永淑 和 輝 李文瑞

一、引言

Laporta、Shleifer（1999）首次研究了終極控制權問題，他們通過層層追溯所有權的關系鏈找出終極控股股東。研究認為終極控股股東的目標是個人利益最大化，主要通過金字塔式控股及管理層任命來獲得超過現金流權的控制權，并借以牟取私利。劉芍佳等（2003）認為，只要處于底端的上市公司有一個終極控股股東并且至少有一個公司（包括上市和非上市公司）存在于底端的上市公司和其終極控股股東之間，即可認為是金字塔股權結構。Dyck和Zingales（2004）對控制權私有收益的定義是：不論其來源如何，由控股股東占有、不在所有股東之間按比例進行分配的價值統(tǒng)稱為控制權私有收益。終極控股股東對上市公司付出了更多的監(jiān)督管理成本，理應獲得適當的私有收益或者回報，然而我國情況是，終極控股股東變本加厲地侵吞上市公司與中小股東利益，獲得的遠遠大于應得的私有收益，所以本文主要對私有收益的負面方面進行闡述。

本文中的民營上市公司指的是公司存在終極控股股東，并且該控制人為自然人或家族，同時股權關系必須為控股的上市公司。終極控股股東為了強化控制機制，董事會、監(jiān)事會以及經理層大多數成員也由民營控股股東或者相關家族成員擔任，出現了以控股股東為代表的“關鍵人控制”現象，部分專家學者將其稱為第二類代理問題。本文通過對造成終極控股股東獲得私有收益的因素和方式的研究，為更全面的理解終極控股股東行為、提出相應的監(jiān)管策略具有重要意義。

二、民營上市公司終極控制權導致私有收益的原因剖析

（一）內部因素 李源（2007）得出民營上市公司第一控股股東持股比例平均為32.81%，低于國有控股公司的45.81%，而實際控制人對上市公司控制權與現金流的分離度平均為2.59，遠大于國有控股上市公司的1.29的實證研究結果。對于民營上市公司的終極控股股東，他們實際上控制了公司的各項決策，然而在控制權與現金流權分離程度更大的情況下，承擔的上市公司的收益和虧損比例更小，因此與擁有絕大部分股份的直接控股股東不同，終極控股股東只擁有很少的現金流量權，不能通過他們擁有的股份來使他們決策的大部分價值內在化，因此終極控股股東轉移上市公司利益、侵害中小股東的動機更為強烈，下面僅以投資項目選擇中的代理問題闡釋說明:

假設控股股東要在兩個投資項目X和Y中選擇其一，項目X會帶來的預期收益Vx，其中由全體股東共同分享的收益為Sx，歸控股股東的控制權私人收益Bx；同樣，項目Y會帶來的預期收益Vy，和分別為全體股東分享的收益Sy和控股股東的私人收益By。進一步假定項目X的預期收益小于項目Y的預期收益，即VxBy，此外α代表控股股東的現金流量權，即在企業(yè)中所占的比重。則項目X和Y帶給控股股東的全部收益分別為α（Vx-Bx）+Bx和α（Vy-By）+By，因此，當α（Vx-Bx）+Bx>α（Vy-By）+By時，控股股東會選擇具有更低的預期收益、更高的控制權私人收益的項目X，并且隨著的α不斷降低，控股股東選擇能夠為自己帶來更多私人收益項目的可能性就越大。

（二）外部因素 主要包括以下方面：

（1）司法制度的缺陷。一是環(huán)境與股權結構體系的錯位，我國屬于上市公司股權較為集中的國家，而相關法律法規(guī)卻更多的借鑒了上市公司股權較為分散的英美國家經驗，以致在相當長時間里法律法規(guī)缺乏對控股股東的有效制約機制。二是按照現有的法律制度，只有上市公司因為虛假陳述導致股東利益受損時，中小股東才能提起訴訟，其他原因導致中小股東受損，至少目前還沒有公開的法律文件提起訴訟?？毓晒蓶|可以通過控制權非常方便的將上市公司利益收入囊中，卻可以不涉及任何虛假陳述。三是由于控股股東通常也是內部人，中小股東通常是“外部人”。為了讓小股東相對較容易的起訴控股股東，舉證責任是非常重要的一環(huán)。目前，我國現有司法體系采用“誰主張，誰舉證”的原則，無疑加大了中小股東起訴控股股東的成本。此外，我國民事法律總體上不存在懲罰性賠償，很難使中小股東維護自己的切身利益。

（2）監(jiān)督體系的失靈。一是由于控股股東的存在，會造成董事會、監(jiān)事會機制的失靈，如何發(fā)揮獨立董事在公司治理中的作用，仍需要我們不斷進行制度創(chuàng)新。二是監(jiān)管機制錯位，在股權集中體系下，監(jiān)管的重點應該集中到對控股股東的監(jiān)管上，而不應像現在僅僅是停留在對上市公司和證券機構的監(jiān)管上。此外，現在證監(jiān)會往往是問題發(fā)生以后才去調查監(jiān)管，以上這些監(jiān)管缺陷日益突出。

（3）誠信機制的缺失。與國家作為終極控股股東不同，民營上市公司終極控股股東作為理性自利的經濟人，以個人利益最大化為目標，在誠信機制缺失下會更加肆無忌憚的侵吞中小股東和上市公司利益而很少顧忌社會輿論的譴責。在我國經濟社會轉型時期，人們舊的價值觀已經被打破，與市場經濟相適應的價值觀、社會責任意識等尚未完全確立。無論是控股股東、上市公司、機構投資者、中介機構，還是董事、管理層，誠信意識均不強，我國整個資本市場的誠信機制與西方成熟資本市場相比較尚有很大差距，市場基礎秩序建設仍然任重而道遠。

三、民營上市公司終極控制權私有收益在我國主要表現形式

Johnson（2000）將金錢方面的私有收益定義為隧道行為（Tunnelling），通常表現為兩種形式：一種是控股股東為了自身利益通過關聯交易的方式從上市公司中轉移資源，具體包括產品購銷、資產并購與租賃、借款擔保、轉移定價、剝奪公司機會，甚至是直接的盜取和侵占等；另一種方式是控股股東在不轉移任何資產的情況下僅通過財務上的交易事項來剝奪中小股東的利益，比如內幕交易、股權稀釋等，上述兩種利益輸送方式中，其中以第一種最為普遍。

根據2006年2月，財政部頒布的《企業(yè)會計準則第36號—關聯方披露》，關聯方交易是指關聯方之間轉移資源或義務的行為，不論是否收取價款。相對于獨立法人企業(yè)，控制權和現金流權分離的控股集團更有可能發(fā)生“異?！钡年P聯交易，擁有控制權的控股股東也更有可能通過關聯交易剝削中小股東。我國大部分民營上市公司存在著通過關聯交易進行“利益輸送”行為，其中其中關聯購銷、互相提供資金和擔保是其重要方面。

四、保護中小股東、控制民營上市公司終極控制權私有收益相關對策

在后股權分置時代，《公司法》、《證券法》等法律法規(guī)的陸續(xù)修訂實施，必將對我國未來上市公司股權和控制權結構的變化產生實質性的影響。轉型經濟中，我國復雜的社會經濟環(huán)境和內外部制度、誠信機制的缺失決定了抑制控股股東攫取控制權私有收益任務的長期性和復雜性。本文提出以下改革措施，希望其有利于促進和改善我國資本市場公司治理水平。

（一）法律不完備情況下的剩余制度安排 Pistor（2003）研究得出，當法律高度不完備且違法行為會導致重大損害時，將執(zhí)法權分配給監(jiān)管者而非法庭是最優(yōu)的。在社會經濟中，資本市場是變化最快的領域之一。就是在法治較成熟的英美等國家，由于法律的不完備，即便想盡辦法去完備法律，總也趕不上市場變化的速度。更何況按照嚴格復雜程序制定通過的法律需要有相對穩(wěn)定期。監(jiān)管執(zhí)法則不同，其主要集中在執(zhí)行披露法上，可以在有害行為發(fā)生之前進行監(jiān)督。并且監(jiān)管者制定的法規(guī)與具有普適性的法律有一定的差別，其不僅可以在很短的時間內制定，而且可以針對特定的時期、范圍、對象制定相應法規(guī)。因此，監(jiān)管實質上是不完備的法律和復雜的環(huán)境之間的剩余制度安排。因此，資本市場的特殊性決定了監(jiān)管是通用公司治理的主要執(zhí)法形式。

（二）轉換監(jiān)管思路 西方成熟資本市場的監(jiān)管對象較少涉及到對他們的控股股東的監(jiān)管，一般只限于上市公司和證券經營機構。事實證明這一制度在我國的移植對民營上市公司普遍擁有控股股東的我國資本市場來說，效果并不顯著。基于我國國情需要從以下兩方面拓展監(jiān)管視野：一是將監(jiān)管邊界從上市公司、證券機構延伸到他們的終極控股股東。在我國資本市場上，從股權分置時代的資金占用、違規(guī)擔保等侵害上市公司利益的行為，到即將到來的全流通時代的內幕操縱股價，控股股東始終是公司治理的核心。隨著股指期貨等衍生工具的推出，控股股東和機構投資者可利用的工具更多，操縱股價的動機更強，危險性也越大。因此，必須把控股股東納入重點監(jiān)管對象之列。而且將事后監(jiān)管提前到事中、甚至事前監(jiān)管。

（三）推動集團整體上市 集團整體上市的意義甚至可以和股權分置改革相提并論。整體上市不僅有助于緩解控股股東整體利益與民營上市公司利益不一致的問題，削弱前者侵害民營上市公司利益的原始沖動，還會對我國公司治理結構、經營水平的提高生產深遠影響。通過整體上市打造業(yè)績優(yōu)良、成交活躍、經營規(guī)范的上市公司，將整體提升我國資本市場公司治理水平。因此，我們應該大力推動業(yè)績優(yōu)良的民營企業(yè)通過其控股的上市公司定向發(fā)行股份實現整體上市，在全球流通背景下，資本市場的市值放大效應和合理的定價能力也會促進民營公司整體上市的發(fā)展。

除了上述對策之外，健全證券監(jiān)管的外部法律環(huán)境，構建完備的法律體系使監(jiān)管機構有法可依，推進控制權市場建設，通過中介部門的專業(yè)意見約束公司，培育私募股權基金等機構投資者干預公司決策，通過股票價格懲罰控股股東，建立中小投資者保護協(xié)會，在風險防范、法律法規(guī)方面加強對中小投資者的教育等方式也是較為可行的策略。

［1］劉錦紅：《控制權：現金流權與公司績效—基于中國民營上市公司的分析》，《財經科學》2009年第5期。

［2］丁新婭、丁澤亞：《民營上市公司終極控股股東特征與現金股利分配》，《財會通訊》（綜合）2010年第4期。

［3］劉啟明：《草原興發(fā):陷阱十年》，《財會通訊》（理財）2006年第10期。

［4］李源：《股權結構、利益相關者行為與代理成本》，中國財政經濟出版社2007年版。